Este documento presenta una empresa malaya de guantes llamada Riverstone Holdings. Fundada en 1989, Riverstone ha crecido orgánicamente sin deuda a doble dígito anualmente. Es líder en el nicho de mercado de guantes para salas limpias con más del 50% de cuota. A pesar de su sólido crecimiento y rentabilidad, cotiza a múltiplos más bajos que sus competidores. El documento analiza los fundamentales de la empresa, incluyendo su historial financiero, capacidad de producción, ventajas competitivas y tres esc

1. PRESENTACIÓN
IDEA DE INVERSIÓN
Todos los derechos reservados, o no…
@adrivalue

2. INTRODUCCIÓN
 Compañía industrial fundada en 1989
 Sin deuda, creciendo de manera orgánica, financiándose con la
propia caja generada por la empresa
 Crece a doble dígito y aun así, consiguen mantener un
apalancamiento operativo reducido (~10%/ventas últimos 3 años)
 Crece más que sus rivales directos y ¡cotiza a múltiplos inferiores!
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3. CRECIMIENTO 2007 – 2018:
- VENTAS X7
- EBITDA X6
- FCF X6
- SG&A X3
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4. CAPACIDAD
 Duplicaron la capacidad de producción en poco más
de 3 años
 Una parte importante de sus ventas proceden de un
nicho de mercado
 Líderes en ese nicho, con más del 50% de la cuota de
mercado
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5. CAPACIDAD VS INVERSIÓN Y VENTAS
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6. EMPRESA SÓLIDA Y BIEN DIRIGIDA
 Balance sólido
 DFN -100M
 Current Ratio 3
 Quick Ratio 2,4…
 Desde la OPV de 2006 siempre ha sido rentable: buenos
márgenes operativos, ROCE…
 Skin in the game: la directiva tiene el ~65% de las acciones
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7. MÁRGENES, RENTABILIDAD Y DIRECTIVA 7

8. HISTORIA DE LA EMPRESA
 Oficinas centrales, en medio de un polígono industrial
malayo, sin mucho glamour.
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9. PRODUCCIÓN Y DISTRIBUCIÓN
 Producción en zonas de bajo
coste:
 China (1 fábrica)
 Tailandia (1)
 Malasia (3)
 Principales zonas de distribución:
 Asia Oriental
 Europa
 EEUU (En expansión)
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10. SEGMENTOS Y EVOLUCIÓN
 Tipos de productos:
 Guantes de látex y nitrilo, para sectores:
 Cleanroom: Semiconductores, HDD, electrónica… (anti
-estáticos, anti-corrosión…). Según IR, Representan el
35% de las ventas, con un margen bruto del 55%.
 Sanitario : sector resiliente, resistente a la crisis, a
cambio de menores márgenes debido a la mayor
competencia. El segmento representa el ~58% de las
ventas totales.
 Otros (Mascarillas, gafas de protección…): 2,6% ventas
 Al igual que el sector, la empresa amplió la cuota de
producción de los guantes de nitrilo, debido a sus
ventajas respecto a los tradicionales de látex
(antialérgicos…).
 Ampliaron su diversificación geográfica.
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11. CADENA PRODUCTIVA (CLEANROOM) 11

12. SECTOR
 Varios informes del sector de guantes estiman
que el mercado de guantes seguirá creciendo
a un 7-8% anual.
 No hay informes específicos de cleanroom ya
que es un sector demasiado pequeño (500M$).
 El sector se consolidó desde los 90 , cuando
había más de 300 empresas fabricando
guantes solo en Malasia, muchas quebraron y
otras fueron adquiridas por rivales más grandes
y eficientes
 Malasia forma un cártel de producción de
guantes de látex y nitrilo (65% de la
producción mundial y aumentando)
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13. CAPACIDAD, MÁRGENES
 Capacidad de producción del cártel malayo.
 La empresa tiene el ~55% de cuota de mercado en
el nicho de mercado cleanroom.
 Los márgenes EBITDA varían mucho de unas
empresas a otras. Las más eficientes son Hartalega
y Riverstone.
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14. DIRECTIVA
 Me ahorro los nombres ya que son muy raros 
 El CEO es un crack, fundó la compañía al poco de terminar su MBA con 26
años , además también tiene una licenciatura en Ciencias , de hecho fue él
mismo quién formuló la composición inicial de los guantes allá por el año 1991.
Tiene el 51% de las acciones.
 El COO es otro crack, amigo personal del CEO y co-fundador de la empresa,
cuenta con el 11% de las acciones.
 El CFO lleva en la compañía desde el 2006 y en el cargo desde 2016, mantiene
un balance saneado y sólido, sin artificios contables ni “cosas raras”.
 Director de Desarrollo : es el hermano del CEO, desde 1991 en la compañía,
parece que cumple con su cometido, ya que la empresa saca nuevas gamas
de productos en los últimos anos.
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15. SON HONESTOS Y CONSERVADORES
 Tras leer todas cartas del CEO desde la IPO, puedo asegurar que:
 Son honestos, cuando se comprimen los márgenes dan explicaciones claras y
directas de los motivos, sin rodeos
 Además, suelen ser precavidos y anticipar que vienen “tiempos difíciles,
aunque después no fue para tanto
 Visión a largo plazo: no son promocionales, no proporcionan guidance más
allá de los incrementos previstos de capacidad, hacen planes de crecimiento
a 3-5 años vista...
 Toda la directiva –salvo 1- llevan un montón de años en la empresa, parece
que entre ellos existe una relación de amistad y lealtad.
 Salarios modestos, sin stock options ni nada raro, el que más cobra es el
CEO con un salario entre 700.000€ en 2017 (0,4% sobre ventas totales).
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16. ACCIONARIADO: SKIN IN THE GAME
 La directiva posee el 65% de las acciones, así
que podemos estar bien seguros de que los
intereses de los accionistas están alineados
con los de la empresa.
 Entre los principales accionistas aparecen al
menos cuatro cargos de Riverstone, incluido el
gerente de una de las fábricas.
 Gran parte del accionariado está en manos de
bancos, que no sueltan las acciones ni
muertos.
 Ojo con el free float : ~6% ( volumen diario
~150K€ ), aunque la empresa reporta en el
informe anual que ronda el 33% en la práctica
no es así, las “manos fuertes” no sueltan papel
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17. EL AMADO LÍDER
 Este es el CEO, Wong Teek Son.
 Leyendo sus cartas anuales parece emocionado al
hablar de su negocio, solo puedo pensar que ama su
trabajo al hablar así de algo tan aburrido como la
producción de guantes 
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18. PERSPECTIVAS
 En la diapositiva 3 ya hice un pequeño spoiler . La
empresa está en continua expansión, esperan llegar a
una capacidad de:
 9.000M de unidades a fin de 2018(+18% YoY)
 10.400M al fin de 2019 (+16%)
 Los últimos 5 años la tasa media de utilización de sus
líneas ha estado por encima del 90%, los aumentos de
capacidad se traducen en mayor producción y ventas
 Están construyendo una nueva fábrica en Malasia
(Taiping) y en 2017 compraron otra fábrica en Malasia
(Bukit)
 Invierten el ~14% de la ventas en expansión, en los
últimos 11 años invirtieron más de 500M (MYR)
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19. ¿POR QUÉ ESTÁ BARATA?
 Es la 2ª empresa cotizada más pequeña de su sector , con una
capitalización de ~770M (MYR), unos 450M€
 Escaso seguimiento de analistas, concretamente 3, y solo encontré
uno que emitiese informes trimestrales (DBS Bank)
 Escaso volumen para inversores institucionales (150K€/día)
 Resultados 2017 “flojos” , margen bruto -230bps por incrementos
precios MMPP, debilidad USDMYR y cambios en el mix de producto,
a pesar de ello el mercado apenas la ha penalizado
(Aproximadamente -10% desde máximos)
 La directiva se dedica a dirigir la empresa y no a promocionala, ni
tan siquiera hacen conference calls, y no actualizan su perfil
corporativo desde 2006
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20. VENTAJAS COMPETITIVAS
 Para mantener esos ROCEs y márgenes operativos por encima del 20% la empresa
debe tener alguna ventaja competitiva que le permita ser tan rentable, este caso
podría ser:
 Ventaja en costes: como ya se mencionó, a pesar de crecer a doble dígito la
empresa logra mantener unos costes fijos en torno al 10% respecto a las ventas
 Además, la empresa asegura ser capaz de adaptarse a las nuevas necesidades de
sus clientes al venderles directamente y detectar sus necesidades, desarrollando
nuevos productos para ellos o bien entrando en otros sectores
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21. BARRERAS DE ENTRADA
 Complejidad de producción en los guantes cleanroom: la
empresa asegura que es un proceso difícil de replicar, ya
que cuentan con una composición química patentada,
además de un proceso industrial complejo. Soy escéptico
con este punto ya que no tengo suficiente información
para contrastarlo
 Los guantes cleanroom deben cumplir una serie de
especificaciones ISO muy rigurosas:
 Conductividad 0
 Electroestática 0
 Residuos mínimos…
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22. RIESGOS
 Tipo de cambio: Un +/-1% en el USDMYR supone +/-1% no EBIT
 MMPP : no es realmente un riesgo, el aumento de precios en MMPP solo tendrán un efecto
transitorio ya que repercute las subidas a sus clientes por contrato, tardarán unos meses en rotar
inventario y repercutir el coste
 Energía : las subidas en las tarifas eléctricas o de gas natural representarán mayores costes
operativos
 Competencia: es el mayor riesgo, si algún rival decide ponerse agresivo bajando márgenes para
ganar cuota podría perjudicar a los resultados, también se podrían exceder con la nueva
capacidad y producir un exceso de oferta, ambos escenarios parecen poco probables
 Concentración de clientes: sus principales clientes son fabricantes de HDD o semiconductores,
aunque la empresa a través de IR asegura que ningún cliente representa >5% ventas
 Ciclicidad: relacionado con el punto anterior, las ventas del segmento cleanroom son cíclicas,
aunque que cada ano representan un % inferior en el total de ventas (2017: 35%, con un
margen bruto del 55%). Aunque, tras ver el histórico de ventas y cotización, parece que el
pinchazo del sector semiconductores a principios de 2015 no les afectó en absoluto, ya que
siguieron incrementando ventas, los márgenes no se resintieron y la cotización siguió subiendo…
gran trabajo por parte de la empresa al haberse diversificado dentro del sector sanitario.
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23. CATALIZADORES
 Incrementos de capacidad: históricamente se ha traducido en nuevas
ventas
 Cambios en el mix : si aumentan el % que representa el segmento
cleanroom en las ventas totales aumentarán sus márgenes bruto y
operativo
 Nueva aplicaciones : la empresa expande sus productos a nuevas
industrias, como hicieron con la electrónica de consumo hace un par
de años.
 Adquisiciones : non es o habitual, pero a empresa podría comprar
fábricas “en problemas” y añadir un extra a la capacidad de
producción
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24. COMPETIDORES
 Veamos que tal está posicionada la empresa respecto a sus rivales directos:
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25. COMPETIDORES
 Y por si fuese poco…
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26. VALORACIÓN
1.1 ESCENARIO PESIMISTA
 Consideraciones “Escenario Pesimista”:
 Crecimiento de ventas del 8% anual, por debajo de su
media histórica de lo últimos 11 años, que fue >20%
 Margen EBITDA 20,6% , el margen mínimo que
consiguieron en los últimos 11 años, realmente sería
mayor ya que es el margen SIN ajustes, pero prefiero
usarlo así por ser todavía más conservador
 Conservarían la caja neta ya que se financiarían con el
FCF generado
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27. VALORACIÓN
1.2 ESCENARIO PESIMISTA
 En el peor escenario el downsize sería limitado , el
prezo objetivo estaría en torno a la cotización actual
 Como “premio de consolación” la RPD está en torno
al 2%, que habería que sumar al precio objetivo final
 Elegid vuestro múltiplo favorito para la valoración…
 La valoración está en Dólar Singapur (SGD) ya que
es la moneda en la que cotizan.
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28. VALORACIÓN
2.1 ESCENARIO NORMAL
 Consideraciones “Escenario Normal”:
 Crecimiento ventas 20%. La media de 11 anos es
del 21%
 Margen EBITDA 24%. Media 25%
 Conservan caja neta, el FCF es más que suficiente
para seguir financiando las inversiones en nueva
capacidad para cubrir demanda
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29. VALORACIÓN
2.2 ESCENARIO NORMAL
 Usando múltiplos similares a los que la
empresa cotiza ahora mismo tendríamos un
retorno del 76% en menos de 3 años (TIR 21%),
pero en este caso lo lógico sería que los
múltiplos de valoración aumentasen…
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30. VALORACIÓN
3.1 ESCENARIO OPTIMISTA
 Pero ¿aún queréis mais?
 Eso ya sería la bomba ¡golosos! ;)
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31. CONCLUSIONES
 Empresa de crecimiento, con un modelo de negocio resistente
a la crisis e infravalorada por el mercado.
 Nueva capacidad en progreso (+37% a finales de 2019),
históricamente siempre ha ido acompañado de incrementos en
las ventas.
 Bien dirigida , el negocio logra unos ROCE s y márgenes
operativos envidiables.
 Valoración asimétrica: downsize prácticamente 0 y posibilidad
de doblar la inversión en 3 años en un escenario normalizado.
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32.  Descargo de responsabilidad:
 Este análisis es una opinión personal y los datos contenidos en él
pueden ser erróneos. No representa una recomendación de
inversión, cada inversor debe realizar su propio análisis y es su
responsabilidad invertir en la compañía.
 Soy inversor a largo plazo de Riverstone Holdings (ISIN:
SG1U22933048).
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