El documento analiza el caso de la quiebra de la empresa generadora Central Campanario S.A. Resume que la empresa ofertó un precio de energía de US$96,06/MWh para suministrar electricidad a dos distribuidoras por 12 años, a pesar de que sus costos variables eran mayores. Al parecer, la evaluación económica se basó en proyecciones de precios spot menores, sin considerar su alta volatilidad. Esto constituye caer en la "falacia de las medias", al tratar valores proyectados como ciertos en

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Nº142|diciembre2011|www.revistaelectricidad.cl
Opinión
a quiebra de la empresa Central Campanario S.A.,
en adelante Campanario, ha remecido tanto a la
industria de electricidad como a las autoridades,
en especial por el hecho que en el transcurso del
primer trimestre de 2009, la empresa se adjudicó
el suministro de electricidad de dos importantes empresas distri-
buidoras. Dado este caso real de gestión de negocios en una de
las principales industrias de energía del país, dentro del Magíster
en Economía Energética de la U. Santa Maria, se analizaron
algunos aspectos técnicos económicos de la oferta efectuada
por esta empresa, de forma de capitalizar esta enseñanza
para los alumnos del
postgrado. El presente
artículo intenta resumir
losaspectosprincipales
de los análisis efectua-
dos para este caso.
De acuerdo al informe
técnico de precios de
nudo del sistema SIC
de octubre de 2008,
Campanario contaba
con varias unidades ge-
neradoras cuya potencia bordeaba los 202 MW, en que 100 MW
de estos entrarían en operación durante 2009. El combustible
básico corresponde al petróleo diesel con costos variables de
operación que bordeaban los US$120 por MWh a diciembre de
2008. Por otra parte, la empresa CGE desarrolla durante 2008
el llamado a licitación para el suministro de electricidad por la
demanda futura para clientes regulados. Las bases indican que
los oferentes pueden ofertar suministro de electricidad sobre
la base de un precio de energía, que es actualizado según las
variaciones de la razón de precios de ciertos insumos, definidos
por una canasta conformada por los precios del carbón, del die-
sel, petróleo Brent, del Henry Hub (gas natural) y del CPI USA
(que representa la variación del poder adquisitivo, equivalente
al IPC de Chile). La empresa que se adjudique el suministro
de electricidad, se determina según el menor valor del precio
base de energía ofertado, independientemente de los insumos
considerados en la canasta definida para el precio de la oferta.
En la industria de la
generación de electri-
cidad en Chile, la base
de cualquier evaluación
económica se basa en
desarrollar una proyec-
ción de los precios del
mercado spot, costos
marginales de energía,
por todo el horizonte de
interés, de forma de es-
timar los precios que
potencialmente se pre-
sentarán y que conforman el mercado alternativo para la venta
(y/o de costos) de energía. La modelación contempla trabajar con
una serie de variables que son inciertas, los llamados “Factores
de Riesgo”, entre los cuales destacan precios de combustibles,
plan de obras de generación y transmisión, indisponibilidad de
centrales, demanda futura, variabilidad hidrológica, etc. En los
modelos actualmente en uso, la variable más importante en
L
Columna de Opinión
Es aquí donde ya aparece un primer atisbo
de la problemática en la toma de la decisión
económica: la de considerar a los valores
medios proyectados como valores ciertos,
olvidando que son una mera proyección
y como tal tienen su propia volatilidad o
desviación estándar.
Por Elio Cuneo H.
Caso Campanario:
PARTE I
Los costos de la falacia
de las medias

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Nº142|diciembre2011|www.revistaelectricidad.cl Opinión
términos de incertidumbre es la variabilidad hidrológica,
la cual queda representada por una serie anual que
puede tomar cualquiera valor de un vector hidrológico
histórico. Todo el resto de los “Factores de Riesgo” se
les da carácter determinístico por lo que sus valores son
fijados previamente.
En el transcurso del primer trimestre de 2009, Campanario
se adjudica el suministro de la empresa Saesa con una
tarifa de energía en torno a US$96,06 por MWh, que
involucra un monto de energía anual de 850 GWh/año
y con una duración contractual de 12 años. Para 2010 y
2011, la tarifa indicada se actualiza según un promedio
trimestral del costo marginal, pero considerando que el
precio actualizado no puede superar el menor valor entre
el costo marginal del precio spot y el costo de generación
de un ciclo combinado quemando petróleo diesel. Los
resultados del negocio bajo el precio indicado son ya
conocidos. A partir de 2012, la actualización de la tarifa
se efectúa según la variación que presenta el CPI USA.
Dado que el costo variable de generación de Campanario
a diciembre de 2008 bordea los US$120 por MWh1
, se
estima que la evaluación económica desarrollada para
determinar la tarifa a ofertar, se basó en una proyección
de costos marginales del mercado spot, cuyos valores
medios estimados eran inferiores al valor ofertado en la
licitación. Es aquí donde ya aparece un primer atisbo de
la problemática en la toma de la decisión económica: la
de considerar a los valores medios proyectados como
valores ciertos, olvidando que son una mera proyec-
ción y como tal tienen su propia volatilidad o desviación
estándar, por lo que el valor final real puede ser muy
distinto al originalmente proyectado. No considerar estas
características en las evaluaciones económicas es caer
en la llamada trampa de la “Falacia de las Medias 2
”, que
se puede traducir en no detectar escenarios del negocio
con insuficiente flujos de caja para sostener la operación
financiera de la empresa, y que se refleja en la necesidad
de un aporte de accionista o de la quiebra del negocio. Un
ejemplo sencillo de la idea que hay detrás del concepto
indicado, es pensar en los resultados factibles al tirar un
dado y considerar el valor medio esperado como fuente
de información para tomar una decisión económica, este
valor sería igual a 3,5, valor que no existe y olvidando que
el resultado de lanzar el dado es único y sólo como numero
entero, cualquiera entre 1 y 6, con las consecuencia – para
bien o para mal –, que cada número represente. De allí
que resulta prioritario efectuar estudios adicionales que
complementen el análisis tradicional basados en valores
medios, de forma de cuantificar el grado de incertidumbre
o desviación estándar de estos valores y su impacto en
los flujos de cajas del negocio, el cual también tendrá su
propia incertidumbre reflejada en la desviación estándar
de los valores.
Efectuar el análisis considerando sólo valores medios deja
de lado posibles escenarios de operación que pueden
Efectuar el análisis considerando sólo valores
medios deja de lado posibles escenarios de
operación que pueden ser de extremo stress para
el negocio.
1 Valor que considera precio de petróleo diesel según estadísticas CNE para diciembre de 2008.
2 Ver artículo del autor en Revista Electricidad N°134 de abril de 2011.

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Opinión
Cuadro Nº1: Volat Anual, %=CMg SIC, Hydrol SIC, Precio Cobre e
IPSA, Ene 2001 a Mar 2010
ser de extremo stress para el negocio. Para el caso en
estudio, no se puede olvidar que los costos de honrar el
contrato pasa por los precios que presenta el mercado
spot de electricidad, que como bien se sabe es altamente
volátil, volatilidad que es dependiente de los “Factores de
Riesgo”, los que a los ya mencionados se incluyen entre
otros a los medioambientales que impactan la entrada
en operación de obras de generación y transmisión, el
efecto calentamiento global climático3
que se traduce
en año secos o bien por la presencia del efecto de “La
Niña” con las mismas consecuencias, etc. Para entender
la incertidumbre asociada al mercado spot, el Cuadro N°1
resume la volatilidad mensual en su equivalente anual,
expresadas en porcentajes, del período de 10 años entre
2001 y 2010, de los costos marginales, la hidrologías
presente en el mes, así como para efectos comparativos,
la asociada al precio del cobre y el indicador IPSA de la
Bolsa de Valores de Santiago. Los valores son elocuentes,
la volatilidad asociada a los precios del mercado spot es
varias veces mayor que la volatilidad del precio del cobre
y del indicado IPSA, denotando el grado de incertidumbre
que existe en dicho mercado; lo anterior explica la osadía
que se asume al caer en “Falacia de las Medias” y tomar
una decisión considerando como si los valores medios
fuesen de alta certidumbre.
Si se considera el valor medio de cada variable mostrada
en el Cuadro N°1 por el periodo de tiempo asociado, se
obtiene que la volatilidad de los costos marginales tiene
una relación de 9,1 a 1 respecto a la volatilidad del IPSA,
y de 6,2 a 1 respecto a la volatilidad del precio del cobre;
en el caso de la volatilidad hidrológica las razones serían
7,4 y 5,1 a 1 respecto al IPSA, y del precio del cobre
respectivamente. Para el caso Campanario, dado que el
precio de venta es fijo (volatilidad muy cercana a cero),
se tiene que la volatilidad de los márgenes por venta
tendría una volatilidad muy próxima a la presentada por
los costos marginales, lo que da entender que el negocio
es de alto riesgo. Cabe destacar que este alto riesgo no
esta incluido en la tasa de descuento con que se evalúan
los proyectos en la industria de electricidad, son riesgos
con los cuales la administración debe convivir, por lo
que amerita que cualquier nuevo proyecto sea evaluado
en su debido mérito, individualizando los principales
“Factores de Riesgos” asociados y complementando los
análisis tradicionales, que se basan en el uso de valores
medios esperados, “Falacia de las Medias”, por estudios
estocásticos que permitan visualizar el perfil de riesgos
de los resultados factibles de enfrentar.
Dado los aspectos mencionados, se efectuaron estudios
posicionándosecomosiseestuvieseadiciembrede2008,
tendientes a determinar un año típico de operación para
Campanario con la tarifa ofertada, considerando análisis
tradicional sobre la base de valores medios y de estudios
estocásticos que hace un barrido de posible escenario a
enfrentar considerando resultado para cada una de las
series del vector hidrológico. Los supuestos, resultados
y conclusiones de estos se comentarán en la Parte II del
presente artículo en el próximo número de la revista, el
N°143 de enero de 2012.
Ingeniero civil electricista,
Diplomado en Finanzas,
MBA Finanzas, profesor
responsable de la cátedra
Gestión y Administración
de Energía del Magíster en
Economía Energética de la
U. Santa María y profesor
invitado para dictar el cur-
so Análisis de Riesgo en
Evaluaciones Económicas
del Magíster en Desarrollo
Energético de la U. de An-
tofagasta.
3 Ver informe “La Economía del Cambios Climático en Chile” de la Cepal, Noviembre 2009.

4. 19
Nº143|enero2012|www.revistaelectricidad.cl
n el primer capítulo del presente artículo,
publicado en la edición anterior, se indicaron
algunos antecedentes técnicos de la empresa
Central Campanario S.A., en adelante Cam-
panario, sus costos variables de operación, su
participación en el llamado a licitación efectuada por una
importante distribuidora durante 2009, como la asignación
del contrato de suministro de electricidad con un horizon-
te de 12 años dado
el precio de energía
ofertado por la em-
presa en la licitación
que alcanza un valor
medio de US$96,06
por MWh. Este pre-
cio desde 2012 en
adelante considera
un valor fijo en tér-
minos reales, dado
que su actualización
se efectúa según las
variaciones que presenta el CPI USA, variaciones que son
menores, haciendo que el precio sea muy estable en todo
el horizonte del contrato.
Puesto que el precio ofertado es inferior a los costos variables
de operación de las unidades generadoras de Campana-
rio, se concluía que la estructura de costos para honrar el
suministro de electricidad tomaba como base considerar
compras de energía en el mercado spot, mercado que se
caracteriza por presentar una alta volatilidad, ejemplo de esto
último se puede ver en el cuadro que acompañó al artículo,
en que los precios del mercado spot para el horizonte de 10
años, 2001–2010, presenta una volatilidad media de 9,1 a 1
respecto a la asociada al índice IPSA de la Bolsa de Valores
de Santiago. Por lo expuesto, es esperable que la volatilidad
para el margen operacional de la venta sea semejante a
la presentada por los
costos marginales del
mercado spot. En esta
segunda parte del ar-
ticulo Caso Campana-
rio: Los costos de la
falacia de las medias,
se reforzarán los con-
ceptos de Falacias de
las Medias y de Fac-
tores de Riesgo, se
mostrarán los resul-
tados de los análisis
efectuados para determinar los márgenes anuales esperados
del contrato, considerando análisis tradicional y estocástico,
de forma de entender la relevancia de desarrollar análisis
estocásticos que permitan detectar escenarios de alto
estrés del negocio y que el análisis tradicional no detecta.
Para el desarrollo de los estudios se fijó como mes de
referencia a diciembre de 2008, de forma de determinar
E
Columna de Opinión
En general, cualquier estudio de evaluación
que se base en tomar decisiones sobre la base
de valores medios, sin evaluar la desviación
estándar de los valores factibles de obtener
vía análisis estocástico, cae en Falacia de las
Medias, y las consecuencias de ello pueden
ser tan serias como las presentadas en el caso
en estudio.
Por Elio Cuneo H.*
Caso Campanario:
PARTE II
Los costos de la falacia
de las medias

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Nº143|enero2012|www.revistaelectricidad.cl Opinión
un año típico de operación para Campanario con la
tarifa ofertada. Los estudios buscan determinar el
margen operacional anual esperado después de 2012,
expresado en US$ por MWh, para una operación de
largo plazo, para lo que se tomó un promedio de 4
años, periodo en el cual se espera que el sistema
eléctrico se encuentre en equilibrio en términos de los
precios de energía del mercado spot y que se refleja
en que los precios medios anuales entre uno y otro
año no presenten grandes variaciones. El cálculo de
los márgenes operacionales involucra efectuar una
proyección de costos marginales de energía para el
SIC a partir de 52 hidrologías, los precios bases de
combustibles considerados son los vigentes en el
mercado a octubre 2008, a saber: petróleo diesel
US$802 por m3
, carbón US$119 la ton (API4) y WTI
US$76 por Bbl.
Los precios de los combustibles considerados como
bases son superiores a los existentes al mes de di-
ciembre de 2008, un mes antes de la presentación
de la oferta de suministro por Campanario; lo anterior,
con el fin de ubicarse en un potencial peor caso.
La proyección de los costos marginales esperados
para el periodo de 4 años arroja un valor medio de
US$78,321
por MWh, lo cual se traduce en un valor
medio esperado para el margen unitario por venta
anual de US$15,24 por MWh, valor equivalente a
MMUS$12,9 anuales; monto que resulta interesante
y auspicioso si se considera que la tarifa de venta de
energía es de US$96,06 por MWh, por lo que la de-
cisión de ofertar al precio indicado resulta entendible.
Sin embargo, no se puede perder de vista que los
análisis efectuados consideran sólo valores medios
de todas aquellas variables, Factores de Riesgo, que
pueden presentar valores muy distintos en el año en
particular respecto a lo originalmente presupuestado.
En el caso en estudio basta pensar en el perfil hidro-
lógico que se encuentra sometido el sistema SIC y el
impacto de las mismas sobre los precios del mercado
spot en su equivalente anual; existirán 52 posibles
valores de costos marginales con un rango de variación
muy amplio; si por un momento se supusiera que éstos
fueran los únicos valores factibles que se den, se toma
una decisión sobre la base del valor medio, siendo
que se está frente a un dado que tiene 52 caras y
sólo una de las caras puede estar presente al tirarlo.
Si a lo anterior se considera la volatilidad asociada a
precios de combustibles, disponibilidad de centrales y
sistemas de transmisión, efecto climático de “La Niña”,
etc., que también impactan los costos marginales de
energía, y que en los modelos de estudios se asumen
valores predeterminados, se entiende que apostar la
decisión económica considerando sólo valores medios
de los resultados resulta muy osado.
Para el caso en estudio se desarrolló un modelo es-
tocástico que permitiese obtener el perfil de riesgo
de márgenes anuales, en US$ por MWh de forma de
entender el rango de valores al que puede estar some-
tido. El Factor de Riesgo más relevante considerado
es el hidrológico: se contempló adicionalmente una
variable aleatoria adicional que reflejase la incerti-
dumbre asociada a Factores de Riesgo adicionales,
por ejemplo el fenómeno de “La Niña”, retraso de la
puesta en servicio de centrales, problemas en redes
de transmisión, fallas de equipos, etc. Esta variable
aleatoria es representada por un número entre 1 y
100, de forma que si se encuentra aleatoriamente en
el percentil del 5%, se gatilla la presencia aleatoria
de cualquiera de las 10 hidrologías más secas, ori-
ginando, por tanto, un escenario de precios más alto.
Considerando lo anterior, se desarrolló un análisis
estocástico (o simulación de Montecarlo) sobre la
base de 100.000 iteraciones, en que cada iteración
representa el margen anual por venta; el cuadro
siguiente presenta los resultados de los estudios
desarrollados.
1 Se contó con la colaboración de la empresa ENERGETICA, www.energetica.cl, para la proyección de los CMg en todo el horizonte de estudio.
Del cuadro entregado es posible obtener una serie de
conclusiones que complementan los resultados de los
análisis tradicionales que asumen escenarios determi-
nísticos para los Factores de Riesgo. Por ejemplo: a)
el valor medio esperado del margen anual por venta
es de US$12,71 por MWh, monto inferior al obtenido
al considerar el análisis tradicional; b) la probabilidad
que el margen sea inferior al valor medio del margen
determinado según análisis tradicional es del 43%,
mientras que respecto al valor medio del margen
determinado con análisis estocástico la probabilidad
Cuadro Nº1: Histograma Margen Unitario Anual, US$/MWh, más
Pob. Acumulada.
Fuente: Elio Cuneo.

6. 21
Nº143|enero2012|www.revistaelectricidad.cl
Opinión
asociada es del 40%: c) existen escenarios en que el
margen por venta resulta ser negativo, originando la
necesidad que los accionistas deban efectuar aportes
adicionales de forma de cubrir las pérdidas operacio-
nales, de no efectuar este aporte la empresa deberá
renegociar con sus acreedores o declarar la quiebra
de la misma; y d) para los supuestos efectuados en
los estudios, el Índice de Riesgo, IR, que representa
la probabilidad que el margen por venta sea igual o
inferior a cero, es del 23,4 %.
Los resultados resumidos en el cuadro entregado,
permiten entender la problemática asociada a tomar
decisiones económicas considerando valores medios,
Falacia de las Medias, siendo que se está expuesto
a enfrentar un escenario real muy distinto a lo origi-
nalmente presupuestado. La verdadera riqueza del
análisis estocástico no está en determinar cuál será
el resultado numérico final del negocio, porque eso es
imposible, pero se alerta a los inversionistas, institu-
ciones financieras o a quienes no están directamente
involucrados en la gestión de la empresa, que existen
escenarios que pueden afectar la salud financiera
del mismo. Para el caso en estudio, la información
adicional está representada por una probabilidad,
en este caso por la métrica definida como Índice de
Riesgo, que indica que existe un 23,4% que el margen
unitario por venta pueda ser negativo, con todas las
implicancias que ello significa; por ejemplo, por cada
US$ que el margen unitario anual se haga negativo,
deberá existir un financiamiento de MUS$850 como
aporte adicional al negocio. Con los resultados de
los estudios estocásticos desarrollados y que com-
plementan los análisis tradicionales, la decisión final
de desarrollar el negocio en su momento, depende
exclusivamente de la aversión al riesgo de los actores
que estén involucrados en el desarrollo y financia-
miento del proyecto.
Aun cuando el caso en estudio tuvo una alta conno-
tación pública, no se puede perder de vista que en
términos de evaluación económica existen otros “Caso
Campanario” que al usar análisis tradicional caen en
Falacia de las Medias, sus resultados en términos de
aportar valor a la empresa pueden ser notoriamente
distintos a los originalmente presupuestados. Ejemplo
real de lo indicado se puede encontrar en las licitacio-
nes de suministro de electricidad ya efectuadas en que
la tarifa de electricidad es actualizada en un 100%
por la variación del CPI USA. En las evaluaciones
se tiende a olvidar que es a través del flujo de caja
donde se origina el aporte real del nuevo contrato, y
el Valor Actual Neto es un concepto teórico que se
determina a partir de proyecciones de valores medios
esperados de la operación futura del negocio; a la
empresa no le sirve de nada tener un contrato con un
muy buen Valor Actual Neto si el aporte efectivo de
valor no aparece a través del flujo de caja generada
por el contrato en particular.
Otro ejemplo de Falacia de las Medias es la definición
del Plan de Obras para un sistema eléctrico como
el SIC. Se determina el costo mínimo de operación,
en términos de valor actual, que permite satisfacer la
demanda proyectada del sistema eléctrico; el análisis
toma como base valores medios de múltiples factores
de riesgo involucrados, como si existiese certeza que
dichos valores son los que se van a presentar en la
realidad. No se acompaña con un análisis estocás-
tico que permita detectar posibles escenarios que
desvían notoriamente respecto al escenario medio
originalmente presupuestado y que se puede traducir
en un estrés para el mercado, ya sea en términos de
precios y/o seguridad de suministro; estar en frente
No se puede perder de vista que los análisis
efectuados consideran sólo valores medios de
todas aquellas variables, Factores de Riesgo,
que pueden presentar valores muy distintos en
el año en particular respecto a lo originalmente
presupuestado.

7. 22
Nº143|enero2012|www.revistaelectricidad.cl Opinión
de un decreto de racionamiento o exis-
tan racionamientos efectivos, se está
presente en otro “Caso Campanario”.
En general, cualquier estudio de eva-
luación que se base en tomar decisio-
nes sobre la base de valores medios,
sin evaluar la desviación estándar de
los valores factibles de obtener vía
análisis estocástico, cae en Falacia
de las Medias, y las consecuencias
de ello pueden ser tan serias como
las presentadas en el caso en estudio.
El análisis estocástico resulta funda-
mental en las evaluaciones económi-
cas de cualquier proyecto, tanto para
detectar escenarios negativos que los
análisis tradicionales no detectan,
como para verificar el impacto de las
medidas de mitigación que permitan
disminuir el perfil de riesgo en los
resultados esperados del proyecto.
Un proyecto debería estar en con-
diciones de sacrificar Valor Actual
Neto, manteniendo su valor positivo,
si las medidas adicionales permiten
disminuir el Índice de Riesgo de los
resultados. Un ejemplo de lo anterior
se puede ver en el artículo “Sol y Agua,
Certeza y Volatilidad” publicado en la
Revista ELECTRICIDAD N°139 del
mes de septiembre, al complementar
la generación de hidroelectricidad
de las centrales de embalse con la
generación sobre la base de energía
solar que presenta alta certeza; el
resultado final de este mix es un perfil
de riesgo menor desde el punto de
vista de la generación de electricidad.
La idea de disminución de perfil de
riesgo también es válida al considerar
una potencial interconexión de los dos
principales sistemas eléctricos, SING y
SIC; cada sistema tiene su propio perfil
de riesgo, siendo el SIC el que presen-
ta una mayor volatilidad producto del
efecto hidrológico, basta pensar que
ante un escenario de precios fijos de
combustibles, los precios de energía
del mercado spot cambiarán según la
hidrología que se presente; por tanto
cualquier mejora en el perfil de riesgo
al unir los dos sistemas va en beneficio
directo de país, beneficio que debe
ser reconocido y evaluado económi-
camente, condición que al efectuar
los estudios de la forma tradicional
no es considerado.
Soluciones para Trabajos
en Redes Energizadas