Iii financiamiento uni

“xx Curso de actualización académica
de Conocimientos”
UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA
FACULTUDAD DE ING. ECONÓMICA Y CC.SS.

Evaluación Privada de Proyectos
III. Financiamiento de la inversión
1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos
2. Evaluación de préstamos: factores directos que
afectan el costo del préstamo
3. Evaluación de préstamos: factores indirectos que
afectan el costo del préstamo
4. Arrendamiento financiero (Leasing)

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (i)
Podemos identificar dos grandes tipos de fuentes:
 PROPIAS ó INTERNAS, fuentes que provienen de la misa
empresa (utilidades retenidas y fondos de depreciación) o del
(de los) dueño(s) del negocio (accionistas e inversionistas
particulares).
 EXTERNAS, fuentes que provienen de terceras personas,
las cuáles pueden estar vinculadas con la empresa
(accionistas) o ser completamente ajenas (bancos y otras
instituciones financieras).

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (ii)
¿Existe algún costo de utilizar estas fuentes? ¿Cuál?
Sí, el costo de oportunidad del capital, para definirlo
tenemos que preguntarnos cuál habría sido el destino
alternativo del capital.
Es necesario identificar tres tipos de fuentes internas:
 Accionistas o inversionistas particulares
 Utilidades retenidas
 Fondos de depreciación
a) Fuentes propias o internas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (iii)
a.1 Accionistas o inversionista particular
El costo de esta fuente de financiamiento es el COK del
inversionista (rINV.) o accionistas (rACC.), neta de impuestos
(puesto que habría(n) tenido que pagarlos).
Costo: rINV. x ( 1 – tINV. ) / rACC. x ( 1 – tACC. )

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (iv)
a.2 Utilidades retenidas, que podrían haber sido destinadas a...
 Accionistas, en cuyo caso el costo sería el COK de
dichos inversionistas (rINV), neto de impuestos.
Costo: rACC. x ( 1 – tACC. )
 Inversiones de la empresa, cuyo costo sería la
rentabilidad que dejan de recibir (rEMP para proyectos
internos y rPYE para externos), neta de impuestos.
Costo: rEMP. x ( 1 – tEMP. ) / rPYE. x ( 1 – tPYE. )

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (v)
a.3 Fondos de depreciación
El costo de esta fuente de financiamiento es la rentabilidad
que la empresa deja de recibir por las inversiones que habría
realizado (rEMP para proyectos internos y rPYE para externos),
neta de impuestos.
Costo: rEMP. x ( 1 – tEMP. ) / rPYE. x ( 1 – tPYE. )

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (vi)
¿Cuáles son las ventajas y desventajas de estas fuentes?
Ventajas
 Permite una mayor flexibilidad en la gestión (dado que no
genera obligaciones de pago de amortización e intereses)
 Es menos riesgosa (por ser capital propia)
Desventajas
 La disponibilidad de fondos es limitada

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (vii)
Esta es una fuente importante porque nos permite realizar
más proyectos de los que se podrían llevar a cabo utilizando
únicamente fuentes propias. Existen mucho tipos de fuentes
externas, las más importantes son cuatro:
 Emisión de acciones
 Emisión de bonos
 Préstamo (recepción de crédito)
 Arrendamineto financiero (Leasing)
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (viii)
b.1 Emisión de acciones
Activos financieros que representan un monto equivalente a
una proporción del capital social de la empresa.
Para estimar el costo de esta fuente se deben considerar:
 Los costos generados por el compromiso de pagar
dividendos indefinidamente.
 Los costos asociados a las transacciones necesarias para la
colocación.
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (ix)
b.1 Emisión de acciones (cont.)
SI LOS DIVIDENDOS SON UNA “ANUALIDAD”
 Estimar la tasa de rentabilidad que obtienen los nuevos
accionistas, equivalente al costo de esta fuente, que depende
del dividendo (“D”) y el precio de venta de la acción (“P”).
i = D / P
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (x)
SI LOS DIVIDENDOS NO SON UNA “ANUALIDAD”
 Generalmente, se espera una tasa de crecimiento.
i = ( D0 / P0 ) + g
CONSIDERACIÓN DE LOS COSTOS DE TRANSACCIÓN
 Considerar el precio de la acción neto de dichos costos
(comisiones de corredores de bolsa y bancos).
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xi)
Ventajas
 Incrementa el capital social y reduce el apalancamiento.
 El pago de dividendos, y por tanto el costo, es procíclico.
Desventajas
 Diluye el control de la empresa, por lo que los accionistas
ofrecen resistencias a una emisión de nuevas acciones.
 Los dividendos pagados no generan escudo tributario (a
diferencia de la mayoría de pagos a fuentes externas).
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xii)
b.2 Emisión de bonos
Activos financieros que otorgan al propietario el derecho a
recibir una tasa de interés sobre el capital prestado por un
período determinado
El costo será la tasa de interés pagada, que considera:
 Costos generados por el compromiso de pagar intereses por
un período de tiempo determinado (neto del escudo fiscal).
 Costos asociados a la transacción de colocación.
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xiii)
b.2 Emisión de bonos (cont.)
Ventajas
 Elimina el intermediario financiero.
 No diluye el control de la empresa.
 Pueden ser comercializados por el propietario del bono.
 El pago de intereses genera escudo tributario.
Desventajas
 Ser aceptado (confianza del público).
 Que su precio en la primera venta no sea muy bajo.
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xiv)
b.3 Préstamo
Recepción de crédito de alguna institución financiera (el
banco es el más tradicional), empresa (generalmente
proveedores) u otra.
El costo será la tasa de interés pagada que considera:
 El pago de intereses (neto del escudo fiscal generado,
considerando los beneficios del período de gracia, si existe).
 Otros costos (transacción, ataduras, riesgo cambiario, etc.)
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xv)
b.3 Prestamo (cont.)
Ventajas
 No diluye el control de la empresa.
 Generalmente, se puede acceder a estas fuentes libremente.
 Los intereses generan escudo tributario (pueden haber B. ad.)
Desventajas
 Incrementa el riesgo al incrementar el enduedamiento.
 Si el crédito es específico o de largo plazo, se reduce la
flexibilidad de la gestión.
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xvi)
b.3 Arrendamiento financiero (leasing)
Se alquila un activo comprado por una institución financiera
por un período acordado después del cuál la empresa tiene
la primera opción de compra (en un “lease back”, el activo no
es nuevo sino comprado a la empresa a un monto acordado).
El costo será la tasa de interés pagada que considera:
 El pago del alquiler estipulado (neto del escudo tributario).
 El escudo tributario que deja de existir por la depreciación.
b) Fuentes externas

1. Fuentes de financiamiento y sus principales costos (xvii)
b.3 Arrendamiento financiero (leasing, cont.)
Ventajas
 No diluyen el control de la empresa.
 Los intereses generan escudo tributario.
 Es una de las opciones menos riesgosa (“no hay deuda”).
Desventajas
 Se pierde el escudo tributario que se generaría por la
depreciación.
 Es necesario pagar un alquiler periódico por el activo.
b) Fuentes externas

2. Evaluación de préstamos: factores directos (i)
Analizar qué fuente de financiamiento es la más conveniente.
Hay dos tipos de factores que generan costos y beneficios:
 DIRECTOS, que incluyen características típicas de los
préstamos como tasa de interés (costo), períodos de gracia
(PG, beneficio) y repago (PR, es menos costoso cuanto más
largo es; Plazo préstamo = PG + PR); y comisiones.
 INDIRECTOS, que veremos posteriormente e incluyen
ataduras, riesgo cambiario y otros costos asociados a la
negociación, la demora, entre otros. Los dos primeros son los
más importantes.

2. Evaluación de préstamos: factores directos (ii)
Los indicadores que se utilizarán son similares a los
utilizados en la evaluación de proyectos:
 ELEMENTO CONCESIONAL (EC), el valor actual del flujo
de financiamiento neto utilizando como tasa de descuento la
mejor alternativa de financiamiento comercial disponible
(Costo del crédito comercial, CCC).
 Mide la “concesión” del préstamo con respecto al CCC
 Si es positivo, el préstamo es conveniente; de lo
contrario, es mejor utilizar el crédito comercial.

2. Evaluación de préstamos: factores directos (iii)
(Indicadores, continuación)
 TASA DE INTERÉS EFECTIVA (TIE), aquella tasa de
descuento que hace el valor actual del flujo de financiamiento
neto igual a cero.
 Mide la tasa efectiva de interés que se paga por el
préstamo (considerando costos y beneficios).
 Si es menor que el CCC, el préstamo es conveniente;
de lo contrario, es mejor el crédito comercial.
 Podrían surgir contradicciones entre EC y TIE (es raro).

2. Evaluación de préstamos: factores directos (iv)
Seleccionar entre dos préstamos con las siguientes
características (CCC = 10%; no existe impuesto a la renta):
 OPCIÓN A: tasa de interés anual al rebatir de 14%; período de
gracia de 3 años; período de repago de 6 años.
 OPCIÓN B: tasa de interés anual al rebatir de 5%; período de
gracia de 1 año; período de repago de 4 años.
En ambos casos, el principal es de US$ 100,000; los pagos
son de cuota fija; no se pagan intereses durante el período
de gracia y el principal no se capitaliza durante dicho período.
a) No existe comisión (ejemplo)

2. Evaluación de préstamos: factores directos (v)
OPCIÓN A
a) No existe comisión (ejemplo, cont.)
0.14
1-(1.14)-6
CA = 100,000 x
1-(1.1)-6
0.1
ECA = 100,000 - x25,715
(1.1)3
ECA = 15,856
TIEA = 7.10%
CA = 25,715
OPCIÓN B
0.05
1-(1.05)-4
CB = 100,000 x
1-(1.1)-4
0.1
ECB = 100,000 - x28,201
(1.1)
ECB = 18,733
TIEB = 3.50%
CB = 28,201

2. Evaluación de préstamos: factores directos (vi)
b) Existe comisión
La existencia de comisión hace necesario pedir más para
recibir el monto necesario, por tanto, modifica el principal
(monto sobre el cuál se calcula la cuota).
 COMISIÓN FIJA: pago fijo.
Principal = Monto necesario + Comisión
 COMISIÓN PORCENTUAL: pago proporcional al principal.
Principal = Monto necesario
(1 - % Comisión)

2. Evaluación de préstamos: factores directos (vii)
La opción B cobra una
comisión de 0.5%.
¿Cómo cambia la decisión?
P = 100,000
0.995
P = 100,502.50
b) Existe comisión (ejemplo)
OPCIÓN B
0.05
1-(1.05)-4
CB = 100,502.5 x
1-(1.1)-4
0.1
ECB = 100,000 - x28,343
(1.1)
ECB = 18,324, TIEB = 3.70%
CB = 28,343
ECA = 15,856, TIEA = 7.10%

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (i)
Muchos préstamos concesionales (es decir, que implican una
ventaja económica frente a los préstamos comerciales)
involucran ataduras de diferentes tipos que podrían encarecer
indirectamente los costos.
 Atadura de comprar un activo a un proveedor específico -o un
grupo- cuyo precio es mayor que el del mercado.
 Atadura de comprar los repuestos o solicitar mantenimiento a
un proveedor específico -o un grupo- a un costo mayor que el
de mercado.
a) Ataduras

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (ii)
a) Ataduras (ejemplo de sobreprecio)
La opción B es ofrecida
por un proveedor bajo la
condición que la máquina
sea comprada a dicho
proveedor, con un
sobreprecio de 20%.
P = 120,000
A = 20,000 (costo)
OPCIÓN B
0.05
1-(1.05)-4
CB = 120,000 x
1-(1.1)-4
0.1
ECB = 100,000 - x33,841
(1.1)
ECB = 2,481, TIEB = 9.20%
CB = 33,841
ECA = 15,856, TIEA = 7.10%

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (iii)
a) Ataduras (ejemplo de sobreprecio + sobre costo repuestos)
Cualquiera de las máquinas
que se compren tendrán una
vida útil de 13 años. Durante
los primeros 3 no requerirán
repuestos, pero los 10 años
siguientes sí.
Los repuestos tienen un
costo anual del 2% sobre el
precio de la maquinaria.
OPCIÓN B
1-(1.1)-10
0.1
VACRB = x400
(1.1)3
ECB = 633
ECA = 15,856
VACRB = 1,843
ECB = 2,481 - 1,843

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (iv)
a) Ataduras ( “máximo sobreprecio”)
Usualmente, es muy difícil establecer con precisión cuál
es el grado de sobreprecio (cuánto más cuesta la
maquinaria con respecto a la mejor opción de compra).
 Será necesario determinar un rango en el cuál se
establezca cuál es el máximo sobreprecio que se puede
pagar para que el financiamiento siga siendo bueno.
 Para ello, se determina el principal, la cuota fija y se deja
como incognita el costo de la atadura (sobreprecio)

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (v)
a) Ataduras (ejemplo de “máximo sobreprecio”)
Préstamo atado para la
compra de un activo. El
activo será comprado a
US$ 150,000; la tasa de
interés es de 5%; el PG
es de 3 años y el PR es
de 5 años.
P = 150,000; Amax ?
0.05
1-(1.05)-5
C = 150,000 x
A = 52%
C = 34,646
A = 150,000 - 1
98,674
1-(1.1)-5
0.1
EC = - x34,646
(1.1)3
150,000
(1 + A)

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (vi)
b) Riesgo cambiario (ejemplo)
Tenemos dos opciones de financiamiento (en ambos casos no
hay período de gracia y el período de repago es de 5 años:
 OPCIÓN A: Préstamo en marcos alemanes equivalente a US$
100,000; tasa de interés anual de 7%; pagos de cuota fija; y el
marco se aprecia en 4% anual frente a US$.
 OPCIÓN B: Préstamo en francos franceses, equivalente a US$
100,000; tasa de interés anual de 9%; pagos de cuota fija; y el
marco se deprecia en 3% anual frente a US$.

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (vii)
b) Riesgo cambiario (ejemplo, cont.)
0.07
1-(1.07)-5
CA = 100,000 x
0.09
1-(1.09)-5
CB = 100,000 x
0 1 2
FFNA -100,000 24,389
FFNA*
24,389
5
24,389
4
24,389
3
24,389
-100,000 x(1.04) x(1.04)2 x(1.04)3 x(1.04)4 x(1.04)5
FFNB -100,000 25,709
FFNB*
25,709 25,70925,709
-100,000 /(1.03) /(1.03)2 /(1.03)3 /(1.03)4
25,709
/(1.03)5
ECB = 10,234 / TIEB = 5.83%ECA = -3,382 / TIEA = 11.28%

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (viii)
b) Riesgo cambiario (ejercicio 1)
Tenemos dos opciones; en ambos casos el principal es el
mismo, los pagos son de cuota fija, no hay PG; el PR es el
mismo y la inflación interna (soles) anual es 8%:
 OPCIÓN A: Préstamo en dólares a una tasa de interés anual
de 25% capitalizable trimestralmente, devaluación del sol con
respecto al dólar de 7%.
 OPCIÓN B: Préstamo en francos franceses a una tasa de
interés anual de 32% capitalizable diariamente, revaluación del
sol con respecto al franco de 10%.

3. Evaluación de préstamos: factores indirectos (ix)
b) Riesgo cambiario (ejercicio 2)
Tenemos dos opciones para adquirir un activo cuyo valor de
mercado es de US$ 500,000 (moneda de trabajo: dólares):
 OPCIÓN A: Préstamo en pesetas atado con un sobreprecio
del 10%, tasa de interés anual de 8%, cuotas fijas, PR de 5
años y sin PG. La peseta se devalúa en 1.5% anual.
 OPCIÓN B: Préstamo tailandés con una tasa de interés
anual de 14%, cuotas fijas, PR de 4 años y PG de 2 años. La
moneda tailandesa se revalúa en 2% anual.

5. Arrendamiento financiero, leasing (i)
A diferencia del préstamo, en el que la empresa es dueña del
activo, en el leasing la empresa alquila el activo.
 BENEFICIOS: no se pagan intereses ni amortización;
además, el alquiler que se paga genera escudo tributario.
 COSTOS: se pierde el escudo tributario de los intereses que
se hubieran pagado, así como el generado por la
depreciación; además, hay que pagar alquiler.

5. Arrendamiento financiero, leasing (ii)
Ejemplo
 PRÉSTAMO para comprar un activo de US$ 1,000, vida útil
de 5 años, con una TIE de 15% (sin considerar IR).
 LEASING: alquiler por 5 años de US$ 250.
Los activos se deprecian linealmente, no hay valor de rescate
y la tasa de IR es de 20%.
En este caso, podemos evaluar el leasing utilizando como
alternativa el TIE del préstamo neto de impuestos TIE x (1-t)
TIE (neta impuestos) = 0.15 x (1 - 0.20) = 12%.

5. Arrendamiento financiero, leasing (iii)
Ejemplo (cont.)
1-(1.12)-5
0.12
ECLEASING = 1,000 + ( -250 + 50 - 40 ) x
ECLEASING = 134.85
¿Cuándo conviene a ambas partes el leasing
sobre el préstamo?

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