Este documento describe las Unidades Vinculadas al PBI (UVP), títulos emitidos por el gobierno argentino en 2005 como parte de la reestructuración de deuda. Las UVP pagan cupones anuales sujetos al desempeño del PBI de Argentina. Se detallan las condiciones de emisión, cálculo de pagos y dos escenarios posibles de pagos futuros basados en diferentes supuestos económicos.

1. Unidades Vinculadas al PBI
(TVPP – TVPA – TVPY – TVPE - TVY0)
En oportunidad de efectivizarse el “canje de deuda” en marzo de 2005 en el marco de la
reestructuración aprobada por el Decreto Nº 1735/2004, se emitieron una serie de títulos con
determinadas condiciones para dar solución al “diferimiento de pago” de una parte de la deuda del
Sector Público No Financiero declarado en enero de 2002.
Entre ellos, el Gobierno Nacional se comprometió a pagar cupones sobre los Valores Negociables
vinculados al desempeño del PBI (Producto Bruto Interno) de la República Argentina, sujeto al
cumplimiento de determinadas condiciones.
Condiciones de emisión
✔ Monto de Emisión: U$S 62,3 mil millones aprox. Equivalente títulos canjeados.
✔ Moneda de Emisión: Pesos, Dólares, Euros y Yenes.
✔ Fecha de Cálculo: 1 de Noviembre al año subsiguiente de referencia pertinente,
comenzando el 1 de Noviembre de 2006.
✔ Año de Referencia: Será un año calendario comenzando en 2005 y finalizando en 2034.
✔ Moneda de Cálculo: Pesos.
✔ Fecha de Pago: 15 de Diciembre de cada año, a partir del año 2006 (sujeto a las condiciones
de pago pertinentes).
✔ Fecha de Vencimiento: 15 de diciembre de 2035, excepto que se alcance el límite máximo
de pago para cada U.V.P., con anterioridad a esa fecha.
✔ Moneda de Pago: el valor del premio calculado en pesos, se convertirá según el tipo de
cambio promedio de 15 días calendario anteriores al 31 de diciembre del año de referencia
(2005 para el premio a pagar el próximo 15 de diciembre).
✔ Monto del “Premio”: igual al 5% del excedente del valor del PIB Real Efectivo del año de
referencia respecto al Caso Base del PIB, convertido a pesos corrientes del año de
referencia.
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2. Variantes emitidas
Se entregaron diversas variantes, diferenciándose principalmente por la moneda en la que
efectúan los pagos y la legislación bajo la cual se emitieron:
Especie Moneda Legislación Origen
TVPP Pesos Argentina Canje 2005
TVPA Dólares Argentina Canje 2005
TVPY Dólares EE.UU. Canje 2005
TVPE Euros Inglesa Canje 2005
TVY0 Dólares EE.UU. Canje 2010
Las tres condiciones básicas que deben cumplirse
1) La primera condición consiste en que para el año tomado como referencia, el PBI Real Efectivo
debe superar el PBI Real del Caso Base (es decir, el que se estimó al momento del canje): este valor
se estimó muy bajo al momento de elaborar las condiciones del instrumento:
Año Referencia Caso Base PBI Año Referencia Caso Base PBI
2005 287013 2020 458556
2006 297212 2021 472313
2007 307369 2022 486482
2008 317520 2023 501076
2009 327969 2024 516109
2010 338676 2025 531592
2011 349720 2026 547540
2012 361125 2027 563966
2013 372754 2028 580885
2014 384033 2029 598311
2015 395554 2030 616261
2016 407421 2031 634749
2017 419644 2032 653791
2018 432233 2033 673405
2019 445200 2034 693607
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3. 2) La segunda condición es que para el año de referencia, el crecimiento anual del PBI Real
Efectivo debe superar la tasa de crecimiento indicada para ese año en el Caso Base: los valores de
crecimiento también se estimaron bajos desde el principio y decrecientes a lo largo del tiempo,
convergiendo en una tasa del 3% a partir del 2015:
Año Tasa de crecimiento requerida
2006 4,26%
2007 3,55%
2008 3,42%
2009 3,30%
2010 3,29%
2011 3,26%
2012 3,26%
2013 3,26%
2014 3,22%
2015 3,03%
2016-2034 3,00%
3) Y la tercera condición, es que si estas dos condiciones se cumplen, el valor acumulado de los
pagos no debe superar un monto estipulado: esta cantidad coincide en la práctica con la “quita”
efectuada en la operación global. Por lo que, en el peor de los casos, se devolverá en un tiempo
determinado por el crecimiento del PBI el valor enajenado en la operación.
Cómo se realiza el cálculo
El cálculo se realiza el 1º de noviembre de cada año siguiente al año de referencia pertinente,
comenzando el 1º de noviembre de 2006. En cada fecha de pago, los tenedores de estos títulos
tendrán derecho a recibir pagos por un monto igual al Excedente del PBI Disponible para el
correspondiente año de referencia, multiplicado por el monto teórico de los títulos.
El Excedente del PBI Disponible se calculará de la siguiente forma:
Excedente PBI Disponible = (0.05 x Excedente PBI -según se define en el Prospecto-)
x Coeficiente Unidad de Moneda
Coeficiente de Unidad de Moneda es el que se especifica a continuación:
Dólar estadounidense: 1/81,8: 0,012225
Peso: 1/81,8 x (1/2,9175): 0,004190
A los efectos de realizar los pagos respecto de estos títulos, el Excedente de PBI Disponible se
convertirá a la moneda de pago pertinente, utilizando el tipo de cambio promedio en el mercado
libre del peso frente a la moneda de pago aplicable durante los 15 días calendario anteriores al 31
de diciembre de cada años de referencia pertinente.
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4. Estimaciones de pagos de renta futuros
Tomando como base distinas estimaciones publicadas recientemente, podemos obtener los datos
necesarios para el cálculo de los pagos de renta futuro (crecimiento anual del PBI, inflación anual
por deflactor del PBI y tipo de cambio):
Escenario 1: Favorable
Calculado en base a estimaciones del Gobierno Nacional presentadas en el Presupuesto 2012.
Variables: Crecimiento elevado, inflación subestimada y tipo de cambio controlado.
Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambio
Año Crecimiento Inflación Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de ¿Alcanza límite de pagos acumulados?
Anual del PBI Anual pago?
(Deflactor
PBI) $/U$S $/Euro*** Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE
2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO
2011 8,30%* 13,40%* 4,27** 5,76 SI SI NO NO NO
2012 5,10%* 12,00%* 4,55** 6,14 SI SI NO NO NO
2013 4,60%* 10,90%* 4,85** 6,55 SI SI NO NO NO
2014 4,00%* 10,10%* 5,17** 6,98 SI SI SI NO NO
2015 4,00%** 10,10%** 5,51** 7,44 SI SI SI SI NO
2016 4,00%** 10,10%** 5,87** 7,92 SI SI SI SI SI
(*) Estimación del proyecto de Presupuesto Nacional 2012, elaborado en septiembre de 2011.
(**) Estimación propia en base a proyecciones lineales sobre estimaciones del Presupuesto Nacional 2012.
(***) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.
De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada
instrumento serían los siguientes:
Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Año de Cálculo Fecha de Pago Pago por cada 100 títulos (En la moneda en que está denominado el cupón)
TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S) TVPE (€)
2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19
2011 15/12/12 8,72 5,96 5,56
2012 15/12/13 10,85 6,96 6,49
2013 15/12/14 13,09 7,88 7,34
2014 15/12/15 1,15 8,69 8,1
2015 15/12/16 - 6,75 8,93
2016 15/12/17 - - 0,57
Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las
UVP en pesos ascendería a un 79,6% anual, y la totalidad de los pagos se completaría en 2015.
Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, su rendimiento sería del 45% anual en dólares,
completando su último pago en el año 2016. La variante en euros, en cambio, ofrecería un rendimiento del 47,9% anual y
prolongaría su duración hasta el año 2017.
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5. Escenario 2: Moderadamente negativo
Calculado en base a estimaciones del Bank of America y JP Morgan.
Variables: Crecimiento reducido, inflación subestimada y tipo de cambio elevado.
Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambio
Año Crecimiento Inflación Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de ¿Alcanza límite de pagos acumulados?
Anual del PBI Anual pago?
(Deflactor
PBI) $/U$S $/Euro**** Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE
2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO
2011 7,00%** 13,40%* 4,4 5,94 SI SI NO NO NO
2012 2,40%*** 12,00%* 4,86 6,56 NO SI NO NO NO
2013 1,50% 10,90%* 5,37 7,25 NO SI NO NO NO
2014 4,00%* 10,10%* 5,93 8 SI SI NO NO NO
2015 4,00% 10,10% 6,55 8,84 SI SI NO NO NO
2016 4,00% 10,10% 7,25 9,78 SI SI SI NO NO
2017 4,00% 10,10% 8,02 10,81 SI SI SI NO NO
2018 4,00% 10,10% 8,88 11,94 SI SI SI SI NO
2019 4,00% 10,10% 9,83 13,19 SI SI SI SI SI
(*) Estimación del proyecto de Presupuesto Nacional 2012, elaborado en septiembre de 2011.
(**) Estimación de JP Morgan.
(***) Estimación del Bank of America, septiembre de 2011.
(****) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.
De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada
instrumento serían los siguientes:
Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Año de Cálculo Fecha de Pago Pago por cada 100 títulos (En la moneda en que está denominado el cupón)
TVPP ($) TVPY/TVPA/TVY0 (U$S) TVPE (€)
2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19
2011 15/12/12 8,28 5,49 5,12
2012 15/12/13 - - -
2013 15/12/14 - - -
2014 15/12/15 11,57 5,69 5,3
2015 15/12/16 13,72 6,11 5,69
2016 15/12/17 0,25 6,54 6,1
2017 15/12/18 - 6,87 6,42
2018 15/12/19 - 5,54 6,75
2019 15/12/20 - - 1,61
Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las
UVP en pesos ascendería a un 48,1% anual, y la totalidad de los pagos se completaría en 2017.
Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, su rendimiento sería del 25,7% anual en dólares,
completando su último pago en el año 2019. La variante en euros, en cambio, ofrecería un rendimiento del 28,2% anual y
prolongaría su duración hasta el año 2020.
Rava Sociedad de Bolsa S.A.

6. Escenario 3: Fuertemente negativo
Calculado simulando un default con repetición del ciclo 1999-2007.
Variables: Crecimiento negativo, inflación baja y tipo de cambio muy elevado.
Estimación de los pagos de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Supuestos sobre crecimiento, inflación y tipo de cambio
Año Crecimiento Inflación Tipo de Cambio ¿ Cumple condiciones de ¿Alcanza límite de pagos acumulados?
Anual del PBI Anual pago?
(Deflactor
PBI) $/U$S $/Euro* Condición 1 Condición 2 TVPP TVPA/PY/Y0 TVPE
2010 9,16% 15,38% 3,98 5,24 SI SI NO NO NO
2011 7,00% 13,40% 4,4 5,94 SI SI NO NO NO
2012 -3,40% 12,00% 5,06 6,83 NO SI NO NO NO
2013 -0,80% 10,90% 5,82 7,83 NO SI NO NO NO
2014 -4,40% 10,10% 6,69 9,03 NO SI NO NO NO
2015 -10,90% 10,10% 7,69 10,38 NO NO NO NO NO
2016-2027 5,00% 10,10% +15% anual u$s x 1,35 SI SI 2023 2032 2033
(*) Estimación propia en base a un tipo de cambio fijo U$S/EUR de 1,35.
De cumplirse los datos presentados en el cuadro anterior, los montos a pagar por cada
instrumento serían los siguientes:
Pagos estimados de las Unidades Vinculadas al PBI (UVP)
Año de Fecha de Pago por cada 100 títulos (en la moneda Año de Fecha de Pago por cada 100 títulos (en la moneda
Cálculo Pago correspondiente) Cálculo Pago correspondiente)
TVPP ($) TVPY/TVPA/T TVPE (€) TVPP ($) TVPY/TVPA/T TVPE (€)
VY0 (U$S) VY0 (U$S)
2010 15/12/11 5,97 4,38 4,19 2025 15/12/26 - 2,07 1,93
2011 15/12/12 8,28 5,49 5,12 2026 15/12/27 - 2,39 2,23
2012 a 2018 No paga - - - 2027 15/12/28 - 2,7 2,52
2019 15/12/20 0,53 0,11 0,11 2028 15/12/29 - 3,01 2,81
2020 15/12/21 2,37 0,45 0,42 2029 15/12/30 - 3,32 3,1
2021 15/12/22 4,74 0,78 0,72 2030 15/12/31 - 3,63 3,38
2022 15/12/23 7,74 1,1 1,03 2031 15/12/32 - 3,93 3,67
2023 15/12/24 10,16 1,43 1,33 2032 15/12/33 - 4,07 3,95
2024 15/12/25 - 1,75 1,63 2033 15/12/34 - - 3,06
Siguiendo este escenario y tomando los precios de cierre del día 29/09, el rendimiento (TIR) de las
UVP en pesos ascendería a un 21,7% anual, y la totalidad de los pagos se completaría recién en
diciembre del año 2024.
Por el lado de las unidades denominadas en moneda extranjera, los TVPY rendirían un 9% en
dólares, y completaría su último pago en el año 2033. La variante en euros, en cambio, ofrecería
un rendimiento del 9,8% anual y prolongaría su duración hasta el año 2034.
Rava Sociedad de Bolsa S.A.

7. Conclusión
Teniendo en cuenta las características y perspectivas analizadas, consideramos que las Unidades
Vinculadas al PBI son un excelente instrumento para un horizonte de inversión de largo plazo. Sin
embargo, debido a las bajas registradas en los mercados globales y la altísima volatilidad que
atravesamos en los últimos meses, los valores actuales de negociación las ubican como una
excelente alternativa de inversión para quien busca un horizonte más corto.
A valores actuales, el TVPP parece ser la alternativa más interesante de las estudiadas. Sorprende
al mercado diariamente sus valores y montos negociados, y es una alternativa de inversión más que
considerable, incluso en un escenario eleccionario. En el peor escenario, tal como fue
demostrado, una recesión, incluso de varios años, impactaría de forma muy negativa, pero el
rendimiento final seguiría siendo superior a cualquier otro instrumento similar valuado en
pesos.
Cabe destacar que para las unidades en pesos, los pagos en los primeros años representan una
renta más abultada en comparación a las de divisas extranjeras. Éstas últimas, en particular las
denominadas en euros, tienen la ventaja de contar con un monto acumulado mayor por pagar, lo
que implicaría mayor cantidad de pagos a futuro (por ser el tope de 48 euros contra 48 pesos).
Contemplando únicamente los pagos a efectuarse en diciembre de este año y el próximo, y
teniendo en cuenta los datos de crecimiento del PBI publicados recientemente, donde ya son pocos
los meses restantes para completar el año, el inversor habrá recuperado más del 100% de su
inversión inicial. Al mismo tiempo, conservará la cantidad original de títulos, con el derecho a
cobro de sumas importantes (alrededor de $25 en el caso de las denominadas en pesos, y 30
dolares/euros en las de moneda extranjera).
Rava Sociedad de Bolsa S.A.