El documento analiza la situación de las reservas internacionales en Argentina. Indica que las reservas han caído a niveles preocupantes y son la variable de ajuste de una política económica que prioriza el crecimiento sobre la estabilidad. Se espera que las reservas continúen cayendo debido a factores como la baja de precios de commodities, pagos de deuda y estimulo a la demanda de dólares. Para fin de año se estima que las reservas estarán en unos 26,000 millones de dólares, por debajo del nivel a

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Contenidos:
 Reservas: Variable de ajuste (Pág. 1).
 Próxima Semana: Inflación, Finanzas Públicas.
Reservas: Variable de ajuste
Prácticamente descartado el acuerdo entre privados, las tensiones en el frente externo no se harán esperar.
La hipótesis de una “transición financiada” para el próximo año y medio deberá ser revisada, ya que la extensión
del default hasta 2015 (al menos) plantea interrogantes sobre el futuro económico a corto plazo. Teniendo en
cuenta que en el dilema de política económica (crecimiento vs estabilidad) el Gobierno prefiere sostener el nivel
de actividad, las reservas son una variable de ajuste. Más aún si el BCRA continúa reduciendo la tasa de interés,
que lógicamente ya genera presiones cambiarias y fomenta comportamientos de impacto negativo (sobre-
facturación de importaciones, sub-facturación de exportaciones, mayor demanda de divisas, etc.).
Recapitulando la historia
reciente, el banco central perdió
“poder de fuego”. Acentuando la
tendencia declinante del 2013, las
reservas cayeron USD 3.592
millones durante los primeros tres
meses del año, la baja más fuerte
para un primer trimestre desde
2006 (cuando se efectivizó la
cancelación al contado de la
deuda con el FMI). La principal
disminución ocurrió en enero, en
medio de un episodio de tensión
cambiaria que se solucionó con
una devaluación y suba de las
tasas de interés. En el camino,
modificaciones regulatorias
obligaron a los bancos a reducir
su posición de efectivo mínimo en divisas, amortiguando la presión sobre los dólares del banco central.
Reservas Internacionales
En USD millones
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.
1/1
30.599
31/3
27.007
31/6
29.278
25.000
29.000
33.000
37.000
41.000
45.000
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
REPORTE SEMANAL 15 de Agosto de 2014
Página Web:
www.myfconsultora.com.ar
Economista Jefe:
Matías Carugati
Analistas:
Máximo Pisa
Juan Seita

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M&F Consultora – Reporte Semanal
La evolución de las reservas durante el segundo trimestre fue positiva, pero insuficiente. El BCRA aprovechó la
mayor liquidación de divisas de la cosecha y, luego del pago de compromisos externos, logró incrementar las
reservas en USD 2.271 millones. De todas formas, el stock a fines de junio todavía estaba por debajo de su nivel
de comienzos de año (ver gráfico).
Para los próximos meses,
esperamos que el estancamiento
de las reservas de lugar a una
nueva baja. En efecto, el stock en
poder de la autoridad monetaria
se redujo USD 275 millones sólo
en julio. Los agro-dólares que
ingresaron fueron utilizados para
el pago de importaciones,
cancelar deuda pública (la
primera cuota del arreglo con el
Club de París insumió USD 650
millones) y abastecer la demanda
privada de divisas para
atesoramiento, que viene en
sostenido ascenso desde abril.
La caída de las reservas internacionales estará explicada por motivos diversos. En primer lugar, por la propia
política económica. La baja en la tasa de interés y la aversión del Gobierno a devaluar abruptamente el tipo de
cambio estimulan la dolarización. La demanda en el mercado formal impacta sobre las reservas, mientras que la
derivada a canales informales aumenta la brecha y alienta la retención de producción por parte de
exportadores. Por otro lado, el financiamiento monetario de un déficit fiscal creciente deriva en una inyección
de pesos que, tarde o temprano, irán a parar al dólar y la inflación, reforzando este círculo vicioso.
El propio frente externo es otro factor de riesgo para las reservas. La baja de los precios internacionales implica
una caída en la generación de divisas (sólo de soja y derivados, se perderían USD 1-1.500 millones este año),
mientras que la frágil demanda externa también afecta las exportaciones industriales. Además, a pesar de la
recesión, la demanda energética mantiene elevadas las importaciones de combustibles. En materia financiera, la
cancelación de la deuda externa (aún cuando algunos pagos sean bloqueados por el juez Griesa) golpeará
directamente a las reservas del BCRA.
El Gobierno posee herramientas para evitar descalabros en el mercado cambiario, pero con costos distintos.
Una alternativa consiste en reeditar el giro ortodoxo de enero, devaluando el tipo de cambio e incrementando
las tasas de interés. Ello reduce los incentivos a dolarizar los ahorros, pero a costa de una escalada inflacionaria
y una profundización de la recesión. Otra alternativa puede ser un endurecimiento del cepo cambiario y de las
trabas comerciales. Efectivamente, ello disminuye la demanda de divisas en el mercado formal, pero impacta de
lleno sobre el nivel de actividad y termina alimentando la demanda en el mercado paralelo de divisas.
En el balance, esperamos que el 2015 finalice con el menor nivel de reservas de los últimos 8 años. Teniendo
en cuenta los factores contrapuestos que operarán sobre el mercado cambiario, estimamos un descenso
adicional en las reservas internacionales, que terminarían diciembre en un nivel cercano a los USD 26.000
Factores de explicación de las Reservas Internacionales
Enero-Julio (*), en USD millones
Nota: datos al 1/08.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.
-1.602
5.273
-426
-1.897
-4.406
-146
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
Reservas Compra
Divisas
Organismos
Int.
Ops.Sector
Público
Efectivo
Mínimo
Otros

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millones. De los países de América Latina, sólo los bancos centrales de Ecuador (economía dolarizada) y
Venezuela dispondrían de un menor poder de fuego para hacer frente a cualquier tipo de shock externo.
La pregunta clave es hasta qué
nivel pueden descender las
reservas sin alentar una crisis. La
evidencia muestra que los países
acumulan reservas como seguro
frente a shocks externos. No
existe consenso respecto a cuál es
el nivel “óptimo”, ni qué criterio
es el más apropiado. En la
práctica, depende de cada
economía y frente a qué shock
(demanda externa, términos del
intercambio, fuga de capitales,
etc.) se busca protección. Para el
caso argentino, adaptamos un
criterio publicado por el BCRA
hace algunos años1
, donde las
reservas se utilizan para financiar
4 meses de importaciones (criterio
comercial), cancelar los
vencimientos de la deuda externa de corto plazo y evitar que una corrida (donde la liquidez en pesos se traslada
a demanda de divisas) dispare el tipo de cambio a niveles elevados (criterio financiero).
De acuerdo a nuestras estimaciones, las reservas se han reducido a niveles preocupantes. El año 2012 fue el
último en el cual el stock disponible superaba (por poco) el adecuado. Desde 2013 en adelante, las reservas
cayeron por debajo del óptimo para una protección integral, aunque el impacto adverso de un shock individual
(comercial o financiero) todavía puede ser amortiguado. Aún cuando el nivel de reservas adecuado se reducirá
este año, todavía harán falta unos USD 12.000 millones adicionales2
. Este ejercicio simple no implica que una
crisis es inminente, sino que muestra la inadecuación de las reservas para afrontar un verdadero “viento de
frente” externo, que bien podría ocurrir si caen los términos del intercambio o la demanda externa, se corta el
acceso a los mercados financieros o si se incrementan las tensiones en el mercado cambiario doméstico.
La situación sólo incrementa la incertidumbre respecto a la estabilidad macro a corto plazo. Debido al
estancamiento económico, el Gobierno descartó cualquier posible ajuste fiscal. Ello implica no sólo políticas
fiscal y monetaria expansivas, sino mayores estímulos para la inflación y la brecha cambiaria, con sus conocidos
efectos. La Presidenta priorizó el nivel de actividad y las consecuencias se sentirán sobre las reservas
internacionales, que son, en última instancia, la variable de ajuste de un modelo que tiene cada vez más
dificultades para garantizar crecimiento y estabilidad de forma simultánea.
1
M. Redrado, J. Carrera, D. Bastourre y J. Ibarlucía (2006), “La política económica de la acumulación de reservas: Nueva
evidencia internacional”. Investigaciones Económicas, BCRA.
2
Cabe aclarar que el método aplicado no tiene en cuenta el cepo cambiario, que limita el impacto de cualquier posible
corrida, dada la imposibilidad del sector privado para atesorar dólares libremente. Ello reduciría el nivel de reservas
óptimo, aunque consideramos que no en magnitud suficiente como para alterar el análisis presentado.
Reservas vs Nivel “adecuado”
En USD millones
Criterio comercial: 4 meses de importaciones.
Criterio financiero: Vencimientos ext. de corto plazo + 12,5% de M2 (aj. por riesgo).
Nota: 2014 estimado.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
2009 2010 2011 2012 2013 2014*
Reservas C. Integral C. Comercial C. Financiero

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