Las necesidades de financiamiento de provincias siguen en aumento: mayores pautas salariales ($5.500 mm) y servicios de la deuda ($11.400 mm)

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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R

ADMINISTRANDO RESERVAS ESCASAS
A pesar de la calma de los mercados de las últimas semanas, nuestro
país atraviesa una crisis cambiaria que ubica a las reservas
internacionales en el centro de la escena macroeconómica. Para
revertir esta sangría de dólares, el Banco Central convalidó una
devaluación del 22% en enero con suba de tasas de interés y se
agregaron medidas complementarias para pisar la demanda de divisas y
aumentar la oferta. Lejos de solucionar el problema de fondo, se
intenta ganar tiempo para llegar lo mejor posible hasta las próximas
elecciones Presidenciales.
Argentina es el país con mayor debilidad en términos cambiarios, con el
menor nivel de activos externos en su Banco Central respecto del PBI y
el mayor nivel de pérdida de reservas internacionales de los países de la
región.
La política fiscal y de desendeudamiento son responsables de la actual
crisis cambiaria que sufre nuestro país. El pago de deuda pública con
reservas y el déficit fiscal contribuyeron a deteriorar el nivel de
reservas.
Por último, paradójicamente la cosecha de soja record podría ser un
problema para la estabilidad macroeconómica según las decisiones de
política que se tomen entre el Central y el Gobierno. Si la prioridad
fuese la acumulación de reservas, el Gobierno deberá elegir entre
aumentar la tasa y enfriar más la economía o estimular las presiones
inflacionarias y devaluatorias.
LAS NECESIDADES DE FINANCIAMIENTO DE PROVINCIAS SIGUEN EN
AUMENTO: MAYORES PAUTAS SALARIALES ($5.500 MM) Y SERVICIOS
DE LA DEUDA ($11.400 MM)
En las últimas semanas, la mayoría de las provincias cerraron las
paritarias con el sector docente, y con el resto de los gremios que
aglutinan a los empleados públicos del sector salud, justicia, poder
legislativo, seguridad y escalafón general.
A principios de año esperábamos aumentos promedio del 28%; luego
de las últimas negociaciones salariales, que en promedio alcanzan al
30.5%, el gasto se elevaría en $158.500 millones, agregando unos
$5.500 millones a las necesidades financieras del consolidado de
provincias durante el ejercicio 2014.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 114
Fecha: 16 de Abril de 2014
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 114 16 Abril de 2014

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parcial agradecemos citar la fuente.
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ADMINISTRANDO RESERVAS ESCASAS
A pesar de la calma de los mercados de las últimas semanas, nuestro país atraviesa una crisis
cambiaria que ubica a las reservas internacionales en el centro de la escena macroeconómica.
El problema surge como consecuencia de las propias inconsistencias de política que se vienen
implementando desde hace años. Se intenta mantener un tipo de cambio fijo o cuasi fijo (con
pequeñas devaluaciones) y a la vez llevar a cabo una política fiscal excesivamente expansiva
financiada con emisión. El Banco Central emite para financiar el déficit fiscal generando un
exceso de oferta en el mercado de dinero. El público percibe que “sobran pesos” y se
desprende de ellos demandando divisas contra las reservas internacionales, con lo cual
disminuye la demanda de dinero, aumenta el desequilibrio monetario. En resumen, la sucesiva
pérdida de reservas financia el constante déficit fiscal. A más déficit, más pérdida de reservas.
En 2013, el Banco Central perdió USD 12.700 millones, aproximadamente el 30% de su stock
total de reservas. El drenaje de dólares se fue acelerando sucesivamente hacia fin de año y
alcanzó un record de USD 2.900 millones en enero ’14. Esto indujo una fuerte devaluación del
22% hacia fin del primer mes del año, que fue acompañada con una fuerte suba de tasas de
interés y otras medidas complementarias que intentan aumentar la oferta y pisar la demanda
de dólares con el objeto de atemperar las presiones en el mercado cambiarios y sobre las
reservas. Sin solucionar el problema de fondo, el BCRA logró anestesiar el mercado de divisas
haciendo que la pérdida de reservas se reduzca en febrero ´14 (‐USD 200 MM) y marzo´14 (‐
USD 540 MM) e incluso empiece a incrementarse en los días transcurridos de abril.
Gráfico 1: Pérdida de reservas internacionales.
51.298
47.291
40.446
27.007
‐40%
‐35%
‐30%
‐25%
‐20%
‐15%
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
55.000
60.000
Reservas del BCRA : Evolución del stock y var % i.a.
(en millones de USD y en var % interanual)
Reservas (en MM USD) (izq.) Var% a/a (der.)

Fuente: E&R en base a BCRA.
A las restricciones que percibían las importaciones y la demanda de dólares del sector privado
(familias y empresas) se le agregaron otras medidas complementarias que buscaron aumentar


Página3
el nivel de reservas. Éstas medidas permitieron comprar tiempo hasta que comiencen a
ingresar los dólares de la cosecha gruesa:
Bancos privados se desprenden de posiciones en moneda extranjera: El BCRA revivió una
norma suspendida en 2005 para forzar a los bancos a desprenderse de divisas y
“entregárselas” al BCRA: de este modo se obligó a los Bancos a vender gran parte de su
patrimonio en moneda extranjera, ya sea en dólares billetes, bonos “contado con liqui” y
contratos a futuro. De acuerdo con estimaciones del sistema, esta nueva medida del BCRA
permitirá que de aquí a mayo la venta de dólares del sistema financiero alimente la oferta
de divisas en todos sus tramos.
Apertura cupo de exportación de trigo: El ministerio de agricultura anuncio que prevé
autorizar la venta externa de 1,5 millones de toneladas de trigo adicionales al cupo
exportador.  Ello permitirían sumar USD 350 millones en divisas extra, e ingresarían al fisco
unos USD 80 millones más en concepto de retenciones. Hasta ahora las exportaciones de
trigo permitieron un ingreso de USD 150 millones, y resta saber que sucederá con los
permisos de exportaciones del año anterior que no fueron utilizados por falta de
mercadería y han tributado por adelantado retenciones y otros tributos.
Letras del BCRA dólares por primera vez en seis años: La entidad monetaria vuelve a
ofrecer a los bancos colocaciones en dólares con atractivas tasas de interés en dicha
moneda. Esto permite a los bancos mejorar las tasas ofrecidas por depósitos en dólares
para captar depósitos y elevar reservas.
Bono YPF: La empresa colocó de manera exitosa 1.000 millones de dólares a través de una
nueva emisión de títulos en el mercado internacional por un plazo de 10 años a una tasa
de 8.75% anual. Estas divisas serían giradas al BCRA con la meta de ser utilizadas en los
desarrollos locales de la compañía.
Ampliación del acuerdo con Chevron: Implicará un desembolso adicional de USD 940 MM
por parte de la empresa extranjera que será canalizado en el desarrollo de hidrocarburos
no convencionales en vaca muerta. La cifra permitiría un ingreso adicional de divisas al
mercado cambiario capturadas por el BCRA.
Reducir el gas importado: La quita de subsidios al gas generaría aumento de las tarifas que
pagan las familias de entre 100% y 400%; lo que podría moderar la demanda de gas
importado mejorando el déficit energético, que alcanzó un record de USD 6.300 en 2013.
De modo que se estima que el saldo (negativo) del 2014 sea menor como consecuencia del
impacto contractivo de la eliminación de los subsidios en la demanda de energía
importada, por un menor nivel de actividad económica y por un aumento en las
exportaciones de petróleo crudo.
No pago del cupón PBI: Como mencionamos en los semanarios anteriores el no pago del
Cupón PIB, permite evitar el innecesario egreso de USD 3.500 millones (de los cuales USD
2.800 millones correspondían a moneda extranjera). La nueva metodología de cálculo del


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PIB, que utiliza al 2004 como nuevo año base (el anterior era 1993), exhibe un crecimiento
del 3% para 2013; menor que el crecimiento publicado del nivel de actividad oficial
(EMAE) del 4,9% y del umbral de crecimiento de 3,2% que disparaba el pago del cupón. La
nueva cifra del INDEC otorgaría un poco de aire al mercado cambiario para la segunda
mitad del año, cuando la cosecha gruesa ya se haya liquidado. En este sentido, esta
medida deja bien claro que las reservas resultan ser el objetivo prioritario respecto del
nivel de actividad en 2014.
Impuesto interno a los automotores de alta gama: Se aplica un impuesto de entre 30% y
50% a los autos cuyo precio (antes de gravámenes) supere los $170.000; forjando una
merma de las compras externas de autos de alta gama, que habían alcanzado un record de
USD 19.600 millones en 2013. A su vez, se obliga a las automotrices a conseguir los dólares
necesarios para la importación por parte de sus casas matrices. Esta medida también
confirma la prioridad de incrementar las reservas sobre cualquier otro objetivo.
Aumento de la alícuota del impuesto a las compras con tarjeta al exterior: Ya hacia fines
del 2013, el gobierno incrementó la alícuota del impuesto a las compras con tarjeta en el
exterior, del 25% al 35%. De este modo se intenta reducir el déficit de la cuenta “turismo y
viajes” del balance de pago que alcanzó un resultado negativo de USD 6.700 en 2013.
Sin embargo, a pesar de todas las medias que se fueron tomando (y que se están por
implementar en algunos casos), las inconsistencias de política económica sumado al hecho de
que el sector público es un despilfarrador serial de divisas, hacen que el problema cambiario
sea doblemente difícil de revertir y que las reservas no se incrementen de la forma que
deberían. Es más, en realidad las reservas siguen cayendo a pesar de que se han tomado
medidas excepcionales que generaron un ingreso de divisas al BCRA.
Puntualmente,  todo el conjunto de medidas que ha adoptado el gobierno en los últimos tres
meses han generado un ingreso extraordinario de divisas por USD 8.900 MM, a pesar de que
es stock siguió cayendo hasta marzo ’14 (inclusive).
Gráfico 2: Medidas tendientes a incrementar las reservas.
Medida
Ingreso estimado de
Dólares (en millones)
No pago del cupón PBI 2,800
Apertura cupo de exportación de trigo 350
Bono YPF 1,000
Ampliación del acuerdo con Chevron 940
Reducir el gas importado 1,150
Impuesto interno a los automotores de alta
gama
1,750
Aumento de la alícuota del impuesto a las
compras con tarjeta al exterior
950
TOTAL 8,940
Fuente: E&R en base a Bancos Central de cada país.


Página5
Argentina es el país con mayor debilidad en términos cambiarios
Se sostiene que las reservas internacionales son un seguro para amortiguar el impacto
negativo de los shocks externos sobre las economías domésticas. A más reservas, mayor
capacidad para amortiguar los shocks externos negativos.
La salud macroeconómica argentina requiere especial atención en la estabilidad del tipo de
cambio, mientras que nuestra demanda de dinero (doméstico) es débil, por lo que sería
aconsejable que el BCRA tuviera una elevada cantidad de reservas internacionales. Es más,
considerando que Argentina no tiene acceso a los mercados voluntarios de financiamiento y
que la deuda se paga con dólares del Central, la autoridad monetaria debería acumular
reservas para apuntalar su política cambiaria y su demanda de dinero (brindándole respaldo al
peso).
Si se compara a Argentina con los otros países de la región, se observa los Bancos Centrales de
Perú, Uruguay, Brasil y Chile son consientes de los riesgos cambiarios que afrontan sus
economías por ser países en vías de desarrollo. De modo que, no reducen esfuerzos en
apuntalar la acumulación de reservas como un instrumento de política económica tendiente a
lograr estabilidad macroeconómica. Esto sucede incluso en el actual contexto de menor
ingreso de capitales a países emergentes a partir de la expectativa sobre la quita de estímulos
monetarios de la FED.
Los países señalados con excepción de Brasil, lograron sostener tasas de acumulación de
reservas del orden el 23% al 3% interanual en los últimos 12 meses. Argentina, por el
contrario, fue el país de mayor drenaje de reservas y presenta el menor nivel respecto de su
PBI (ver gráfico). De modo que nuestro país sería el más débil para enfrentar una probable
quita de estímulos monetarios por parte de la FED.


Página6
Gráfico 3: Argentina muestra la menor capacidad de respuesta ante ataques cambiarios.
31,0%
29,0%
16,6%
14,5%
5,6%65.177
16.545
363.914
40.969
27.007
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Reservas Internacionales/PBI Reservas en MM USD
23,0%
10,0%
3,1%
‐2,3%
‐25,6%‐30%
‐20%
‐10%
0%
10%
20%
30%
Evolución de reservas
ultimos 12 meses %
Reservas Internacionales países de Latam:
En nivel y relativas al PBI
(en millones de USD y en % de PBI corr. en USD ‐AÑO 2013)

Fuente: E&R en base a Bancos Central de cada país.
Argentina es un despilfarrador serial de dólares y la política fiscal es responsable del
problema
La política fiscal y de desendeudamiento de los últimos año ayudan a explicar una porción
relevante de la actual crisis cambiaria que sufre nuestro país. El pago de deuda pública con
reservas y el déficit fiscal contribuyeron a deteriorar el nivel de reservas.
Por un lado, la Argentina eligió evitar endeudarse en los mercados internacionales de crédito,
en el actual contexto de tasas históricamente bajas y por el contrario fue cancelando sus
pasivos en moneda extranjera con reservas.
Las ventajas de endeudarse internamente con organismos del propio sector público fue bajar
el riesgo de roll‐over, el riego de moneda y tener mayor independencia en las decisiones de
política. No obstante, el costo fue haber pagado unos USD 43.000 millones entre el 2003 y el
2013 y haber desperdiciado las bajas tasas de interés para realizar inversiones de
infraestructura.
Por otro lado, el persistente deterioro fiscal financiado con emisión monetaria es responsable
de la pérdida de reservas. Pero específicamente la política fiscal de subsidios económicos y
precios energéticos regalados son las responsables del exceso de demanda de la energía (por
escasez de oferta doméstica) y por ende de las crecientes necesidades de importación de gas y
de su correspondiente demanda de dólares.


Página7
Como mencionamos en los párrafos anteriores, luego de varios años de deterioro, el déficit
energético alcanzó un record de USD 6.200 millones en 2013. Este creciente deterioro del
saldo energético no sólo complica al resultado comercial sino que también compromete el
frente fiscal que debe hacerse cargo de los costos más elevados de la energía importada (a
través de los subsidios energéticos) y sobre todo el frente cambiario. La energía pasó de ser un
sector generador de divisas a ser uno de los principales demandantes de dólares.
Gráfico 4: Argentina muestra la menor capacidad de respuesta ante ataques cambiarios.
5.412
6.196
7.129
7.760
6.894
7.996
6.438
6.286
6.147
6.480
5.077
5.190
547
1.003
1.545
1.730
2.843
4.329
2.626
4.443
9.397
9.265
11.414
11.508
‐3.250
‐2.785
‐6.337‐8.000
‐3.000
2.000
7.000
12.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Últ 12
meses
Déficit energético
(millones de dólares)
Expo energéticas Impo energéticas
Bza energética

Fuente: E&R en base a INDEC.
En un ejercicio teórico contra fáctico en donde el sector público nacional (SPN) hubiese
sostenido el superávit fiscal (comprando divisas excedentes en el mercado cambiario) y la
deuda pública se hubiese renovado con el sector privado (en lugar del BCRA) el nivel de
reservas actual rondaría los USD 100.000 millones en 2013. La probabilidad de crisis cambiaria
se vería drásticamente disminuida con un nivel de reservas casi tres veces mayor al actual.
Lógicamente, a mayor cantidad de reservas, el poder de fuego del Central para enfrentar
shocks externos se incrementaría.


Página8
Gráfico 5: reservas teóricas sin financiamiento al Tesoro.
52.190
43.290
30.600
102.871
99.749
96.945
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
55.000
65.000
75.000
85.000
95.000
105.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 E
Reservas BCRA obeservables y contrafactico sin financiamiento al tesoro
(en millones de USD ‐ supone roll‐over de deuda con privados y equilibrio fiscal)
Reservas Observadas
Reservas teoricas (Sin Déficit y
Politica de desendeudamiento)

Fuente: E&R en base a BCRA y estimaciones propias.
Los riesgos macroeconómicos de la cosecha record en el contexto actual
Hemos señalado la descoordinación de política que hay entre la esfera monetaria y la fiscal.
Mientras el Banco Central muestra intenciones de hacer una política monetaria contractiva,
subiendo tasas de interés para contener la inflación y apuntalar la demanda de pesos en un
contexto de crisis cambiaria, el Tesoro mantiene su política fiscal expansiva financiándose con
emisión monetaria. Por ende, el Central debe emitir (aumentar su pasivo monetario) para
transferirle fondos al Gobierno y monetizar el déficit, a la vez que debe colocar deuda para
absorber pesos a cambio de una tasa de interés (aumentar su pasivo remunerado) que golpea
en su cuenta de resultado.
En pocas palabras, el BCRA estaba asumiendo los costos del ajuste comprando tiempo para
que el Tesoro haga el ajuste “en serio”; aquel que soluciona los desequilibrios
macroeconómicos que están detrás de la crisis cambiaria. Sin embargo, el Tesoro hace lo
opuesto, parece no estar dispuesto a encarar su propio ajuste demandando dosis crecientes de
señoreaje.
En concreto en el primer cuarto del año, el Central absorbió $28.000 millones a pesar de haber
tenido que emitir $15.700 millones para financiar al fisco. De modo, que esta descoordinación
le costó al Central tener que aumentar su pasivo remunerado en $52.600 millones, que
equivale a colocaciones de letras por $29.000 millones y de pases pasivos (colocaciones de
corto plazo por $23.500 millones.
Gráfico 6: La dominancia fiscal no se revierte con la crisis cambiaria.


Página9
4.365
3.648
10.888
‐18.205
8.996
‐962
‐28.012
3.856
15.662
‐23.544
‐29.070
5.084
‐30.000
‐25.000
‐20.000
‐15.000
‐10.000
‐5.000
0
5.000
10.000
15.000
Total Compra divisas Sector Público Pases y
redescuentos
Letras del
BCRA
Otros
Explicación de la Base monetaria
En marzo  y 1er trimestre de 2014
Mar‐14
Primer trim 2014

Fuente: E&R en base a BCRA.
En este contexto, el ingreso record de dólares de la cosecha de este año podría aumentar las
tensiones entre la descoordinación de las políticas macroeconómicas y/o provocar efectos
monetarios y cambios indeseados. En este sentido, se espera una cosecha de soja de 52
millones de toneladas, con un (buen) precio promedio en torno a los USD 480 la tonelada, que
forjaría un ingreso de capitales por aproximadamente USD 25.000 millones concentrado entre
los meses de abril, mayo y junio.
El BCRA podría comprar estos dólares para incrementar sus reservas, emitiendo pesos a
cambio, renovando las presiones inflacionarias y generando nuevas tensiones en el
mercado cambiario con aumento de las expectativas de devaluación.
También podría comprar los dólares a cambio de pesos y esterilizar esa emisión con
nuevas colocaciones de letras (o pases). Sin embargo, este camino con la dominancia fiscal
latente, implicaría presiones alcistas de tasas de interés, perjudicando el financiamiento de
las empresas y el nivel de actividad.
Por último, una tercera opción sería abrir el grifo de importaciones o utilizar las divisas
para cancelar líneas de crédito en moneda extranjera que tiene el BCRA. En este caso los
dólares que entran por una puerta saldrían por la otra, generando un efecto neutro en
términos de acumulación de reservas.
En este sentido, la opción de destinar el ingreso extraordinario de divisas a “otros fines” en
lugar de sumar reservas puede generar efectos negativos en las expectativas del público
dado el contexto de crisis cambiaria. Es decir, si los agentes económicos son consientes de
estas medidas extraordinarias e incluso ven que las divisas están ingresando pero que el


Página10
stock de reservas no se incrementa, formarían expectativas negativas sobre la salud del
mercado cambiario y correrían contra las reservas. La única manera de utilizar los dólares
provenientes del exterior (en vez de aumentar el stock) y no agravar los problemas, sería
transmitir claramente la intención de política, explicando que esa es la mejor alternativa.
En otras palabras, la reacción del público sobre las medidas aplicadas y su efecto sobre el
stock de reservas resulta clave para coordinar las expectativas respecto del mercado de
cambios.
De este modo, paradójicamente la cosecha de soja record podría ser un problema para la
estabilidad macroeconómica según las decisiones de política que se tomen entre el Central y el
Gobierno. Si la prioridad fuese la acumulación de reservas, el Gobierno deberá elegir entre
aumentar la tasa y enfriar más la economía o estimular las presiones inflacionarias y
devaluatorias.
En síntesis, la Argentina atraviesa una crisis cambiaria con pérdida de reservas internacionales
que surge de sus propias inconsistencias de política económica. Para revertir esta sangría de
dólares, el Banco Central convalidó una devaluación del 22% en enero con suba de tasas de
interés y se agregaron medidas complementarias para pisar la demanda de divisas y aumentar
la oferta. Lejos de solucionar el problema de fondo, se intenta ganar tiempo para llegar lo
mejor posible hasta las próximas elecciones Presidenciales.
Argentina es el país con mayor debilidad en términos cambiarios, con el menor nivel de activos
externos en su Banco Central respecto del PBI y el mayor nivel de pérdida de reservas
internacionales de los países de la región.
La política fiscal y de desendeudamiento son responsables de la actual crisis cambiaria que
sufre nuestro país. El pago de deuda pública con reservas y el déficit fiscal contribuyeron a
deteriorar el nivel de reservas.
Por último, paradójicamente la cosecha de soja record podría ser un problema para la
estabilidad macroeconómica según las decisiones de política que se tomen entre el Central y el
Gobierno. Si la prioridad fuese la acumulación de reservas, el Gobierno deberá elegir entre
aumentar la tasa y enfriar más la economía o estimular las presiones inflacionarias y
devaluatorias.
LAS NECESIDADES DE FINANCIAMIENTO DE PROVINCIAS SIGUEN EN AUMENTO: MAYORES
PAUTAS SALARIALES ($5.500 MM) Y SERVICIOS DE LA DEUDA ($11.400 MM)
Paritarias más altas de las esperadas
En las últimas semanas, la mayoría de las provincias cerraron las paritarias con el sector
docente, y con el resto de los gremios que aglutinan a los empleados públicos del sector salud,
justicia, poder legislativo, seguridad y escalafón general.


Página11
Estos acuerdos, en líneas generales, alcanzaron subas salariales de entre el 26% al 36%, en
forma desdoblada durante el año. Si a principios de año esperábamos aumentos promedio del
28%, lo que significaba un aumento del gasto público de $153.000 millones respecto al 2013,
luego de estas negociaciones, que en promedio alcanzan al 30.5% en el año, el mismo se
elevaría a $158.500 millones, agregando unos $5.500 millones a las necesidades financieras del
consolidado de provincias durante el ejercicio 2014.
Cuadro 2: Necesidades de Financiamiento en Aumento.

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Provincias

Con ingresos creciendo al 31% en forma nominal, y el gasto público primario acompañando
esta evolución, las provincias cerrarían el ejercicio 2014 con un déficit, antes del pago de los
servicios de la deuda, de $10.100 millones.  Además del gasto salarial, los vencimientos de la
deuda es el segundo componente del gasto que expandiría por sobre la expansión nominal
de los recursos.   Estos últimos crecerían más de un 50% con relación al ejercicio 2013, de la
mano de las emisiones ocurridas en 2013 y en lo que va de este año, con vencimiento en 2014,
así como del impacto de la devaluación en las deudas nominadas en moneda extranjera, y los
vencimientos de la deuda con el Gobierno Nacional.  Estos servicios totalizan $33.600 millones,
llevando las necesidades financieras del periodo a $43.700 millones, 68% por encima de las
registradas en 2014.
Cómo financiarán las provincias este gap es el gran desafío para las actuales
administraciones gubernamentales, en un contexto de encarecimiento del crédito interno,
menor liquidez en el mercado local, y el escaso margen para hacer colocaciones en los
mercados de deuda internacionales.
En abril vence el plazo de gracia para el pago de la deuda con Nación
A fines de Diciembre de 2013, a través de la Resolución N°36/2013 se acordó una nueva
reestructuración de la deuda provincial con la Nación, que alivió los vencimientos al menos
durante el I Trimestre de 2014.


Página12
En esa oportunidad, la deuda reprogramada ascendió e a $77.300 millones, stock vigente al 31
de diciembre de 2013 en concepto de Programa Federal de Desendeudamiento de las
Provincias Argentinas y de Asistencia Financiera (PAF) 2010, 2011, 2012 y 2013.
Conforme la reprogramación acordada, se asignaron $10.175 millones de ATN a la cancelación
del stock,  distribuido entre las provincias de acuerdo a las participaciones relativas de cada
una de las 18 jurisdicciones en el stock de deuda acumulado con el Gobierno Nacional.  Esto
redujo en un 13% la deuda provincial con Nación, y en un 6% considerando la totalidad de
acreedores, en tanto que se recortaran en casi $1.200 millones los vencimientos 2014.
Asimismo, el acuerdo prorrogó por 3 meses los vencimientos de deuda con la Nación,
reduciendo en $1.800 millones los vencimientos de 2014 durante ese periodo para el conjunto
de provincias.
Cuadro 3: Programa de Desendeudamiento Provincial: Vencimientos 2014 ‐En millones de
pesos
Intereses Capital Pagos Totales Intereses Capital Pagos Totales
Ene‐14 393,7 378,6 772,4 0,0 0,0 0,0 772,4
Feb‐14 391,8 378,6 770,4 0,0 0,0 0,0 770,4
Mar‐14 352,2 378,6 730,8 0,0 0,0 0,0 730,8
Abr‐14 388,0 378,6 766,6 347,0 337,0 684,0 82,5
May‐14 373,6 378,6 752,2 334,1 337,0 671,2 81,0
Jun‐14 384,1 378,6 762,7 343,5 337,0 680,6 82,1
Jul‐14 369,8 378,6 748,5 330,8 337,0 667,8 80,6
Ago‐14 380,2 378,6 758,9 340,1 337,0 677,2 81,7
Sep‐14 378,3 378,6 756,9 338,4 337,0 675,4 81,5
Oct‐14 364,2 378,6 742,9 325,8 337,0 662,9 80,0
Nov‐14 374,5 378,6 753,1 335,0 337,0 672,0 81,1
Dic‐14 360,5 378,6 739,1 322,5 337,0 659,5 79,6
Total 4.511,0 4.543,3 9.054,3 3.017,2 3.033,4 6.050,6 3.003,7
Vencimientos Originales Vencimientos Reprogramados
Período Ahorro Mensual

Fuente: E&R, en base a datos del MECON y Provincias
Vencido este plazo, los pagos a realizarse a partir de este mes al Gobierno Nacional en
concepto de servicios de esta deuda alcanzan los $6.000 millones entre Abril y Diciembre de
2014.
Al día de hoy, no se sabe qué hará el gobierno nacional al respecto, si otorgará un nuevo
periodo de prórroga de los vencimientos, o como trascendió, financiará a las provincias a
través de una línea de préstamos en pesos del Banco de la Nación Argentina, lo que significaría
mayor emisión monetaria, en un contexto de caída de la demanda de pesos.
Los vencimientos de deuda de las provincias con el exterior agregan USD 1.340 millones a las
necesidades de Reservas
Como se mencionara anteriormente, la política de desendeudamiento llevada a cabo por el
Gobierno Nacional y el déficit fiscal creciente contribuyeron a deteriorar el nivel de reservas
existentes en los últimos 3 años.


Página13
Entre otras medidas para contener la fuga, debe recordarse que durante el tercer trimestre de
2012, la Nación obligó a las provincias a pesificar (pagar en pesos al tipo de cambio vigente) la
deuda nominada en dólares emitida bajo legislación nacional.  En esa oportunidad, la medida
alcanzó a ciertos bonos emitidos por las provincias de Chaco (Bono 2015 y 2023), Formosa
(Bono 2022), Tucumán (Bono 2015 y 2020), llevándolas a incurrir en incumplimientos
contractuales, deteriorando el riesgo crediticio de las provincias en general y  potenciando aún
más el mercado de deuda dollar linked (títulos emitidos en dólares pero pagados en pesos al
tipo de cambio vigente).
Esto dio lugar a que, al día de hoy, la única deuda de las provincias que requiere la compra de
divisas (uso de reservas del BCRA) son los préstamos de organismos internacionales
concertados en dólares (en su mayor parte a cargo del Gobierno Nacional) y los títulos
públicos emitidos en moneda extranjera (dólar y euro) bajo legislación internacional.
De este modo, tenemos que en 2014 las necesidades provinciales de reservas alcanzan a USD
1.337 millones, USD 485 millones destinados a la devolución de préstamos de Organismos
Internacionales de Crédito (contraídos en su mayoría con el BID y BIRF), y USD 852 millones en
concepto de servicios de títulos públicos (intereses y amortizaciones de capital), integrados en
un 89% por vencimientos en dólares y el restante 11% en euros.
Cuadro 4: Necesidades de Reservas para cubrir Vencimientos de Títulos Públicos
En dólares

Fuente: E&R, en base a información de provincias
Vale señalar que durante este ejercicio, vencerán USD 509 millones correspondientes a
vencimientos de títulos dollar linked, que no se incluyen en el cálculo de reservas dado que sus
pagos, si bien vinculados a la dinámica del tipo de cambio, son realizados en pesos. Esta
modalidad de financiamiento se inició en 2009 con la colocación de un título de la Provincia de
Córdoba por USD 150 M, aunque adquirió su mayor protagonismo en los ejercicios 2012 y
2013, una vez iniciado el proceso de caída del nivel de reservas, que condujo a las provincias a
buscar vías alternativas de financiamiento ante la posibilidad latente de que el BCRA no
liberara los dólares necesarios para pagar los vencimientos derivados de las nuevas
colocaciones.


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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 186,6 ‐0,4% 1,2% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 116,7 0,2% ‐0,5% 114,2 1,6% ‐2,6% 130,2 ‐0,3% 130,6 ‐1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC ‐ ‐ ‐ 70,1 ‐0,2% ‐2,0% 63,7 ‐0,2% ‐2,9% 72,7 ‐2,4% 74,5 ‐5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 159,8 ‐3,4% ‐5,6% 176,8 ‐1,5% 2,1% 185,1 4,6% 177,0 ‐3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 207,4 ‐ 7,0% 220,9 0,8% 10,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 182,8 ‐ 11,0% 199,1 1,2% 20,3% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC ‐ ‐ ‐ 233,3 ‐0,1% 5,8% 254,5 ‐0,2% 6,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 82.263 0,5% 5,9% 58.183 ‐0,5% ‐8,1% 112.798 0,3% 2,5% 956.696 13,7% 841.175 ‐2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 33,8 ‐0,9% ‐25,2% 34,1 ‐12,3% ‐28,4% 38,9 ‐11,8% ‐15,8% 42,3 ‐0,7% 42,5 ‐22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,53 10,9% ‐19,9% 1,38 ‐5,5% ‐24,6% 1,46 ‐13,1% ‐17,0% 1,93 ‐4,1% 2,01 ‐16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,4 1,2% 14,3% 31,0 8,7% 16,1% 28,6 11,3% 7,4% 26,3 0,3% 26,3 ‐3,2% 27,1 ‐5,2% 28,6 ‐
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC ‐ ‐ ‐ 627,3 7,2% 41,4% 585,3 4,2% 35,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 591,1 3,5% 37,3% 571,1 4,3% 34,6% 547,5 4,6% 30,6% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 741,5 2,4% 25,8% 723,9 5,2% 24,1% 688,3 4,9% 19,2% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 848,2 1,6% 24,8% 834,9 4,2% 26,4% 801,6 1,7% 22,3% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 192,1 ‐2,0% ‐5,9% 196,0 4,2% ‐7,6% 188,2 ‐1,0% ‐12,0% 199,0 ‐5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 152,3 2,1% 29,1% 149,2 1,7% 27,3% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 151,2 1,5% 26,6% 148,9 1,2% 25,7% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 148 3,4% 32,9% 143,2 2,4% 28,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 9,1% 34,8% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.757 11,3% 27,3% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 7,93 1,0% 56,0% 7,86 10,7% 56,8% 7,10 12,3% 43,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 9,9% 45,0% 10,82 7,3% 41,4% 10,08 17,6% 42,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R ‐ ‐ ‐ 1,81 6,3% 13,0% 1,70 7,7% 7,6% 1,57 ‐2,5% 1,61 ‐12,5% 1,84 ‐6,8% 1,97 ‐6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 5.393 ‐0,4% ‐6,1% 5.231 ‐0,5% ‐7,7% 6.919 ‐91,5% 81.205 ‐3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 5.349 0,2% 2,4% 5.196 ‐0,3% ‐3,5% 6.166 ‐91,0% 68.515 ‐7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 44 ‐5,4% ‐91,6% 35 ‐2,7% ‐87,5% 9.034 ‐28,8% 12.690 23,3% 10.290 ‐14,7% 12.057 ‐28,6%
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Mar‐14 Feb‐14 Ene‐14 2013 2012 2011 2010
Ene‐14 2013 2012 2011 2010
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar‐14 Feb‐14 Ene‐14
2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013Mar‐14 Feb‐14 Ene‐14
Sector Externo Detalle Fuente
Mar‐14 Feb‐14
2012


Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 351.349 1,0% 18,2% 347.707 ‐5,6% 18,9% 368.236 1,8% 23,5% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 559.254 ‐3,0% 20,9% 576.758 ‐6,1% 25,7% 614.383 6,2% 29,3% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 927.155 ‐0,4% 22,3% 931.177 ‐0,6% 24,0% 937.032 2,4% 25,3% 817.307 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 556.804 1,5% 28,7% 548.556 2,2% 28,6% 537.008 1,9% 27,3% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 503.651 ‐0,1% 30,3% 503.967 1,8% 32,1% 494.875 3,0% 31,8% 421.414 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 120.553 ‐ 24,8% 121.702 23,1% 26,6% 98.896 2,0% 26,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 27.007 ‐2,0% ‐33,2% 27.546 ‐1,0% ‐33,8% 27.822 ‐9,1% ‐34,6% 36.898 ‐19,9% 46.042 ‐8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 23,21 ‐2,6% 73,3% 23,83 2,6% 70,1% 23,23 22,4% 72,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 ‐19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 26,38 0,5% 77,3% 26,25 3,4% 88,3% 25,38 23,0% 69,9% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 ‐15,8%
Riesgo País J.P Morgan ‐ Puntos basicos Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1.088 36,7% 2,8% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 ‐41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 731 ‐11,6% 3,1% 727 33,4% 545 ‐27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ 81.173 2,3% 33,3% 90.307 2,9% 37,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐5.627 26% ‐2858% 798 0% ‐2% ‐22.479 355% ‐4.944 ‐200% 4.921 ‐80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐7.762 11% 1375% ‐3.052 2% 93% ‐64.477 25% ‐51.545 68% ‐30.663 ‐1099% 3.068 ‐143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED ‐ ‐ ‐ 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON ‐ ‐ ‐ 2,73 0,4% 33,3% 2,72 ‐10,5% 70,8% 2,39 35,5% 1,76 ‐35,9% 2,75 ‐12,6% 3,14 ‐4,4%
Selic rate‐Brasil % Anual (Target) BCB ‐ ‐ ‐ 10,50 0,0% 44,8% 10,50 5,0% 44,8% 8,44 ‐0,2% 8,46 ‐27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA ‐ ‐ ‐ 2,38 ‐0,1% 20,5% 2,38 1,5% 17,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 ‐4,8% 1,75 ‐11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA ‐ ‐ ‐ 1,37 0,6% 2,8% 1,36 0,8% 2,4% 1,33 3,2% 1,29 ‐7,6% 1,39 4,8% 1,33 ‐4,7%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1.783 ‐3,6% 17,8% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 10.716 ‐4,2% 7,3% 10.209 11,7% 9.137 ‐1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 12.568 ‐4,7% 17,4% 11.192 24,9% 8.962 ‐4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 19.726 ‐9,6% ‐35,0% 24.721 ‐19,3% 30.631 ‐17,1% 36.953 ‐3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 30,83 ‐11,1% ‐34,5% 40,10 ‐6,9% 43,07 ‐2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF ‐ ‐ ‐ 497 ‐0,6% ‐7,4% 476 ‐0,8% ‐9,5% 517 31,2% 394 ‐18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF ‐ ‐ ‐ 7.149 ‐1,0% ‐9,5% 7.291 ‐0,9% ‐9,4% 7.332 ‐7,9% 7.959 ‐9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF ‐ ‐ ‐ 108,8 1,1% 14,2% 107,6 1,1% 13,6% 100,9 7,2% 94,2 ‐0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF ‐ ‐ ‐ 1.300 ‐1,9% ‐20,2% 1.244 ‐2,4% ‐25,6% 1.470 ‐12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
ARGENTINA
2013

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