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¿DE VERDAD ES INSOSTENIBLE LA DEUDA PUBLICA ESPAÑOLA?
Manfred Nolte
La nítida mejoría observada al cierre del cuarto trimestre de 2013 en varios
parámetros significativos de la economía española invita de forma natural a
levantar el quebrantado estado de ánimo de los ciudadanos de este país. Siendo
ello conveniente, y aun necesario, no debería sin embargo desatarse la
autocomplacencia ni aparcar el imprescindible espíritu crítico que debe guiar el
ejercicio de las delicadas acciones aún pendientes. La hemorragia está contenida,
hemos salido de lo peor, sin duda, pero aun caminamos por una ambigua senda
que puede bordear la deflación, una deflación de balances derivada del
desapalancamiento del sector privado, donde todo está en venta. El volumen de
deuda privada viene de su máximo histórico en 2010 al rebasar el 230% del PIB
para situarse en la actualidad en el 206%. Paralelamente, arrostramos un paro
insufrible, el déficit público sigue siendo muy alto -65.000 millones de euros de
exceso de gasto sobre los ingresos de 2013- y la deuda pública computa cifras de
vértigo.
Dejando de lado la deuda privada, de gestión más asequible, las líneas que
siguen pretenden precisar el alcance de la dolencia que afecta a la deuda
soberana. Moody’s acaba de calificarla de insostenible. El polémico Kenneth
Rogoff y aun el FMI comparten el diagnóstico y el Banco de España no se aleja
en exceso de el. ¿Qué hay de verdad en ello?
Comencemos con la fotografía del endeudamiento del Tesoro español. El Banco
emisor cifra en 954.000 millones de euros el endeudamiento de las
Administraciones publicas al cierre del tercer trimestre de 2013, equivalente al
93,4% del PIB corriente. Estas cifras carecerían de sentido si no agregáramos
1
Fuente: Invertia

que han experimentado un crecimiento del 17% en tasa interanual y que en
2008, al comienzo de la gran crisis global, ascendían a 437.000 millones de
euros, representando un 40% del PIB de aquel año. No es la cuantía –en
consecuencia- lo que preocupa en primer lugar, sino su meteórica trayectoria de
crecimiento. Pero es que la deuda superará el 100% del PIB en 2015 y 2016. En
concreto, el Ejecutivo de Rajoy espera que la deuda pública alcance el 101,13%
del PIB en 2015 (por encima del billón de euros) y se reduzca ligeramente hasta
el 101,09 en 2016, según consta en los planes presupuestarios de las
Administraciones Públicas que Madrid ha remitido este jueves a la capital de la
Unión Europea. Pero es aquí donde se han alzado las voces más críticas. Para el
FMI (http://bit.ly/1i2OHSx) no hay consolidación sin una reducción sustancial
del déficit, pero incluso en los casos más favorables ello lleva mucho tiempo. Se
tarda más de una década en dar la vuelta al déficit primario y la estimación es
que la ratio deuda/PIB tarda en promedio más de quince años en caer diez
puntos. De ser así España necesitaría unos 60 años para rebajar la deuda al 60%
del PIB, el nivel exigido por la Ley de Estabilidad Presupuestaria para 2020.
Fijada la instantánea del pasivo del Tesoro, ¿cuáles son los criterios de
sostenibilidad de la deuda pública española? Adoptando una partición
meramente funcional podríamos distinguir entre las pautas estadísticas u
objetivas y aquellas otras de naturaleza sicológica o reputacional, siendo estas
últimas las que juegan el papel determinante en la sostenibilidad o
insostenibilidad de nuestros pasivos públicos. Entre los primeros citaríamos la
titularidad o tenencia, la vida media del stock de la deuda, su coste promedio y
el monto o techo teórico de emisión.
El casi billón de euros que constituye el paquete de la deuda soberana española
disfruta conforme a estos criterios de una situación relativamente confortable.
Su vida media es de 6,20 años, lo que dispersa aceptablemente el riesgo de
refinanciación a corto plazo. El tipo medio de las emisiones –su coste- es del
3,73%, situándose las del último ejercicio en el 2,45%, un precio más que
razonable.

2
Fuente: MINECO

El factor titularidad es una arma de dos filos: una mayor tenencia de títulos por
parte de residentes confina el problema a medidas autóctonas, por ejemplo una
exacción fiscal aplicada puntualmente a residentes, que aunque traumática sitúa
el problema en manos del legislador español. Si la titularidad es
predominantemente de no residentes posee la ventaja de la diversificación pero
también el inconvenientes de presiones institucionales, básicamente las grandes
entidades de inversión colectiva. En nuestro caso, la recuperación española está

Fuente: FEDEA

provocando una importante inversión exterior, siendo fundamentalmente los
bancos nacionales los oferentes de títulos públicos. Y finalmente en cuanto al
techo teórico de emisión, España, con porcentajes cercanos al 100% empata con
la media de la OCDE que registra igual ratio. Japón lleva años con una deuda

3
superior al 200% , suscrita prácticamente por residentes, y discurre con
normalidad. Gran Bretaña ha estado desde siempre por encima del 100% y en
ocasiones ha rozado el registro del 2005 del PIB.
La alusión a un techo de deuda reclama la mención de un reciente debate en
torno a la cuestión de si altos niveles de deuda, en particular superiores al 90%
del PIB, reducen el crecimiento económico del país afectado. Carmen Reinhart y
Kenneth Rogoff han defendido durante algún tiempo esa posibilidad, que
recientes estudios empíricos han matizado, si no desmontado (Panizza y otros).
La tesis cuestionaba lógicamente la bondad de las políticas fiscales
expansionistas, que si bien producirían efectos positivos en el corto plazo
quedarían compensados por los efectos negativos sobre el crecimiento a largo
plazo. No obstante, lo que ningún autor se atreve a negar es que la acumulación
excesiva de deuda sea un problema clave para el país afectado: la deuda en un
buen porcentaje tiene vocación de ser devuelta y en última instancia puede
despertar en el inversor la duda de su restitución, lo que implica el cierre de los
mercados al emisor de esa deuda en cuestión.
¿Significa esto que podemos respirar relativamente tranquilos? En modo alguno.
El equilibrio mostrado es transitorio, inestable y se inscribe en una trayectoria
que invita a todas las cautelas. Y ello, como se ha apuntado, debido a la amenaza
latente que supone la dependencia del factor sicológico o reputacional, de una
contrastada volatilidad. En la mente de todos debería permanecer imborrable la
efeméride de Julio de 2012, cuando la retirada de la confianza por parte de los
inversores institucionales estuvo a punto de conducir a la quiebra de la
economía española.
España debe reducir con tiento –sin prisa ni pausa- su nivel de endeudamiento
exterior, mediante la consecución de superávits fiscales primarios (sin contar el
servicio de la deuda) apelando a los instrumentos tradicionales :consolidaciones
fiscales medidas, privatización de activos, y pavimentar las bases de un
crecimiento razonable. El FMI(http://bit.ly/19QQFwJ) ha planteado
recientemente la aplicación de un impuesto del 10% sobre el patrimonio de
todos los ciudadanos para enjugar los altos niveles de deuda de la Unión
Europea y reducirla a niveles del 2007, pero tal propuesta no ha suscitado
grandes adhesiones.
La respuesta del gobierno y, en mérito principal, de la ciudadanía española
merece alguna consideración. Desde el año 2009 hasta la actualidad, el
Gobierno ha conseguido reducir el déficit en 4,7 puntos de PIB. Los que van del
11,2% de 2009 hasta el 6,5% de 2013 (sin tener en cuenta las ayudas al Sector
Financiero). Esta reducción del déficit está en línea con los pactado con
Bruselas hasta llegar al 3% fijado por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En
realidad el compromiso se cifra en el -2,8% a finales de 2016.
Como han señalado los analistas de FEDEA(http://bit.ly/1f1fz0a) la reducción
del déficit en 4,7 puntos de PIB, han tenido como principal vía de consolidación
la reducción del gasto, con un esfuerzo entre gastos e ingresos del 70-30%. En el
periodo citado, los ingresos han aumentado en 1,3 puntos de PIB como
consecuencia del aumento de los impuestos en 1,9 puntos de PIB, compensados

4
con una disminución de las Cotizaciones Sociales en 0,5 puntos. Los gastos se
han reducido en más de 3 puntos de PIB, correspondiendo la mayor reducción a
la rúbrica de Inversiones. Este dato desmonta la crítica generalizada de que los
ajustes se han hecho en base a sucesivas subidas de impuestos. Es frecuente en
los medios poco profesionales confundir peligrosamente los conceptos de
presión fiscal con la elevación de los tipos impositivos. De hecho España es uno
de los países de menos presión fiscal en Europa (36,4% del PIB) cuando la
media de la Unión está en el 45,4%. Sin embargo los tipos impositivos de
algunas figuras fiscales – Renta o IVA- están entre los más altos de la Unión. La
clave de esta aparente contradicción radica en uno de los mayores escándalos
que aquejan a la economía española: la economía sumergida y los altos niveles
de elusión y de evasión fiscal. En mayor medida la causa yace en las importantes
desgravaciones que desvirtúan el poder recaudador del impuesto.
Paralelamente, los manuales advierten de que las consolidaciones basadas en el
gasto son más eficaces debido al mayor valor de su efecto multiplicador, y a que
los aumentos de impuestos con una presión fiscal significativa tienen efectos
negativos sobre la eficiencia del mercado. Sin embargo, el FMI ha sugerido
repetidas veces que, dada la magnitud del ajuste necesario, resulta imposible
llevarlo a cabo actuando sólo sobre los gastos.
El enorme logro de una reducción del déficit presupuestario en 4,7 puntos de
PIB que acaba de ser citado no puede ocultar la dimensión del esfuerzo
pendiente: otros 3,5 puntos porcentuales de rebaja hasta llegar al 3% estándar
comprometido en los tratados comunitarios. Según el Programa de Estabilidad
marcado por el Gobierno, los ajustes fiscales seguirán produciéndose
mayoritariamente por el lado de los gastos con un reparto 85%-15%,
correspondiendo el segundo porcentaje al aumento de los ingresos.
La moraleja de esta historia de esfuerzos hercúleos y logros relativos es que, a
pesar de las apariencias, aunque la reducción sucesiva del déficit publico sea
una realidad, cada déficit es una carga adicional al volumen de la deuda pública
de las Administraciones públicas. Y con ello volvemos al tema central de estas
líneas.
¿Cuáles son las conclusiones, directas o indirectas, de cuanto antecede? En
primer lugar, que circunstancias excepcionales de una crisis de las
características de la actual reclaman una decidida intervención del Estado.
Keynes nos recordó que el Estado no está para hacer mejor ni peor lo que hace
la iniciativa privada sino justamente para abordar aquello que la iniciativa
privada no quiere o no puede afrontar. En el caso presente, aquello que
claramente no está en situación de acometer. En segundo lugar –aunque resulte
un enunciado escandaloso- que a pesar de los severísimos recortes abordados
no puede afirmarse que la situación del País, en el plano macro, y aun en el
simple plano aritmético, sea de ‘austeridad’. Poca o nula austeridad representa
el hecho de que los gastos fiscales desborden sistemáticamente a los ingresos.
Para 2014, la estrategia de financiación del Tesoro consiste en una emisión neta
adicional (inferior en unos 7.000 millones a la del año anterior), de 65.000
millones de euros. La emisión bruta ascenderá a unos 242.370 millones. En
2013 la financiación neta se situó en 71.877 millones de euros y la bruta en
5
236.695 millones de euros. Lo cual nos lleva a una tercera reflexión de enorme
trascendencia y conflictividad: la asunción implícita en la ciudadanía española –
que se extiende a todos aquellos países de la UE o de otras áreas afectadas por
un déficit crónico- de que el estado del bienestar está garantizado por los
Estados en base a una apelación ilimitada al endeudamiento, sin que quepa
ninguna merma o recorte del mismo. La cuarta reflexión se refiere a que la
deuda pública a partir de determinados niveles solo será sostenible si está
respaldada por la confianza de los inversores, extremo que, a su vez, descansará
básicamente en los fundamentales de la economía. Y la quinta y última que los
incrementos de deuda se saldarán con impuestos futuros, tal vez de
generaciones venideras , que tendrán que enjugar los gastos derivados de
nuestras necesidades presentes.
Para concluir una advertencia obligatoria. Si bien las medidas de austeridad
deben abordarse con una gradualidad contenida, no hay componenda posible
para proseguir la senda de las reformas estructurales que el país precise. Hay
que recordar hasta la saciedad que la adecuación de la oferta de hoy es la
producción y el crecimiento del mañana. Y son aquellas reformas, con
independencia de parámetros numéricos, las que inspiran con sus logros la
credibilidad y la confianza de los mercados frente a la deuda soberana, y la
convierten en sostenible.

21 de enero de 2014.

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  • 1. ¿DE VERDAD ES INSOSTENIBLE LA DEUDA PUBLICA ESPAÑOLA? Manfred Nolte La nítida mejoría observada al cierre del cuarto trimestre de 2013 en varios parámetros significativos de la economía española invita de forma natural a levantar el quebrantado estado de ánimo de los ciudadanos de este país. Siendo ello conveniente, y aun necesario, no debería sin embargo desatarse la autocomplacencia ni aparcar el imprescindible espíritu crítico que debe guiar el ejercicio de las delicadas acciones aún pendientes. La hemorragia está contenida, hemos salido de lo peor, sin duda, pero aun caminamos por una ambigua senda que puede bordear la deflación, una deflación de balances derivada del desapalancamiento del sector privado, donde todo está en venta. El volumen de deuda privada viene de su máximo histórico en 2010 al rebasar el 230% del PIB para situarse en la actualidad en el 206%. Paralelamente, arrostramos un paro insufrible, el déficit público sigue siendo muy alto -65.000 millones de euros de exceso de gasto sobre los ingresos de 2013- y la deuda pública computa cifras de vértigo. Dejando de lado la deuda privada, de gestión más asequible, las líneas que siguen pretenden precisar el alcance de la dolencia que afecta a la deuda soberana. Moody’s acaba de calificarla de insostenible. El polémico Kenneth Rogoff y aun el FMI comparten el diagnóstico y el Banco de España no se aleja en exceso de el. ¿Qué hay de verdad en ello? Comencemos con la fotografía del endeudamiento del Tesoro español. El Banco emisor cifra en 954.000 millones de euros el endeudamiento de las Administraciones publicas al cierre del tercer trimestre de 2013, equivalente al 93,4% del PIB corriente. Estas cifras carecerían de sentido si no agregáramos 1
  • 2. Fuente: Invertia que han experimentado un crecimiento del 17% en tasa interanual y que en 2008, al comienzo de la gran crisis global, ascendían a 437.000 millones de euros, representando un 40% del PIB de aquel año. No es la cuantía –en consecuencia- lo que preocupa en primer lugar, sino su meteórica trayectoria de crecimiento. Pero es que la deuda superará el 100% del PIB en 2015 y 2016. En concreto, el Ejecutivo de Rajoy espera que la deuda pública alcance el 101,13% del PIB en 2015 (por encima del billón de euros) y se reduzca ligeramente hasta el 101,09 en 2016, según consta en los planes presupuestarios de las Administraciones Públicas que Madrid ha remitido este jueves a la capital de la Unión Europea. Pero es aquí donde se han alzado las voces más críticas. Para el FMI (http://bit.ly/1i2OHSx) no hay consolidación sin una reducción sustancial del déficit, pero incluso en los casos más favorables ello lleva mucho tiempo. Se tarda más de una década en dar la vuelta al déficit primario y la estimación es que la ratio deuda/PIB tarda en promedio más de quince años en caer diez puntos. De ser así España necesitaría unos 60 años para rebajar la deuda al 60% del PIB, el nivel exigido por la Ley de Estabilidad Presupuestaria para 2020. Fijada la instantánea del pasivo del Tesoro, ¿cuáles son los criterios de sostenibilidad de la deuda pública española? Adoptando una partición meramente funcional podríamos distinguir entre las pautas estadísticas u objetivas y aquellas otras de naturaleza sicológica o reputacional, siendo estas últimas las que juegan el papel determinante en la sostenibilidad o insostenibilidad de nuestros pasivos públicos. Entre los primeros citaríamos la titularidad o tenencia, la vida media del stock de la deuda, su coste promedio y el monto o techo teórico de emisión. El casi billón de euros que constituye el paquete de la deuda soberana española disfruta conforme a estos criterios de una situación relativamente confortable. Su vida media es de 6,20 años, lo que dispersa aceptablemente el riesgo de refinanciación a corto plazo. El tipo medio de las emisiones –su coste- es del 3,73%, situándose las del último ejercicio en el 2,45%, un precio más que razonable. 2
  • 3. Fuente: MINECO El factor titularidad es una arma de dos filos: una mayor tenencia de títulos por parte de residentes confina el problema a medidas autóctonas, por ejemplo una exacción fiscal aplicada puntualmente a residentes, que aunque traumática sitúa el problema en manos del legislador español. Si la titularidad es predominantemente de no residentes posee la ventaja de la diversificación pero también el inconvenientes de presiones institucionales, básicamente las grandes entidades de inversión colectiva. En nuestro caso, la recuperación española está Fuente: FEDEA provocando una importante inversión exterior, siendo fundamentalmente los bancos nacionales los oferentes de títulos públicos. Y finalmente en cuanto al techo teórico de emisión, España, con porcentajes cercanos al 100% empata con la media de la OCDE que registra igual ratio. Japón lleva años con una deuda 3
  • 4. superior al 200% , suscrita prácticamente por residentes, y discurre con normalidad. Gran Bretaña ha estado desde siempre por encima del 100% y en ocasiones ha rozado el registro del 2005 del PIB. La alusión a un techo de deuda reclama la mención de un reciente debate en torno a la cuestión de si altos niveles de deuda, en particular superiores al 90% del PIB, reducen el crecimiento económico del país afectado. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han defendido durante algún tiempo esa posibilidad, que recientes estudios empíricos han matizado, si no desmontado (Panizza y otros). La tesis cuestionaba lógicamente la bondad de las políticas fiscales expansionistas, que si bien producirían efectos positivos en el corto plazo quedarían compensados por los efectos negativos sobre el crecimiento a largo plazo. No obstante, lo que ningún autor se atreve a negar es que la acumulación excesiva de deuda sea un problema clave para el país afectado: la deuda en un buen porcentaje tiene vocación de ser devuelta y en última instancia puede despertar en el inversor la duda de su restitución, lo que implica el cierre de los mercados al emisor de esa deuda en cuestión. ¿Significa esto que podemos respirar relativamente tranquilos? En modo alguno. El equilibrio mostrado es transitorio, inestable y se inscribe en una trayectoria que invita a todas las cautelas. Y ello, como se ha apuntado, debido a la amenaza latente que supone la dependencia del factor sicológico o reputacional, de una contrastada volatilidad. En la mente de todos debería permanecer imborrable la efeméride de Julio de 2012, cuando la retirada de la confianza por parte de los inversores institucionales estuvo a punto de conducir a la quiebra de la economía española. España debe reducir con tiento –sin prisa ni pausa- su nivel de endeudamiento exterior, mediante la consecución de superávits fiscales primarios (sin contar el servicio de la deuda) apelando a los instrumentos tradicionales :consolidaciones fiscales medidas, privatización de activos, y pavimentar las bases de un crecimiento razonable. El FMI(http://bit.ly/19QQFwJ) ha planteado recientemente la aplicación de un impuesto del 10% sobre el patrimonio de todos los ciudadanos para enjugar los altos niveles de deuda de la Unión Europea y reducirla a niveles del 2007, pero tal propuesta no ha suscitado grandes adhesiones. La respuesta del gobierno y, en mérito principal, de la ciudadanía española merece alguna consideración. Desde el año 2009 hasta la actualidad, el Gobierno ha conseguido reducir el déficit en 4,7 puntos de PIB. Los que van del 11,2% de 2009 hasta el 6,5% de 2013 (sin tener en cuenta las ayudas al Sector Financiero). Esta reducción del déficit está en línea con los pactado con Bruselas hasta llegar al 3% fijado por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En realidad el compromiso se cifra en el -2,8% a finales de 2016. Como han señalado los analistas de FEDEA(http://bit.ly/1f1fz0a) la reducción del déficit en 4,7 puntos de PIB, han tenido como principal vía de consolidación la reducción del gasto, con un esfuerzo entre gastos e ingresos del 70-30%. En el periodo citado, los ingresos han aumentado en 1,3 puntos de PIB como consecuencia del aumento de los impuestos en 1,9 puntos de PIB, compensados 4
  • 5. con una disminución de las Cotizaciones Sociales en 0,5 puntos. Los gastos se han reducido en más de 3 puntos de PIB, correspondiendo la mayor reducción a la rúbrica de Inversiones. Este dato desmonta la crítica generalizada de que los ajustes se han hecho en base a sucesivas subidas de impuestos. Es frecuente en los medios poco profesionales confundir peligrosamente los conceptos de presión fiscal con la elevación de los tipos impositivos. De hecho España es uno de los países de menos presión fiscal en Europa (36,4% del PIB) cuando la media de la Unión está en el 45,4%. Sin embargo los tipos impositivos de algunas figuras fiscales – Renta o IVA- están entre los más altos de la Unión. La clave de esta aparente contradicción radica en uno de los mayores escándalos que aquejan a la economía española: la economía sumergida y los altos niveles de elusión y de evasión fiscal. En mayor medida la causa yace en las importantes desgravaciones que desvirtúan el poder recaudador del impuesto. Paralelamente, los manuales advierten de que las consolidaciones basadas en el gasto son más eficaces debido al mayor valor de su efecto multiplicador, y a que los aumentos de impuestos con una presión fiscal significativa tienen efectos negativos sobre la eficiencia del mercado. Sin embargo, el FMI ha sugerido repetidas veces que, dada la magnitud del ajuste necesario, resulta imposible llevarlo a cabo actuando sólo sobre los gastos. El enorme logro de una reducción del déficit presupuestario en 4,7 puntos de PIB que acaba de ser citado no puede ocultar la dimensión del esfuerzo pendiente: otros 3,5 puntos porcentuales de rebaja hasta llegar al 3% estándar comprometido en los tratados comunitarios. Según el Programa de Estabilidad marcado por el Gobierno, los ajustes fiscales seguirán produciéndose mayoritariamente por el lado de los gastos con un reparto 85%-15%, correspondiendo el segundo porcentaje al aumento de los ingresos. La moraleja de esta historia de esfuerzos hercúleos y logros relativos es que, a pesar de las apariencias, aunque la reducción sucesiva del déficit publico sea una realidad, cada déficit es una carga adicional al volumen de la deuda pública de las Administraciones públicas. Y con ello volvemos al tema central de estas líneas. ¿Cuáles son las conclusiones, directas o indirectas, de cuanto antecede? En primer lugar, que circunstancias excepcionales de una crisis de las características de la actual reclaman una decidida intervención del Estado. Keynes nos recordó que el Estado no está para hacer mejor ni peor lo que hace la iniciativa privada sino justamente para abordar aquello que la iniciativa privada no quiere o no puede afrontar. En el caso presente, aquello que claramente no está en situación de acometer. En segundo lugar –aunque resulte un enunciado escandaloso- que a pesar de los severísimos recortes abordados no puede afirmarse que la situación del País, en el plano macro, y aun en el simple plano aritmético, sea de ‘austeridad’. Poca o nula austeridad representa el hecho de que los gastos fiscales desborden sistemáticamente a los ingresos. Para 2014, la estrategia de financiación del Tesoro consiste en una emisión neta adicional (inferior en unos 7.000 millones a la del año anterior), de 65.000 millones de euros. La emisión bruta ascenderá a unos 242.370 millones. En 2013 la financiación neta se situó en 71.877 millones de euros y la bruta en 5
  • 6. 236.695 millones de euros. Lo cual nos lleva a una tercera reflexión de enorme trascendencia y conflictividad: la asunción implícita en la ciudadanía española – que se extiende a todos aquellos países de la UE o de otras áreas afectadas por un déficit crónico- de que el estado del bienestar está garantizado por los Estados en base a una apelación ilimitada al endeudamiento, sin que quepa ninguna merma o recorte del mismo. La cuarta reflexión se refiere a que la deuda pública a partir de determinados niveles solo será sostenible si está respaldada por la confianza de los inversores, extremo que, a su vez, descansará básicamente en los fundamentales de la economía. Y la quinta y última que los incrementos de deuda se saldarán con impuestos futuros, tal vez de generaciones venideras , que tendrán que enjugar los gastos derivados de nuestras necesidades presentes. Para concluir una advertencia obligatoria. Si bien las medidas de austeridad deben abordarse con una gradualidad contenida, no hay componenda posible para proseguir la senda de las reformas estructurales que el país precise. Hay que recordar hasta la saciedad que la adecuación de la oferta de hoy es la producción y el crecimiento del mañana. Y son aquellas reformas, con independencia de parámetros numéricos, las que inspiran con sus logros la credibilidad y la confianza de los mercados frente a la deuda soberana, y la convierten en sostenible. 21 de enero de 2014. 6