Panorama cambiario y monetario luego del fin del cepo

Informe de prensa – Semanario Económico Nº201 E&R
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PANORAMA CAMBIARIO Y MONETARIO LUEGO DEL FIN DEL CEPO
La eliminación del Cepo limpia el exceso de demanda en el mercado de cambios, lo que es
condición necesaria para que desaparezcan el exceso de oferta y se vayan equilibrando los
restantes mercados. Puntualmente, en la economía real, tanto la recesión del mercado de bienes y
servicios como la destrucción de puestos de trabajo del mercado laboral deberían iniciar un
proceso de corrección.
Por otra parte, si bien la eliminación del cepo es una medida que contribuye en forma positiva al
asentamiento de las bases del desequilibrio en el mercado de bonos y en el mercado de dinero, la
baja de la elevada tasa de interés (desequilibrio mercado de bonos) y de la alta inflación
(desequilibrio mercado de dinero) dependen de un acuerdo con el FMI / hold outs y de que se
absorba el sobrante de pesos y se deje de emitir “dinero de más”.
Siempre dijimos que el Cepo era un fenómeno monetario y una apertura eficiente del mismo,
exigía tomar otras medidas en el campo monetario, para dejar flotar el tipo de cambio y que la
inflación se desacelerara. Puntualmente, en la economía argentina hay un sobrante de pesos
equivalente al 4% del PBI y el nuevo gobierno recibe un BCRA que no tiene reservas (usd2.305
MM netos). Luego, abrir el cepo sin preocuparse del sobrante de pesos y del faltante de dólares
sería, como mínimo, riesgoso.
Gráfico 1: mapa de ruta.
Fuente: E&R
El nuevo gobierno entiende los problemas macro que podrían emergen si no se actuara sobre el
sobrante de pesos y el faltante de dólares. Por ende, antes y después de abrir el cepo, las nuevas

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autoridades se han preocupado por conseguir dólares, emitir lo menos posible (solucionar el
problema de los futuros) y diseñar distintas ingenierías financieras para absorber pesos.
De hecho, se tomaron medidas para contener la emisión monetaria proveniente de los contratos
de dólar futuro (vendidos a precios inferiores a los de mercado) heredados de la “administración
Vanoli”. A modo de ejemplo, si se toma un dólar a $14.5 y se considera tanto la quita en el
mercado Rofex como el anticipo del 35% de Ganancias, se bajó la emisión potencial por los
contratos de futuro en aproximadamente1
$17.959 millones.
En lo que respecta a la esfera fiscal, la nueva administración recibe un déficit de 7.1% del PBI y
necesita bajarlo para tener que emitir lo menos posible para hacer frente a su financiamiento. Es
decir, cuanto más se baje el déficit fiscal, mayor proporción será financiada en el mercado de
capitales (bancario) y menos se tendrá que recurrir al BCRA. En este sentido, lel ahorro fiscal
provendrá de los subsidios económicos (no lo sociales) y las transferencias discrecionales del
SPN.
En cuanto al “juego” entre los pesos y los dólares, Alfonso de Prat-Gay destacó acuerdos para
engrosar reservas y ampliar la oferta de divisas en el mercado de cambios. Por un lado, un
consorcio de bancos extranjeros ofreció al BCRA un préstamo por usd 5.000 millones, garantizado
con títulos en cartera y a una tasa cercana al 7% anual. Por otro, el BCRA habría llegado a un
acuerdo con el Banco Central China para aumentar la liquidez de sus reservas por usd 3.100
millones vía una autorización para convertir parte de los yuanes del swap por dólares. A su vez, las
cerealeras se habrían comprometido a liquidar usd 400 millones por día durante las próximas tres
semanas, permitiendo sumar una oferta de usd 6.000 millones. El ministro también destacó un
potencial ingreso de divisas proveniente de empresarios que adelantarían capitales para proyectos
de inversión. Además, como anticipamos en los párrafos anteriores, se podría utilizar un bono
para pagar las importaciones adeudadas que alcanzan unos usd 5.000 millones, lo que permitiría
minimizar la salida de dólares por ese medio. En suma, se estima que el ingreso de divisas podría
ascender hasta usd25.000 millones en los primeros 45 días post apertura del Cepo.
Del lado de los pesos, según nuestras estimaciones habría un sobrante de pesos equivalente a 4
puntos porcentuales del PBI, porque la relación entre M1 y producto asciende actualmente a 14%,
mientras que la demanda estructural de M1 en nuestra economía asciende a 10% del PBI. En este
contexto, ese sobrante de dinero equivale a $220.000 MM que potencialmente podrían correr
contra los dólares del BCRA.
1
La recaudación de la AFIP dependerá de cuantos contratos estén a nombre de personas físicas y jurídicas ya
que las primeras serán gravadas con un anticipo de 0,5% a cuenta de bienes personales y las segundas con
una alícuota de 35% a cuenta de ganancias.

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Gráfico 2: dólares vs pesos.
Fuente: E&R
La decisión de abrir el cepo y sincerar el tipo de cambio, redujo la demanda potencial de dólares
a u$s 15.000 millones. A su vez, dicha demanda se redujo a usd 10.000 millones por medio del
bono y el arreglo con los importadores por usd 5.000 millones. En pocas palabras, a un dólar de
$14, habría 2,2 dólares de oferta por cada dólar potencial de demanda, lo cual permite ganar el
primer round y abrir el cepo con estabilidad cambiaria, reforzando la confianza en el nuevo
gobierno y sentando las bases para ir construyendo credibilidad, que no es otra cosa que hacer
coincidir los hechos con lo previamente anunciado.

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Gráfico 3: Pensando en los primeros meses de 2016.
Fuente: E&R
Ahora bien, de aquí a fin de año se va a tener que emitir más pesos para hacer frente a todas las
obligaciones del sector público. El stock de dinero tenderá a aumentar a comienzos de 2016. La
demanda de dinero es estacionalmente elevada en diciembre y primera mitad de enero, pero se
reduce más tarde. En febrero hay menos demanda de dinero y los dólares de la cosecha gruesa
recién ingresan a partir de la segunda mitad de marzo y abril. Por lo tanto, se incrementará el
desequilibrio monetario, que deberá ser cerrado a través de: i) tipo de cambio (suba); ii) reservas
(venta); iii) colocación de bonos; iv) tasa de interés (alza) y/o v) nivel general de precios (suba).
Sin embargo, el gobierno evitará con todos sus instrumentos que el equilibrio se alcanzado
mediante una aceleración inflacionaria; por ende, probablemente acuda a una combinación de
suba del tipo de cambio (con respecto a hoy), venta de reservas, colocación de títulos y suba de
tasa.
Gráfico 4: BCRA quebrado y sin “espalda”.
Fuente: E&R en base a BCRA.

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Gráfico 5: Unificación del mercado cambiario.
Fuente: E&R en base a ROFEX, MAE y Boletín oficial.
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Dólar oficial, CCL y Blue (al 21/12)
Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA
10,45
15,8

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