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1. Aspectos que deben tenerse en cuenta en la
venta de una empresa
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Aspectos que deben tenerse en cuenta en la venta de una empresa
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ASPECTOS QUE DEBEN TENERSE EN CUENTA
EN LA VENTA DE UNA EMPRESA
La capacidad del emprendedor de identificar vías para obtener liquidez
del dinero, el esfuerzo y la ilusión invertidos es muy importante
para los inversores externos.
Recientemente hemos mantenido una serie de entrevistas con
emprendedores, inversores de capital riesgo, bancos de
inversión y asesores que habían participado de manera muy
directa en el proceso de venta y este artículo recoge nuestras
reflexiones sobre su experiencia. Vender una empresa no es
dejarla atrás. Consiste en liberar liquidez, reducir riesgos y, en
algunos casos, crear opciones. Un asesor recomendaba que
«hay que crear una gran empresa, pero no se deben olvidar las
labores de venta. Se deben mantener abiertas las opciones de
venta. La venta debe concebirse como un vehículo para reducir
riesgos y crear futuras alternativas y opciones emprendedoras,
por lo que no debe estar limitada únicamente a la venta de la
empresa».
Pocos acontecimientos hay en la vida del emprendedor -o en la
vida de la propia empresa- que sean más importantes que la
venta. Desde la perspectiva del emprendedor, la venta no se limita al dinero: repercute en el plano
personal y tiene consecuencias de índole no financiera. Hasta los emprendedores que consigan un
aceptable valor monetario por su empresa pueden quedar decepcionados por las consecuencias
generales de la venta.
Visión general de la venta
Para llegar a comprender cómo podemos prepararnos para la venta, reflexionaremos en primer lugar
sobre los métodos básicos que se pueden emplear para vender una empresa emprendedora y después
examinaremos cuáles son los preparativos adecuados para cada método. Entre las diversas
alternativas, se pueden mencionar la liquidación de los activos de la empresa, el aprovechamiento de
su capacidad de endeudamiento, la venta de la empresa propiamente dicha o la creación un mercado
público para sus acciones mediante una oferta pública inicial de acciones.
Para algunas empresas, el valor de su explotación se desprende principalmente de los activos que
poseen;en este caso, una liquidación ordenada suele ser la mejor manera de vender el valor (también
cabe la posibilidad de que un comprador que se dé cuenta de que la empresa vale más muerta que
viva la adquiera en conjunto y después la venda por partes).
Fuente: Kensinger, John W.; John D. Margin; J. William Petty. Aspectos que deben tenerse en cuenta en la venta de una empresa. Harvard
Deusto Finanzas & Contabilidad, 2003, Julio-Agosto, nº 54, p. 60-71. © Stern Stewart Management Services, Inc.

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En otras ocasiones, la empresa vale más como tal empresa, como explotación en activo; en estos
casos, el precio más atractivo se suele obtener cuando la adquisición la realiza una empresa que
tenga la misma actividad o una actividad relacionada (un comprador estratégico puede apreciar
sinergias que aumenten el valor de las empresas combinadas).
Cuando no existe una relación estratégica de este tipo entre el comprador y la empresa adquirida, el
valor se suele basar en las expectativas de los flujos de efectivo futuros descontados a su valor
presente. En algunos casos, los directivos u otros empleados pueden ser quienes estén dispuestos a
presentar la oferta más atractiva a través de una compra por parte de la dirección (MBO), un plan de
participación de los empleados en el capital (ESOP) o un acuerdo de apalancamiento similar.
El éxito de la venta se promueve si se presta atención constantemente a la creación de valor neto
para los inversionistas de capital, a ser posible a lo largo de todo el ciclo de vida de la empresa (en el
cuadro 1 se enumeran los diversos métodos de venta disponibles). Estas empresas deben tener algo
que resulte atractivo para que otras personas deseen pagar el precio de adquisición. Para elegir el
método adecuado de venta, es necesario, entre otras cosas, determinar cuáles son los aspectos de
la empresa que mayor interés suscitan en el mercado. ¿Se pueden comercializar directamente los
activos que compra la empresa? ¿Tienen estos activos usos alternativos? ¿Son los flujos de efectivo
de la empresa lo suficientemente estables y previsibles como para utilizarlos como base sólida para
conseguir fondos ajenos prestados? ¿Tiene la empresa potencial de crecimiento? ¿Encajarían sus
productos adecuadamente con los canales de distribución de la competencia (o viceversa)? ¿Ha
establecido una identidad de marca? ¿Son los profesionales más productivos en esta actividad que lo
que serían en cualquier otra? ¿Puede convencer el emprendedor a los compradores potenciales de
acciones de que tiene una visión que puede hacerse realidad con el capital obtenido en los mercados
públicos? Estas preguntas reflejan cuestiones importantes que se deben valorar en la elección entre
los diferentes métodos de venta; una única respuesta positiva puede ser suficientemente indicadora
de que se pueden hacer progresos para conseguir liquidez.

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La contratación financiera -el proceso de determinar de qué forma van los propietarios y los inversores
a compartir el efectivo y el riesgo- requiere estimaciones del valor de la empresa y la determinación
de una hipotética fecha futura para la venta. En cierta manera, podría entenderse que los fundadores
y los inversionistas de las etapas iniciales han comprado opciones de compra sobre los frutos de la
venta, y las características de las opciones son especialmente claras cuando existen compromisos
estructurados en etapas, como ocurre en los acuerdos de capital riesgo.Medir el valor de una empresa
cuando sus acciones no cotizan en bolsa resulta difícil; de esta dificultad deriva una de las principales
ventajas de salir a bolsa: el establecimiento de una base para la contratación financiera. Resulta aún
más difícil predecir el valor que puede tener una empresa emprendedora de reciente creación en un
plazo de cinco a diez años.
Elaborar una estrategia de venta es una tarea que puede realizarse mucho antes de que aparezca la
necesidad.En varias de nuestras entrevistas, nuestros interlocutores hicieron hincapié en la necesidad
de empezar con la suficiente antelación para que la venta tenga éxito. Un emprendedor dijo: «En las
operaciones de captación de fondos para desarrollar la empresa, las personas que hacen las
aportaciones económicas siempre están preocupadas por las vías de salida o desinversión; además,
el propio emprendedor tiene que analizar su empresa desde ese punto de vista, salvo que quiera
morir ocupando el sillón de consejero delegado. La peor situación posible se da cuando se cae en la
cuenta de que, por motivos de salud o de otra índole, hace falta vender la empresa ahora mismo».
Sin embargo, siempre que la oferta se base en los préstamos que el comprador pueda obtener
utilizando la empresa como garantía, es muy probable que los rendimientos potenciales de la venta
reflejen exclusivamente las cantidades que se puedan tomar prestadas a cuenta de los flujos de
efectivo que se espera obtener en un período limitado de tiempo futuro. Por ejemplo, las prácticas
habituales limitan los préstamos para los planes de participación de los empleados en el capital
(ESOP) a plazos de entre cinco y ocho años. Cuando se utiliza cualquier método basado en préstamos
a cuenta de futuros flujos de efectivo, los límites sobre el período de tiempo del endeudamiento
suelen restringir la capacidad de los propietarios para conseguir el potencial de liquidez íntegro de la
empresa. Si los flujos de efectivo de las actividades asentadas son el elemento principal por el que
otra persona está dispuesta a pagar, no se puede esperar que el precio ofrecido incluya una prima
que tenga en cuenta el crecimiento futuro y otros intangibles que el emprendedor crea que son
inherentes a su empresa.
Muchos emprendedores creen que la oferta pública inicial de acciones (IPO) es el tipo de venta más
deseable, pero su utilidad como estrategia de venta depende de una conjunción fortuita de los ciclos
de vida de la empresa y del emprendedor, y de la personalidad del emprendedor. Una oferta pública
inicial es un evento de transición para una empresa en crecimiento que necesita acceso a los mercados
públicos de capital para cubrir sus necesidades de ampliación de capital; sin embargo, pueden pasar
muchos años desde el momento de la oferta pública inicial hasta que el emprendedor esté en
condiciones de vender una parte sustancial de sus acciones. Por tanto, la empresa debe estar al
principio de una fase de crecimiento sostenible de su ciclo vital y el emprendedor no debe tener
planes de retirarse en breve. Además, las exigencias de publicidad informativa y las labores
imprescindibles de relaciones públicas hacen que la vida del directivo de una sociedad que cotiza en
bolsa sea muy diferente a la del fundador de una empresa particular.
En un estudio realizado entre consejeros delegados de firmas de software cuyas empresas habían
empezado a cotizar en bolsa, se pidió a cada uno de los participantes que reviviera la etapa de
creación de la empresa y que clasificara las probabilidades de que la empresa utilizara una de las
cinco estrategias alternativas de venta en algún momento del futuro.El 30% de los consejeros delegados

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atribuyó la mayor probabilidad a la alternativa de ser adquiridos por una empresa de mayores
dimensiones, el 5% pensaba que se produciría una compraventa apalancada por parte de los
profesionales de la organización y, a pesar de las reducidas probabilidades de este resultado, el 65%
afirmó que la oferta pública inicial era la estrategia de venta más probable. Estos resultados están
apoyados por otro estudio realizado entre cien consejeros delegados de sociedades que acababan
de salir a bolsa, en el que más de la mitad afirmó que había planificado la eventual salida a bolsa
desde la fase de lanzamiento inicial de la empresa. La realidad, no obstante, es que muy pocas
empresas acaban realizando una oferta pública inicial de acciones.
Métodos de venta que no requieren que el capital de la empresa cotice en
bolsa
Con frecuencia, la venta tiene lugar sin necesidad de crear un mercado público para el capital de la
empresa. Pensemos en primer lugar en estos métodos antes de pasar a analizar la posibilidad de
salir a bolsa.
Fusionarse con otra empresa o ser adquirida
En realidad, la vía potencialmente más lucrativa es una adquisición basada en consideraciones
estratégicas. En estos casos, el adquiriente está impulsado por el valor que percibe que va a aportar
la empresa comprada, por lo que las sinergias percibidas pueden aportar al precio ofrecido una prima
sustancial sobre el valor de la empresa independientemente considerada. En nuestras entrevistas,
los inversores de capital riesgo mencionaban frecuentemente la adquisición por parte de un comprador
estratégico como resultado deseable, en ocasiones preferible a la salida a bolsa.
En muchas ocasiones, el cortejo estratégico se produce por razones fortuitas. Uno de los
emprendedores a los que entrevistamos nos habló de una reunión casual en una feria de muestras en
la que mostró su producto al director de márketing de un gran productor de juegos informáticos. La
operación concomitante se formalizó en cuestión de semanas, a un precio muy superior al que el
emprendedor había soñado.Esta operación proporcionó la financiación inicial de su siguiente empresa.
Otros emprendedores contaban historias similares de acontecimientos fortuitos que acababan llevando
a una venta muy fructífera.
¿Puede un emprendedor orientar su empresa de modo que llegue a tener un gran atractivo para ser
incorporada a la cartera de participaciones de otra empresa? Nuestra investigación y experiencia
sugieren que, en una medida significativa, un resultado fructífero puede derivar de mejoras deliberadas.
Por lo general es necesaria cierta creatividad, pero lo más importante es un exhaustivo conocimiento
de los productos, mercados, clientes, proveedores y competidores de la empresa. Los competidores
son, probablemente, el primer grupo que viene a la mente a la hora de pensar en compradores
potenciales; sin embargo, los clientes o los proveedores también pueden ser buenos candidatos, ya
que pueden existir sinergias potenciales que hagan atractiva una integración «hacia arriba» o «hacia
abajo».
En nuestras entrevistas, tanto los bancos de inversión como los inversores de capital riesgo
recomendaban dedicar más tiempo a analizar las necesidades del comprador que a contemplar los
atributos del vendedor. Por decirlo de una manera sencilla, recomendaban pensar en los motivos por

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los que una empresa debería tener valor para otra empresa. «No dude en dirigirse al consejero
delegado de la empresa compradora», aconsejaba uno de estos asesores. «Aunque el consejero
delegado representa los intereses de la empresa compradora, no tiene más remedio que ser sincero
con el vendedor durante el proceso de adquisición;necesita que la empresa creada tras la adquisición
opere con éxito y, para lograrlo, necesita toda su cooperación y buena voluntad».
Beech Aircraft Company es un buen ejemplo de empresa que procuró deliberadamente ampliar su
atractivo, operación que tuvo como resultado que fuera adquirida por Raytheon, una empresa que le
suministraba componentes. El accionista principal de Beech en aquel momento era la viuda del
fundador, que quería jubilarse y tenía importantes problemas de planificación de herencia. Además,
quería dejar una empresa sólida como legado de su marido, por lo que en la operación también había
intereses no pecuniarios. La identidad de marca era sólida y los productos tenían gran reputación por
su calidad, pero la línea de productos estaba dominada por diseños que estaban envejeciendo. En
1979, Beech invirtió una gran cantidad en el desarrollo de un diseño revolucionario (al que se puso el
sobrenombre de Starship), que utilizaba una construcción realizada exclusivamente a partir de
compuestos, con instrumentos de vuelo completamente informatizados, con motores turbohélice y la
arquitectura de canard, que en aquella época era revolucionaria (en un avión de estas características,
el ala de sustentación principal se encuentra en la parte trasera y el estabilizador horizontal está
montado en el morro). La mayor parte de la inversión se destinó a unas instalaciones de diseño
asistido por ordenador y a la automatización de las instalaciones para la manipulación de compuestos
a gran escala, inversiones que tuvieron -y siguen teniendo- muchos usos alternativos. Este esfuerzo
atrajo nuevo talento y revitalizó la empresa de tal modo que, en el plazo de tres años, Beech captó la
atención de los compradores estratégicos.
El resultado fue una satisfactoria venta a Raytheon en el plazo de tres años desde el lanzamiento del
proyecto Starship (Raytheon era el principal proveedor de instrumentos de cabina y aparatos de
comunicación y ayuda a la navegación del proyecto Starship). Quienes estén familiarizados con la
aviación sabrán que el Starship tuvo una producción muy reducida, pero las tecnologías desarrolladas
a lo largo del proyecto mejoraron la organización de muy diversas maneras. Además, los objetivos de
la señora Beech se cumplieron con creces, con independencia de lo que acabara ocurriendo con el
diseño Starship, y este producto acabó siendo una caja de resonancia de nuevas tecnologías, no un
fin en sí mismo. No obstante, debe hacerse una advertencia: el antiguo propietario debe pensar
cuidadosamente si permanecer en la empresa a lo largo del proceso de transferencia de titularidad
es una alternativa realista. Las mismas cualidades que han convertido al fundador de la empresa en
un emprendedor de éxito suelen hacer que le resulte muy difícil trabajar para el nuevo propietario. De
hecho, hemos descubierto varios casos en los que el fundador se desilusionó rápidamente y abandonó
la empresa poco después de la adquisición.
Venta basada en los flujos de efectivo
En una venta en la que no existen relaciones estratégicas entre comprador y vendedor, la mayoría de
los compradores de empresas suele determinar el valor recurriendo a algún tipo de ratio de ingresos
o flujos de efectivo. Estos diversos métodos pueden basarse en los ingresos netos, los resultados de
explotación o los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
para determinar el valor de la empresa en el momento de la venta. Por ejemplo, es habitual utilizar un
múltiplo del EBITDA para estimar el valor de la empresa. Después se resta la deuda pendiente de
pago para determinar el valor de los recursos propios de la empresa.

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Es posible clasificar los diversos métodos existentes en función de dos perspectivas básicas de
valoración. Ambas sostienen que los flujos de efectivo son el principal motor del valor. La noción
teóricamente correcta gira en torno al descuento de los flujos de efectivo hasta su valor presente. No
obstante, la práctica habitual consiste en identificar un múltiplo «de mercado» que determine el valor
como múltiplo de los flujos de efectivo anuales. Los inversores de capital riesgo y los bancos de
inversión de nuestras entrevistas describen el cálculo del flujo de efectivo como la parte «científica»
de la valoración. En su opinión, la parte «artística» de la valoración consiste en identificar el conjunto
adecuado de empresas comparables en el que pueda basarse la argumentación que dé como resultado
un múltiplo específico.Un múltiplo relativamente elevado suele reflejar un gran potencial de crecimiento,
aunque inevitablemente es un proceso de medición impreciso.
Aumentar y estabilizar los flujos de efectivo disponibles de la empresa
Las empresas que se encuentran en su etapa de crecimiento pueden tener flujos de efectivo disponibles
negativos, motivo por el que requerirán frecuentes aportaciones de efectivo por parte de los propietarios,
acreedores o inversores. A medida que la empresa o su sector madure, las oportunidades de
crecimiento descenderán, lo que dará como resultado un aumento de los flujos de efectivo disponibles.
Llegado cierto momento, el emprendedor o los otros inversores de capital percibirán que el potencial
de crecimiento de las ventas se ha ralentizado o incluso se ha estancado.Este hecho suele producirse
como consecuencia natural de la maduración de los mercados en los que la competencia ha eliminado
las oportunidades de crecimiento con posibilidades de rentabilidad superior al coste de capital de la
empresa.
Si el flujo de efectivo disponible de la explotación organizada es el principal criterio del cálculo del
valor de mercado de la empresa, las acciones encaminadas a estabilizar los flujos de efectivo
aumentarán el valor. Por tanto, se debe concentrar la atención en el uso eficiente de los recursos y
limitar la innovación a las mejoras necesarias para conseguir que los productos establecidos sigan
siendo competitivos. Los incentivos a los miembros de la organización orientados a promover el uso
eficiente de capital, como los apoyados por un plan de valor económico añadido (EVA), alcanzan su
máxima eficacia en esta etapa de la vida de la empresa.
La estabilidad de los flujos de efectivo es especialmente importante si la capacidad de pago del
comprador potencial se limita a poco más que la cantidad que pueda tomar a préstamo a cuenta de
los flujos de efectivo futuros previstos de la empresa, en especial si la duración del préstamo se
restringe a un número reducido de años. Si los ingresos potenciales de un préstamo son el factor
definitorio del precio ofrecido, hay muy pocas posibilidades de que el valor refleje las oportunidades
de crecimiento u otros activos intangibles que no puedan emplearse como garantía del préstamo.
Si es evidente que el mejor precio ofrecido refleja una parte limitada de los flujos de efectivo futuros
previstos, el emprendedor no debe vender salvo que esté dispuesto a retirarse y no tenga un sucesor
favorito, o salvo que simplemente quiera pasar a otras actividades. Se puede obtener acceso a la
misma liquidez aprovechando el potencial de endeudamiento de la propia empresa. Ésta sería la
forma de aumentar al máximo el valor para el emprendedor, que de esta manera accedería a la
misma cantidad de liquidez que habría obtenido con una venta, al tiempo que conserva el valor
residual que pudiera existir después del transcurso del período de reembolso.

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Además, cuando el crecimiento se ralentiza o se detiene, los flujos de efectivo disponibles se pueden
convertir gradualmente en líquido. Esta vía de actuación permite obtener los ingresos de la venta de
una forma más lenta que el endeudamiento, pero puede reducir el coste y allanar las dificultades de
la planificación fiscal.El objetivo de la venta es aumentar al máximo los ingresos después de impuestos
para los propietarios y los inversores de la empresa. La planificación fiscal puede complicarse mucho
cuando se detraen cantidades sustanciales de la empresa en un horizonte temporal breve, aunque
los planes de jubilación, la creación de fundaciones, las empresas familiares y otros remedios pueden
resultar útiles.
Endeudarse o detraer efectivo tiene dos ventajas potenciales.En primer lugar, los propietarios que no
están en condiciones de vender pueden empezar a disponer de liquidez y, al mismo tiempo, conservar
la propiedad. En segundo lugar, la estrategia no depende de encontrar un comprador interesado ni
hace que sea necesario dedicar tiempo y dinero a negociar la venta.
Algunos grupos de inversión están desarrollando métodos de financiación que analizan
exhaustivamente las necesidades de los propietarios actuales de las empresas que tienen un valor
potencial a largo plazo. En estos casos, en una venta apalancada ordinaria no afloraría todo el valor
potencial. Para conseguir una parte de este nicho de mercado, estos inversores han creado lo que se
denomina «IPO particular». A pesar de lo que pueda parecer, estas transacciones no son ofertas
públicas de acciones, sino que se parecen más a una compraventa apalancada.En ellas, los inversores
institucionales toman posiciones de cartera en asociaciones que adquieren y gestionan empresas
particulares cuidadosamente elegidas.Para que la empresa sea candidata a emplear esta técnica, es
necesario que los inversores perciban que la empresa disfruta de una sustancial ventaja competitiva
y de unos flujos de efectivo estables, o que tiene un importante potencial de crecimiento. Un buen
encaje con otras unidades de explotación y con otros conjuntos de activos de la asociación también
puede ser atractivo.
Liquidación ordenada
Una liquidación ordenada no entraña necesariamente que la empresa vaya a cerrar en un futuro
inmediato. Aunque el crecimiento se haya detenido, es posible que la ventaja competitiva persista
durante un tiempo. No es necesario que se produzca el cierre hasta que las rentas económicas hayan
cesado y la rentabilidad sostenida derivada de la inversión en la empresa deje de ser competitiva.
Los activos, como la maquinaria o los inmuebles, pueden venderse y ser sustituidos por activos
arrendados, lo que permitiría a la empresa seguir funcionando después de que el propietario haya
recogido parcialmente su valor acumulado. La contratación financiera para alcanzar este objetivo
será muy sencilla cuando los flujos de efectivo se hayan estabilizado.De hecho, podría ser una buena
preparación para esta etapa que el emprendedor constituyera desde el principio los conjuntos de
activos como entidades jurídicas independientes de la empresa, con lo que se facilitarían la gestión
fiscal y la planificación de la sucesión. Uno de los problemas de la planificación hereditaria que más
habitualmente se encuentran en los casos en los que hay un sucesor favorito que se va a hacer cargo
de la empresa es la necesidad de facilitar liquidez para abonar los impuestos de sucesiones y los
legados y demás aportaciones tras la muerte del propietario. En estas circunstancias, las estructuras
que facilitan la liquidación de los activos sin poner en peligro la viabilidad de la empresa pueden llegar
a ser muy importantes. En ciertos casos, se podría escindir o vender parte de los activos de la
empresa para crear una asociación limitada especial que pudiera endeudarse contra sus propios
flujos de efectivo previstos.

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Si las oportunidades de crecimiento se han extinguido y se prevé un descenso de las ventas, las
existencias pueden ser un foco de liquidez adicional. Un emprendedor al que entrevistamos nos
explicó su experiencia en tales circunstancias: «Me sorprendió descubrir cuánto dinero se puede
sacar de una empresa».
Su empresa llevaba varios años operando para conseguir un gran crecimiento cuando el entorno
empresarial cambió súbitamente a causa de una innovación introducida por un competidor.La empresa
no estaba en condiciones de obtener la financiación necesaria para modificar radicalmente el diseño
de sus productos de micro-informática, por lo que los inversores decidieron llevar a cabo una liquidación
ordenada. El director de márketing fue el primer directivo de alto nivel en abandonar la empresa. El
control de costes se convirtió en uno de los principales intereses y, en este sentido, el director financiero
y el director de explotación desempeñaron funciones muy importantes.El consejero delegado consiguió
la colaboración de un especialista en liquidaciones recomendado por el principal banco de la empresa
y se realizó la venta de activos.Todas las decisiones de explotación estaban encaminadas a generar
efectivo.Muchos de los clientes que habían instalado los productos querían seguir usando sus aparatos
y apreciaban el apoyo de producto, lo que ofreció un mercado viable para que las existencias de la
empresa se convirtieran en piezas de repuesto y se vendieran como piezas de reserva. Un año
después, todas las deudas habían sido devueltas y quedaban suficientes recursos propios para que
los inversores de capital obtuvieran beneficios. El antiguo propietario utilizó sus ingresos para fundar
otra empresa.
Este empresario nos explicó que «en esta etapa, la cuenta corriente es el instrumento de gestión más
importante. Hay que olvidarse del balance, de la cuenta de resultados y de todas esas cosas. Lo
único que importa es lo que se puede poner en una cuenta corriente».
Compraventa por parte de la dirección
Teniendo en cuenta los datos empíricos de la cada vez mayor eficacia generada por la compraventa
apalancada por parte de la dirección (management buyout), esta compraventa debería considerarse
un medio potencialmente viable para transferir la propiedad de las empresas, tanto grandes como
pequeñas.Aunque los directivos de muchas empresas emprendedoras suelen tener un gran incentivo
para comprar la empresa, frecuentemente carecen de la capacidad financiera para hacerlo. La
compraventa apalancada puede facilitar la liquidez que se necesita.
Si se emplea la compraventa por parte de la dirección para consumar la venta, es posible que se
solicite al vendedor que ofrezca garantías sobre los préstamos o que acepte deuda como parte del
paquete de pago. En tales casos, la operación se debe estructurar de modo que se reduzcan al
mínimo los conflictos de intereses potenciales.Concretamente, si los nuevos propietarios han aportado
poco dinero propio, pueden sentirse inclinados a asumir riesgos que no beneficien a la persona que
vende la empresa; en pocas palabras, no pierden nada si la empresa fracasa. Además, si las
condiciones de la operación incluyen cualquier tipo de participación en los beneficios como parte del
pago, los propietarios-compradores tendrán un incentivo para hacer operaciones que reduzcan los
beneficios de la empresa durante el período de participación en los beneficios. Por tanto, el anterior
propietario tiene que actuar con gran precaución a la hora de estructurar la operación; si no lo hace,
es probable que el resultado sea decepcionante.

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Además de su reciente popularidad en Estados Unidos, las compraventas por parte de la dirección
están empezando a utilizarse también en Europa. En Europa, el sector del capital riesgo ha tenido
una función importante en este tipo de operaciones, sobre todo en el caso de pequeñas empresas.
Un estudio de 182 compraventas de empresas europeas por parte de la dirección respaldadas por
capital riesgo puso de manifiesto la misma mejora en la eficacia de explotación. Además, aunque los
directivos europeos que emprenden la vía de la compra por parte de la dirección suelen prever que su
salida se realizará a través de una oferta pública de acciones, en la práctica, las empresas que se han
vendido mediante una compraventa por parte de la dirección acaban, casi invariablemente, vendidas
a terceros.
Plan de participación de los empleados en el capital
Las pequeñas y medianas empresas han sido las principales patrocinadoras de este tipo de planes,
que pueden disfrutar de unas ventajas fiscales que no están disponibles en otros métodos de
remuneración. Además, la investigación realizada hasta la fecha sugiere que los , de participación de
los empleados en el capital han sido eficaces para aumentar la productividad, ya que vinculan la
retribución con los resultados de la empresa, y otorgan a los profesionales una función en la gestión
de la empresa a través de los derechos de votación que les corresponden en su calidad de accionistas.
Por último, en ocasiones la venta a los empleados se produce como consecuencia del deseo del
fundador de que la empresa siga adelante con los menores cambios posibles después de que él
reduzca su participación.
La participación de los profesionales en el capital no es una panacea, por lo que no se debe recomendar
de manera indiscriminada. Venderles la totalidad o una parte de la empresa sólo es aconsejable en
los casos en los que esta acción permita resolver los conflictos que en otras circunstancias surgirían
entre los propietarios y los profesionales, de forma que beneficie a ambos grupos. Mientras los
defensores de esta técnica afirman que aumenta la motivación y da lugar a una mayor dedicación y a
una reducción del despilfarro, el valor de esta mayor dedicación varía sustancialmente de una empresa
a otra, dependiendo de la situación.
Transferencia de propiedad dentro de la familia
La mayoría de las transferencias de propiedad que se producen en las empresas familiares tiene
lugar cuando una generación de más edad se jubila y abandona la empresa o cuando se realizan
preparativos para atender las necesidades de planificación de la herencia. Un motivo secundario para
las transferencias de propiedad es el de ofrecer incentivos a otros miembros de la familia. Se debe
mantener un equilibrio entre tres factores: liquidez para los miembros de la familia que salen de la
empresa, sostenimiento de la disponibilidad de capital para el crecimiento y mantenimiento del control.
En un reciente estudio, se solicitó a unos cuantos emprendedores que habían realizado una
transferencia de propiedad o que estaban preparando planes para hacerla que indicaran la importancia
relativa que habían concedido a estas tres cuestiones a la hora de tomar sus decisiones. El 85% de
los que respondieron creía que mantener el control de la empresa era muy importante. Asimismo,
aproximadamente el 45% consideraba que facilitar capital para el crecimiento futuro de la empresa y
para cubrir las necesidades de liquidez personal de los miembros de la familia era muy importante.En
el estudio también se preguntaba de qué manera se iba a financiar la transferencia y éstas fueron las
respuestas:

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• Donación 38%
• Financiación por parte del vendedor 24%
• Financiación personal del adquiriente 14%
• Financiación de terceros 12%
• Otros 12%
Los propietarios indicaron que su financiación preferida tenía mayor componente de recursos ajenos
que de recursos propios. El derecho a convertir la deuda en capital por parte del inversor, ya fuera
mediante derechos de conversión o mediante warrants, no se había dado en las transiciones que ya
se habían producido. En las transferencias que estaban en la etapa de planificación, el 23% de los
que preveían utilizar financiación de terceros pensaba que estas características formarían parte del
acuerdo de financiación. Sin embargo, en las empresas que ya habían realizado la transición, este
tipo de ventajas para los inversionistas no había existido a efectos prácticos.
Aparentemente, la generación propietaria que salía de la empresa tenía, en muchos casos, suficiente
liquidez personal para que la financiación externa no fuera necesaria. En otros casos, la transición se
había financiado con cargo a los flujos de efectivo de explotación de la empresa, pero esto había
tenido como consecuencia la limitación de las oportunidades de crecimiento de la empresa. Además,
los que sí habían recurrido a la financiación de terceros lo habían hecho, fundamentalmente, a través
de su banco habitual. En muchos casos, no había otra opción; no obstante, es posible que algunos
propietarios atribuyan una gran prioridad a conservar el control aunque sea a costa del crecimiento
futuro de la empresa.
Salida a bolsa
Si quiere ser una buena candidata a salir a bolsa con una oferta inicial de acciones, la empresa debe
tener potencial para alcanzar un gran éxito -éxito del tipo que requiere financiación por parte de los
mercados públicos-. Es posible que el error más grave en el que caen los emprendedores sea el de
pensar que la oferta pública inicial de acciones es el final del camino. Frecuentemente, creen que con
conseguir que su empresa cotice en bolsa a través de una oferta pública inicial de acciones han
«triunfado». El hecho es que la salida a bolsa no es sino una transición en la vida de una empresa y
ni siquiera es adecuada para todas las empresas.Uno de los emprendedores a los que entrevistamos
nos hizo el siguiente comentario:«Posiblemente, la mayor sorpresa es que la oferta pública de acciones
es el principio, no el final. Es necesario utilizar a los mejores expertos que se pueda contratar, desde
la etapa inicial. No se debe intentar hacerlo todo personalmente, porque es un proceso muy exigente
que puede apartar su atención de los negocios».
¿Qué motivos hay para salir a bolsa?
Colocar en bolsa las acciones de la empresa proporciona capital de manera inmediata y, además,
facilita el futuro acceso a más capital. En una reciente encuesta realizada entre consejeros delegados
de empresas que habían salido a bolsa, se investigó la importancia de 17 motivos potenciales para
lanzar una oferta pública de acciones. Estos consejeros delegados consideraban, por abrumadora
mayoría, que la financiación del crecimiento futuro era el principal motivo para salir a bolsa. Los
factores que recibieron el mayor porcentaje de respuestas «muy importante» fueron los siguientes:

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• Captar capital para el crecimiento 85%
• Captar capital para aumentar
el capital circulante 65%
• Facilitar la adquisición
de otra empresa 40%
• Aumentar la capacidad
de captación de capital de la empresa 35%
• Determinar un valor
de mercado para la empresa 35%
Aunque el proceso de salida a bolsa pueda resultar frustrante, el resultado final suele ser, por lo
general, positivo.En un estudio realizado entre empresas que cotizaban en el Second Marche (mercado
secundario) francés, la mayoría de los consejeros delegados expresaba una gran satisfacción con su
decisión de salir a bolsa. Los propietarios creían que, tras la presentación de la oferta, la imagen
externa de la empresa había mejorado ante los proveedores, clientes y demás interesados, y que se
había aumentado la eficacia en el nivel de comunicaciones, estrategia y demás factores relacionados
con la gestión interna.No obstante, al mismo tiempo estaban insatisfechos con las fluctuaciones de la
cotización de las acciones, que en su opinión no reflejaba unos resultados sólidos. A pesar de los
abundantes datos académicos que indican lo contrario, muchos emprendedores creían que el mercado
de capital estaba excesivamente centrado en los resultados a corto plazo, lo que impedía a la dirección
concentrarse en alcanzar los intereses a largo plazo de los accionistas.
En nuestras entrevistas, hemos escuchado grandes alabanzas sobre la mejora de la imagen transmitida
por el hecho de que las acciones cotizaran en bolsa. Un emprendedor estadounidense dijo que salir
a bolsa había sido su objetivo desde el momento de fundar la empresa y que cotizar en bolsa en
Estados Unidos facilitaba mucho las relaciones de su empresa con los proveedores asiáticos (en la
práctica, estos proveedores prestaban gran atención a la evolución de la cotización de las acciones
de su empresa como indicador de sus condiciones financieras).
Inconvenientes de la salida a bolsa
El proceso de oferta inicial pública de acciones puede ser una de las experiencias más estimulantes
en la vida del emprendedor, pero también una de las más frustrantes y agotadoras.Los emprendedores
suelen descubrir que no les gusta estar expuestos a las vicisitudes de los mercados públicos de
capital ni a la curiosidad de los inversores de los mercados públicos. Salir a bolsa requiere una gran
dedicación de tiempo y energía por parte del equipo de gestión y puede ser muy perturbador, lo que
frecuentemente provoca una pérdida de la concentración de la dirección y da lugar a unos resultados
insatisfactorios.
Además, las incertidumbres que acompañan a la venta de la empresa suelen provocar frecuentemente
la desmoralización de los empleados.Muchos emprendedores subestiman el tiempo y la energía que
hacen falta para vender la empresa. Este estrés se transmite por toda la organización a medida que
los empleados empiezan a ponerse nerviosos ante la perspectiva de la llegada de un nuevo propietario.
Uno de los emprendedores a los que entrevistamos nos indicó que él y su equipo se habían distraído
y que los beneficios se habían resentido, por lo que fue necesario desistir de su primer intento de salir
a bolsa.Tuvieron que esperar un año más antes de que pudieran salir a bolsa con éxito y se consideraron
muy afortunados por haber tenido una segunda oportunidad.

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Aspectos que deben tenerse en cuenta en la venta de una empresa
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En una encuesta realizada por Inc 100, los consejeros delegados que habían participado en ofertas
públicas indicaron que habían dedicado a la oferta unas 33 horas semanales durante un período de
veinte semanas. Este hecho, por sí solo, hacía que muchos consideraran que el coste del proceso de
la oferta inicial de acciones era desorbitado. Algunos habían tenido la impresión de que nadie les
entendía y de que influían muy poco en las decisiones que se adoptaban.Otros expresaron su desilusión
con los bancos de inversión y con todo el proceso.Llegado cierto punto, los propietarios se preguntaban
en qué momento habían perdido el control del proceso.En nuestras entrevistas con los emprendedores,
apreciamos diversidad de sentimientos: algunos expresaban su admiración por la profesionalidad de
los bancos de inversión, mientras que otros indicaban que los bancos de inversión estaban demasiado
obsesionados con concluir la operación, costara lo que costara.
Estas preocupaciones pueden ser un reflejo del cambio de poder que tiene lugar durante el proceso
de la oferta pública inicial de acciones.Cuando comienza el proceso, el emprendedor ejerce el control.
Sin embargo, después de preparar el folleto de la oferta y de comenzar la campaña de relaciones
públicas, deja de llevar la voz cantante. El control corresponde ahora al banco de inversión; esta
experiencia suele ser novedosa -y muy incómoda- para muchos emprendedores. Al final, el mercado
financiero asume el control y, en última instancia, es el mercado el que dicta el resultado final.
Además de la cuestión de quién controla los acontecimientos y las decisiones durante el proceso de
la oferta pública inicial de acciones, hay otro asunto importante: comprender los intereses del banco
de inversión en el proceso de la oferta pública inicial.Por enunciar esta cuestión de una forma diferente,
¿quién es el cliente principal del banco de inversión? Evidentemente, la empresa que está colocando
sus acciones retribuye al banco por los servicios prestados, pagándole los honorarios y ofreciéndole
una participación en la operación. No obstante, el banco de inversión también trabaja para sus otros
clientes, que están en el otro lado de la operación: los inversores con los que se relacionará en
muchas colocaciones posteriores.
Para ratificar la sospecha de que la principal obligación de fidelidad del banco de inversión es la
contraída con sus inversores, los estudios de las ofertas públicas iniciales de acciones han mostrado
de manera constante que suelen ofrecer un precio a la baja en el momento de la oferta. Según los
estudios, el precio de las acciones medias suele subir rápidamente después de la venta inicial y se
estabiliza a un nivel un 15% superior al precio percibido por la empresa que ha emitido las acciones.
Esta rebaja del precio representa un coste de salida a bolsa que debería añadirse a los diferenciales
y honorarios del banco de inversión.
El elevado coste de la salida a bolsa
Los datos empíricos sobre la determinación de los precios de las ofertas públicas iniciales de acciones
son desconcertantes para los que creen en la eficacia de los mercados de capitales. Además, la
investigación académica más reciente también ha identificado que la cotización de las acciones de
las ofertas públicas iniciales tiene una evolución negativa a largo plazo en los mercados secundarios.
Estas dos anomalías, aparentemente contradictorias, pueden compatibilizarse con la siguiente
explicación: los períodos de excesivo optimismo por parte de los inversores generan «ventanas de
oportunidad» durante las cuales son muy numerosas las empresas que se lanzan al mercado (lo que
ofrece credibilidad a la impresión, expresada por varios emprendedores en nuestras entrevistas, de
que la oportunidad y la suerte son elementos importantes a la hora de tener éxito en la salida a
bolsa).