Este documento introduce el proceso de valoración de empresas, explicando que involucra proyectar flujos futuros, estimar riesgo y costo de oportunidad. También describe que el valor de una empresa depende de las expectativas de beneficios futuros y riesgo percibido. Finalmente, distingue entre el valor libro contable de una empresa y su valor de mercado, el cual depende de las expectativas de generación de flujos de efectivo futuros.

1. Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte I
Foto Fernando Bravo H., Ph.D in
Management, UCLA. Profesor
Asociado, Departamento de
Administración, Universidad de Chile.
Hoy realizaremos una introducción
al proceso de valoración de empresas,
tema que completaremos durante las
próximas dos semanas con la estimación
del valor de Falabella y de Cencosud.
Estimar el valor de un activo en
particular es un proceso que involucra el
análisis de muchos elementos, ya que
implica proyectar los flujos que se
espera genere ese activo en el futuro,
estimar una medida de riesgo para esos
flujos, y el costo de oportunidad de los
recursos invertidos en él. Más aún, este
proceso resulta particularmente
complejo cuando debemos estimar el
valor de un activo que interesa a más de
una persona, las cuales tienen su propia
percepción del valor de éste, es decir,
tienen su propia estimación respecto de
cuánto dinero pagarían para comprar
dicho activo o de cuánto dinero estarían
dispuestos a recibir por su venta.
Debido a que el valor que le
asignamos a un activo está en función de
nuestras expectativas de beneficios
futuros, del riesgo percibido y de las
alternativas de inversión de riesgo
similar que estén a nuestra disposición,
se hace necesario contar con una
metodología que nos permita ser lo más
objetivo posible en la determinación del
precio. En otras palabras, dado que el
proceso de valoración requiere la
realización de proyecciones, se debe
tratar de ser lo menos subjetivo posible,
ya que lo más probable es que las
estimaciones de los analistas difieran
entre sí.
Ya hemos señalado que, a nuestro
juicio, el precio es un invento del ser
humano y una creación de nuestra
sociedad, por lo cual no existiría un
único precio para las cosas, es decir, no
existiría un único valor actual neto para
los proyectos, no existiría un único valor
para una compañía, ni un único precio
accionario, etc. En consecuencia, se
sugiere estimar el precio promedio o el
valor más probable del activo, construir
la distribución de probabilidades de su
valor, y el rango dentro del cual este
precio fluctuaría, dada una determinada
probabilidad de ocurrencia, lo que
implica incluir en el análisis un proceso
de simulación de Monte Carlo.
¿Por qué nos podría interesar
estimar el valor de una empresa? Hay
varias razones que justificarían la
realización de tal estimación. Por
ejemplo:
• Podríamos estar interesados en
adquirir una empresa ya en marcha,
ya sea para realizar una fusión o
para expandir las actividades de un
holding a otras industrias de la
economía. En esta situación, la
valoración nos permitiría tener una
estimación del precio máximo a
pagar por la adquisición de la
compañía para que la transacción
sea rentable para el comprador.
• También podríamos estar
interesados en vender nuestra propia
compañía, por lo que necesitamos
contar con una estimación del precio
mínimo a recibir por la venta del
negocio, para efectos de mejorar
nuestra posición en la negociación.
• Podríamos estar interesados en
comprar acciones de una compañía,
y un estudio de valoración nos
ayudaría a determinar si la acción se
encuentra sobrevalorada o
subvalorada en el mercado, así
como qué tan probable es que el
precio suba o baje en el futuro,
generando ganancias o pérdidas de
capital sobre la inversión.
• O podría ser que los interesados en
comprar o vender sean otros
inversionistas, los cuales nos han
enviado propuestas que debemos
evaluar para decidir si conviene o no
realizar la operación.
• Asimismo, la empresa podría estar
interesada en realizar una emisión
de acciones, por lo que requiere
estimar el precio al cual podría
vender sus acciones en el mercado.
Un error en la estimación del precio
accionario podría hacer fracasar la
colocación de las acciones en el
mercado (en caso de que se fije un
precio de venta mayor al que están
dispuestos a pagar los
inversionistas) o podría hacer
costosa la emisión de capital al
reunir menos dinero del esperado
(en caso de que se fije un precio
menor al que está dispuesto a pagar
el mercado).
• La empresa podría estar solicitando
un préstamo. En este caso, la
institución financiera podría valorar
la compañía para estimar el valor
económico de sus activos y, de esta
forma, determinar el monto de
deuda que podría manejar la
compañía antes de verse afecta por
los costos indirectos de quiebra.
• También la empresa podría estar
analizando reestructurar la
organización, para lo cual debe
cuantificar el impacto que esto
tendría en el valor de la empresa.
Por ende, nuevamente sería
necesario valorar la compañía.
• Por otra parte, la empresa podría
estar negociando la salida de alguno
de los socios, por lo que sería
necesario estimar el valor de la
compañía para comprar la parte del
socio que se retira.
En fin, hay muchas razones
prácticas que justifican la estimación del
valor económico de una empresa. No
obstante, el análisis de valoración
generalmente se realiza a nivel de
grandes empresas.
Valor de Mercado y Valor Libro
Foto Antonino Parisi F., Director
Magíster en Finanzas Ejecutivo,
Universidad de Chile.
El proceso de valoración de
compañías tiene por objetivo entregar
una estimación del valor de mercado
más probable del negocio. Sin embargo,
es común que nos encontremos con otro
valor: el valor libro de la empresa.
El valor libro de una compañía es
igual al valor contable del patrimonio, es
decir, al valor neto de los activos de la
empresa menos el valor del pasivo total.
Este valor esta disponible en el Balance
General de la compañía. Así:
Activo = Pasivo Total + Patrimonio
Valor Libro [Compañía] = Patrimonio =
Activo – Pasivo Total
No obstante, lo relevante para
nosotros no es el valor libro de la
compañía, sino que su valor de
mercado. Por ello debe estimarse éste
último, más aún cuando el valor libro
suele no ser una buena aproximación del
valor de mercado de la empresa.
¿Por qué decimos que el valor libro
no es un buen proxy del valor de
mercado de una compañía? Desde el
punto de vista económico-financiero, la
contabilidad no es la herramienta más
adecuada para determinar el valor de
una empresa debido a que su criterio de
valorización de activos muchas veces
difiere del valor económico de los
recursos disponibles. En general, la
contabilidad no contempla en forma
explícita la capacidad potencial del
negocio para generar beneficios futuros.
De esta manera, las cifras que se
presentan en el Balance General de la
compañía se refieren al costo histórico
de los activos y no a su valor
económico, por lo que los estados
financieros no incorporan aquellos
aspectos vitales en la agregación de
valor para el accionista, tales como:
• La capacidad de gestión del equipo
gerencial.
• La experiencia de la fuerza laboral.
• El prestigio de la empresa en el
mercado.
• La potencialidad o la sinergia que se
genera a partir de la combinación de
los activos disponibles al trabajar
con ellos en forma conjunta.
• Las buenas relaciones entre los
trabajadores y los dueños de la
compañía.
• El valor de una marca que ha sido
desarrollada por la propia empresa,
etc.
Por otra parte, la contabilidad
provee periódicamente información
relativa a cuál es la ganancia (ingresos -
gastos) que la empresa ha ido generado
a través del tiempo. Sin embargo, se
produce un problema en la medición de
esa utilidad, ya que en este proceso
domina el criterio contable por sobre el
económico. Específicamente, este
problema se produce porque mientras el
Estado de Resultado utiliza como
criterio la base devengada (busca
correspondencia entre el momento en
que se reconocen los ingresos con los
gastos, como por ejemplo, la
depreciación), al dueño de la empresa le
interesa saber cuándo y cuánto beneficio
va a obtener, medido en dinero, y no en
base devengada. Por lo tanto, hay que
elaborar un método financiero para
determinar el valor de la empresa y que
permita también estimar en cuánto
crecerá la riqueza del accionista, frente a
las diversas estrategias de desarrollo
implementadas en la compañía.
Además, existe una diferencia
crucial entre el valor libro y el valor
económico de una compañía: mientras el
valor libro depende del valor de
adquisición de los activos que
componen la empresa, el valor
1

2. económico está en función de las
expectativas de generación de flujos
futuros de la compañía, ajustadas por
nivel de riesgo. Por esta misma razón, el
valor de mercado es más volátil que el
valor libro, ya que cualquier
información que modifique las
expectativas de ganancia o la percepción
de riesgo que se tiene del negocio,
tendrá como consecuencia un cambio en
el valor de mercado de la compañía.
Lo anterior permite entender por
qué hay empresas que tienen un valor
libro menor o mayor a su valor de
mercado. No es extraño encontrar
empresas que operan en industrias o en
mercados emergentes, que sólo han
registrado pérdidas durante su corta vida
operacional, pero pese a ello sus
acciones continúan transándose en la
bolsa de valores e interesando a los
inversionistas. ¿Cómo se puede explicar
que para los inversionistas éstas
empresas tengan valor, y que ellos estén
dispuestos a pagar por la compra de sus
acciones? La respuesta está en que estas
empresas presentan oportunidades de
crecimiento. En otras palabras, a pesar
de los malos resultados históricos, los
inversionistas valoran la empresa por las
expectativas que tienen de que ésta
genere flujos de efectivo positivos en el
futuro. Este es el caso de algunas
empresas punto-com o de algunas
compañías pertenecientes a la industria
bio-tecnológica. Algunas de estas
empresas han registrado sólo pérdidas
durante el transcurso de sus operaciones,
no obstante sus acciones son cotizadas
en el mercado bursátil debido a que las
actividades de investigación y desarrollo
que actualmente realizan generan
expectativas de ganancias en el futuro.
Así, invertir en estas empresas
constituye una apuesta al futuro más que
al pasado, ya que los inversionistas
esperan que en algún momento las
inversiones que realiza la compañía
desarrollen el potencial de crecimiento
del negocio, y que esto se traduzca en
flujos de beneficios netos para ellos.
Por otro lado, también es posible
encontrar compañías que tienen un valor
de mercado inferior a su valor libro.
Este es el caso de aquellas empresas que
despiertan bajas expectativas de
ganancia entre los inversionistas, debido
a que presentan pocas oportunidades de
crecimiento y, por lo tanto, escasas
oportunidades para desarrollar proyectos
de inversión que generen una
rentabilidad atractiva para un nivel de
riesgo dado. En este caso la compañía
cuenta con activos, pero estos tienen
poca capacidad para generar flujos en el
futuro.
En resumen, al momento de valorar
una compañía debemos tener presente
que ésta no vale por los activos que
posee, sino que su valor está en función
de la capacidad de esos activos para
generar flujos de efectivo en el futuro.
En el artículo de la próxima semana
los profesores Antonino y Franco Parisi
continuarán analizando el tema de
valoración de compañías.
© Diario Financiero. Miércoles 09
de Junio de 2004.
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