La lucha contra la inflación será la clave en los próximos meses

1. Informe de prensa – Semanario Económico Nº202 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página1
29/
12/
15
LA LUCHA CONTRA LA INFLACIÓN SERÁ LA CLAVE EN LOS PRÓXIMOS MESES
La nueva administración cumplió su promesa electoral y puso fin al Cepo Cambiario, sentando una
de las primeras condiciones necesarias (no suficientes) para que nuestra economía tenga chances
de volver a crecer. En este sentido, es necesario entender que el cepo cambiario, al desequilibrar
toda la economía, generaba estanflación (estancamiento más elevada inflación).
Sin embargo, la vuelta al crecimiento no está asegurada ni será instantánea. Por el contrario, la
probabilidad que la economía vuelva a expandirse depende del éxito de la madre de todas las
batallas: la lucha contra la inflación. Cuanto más efectiva sea la lucha contra la inflación, más
pronto y con mayor vigor se volverá a crecer.
Hay que tener en cuenta que la batalla contra la inflación no será sencilla. Más allá de los
beneficios de levantar el Cepo, queda latente el riesgo de que el encarecimiento nominal del
dólar tenga como contrapartida un aumento en el nivel de precios (pass-through).
La dinámica que adopte la cantidad de dinero será el elemento clave para determinar qué
pasará con los precios en Argentina durante los próximos meses. Pero la cuestión no se reduce al
flujo de emisión monetaria que el BCRA emita en 2016, sino también a lo que “esté pasando” con
el stock de dinero “ya” existente. Esto es, aun cuando no se emita un sólo peso de más, si el dinero
existente excede al dinero “deseado”, se verifica un sobrante de pesos (Money Overhang) y la
devaluación repercutirá en aceleración inflacionaria; aún cuando el Central no emita.
Actualmente y según nuestras estimaciones, el sobrante de pesos ascendería a alrededor de 4
puntos porcentuales del PBI (entre $200.000 MM y $220.000 MM) cuyos orígenes son dos:
primero, la desbocada emisión monetaria de la era K; segundo, el Cepo Cambiario de la era K.
La emisión monetaria genera sobrante de pesos, porque el aumento de la cantidad de dinero no
se traslada instantáneamente a precios. El dinero entra “todo junto” a la economía y los precios
sólo van aumentando “de a poco” en la medida que los pesos van pasando de mano. Así, los
agregados monetarios inicialmente crecen en términos del producto, y luego bajan. Del otro lado,
el Cepo Cambiario, al evitar que los pesos drenen contra las reservas (dólares) del BCRA, mantiene
artificialmente alta la demanda de dinero, generando un sobrante de pesos. Este sobrante de
pesos tenderá a desaparecer sí o sí; aunque hay dos “caminos” diferentes.
El primer camino es reducir la cantidad nominal de M1, que no sólo es el sendero menos
“costoso”, sino el que la nueva administración intenta seguir. Cuando el Tesoro coloca bonos, el
BCRA emite LEBACs, vende reservas (a cambio de pesos) o sube las tasas de interés para que los
privados transfieran depósitos de cuenta corriente (M1) a plazo fijo (M3), se reduce el sobrante de
dinero M1 y se mitiga el riesgo de aceleración inflacionaria.

2. Informe de prensa – Semanario Económico Nº202 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página2
29/
12/
15
El segundo camino: (más costoso en términos sociales y económicos) es la licuación del sobrante
de pesos vía aceleración inflacionaria. Justamente, este camino es el que ya se comenzaba a
iniciar hacia la segunda mitad de noviembre y diciembre cuando se aceleró la inflación. Luego, hay
que tener en cuenta que la política monetaria tarda entre 10 y 18 meses en impactar en precios.
Por esto, así como la desaceleración inflacionaria del 2015 fue mérito del apretón monetario de
Fábrega en 2014, la expansión monetaria de Vanoli de octubre ’14 / diciembre ’15 y el Cepo
dejaron un piso de inflación superior al 40% anual para todo 2016.
En otras palabras, si este año la política monetaria siguiera siendo similar a la de Vanoli, es decir
sin absorción de pesos, con emisión “de más” y tasas inferiores a las expectativas de
devaluación e inflación, la economía se estaría dirigiendo hacia un escenario de más de 40% de
inflación anual en 2016, en el cual la licuación del sobrante de pesos sería por aceleración
inflacionaria.
Sin embargo, a priori la nueva administración entiende el problema monetario y toma medidas
en el sentido correcto para evitar la licuación por aceleración inflacionaria y bajar el piso de la
inflación heredado de la gestión K. La apertura del cepo y el sinceramiento cambiario reducen la
demanda potencial de dólares (el sobrante de pesos) a usd 15.000 millones. A su vez, dicha
demanda se reduce a USD 10.000 millones con el bono a los importadores por usd 5.000 millones.
Por otra parte, se consiguen usd22.000 millones para hacer frente a esa demanda potencial de
dólares, lo que implica que habría 2,2 dólares de oferta por cada uno de demanda. Hasta ahora,
las medidas tomadas permitieron ganar holgadamente el primer round de una larga pelea. Habrá
que ver cómo sigue la contienda.
Sin embargo, no hay que perder de vista que está latente la herencia K del riesgo de una
potencial aceleración inflacionaria. Si la inflación se acelera en 2016 es responsabilidad de la
política monetaria de Vanoli y del Cepo Cambiario, que dejaron un excedente de pesos
equivalente al 4% del PBI. En este contexto y teniendo en cuenta que la administración K dejó un
piso inflacionario superior al 40% anual; será mérito del actual gobierno cualquier inflación
cercana o (inclusive) inferior a 30% anual para 2016.
LA HERENCIA MONETARIA K Y SU POTENCIAL ACELERACIÓN INFLACIONARIA EN 2016
La inflación es consecuencia de un avance de la emisión de dinero que supera al aumento de la
demanda de pesos. Sin embargo, la relación entre emisión e inflación no es inmediata, ya que el
trasladado a precios de la impresión de billetes puede demorar entre 10 y 18 meses1
. La política
monetaria de la gestión K se caracterizó por hacer caso omiso de estas implicancias y subordinó al
Central a las necesidades fiscales del Tesoro Nacional. Además de ser el principal prestamista del
gobierno, se optó por mantener tasas de interés menores al incremento de precios (tasas reales
1
Este fenómeno se conoce en la jerga como los “lags” o retardos de la política monetaria.

3. Informe de prensa – Semanario Económico Nº202 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página3
29/
12/
15
negativas) y a las expectativas de devaluación para estimular el consumo y la demanda agregada,
en detrimento del ahorro y la inversión. La consecuencia está a la vista.
Gráfico 1: Política monetaria de era K
Fuente: E&R en base a BCRA.
Vanoli aceleró la expansión de base monetaria desde el 16% al 43% anual, siendo el señoreaje el
principal motivo de expansión (ver gráfico siguiente). La Base Monetaria informada por el Banco
Central al 11 de diciembre2
de 2015, se elevó a un monto récord de $ 617.257 millones3
. De modo
que con reservas internacionales a la fecha por USD 24.661 millones, el tipo de cambio de
cobertura ascendía a $25 por cada dólar en las arcas de la autoridad monetaria.
Gráfico 2: Señoreaje y aceleración de la expansión monetaria.
Fuente: E&R en base a BCRA.
2
Último día de gestión de Vanoli.
3
Este indicador contempla los billetes y monedas en circulación, depósitos en cuenta corriente en el BCRA y
cheques cancelatorios.
00%
05%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
Base Monetarias vs Inflación
RPM E&R
BM en MM de $ (eje izq)
-16%
-6%
4%
14%
24%
34%
ene-05
ago-05
mar-06
oct-06
may-07
dic-07
jul-08
feb-09
sep-09
abr-10
nov-10
jun-11
ene-12
ago-12
mar-13
oct-13
may-14
dic-14
jul-15
Tasas de interés menores a la
inflación
Tasa Real IPC E&R Tasa Badlar (30d)
16%
43%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
09-ene-14
09-mar-14
09-may-14
09-jul-14
09-sep-14
09-nov-14
09-ene-15
09-mar-15
09-may-15
09-jul-15
09-sep-15
09-nov-15
Base monetaria semanal
(var % interanual)
Nov-15
184,082
33%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Abr-15
Jul-15
Oct-15
Emisión monetaria para asistir al Tesoro Nacional
(En millones de $ y como % del stock de BM)
Señoreaje Acum. 12m./ Base monetaria stock
Señoreaje (ultimos 12 meses)

4. Informe de prensa – Semanario Económico Nº202 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página4
29/
12/
15
El motivo principal de expansión monetaria de la gestión Vanoli, fue el financiamiento del exceso
de gasto público. Puntualmente, en los 16 meses de gestión, el ex presidente del BCRA emitió
unos $ 263,289 millones en concepto de señoreaje y otros $45.125 millones para cancelar pasivos
en pesos de la entidad; en tanto que absorbió solamente $68.163 millones por la venta de divisas.
De modo, que se generó una expansión neta de base monetaria de $ 240,251 millones. El riesgo
inflacionario latente surge de los retardos que tiene la política monetaria para impactar en el nivel
de precios.
Gráfico 3: gestión monetaria de Vanoli.
Fuente: E&R en base a BCRA.
Si tenemos en cuenta que entre ene´12 y dic´15, el avance del agregado monetario más liquido
M1 (220.5%) superó el aumento de precios (173,5%), se observa que la gestión K dejó una
“inflación contenida” y una pesada herencia inflacionaria que, de continuar con la misma
política monetaria de Vanoli y no cambiar como se está manifestándose con la administración
de Federico Sturzenegger, podría tener un piso de 40% en 2016.
Gráfico 4: Inflación contenida heredada.
Fuente: E&R en base a BCRA.
240,251
-68,163
263,289
45,125
-80,000
-30,000
20,000
70,000
120,000
170,000
220,000
270,000
BM Compra divisas señoreaje Letras, pases y otros
Motivo de expansión de BM de la gestión Vanoli (en MM de $)
173.5%
220.5%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Precios (IPC-Congreso) M1 (Agregado Monetario)
Avance de precios y agregado monetario (M1)
(Var % entre ene´12- dic´15)
47% es Brecha entre ambos.
Inflación reprimida ?
Crecimiento = 0%

5. Informe de prensa – Semanario Económico Nº202 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página5
29/
12/
15
Este fenómeno ya sucedió con la gestión de Marcó del Pont. Entre 2011 y 2012, el gobierno
ejecutó una política monetaria hiper-expansiva (para financiar al Tesoro), haciendo que la base
monetaria creciera por encima del PBI nominal. En 2011, la estrategia buscó ganar las elecciones
presidenciales de octubre a costa de generar una caída en la demanda de pesos y una creciente
fuga de capitales que devino en la instauración del cepo cambiario en noviembre. Incluso con el
cepo, la caída en la demanda de pesos se profundizó durante en 2013 y este descalabro monetario
generó la devaluación de enero-14 y el raid inflacionario de ese mismo año que alcanzó un record
del 40% anual para julio-14.En orden cronológico, el desequilibrio monetario de Marco del Pont
forjó el cepo cambiario, la devaluación de enero 2014 y la aceleración de precios con la que tuvo
que lidiar su sucesor Juan Carlos Fábrega.
Gráfico 5: Inflación contenida heredada.
Fuente: E&R en base a BCRA.
Luego en 2014, Fábrega recibió la herencia descripta y llevó a cabo un torniquete monetario que
sentó las bases para la posterior desaceleración de la inflación en 2015. Por último, Vanoli
usufructuó la corrección cambiaria y la desaceleración inflacionaria de la administración anterior
pero volvió a ejecutar una política monetaria hiper-expansiva para financiar el exceso de gasto.
Pero Vanoli deja una situación más delicada que la que dejó Marco del Pont porque las reservas
líquidas son más bajas y el tipo de cambio real más apreciado (antes de abrir el Cepo).
Sin embargo, el nuevo presidente del Central ya está ahondando esfuerzos para corregir el
desequilibrio monetario que dejó Vanoli y bajar la inflación heredada. Todo indica que se
aplicaría una política monetaria menos laxa, tendiente a reducir estos desequilibrios,
esterilizando el stock de pesos sobrante y aumentando la tasa de interés para reducir los
agregados monetarios más líquidos y disminuir las presiones inflacionarias heredadas.
-6%
-1%
4%
9%
14%
12%
17%
22%
27%
32%
37%
42%
47%
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
Nivel de actividad nominal vs Emisión (en Var % a/a)
Exceso de emisión BM ISAE Nominal