¿Qué pasa con el dólar?

Informe de prensa – Semanario Económico Nº210 E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º ‐ Capital Federal ‐ CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325‐4339/4373
www.economiayregiones.com.ar ‐ E‐mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
Página1
26/2/16
¿QUÉ PASA CON EL DÓLAR?
En las últimas seis semanas el tipo de cambio se encareció $2.2, pasando de $13.4 a $15.6 por
dólar. En este marco, la divisa norteamericana se está acercando al techo de la zona de confort
para el gobierno en materia de tipo de cambio que, según nuestra visión, es menor a $16; al
menos por ahora.
De hecho con el objeto de contener la suba de la divisa norteamericana, el pasado jueves 18 y
martes 23 la autoridad monetaria intervino fuertemente vendiendo reservas por 41 y 114 millones
de dólares; respectivamente. Esas ventas del BCRA lograron parar en ambas oportunidades el rally
alcista del dólar. Pero al BCRA no le sobran reservas para intervenir. Puntualmente, en lo que va
del mes el BCRA perdió más de usd1.200 millones de dólares y las reservas totales informadas
cayeron hasta los usd29.000 millones.
De acuerdo con nuestro análisis, el mercado cambiario actualmente estaría reflejando dos
problemas. En primer lugar, la suba del dólar estaría respondiendo a un problema de oferta y
demanda en el mercado cambiario, ya que la demanda para atender obligaciones con el exterior
supera la relativa escasez de ingresos genuinos de divisas. Se han liquidado menos exportaciones
de lo que se esperaba.
En segundo lugar, el dato duro de la realidad es que el dólar comenzó a encarecerse luego del
anuncio de las metas fiscales el pasado 14 de enero. Si bien a partir de esa fecha (final de enero y
febrero) la demanda de dinero suele reducirse en términos estacionales y por ende se esperaba
una suba de la divisa norteamericana, no se puede descartar la hipótesis que la actual trayectoria
alcista del dólar podría estar reflejando que el mercado no está convencido del programa fiscal1

de APG; y tiene dudas sobre la capacidad de financiarlo.
De acuerdo con esta hipótesis de trabajo, el mercado podría estar evaluando la probabilidad que
no se pudiera conseguir todo el financiamiento que se necesita, y en consecuencia descuenta que
el BCRA terminará emitiendo más (de lo planeado) para financiar al Tesoro, impidiendo que la
inflación baje hasta la meta. En este escenario, se descuenta más inflación, un dólar futuro más
caro y consecuentemente sube el tipo de cambio en el corto plazo.
Los datos muestran que hasta el día del anuncio de las metas fiscales presentadas por APG, el
BCRA acumuló reservas por usd1.400 millones. Luego del anuncio comenzó el goteo y en febrero
se perdieron más de usd1.200 millones. En pocas palabras, los datos muestran que antes que se

1
El actual programa de gradualismo fiscal necesita endeudarse por el equivalente a 10 puntos del PBI (Más
de usd50.000 millones) en 2016/2017.


Página2
26/2/16
anunciaran las metas fiscales, se habían acumulado usd74 MM por día. Tras el anuncio, se
pierden usd56 MM por día.
Gráfico 1: las dudas que siembra el Programa Fiscal de APG.
1.481
14
13,46
15,03
11,50
12,00
12,50
13,00
13,50
14,00
14,50
15,00
15,50
‐400
‐200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
17‐dic‐15 24‐dic‐15 31‐dic‐15 07‐ene‐16 14‐ene‐16 21‐ene‐16 28‐ene‐16 04‐feb‐16 11‐feb‐16 18‐feb‐16
Dólar y Reservas (netas de pases)
desde la apertura del cepo
(USD/ARS y Var reservas en millones USD)
Var diaria Reservas Acum. Reservas (netas de pases) TCN (USD/ARS) der.
Anuncio de
metas fiscales
(+) USD 73 MM por día (‐) USD 56 MM por día

Fuente: E&R en base a BCRA
El actual plan de gradualismo fiscal exige un continuo y constante ajuste cuya capacidad de
ejecución y financiamiento siembra dudas en el mercado, alimentando expectativas de emisión
y en consecuencia de inflación y devaluación. La gente cree que se va a terminar emitiendo para
financiar al Tesoro, y en consecuencia espera más inflación y depreciación del tipo de cambio; más
sabiendo que el nuevo gobierno opta por la flotación cambiaria.
Gráfico 2: expectativas de inflación en alza


Página3
26/2/16
Fuente: UTDT

Los datos también confirman que las expectativas de inflación van en aumento. Según el
relevamiento de la UTDT, las expectativas de inflación para los próximos 12 meses suben en torno
a 33.6% (Nivel Nacional); 31.0% (CABA); 35.7% (GBA) y 31.4% (interior del país) anual, ubicándose
entre 6 y 10 puntos porcentuales por encima del tope máximo de la meta de inflación de APG.  En
resumen, se podría sostener la hipótesis dual de que a los actores económicos se les hace difícil
creer tanto en el programa fiscal como en las metas de inflación.
Paralelamente, la política monetaria del BCRA si bien sigue teniendo la inflación como primer
objetivo, estos días empieza a mirar de “reojo” al dólar. El BCRA convalidó una suba de tasas de
+65pb en las letras de 35 días a 31,15% (ver gráfico 3), +50pb en el plazo de 66 días a 30% y +70pb
en la de 98 días a 29,2% anual. Aunque las ofertas continuaron concentradas en los plazos más
cortos, el BCRA convalidó un aumento de +110pb para el plazo de 252 días.
El BCRA sube toda la estructura  de tasas, tanto la de corto como la de largo, para bajar las
presiones sobre el tipo de cambio. El mercado no convalida las tasas del BCRA de más largo plazo,
porque tiene expectativas de inflación mayores. El Central no ofrece tasas más altas, porque está
convencido de que en el mediano plazo la inflación será más baja. En este escenario y si el BCRA
no “cambia”, en el corto plazo sólo queda esperar un acortamiento de la vida promedio de las
LEBACs, que actualmente se encuentra en 52 días y constituye una mochila financiera pesada
para el BCRA.
Gráfico 3: dólar y tasa de LEBACs 30 días.


Página4
26/2/16
Fuente: UTDT
¿Qué escenario cambiario se puede esperar en el corto plazo? Del lado de los fundamentos del
mercado cambiario, podría esperarse una mejora de la relación oferta / demanda de dólares en
marzo, abril y mayo, lo cual reduciría las expectativas de devaluación y presiones cambiarias en el
corto plazo.
En términos sencillos, en los próximos 70 días el mercado cambiario debería estar más tranquilo
que en los últimos 30 días. Por el lado de la oferta, dado el aumento del tipo de cambio ya
acontecido y el advenimiento de la época de liquidación de la cosecha de soja, podría esperarse un
aumento de la oferta de dólares de la mano de una mayor liquidación de exportaciones. En este
sentido, cabe destacar que el actual el tipo de cambio es “bueno” y debería promover que se
liquidarán y no retuvieran exportaciones.
Del otro lado, la demanda de pesos suele estacionalmente subir en marzo y abril, con lo cual la
demanda de divisas probablemente se aplicaría durante los próximos meses. Además, un acuerdo
con los hold outs también jugaría positivamente en el corto plazo, reduciendo las expectativas de
devaluación y alimentando el ingreso de divisas (deuda) por la cuenta de capital de la balanza de
pagos.
Aunque hay que ser cuidadosos, más allá del acuerdo con los hold outs y el ingreso de divisas que
podría traer tranquilidad cambiaria en el corto plazo, hay que tener presente que el gradualismo
fiscal exige un caudal de endeudamiento que no es fácil conseguir. Es decir, hay que seguir la caja
del financiamiento día a día; sobre todo en la segunda parte del año. Agotada la liquidación de la
cosecha gruesa, la tranquilidad del mercado cambiario dependerá mayormente de la capacidad
de endeudamiento que tenga el gobierno nacional. Las potenciales tensiones que pueden surgir
(para Argentina) en el mercado de capitales se traducirán en el mercado cambiario doméstico
encareciendo al dólar.
Adicionalmente, también hay que tener en cuenta que el endeudamiento que ingrese por cuenta
de capital impacta en el balance y en la política monetaria del BCRA. El endeudamiento en
dólares del Tesoro Nacional engrosará el activo (reservas) y el pasivo de la autoridad monetaria
(base monetaria). En un primer tiempo, pensamos que es probable que ese aumento de la base
monetaria tenga que ser absorbido con LEBACs, poniendo más presión sobre la política de
esterilización del Central y sus tasas de interés, que ya representan una carga financiera de más de
6% del PBI. Más tarde, es probable que ese aumento de base monetaria por emisión de deuda
termine limpiándose contra las reservas, neutralizándose el efecto “engorde” de balance por toma
de deuda. Es decir, terminaría dándose la siguiente “calesita” con efecto neutro: toma de deuda
que genera acumulación de reservas y emisión de base monetaria en primera instancia, que luego


Página5
26/2/16
vuelve “contra” las reservas del BCRA y se neutraliza, cayendo tanto las reservas (activo) como la
base monetaria (pasiva).
En la actualidad, el mercado futuro del ROFEX proyecta un dólar $18,0 para fin de año. De
acuerdo con nuestro análisis, pensamos que el gobierno podría no sentirse incómodo con esa
cotización para fines de diciembre. Sin embargo, la clave es la inflación. No es lo mismo un dólar a
$18 con una inflación promedio de 35%/36% anual que con otra del 31.5% convergiendo hacia una
tasa anualizada del 25%/24% en los últimos meses del año.
Gráfico 4: dólar ROFEX y tipo de cambio real a fin de año sujeto a los supuestos.
15,27
15,48
15,72
15,95
16,23
16,58
16,86
17,12
17,40
17,70
18,00
‐36,4%
9,2%
14,3% 16,1% 17,5% 19,6% 19,9% 20,0% 20,2% 20,6% 20,7%
‐50,0%
‐40,0%
‐30,0%
‐20,0%
‐10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
14,50
15,00
15,50
16,00
16,50
17,00
17,50
18,00
18,50
19,00
feb‐16 mar‐16 abr‐16 may‐16 jun‐16 jul‐16 ago‐16 sep‐16 oct‐16 nov‐16 dic‐16
Futuro de dólar (ROFEX)
‐al 24/02/16‐
Dólar Futuro Tasa implicita Futuros Dólar
Promedio2016: 16,35

Fuente: E&R en base Rofex.
Si el gobierno consigue que la inflación promedie 31.5% en 2016 y descienda en términos
anualizados a 25%/24% en los últimos meses del año, sería un éxito en materia económica,
porque habría una ganancia de competitividad punta a punta de 40% contra la situación que
dejó CFK.
¿Es posible un dólar a $18 a fin de año con una inflación del 31.5% promedio anual? Se necesita
una férrea política monetaria anti inflacionaria que controle el crecimiento de los agregados
monetarios y permita reducir el aumento del nivel general de precios a un valor mensual de
entorno al 1.5% mensual en la segunda parte del año. Para lograrlo, será clave obtener toda la
deuda que necesita el programa fiscal de APG. Para anticiparse a lo que pueda suceder, es clave
seguir de muy cerca las colocaciones de deuda.
Ahora bien, si no se obtiene todo el financiamiento necesario o la política anti inflacionaria se
debilita, el aumento del nivel general de precios será mayor, el tipo de cambio real será más bajo.


Página6
26/2/16
A mayor inflación, dólar más caro, pero competitividad más baja, porque cuanto más se acelere la
inflación, más le ganará el aumento del nivel general de precios al dólar.
Gráfico 5: Ejercicio de evolución del TCR hacia fin de año (ver supuestos).
Mar´10
1,42 Feb´14
1,23
Nov´15
0,98
Feb´16
1,42
Dic´16
1,36
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
Ejercicio de tipo de cambio real Arg‐USA
(Base 1= 2001)
TCR Arg‐USA
Supuestos:
$18 por dólar dic´16
31,5% inflación 2016.
40% aumenta TCR
(de 0.98 a 1.36)

Fuente: E&R en base a datos propios y BCRA.
¿EN DÓNDE NOS ENCONTRAMOS AHORA, EN TÉRMINOS DE TIPO DE CAMBIO REAL?
Con el impulso que retomó el dólar hasta los $15.5, el tipo de cambio real de Argentina frente a
sus socios comerciales aumentó de manera sustancial desde la salida del cepo. En otras palabras,
estamos frente a un abaratamiento del costo de producir en Argentina en relación a nuestros
socios comerciales.
Para el caso de Estados Unidos, el índice de tipo de cambio real bilateral (TCRB) de Argentina
aumentó un 45% desde el mes previo a la salida del cepo, pasando de 0.98 a 1.42 entre nov´15 y
feb´16 respectivamente. Debemos retrotraernos 6 años atrás, allá por marzo de 2010, para
observar niveles de competitividad similares a los de hoy en día.
Para el caso contra Brasil, el índice de TCRB subió un 43% desde la salida del cepo, pasando de
1.16 a 1.66 entre los meses de noviembre pasado y febrero de este año respectivamente. Si bien
el apuntalamiento del TCRB contra Brasil (43%) fue similar al contra Estado Unidos (45%), las
importantes y constantes devaluaciones de Brasil no nos permiten recomponer el elevado nivel de
competitividad que teníamos frente a Brasil en los años anteriores. Así nuestro TCRB contra Brasil


Página7
26/2/16
se encuentra hoy un 37% más apreciado (más caro) frente al nivel alcanzado 6 años atrás, allá
por marzo de 2010. No obstante, el actual TCRB es un 66% más depreciado que en diciembre de
2001. En resumidas cuentas, nuestro país se abarató frente a Brasil en comparación con el mes
previo a la salida del cepo y el 2001, pero no frente al periodo 2003‐2014 donde Brasil se
encontraba excesivamente caro producto de la fuerte apreciación de su moneda.
Gráfico 6: Dinámica del TCRB de Argentina frente a USA y Brasil.
Mar´10
1,42 Feb´14
1,23
Nov´15
0,98
Feb´16
1,42
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
Argentina: Tipo de cambio real contra USA
(Base 1= 2001)
TCR Arg‐USA

Mar´10
2,66
Nov´14
1,66
Nov´15
1,16
Feb´16
1,66
0,6
1,1
1,6
2,1
2,6
3,1
Argentina:TCR bilateral contra Brasil
(Base 1 = 2001)
Brasil
TCR Brasil: 1.66 (Feb´16)
66%más depreciado que 2001.
37% más apreciado que Mar‐10.

Fuente: E&R en base a datos propios, BCRA, BLS y Banco Central de Brasil.

¿Qué pasa con el dólar?

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (19)

Similar a ¿Qué pasa con el dólar?

Similar a ¿Qué pasa con el dólar? (20)

Más de Eduardo Nelson German

Más de Eduardo Nelson German (20)

Último

Último (15)

¿Qué pasa con el dólar?