Consumo, construcción e industria en caída

Informe de prensa – Semanario Económico Nº224 E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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PARA CRECER SE REQUIRE COORDINACIÓN ENTRE LA BUENA POLÍTICA MONETARIA Y LA
FISCAL.
El problema de la estanflación argentina, que ya cumplirá cinco años, tiene dos patas: por un lado
la inflación; y por el otro la recesión / estancamiento. Bajar la inflación es responsabilidad del
BCRA y su política monetaria. Revertir los problemas de nivel de actividad y restaurar el
crecimiento es responsabilidad de la política fiscal. Y además, tiene que haber coordinación entre
la política monetaria y la política fiscal, porque el mal diseño de alguna de las dos, puede
comprometer el resultado de la otra.
Para salir de la estanflación hay que combinar política monetaria contractiva con política fiscal
expansiva de baja de impuestos para las empresas. La menor tasa de emisión monetaria
contribuye a reducir la inflación y la baja de impuestos facilita la expansión de la oferta
aumentando el producto y colaborando en la lucha contra la inflación.
Según nuestras estimaciones, en Argentina la política monetaria tiene un retardo de
aproximadamente 12 meses en impactar sobre precios. Los actuales (elevados) niveles de inflación
son principalmente consecuencia de la política excesivamente expansiva de Vanoli, que dejó la
base monetaria creciendo al 47% interanual.
Gráfico 1: IPC E&R e IPC Core E&R
2,5%
3,2%
4,4%
5,5%
2,7%
3,0% 2,8%
1,8%
2,6%
3,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
ene-13
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may-16*
Inflación general y núcleo ("core")
(Serie RPM E&R; Variación m/m)
Inflacióngeneral
Inflaciónnúcleo
Inflación núcleo: Excluye bienes y servicios administrados (electricidad y gas para uso
doméstico, combustibles, transporte local y comunicaciones) y algunos agropecuarios (frutas y verduras).
Fuente: E&R

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Por otro lado, el overshooting (salto) del IPC esconde el incremento one shot (de una vez) de las
tarifas. De hecho, de acuerdo con la medición de inflación minorista de E&R para CABA, el IPC
E&R aumentó +20.3% mientras que el IPC Core E&R subió +13.4% en el acumulado de los
primeros cinco meses del año (ver gráfico 1).
En este marco, hay que entender que el BCRA está haciendo bien su trabajo y que la inflación va
a bajar en la segundo parte del año. Hay un apretón monetario de más de 25 puntos
porcentuales. Además, el BCRA más que absorbió (-$94.532 MM) todo el exceso de dinero
heredado de la administración Vanoli ($200.000 MM), impidiendo que Argentina confluyera a una
inflación de tres dígitos este año. En este escenario, es probable que la inflación tienda a un
1.5%/1.6% mensual para fin de año, lo cual se ubica en torno a un 20% en términos anualizados.
Y está bien que el BCRA absorba dinero “de más”, porque está cayendo la demanda de dinero de
la mano de la contracción del nivel de actividad, con lo cual el riesgo inflacionario está latente.
Es simple de ver, si la cantidad de dinero cae un 25% interanual en términos interanuales, pero los
precios suben hasta un 40% interanual; esas dos cosas “juntas” pueden ser posible si y sólo si la
demanda de dinero cae.
Gráfico 2: apretón monetario para contrarrestar caída de demanda de dinero.
$200.000
-$23.506
-$94.532-130000
-80000
-30000
20000
70000
120000
170000
220000
31Dic 2015 30Abr2016 31May 2016
Reduccióndel Money Overhang(MO)
-en millonesdepesos-

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-3%
-7%
-12%
2%
-3%
-5%
-14%
131,00
133,00
135,00
137,00
139,00
141,00
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
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Demanda de dinero y nivel de actividad (ISAE E&R)
(en var % interanual; serie base 100=2005)
Dda Dinero (Var% a/a) Nivel de Actividad (Índice base 100= Año 2005)
Fuente: E&R
Por el contrario, el actual diseño de política fiscal difícilmente nos “saque” del
estancamiento/recesión devolviéndonos a un sendero de crecimiento. Si bien se han eliminado
(bajado) las retenciones aliviando (marginalmente) la situación de la oferta en algunos sectores, la
presión tributaria relevante (Aportes patronales, Ganancias; IIBB, etc) sobre las empresas sigue
intacta ahogando al sector privado, obstaculizando la inversión, el aumento de productividad, la
acumulación de capital y la generación de puestos de trabajo.
La actual política fiscal no está diseñada para incentivar a la oferta agregada y facilitar que la
economía pueda salir del estancamiento/recesión. Todo lo contrario, la actual política fiscal está
orientada a estimular la demanda agregada, lo cual no sólo no contribuye a la solución del
problema del nivel de actividad, sino que puede obstaculizar el descenso de la inflación
dificultando la actuación del BCRA en 2017 / 2018.
En los primeros cuatro meses del año, el gasto público automático (+38.4%) creció al ritmo de la
inflación, impulsado principalmente por las jubilaciones (+40%) y los salarios (+34%).
Paralelamente, a pesar de la suba de las tarifas al transporte, los subsidios al transporte crecieron
+22% en términos nominales.
Sin embargo, en el primer cuatrimestre hubo un ajuste fiscal de -0.3 puntos porcentuales que
permitió bajar el déficit fiscal primario del período de 1.1% (2015) a 0.8% (2016) del PBI. Este
ajuste fiscal se edificó sobre la reducción de los subsidios energéticos (-35%) y mantener pisado
el gasto en bienes y servicios (-4.9%) y el gasto en capital (-6.6%), destacándose una caída
nominal de la obra pública (-3.0%) y ciertas transferencias a provincias (-38%). De proseguir y
mantenerse todo este ajuste a lo largo del año, el gobierno estaría en condiciones de cumplir

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ajustadamente (por 0.1% del PBI) en forma conjunta tanto con la reparación histórica a los
jubilados (+0.8% PBI), como con la meta de déficit fiscal primario de 2016 (+4.8%).
Gráfico 3: apretón monetario para contrarrestar caída de demanda de dinero.
Fuente: E&R
Sin embargo, el problema es que el ajuste fiscal efectivamente aplicado en los primeros cuatro
meses del año difícilmente pueda proseguir en lo que queda de 2016, con lo cual existe el riesgo
que el gasto comience a crecer más fuertemente y la meta fiscal de este año entre en zona de
riesgo. Primero y principal, el ajuste de tarifas energéticas comienza a sufrir contramarchas.
Segundo, tanto el gasto en bienes y servicios como el gasto en capital muy difícilmente puedan
seguir cayendo, con lo que el gasto público comenzará a crecer más fuertemente y el
sobrecumplimiento fiscal a verse comprometido. Si a esta dinámica se le suma la reparación
histórica a los jubilados, se entiende que cumplir la meta fiscal de 2016 no será sencillo.
No obstante, el mayor problema fiscal no es tanto 2016, como sí lo son 2017 y 2018. Según
nuestras proyecciones, el reconocimiento a los jubilados podría llegar a tener un impacto fiscal
equivalente a 1.1% (2017) y 1.5% (2018) del PBI durante los próximos años, comprometiendo el
cumplimiento de las metas de déficit fiscal primario de 3.3% (2017) y 1.8% (2018). Esto puede
generar dudas sobre la sustentabilidad de las cuentas fiscales de Argentina en el mediano plazo, lo
cual impediría que el riesgo país y el costo del capital bajen, imposibilitando que se apuntale la
inversión y la acumulación de capital, se expanda la oferta agregada y se generen los puestos de
trabajo genuinos que se necesitan para absorber el crecimiento poblacional. ¿Por qué dificulta el
descenso del riesgo país? Porque el paquete de pago a los jubilados debería financiarse con deuda.

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Además, más deuda pública es menos financiamiento para el sector privado y la inversión
(crowding out). Menos chances que aumente la productividad, la capacidad de producción y la
generación de puestos de trabajo privados genuinos. De materializarse este escenario, a Argentina
le resultaría difícil retornar a un sendero de crecimiento sólido en el mediano y largo plazo con
tasas de crecimiento en torno al 4.5%/5% anual durante varios años.
Gráfico 4: reparación histórica jubilados y meta fiscal.
Fuente: E&R
Los números avalan nuestro análisis. Si bien la economía venía enfriándose sostenidamente en la
segunda mitad de 2015, la caída del nivel de actividad comienza a experimentarse
sostenidamente en los primeros meses del año. De hecho, nuestro indicador ISAE1
E&R presenta
caída mensual en todos los primeros cinco meses de 2016. Y de acuerdo con nuestro análisis y
teniendo en cuenta la actual política fiscal, la situación en materia de actividad económica no se
revertirá en la segunda mitad del año ya que estimamos que el PBI se contraería -1.8% en 2016,
dejando un arrastre estadístico2
de -0.1% para 2017.
1
Indice Sintético Actividad económica de E&R.
2
Si en todo 2017 el PBI queda a niveles del último trimestre de 2016, el PBI de 2017 caería en promedio un -
0,1% con respecto a 2016).

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Gráfico 5: nivel de actividad
-0,5%
-0,7%
-0,4%
137,5
134,6
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
126
128
130
132
134
136
138
140
142
144
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
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mar-14
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nov-14
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mar-15
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jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
Índice Sintético de Actividad Económica
(Índice Destacionalizado, Base (Ene´2005) = 100)
Var% m/m (der.) ISAE E&R (desestacionalizado)
Fuente: E&R
En este marco con casi nulo arrastre estadístico y política fiscal de estimulación de la demanda, la
tasa de expansión del PBI sería positiva facilitando que el gobierno llegue política y
económicamente mejor parado a las elecciones de 2017. En este escenario, no hay que descartar
tasas de expansión del PBI promedio anual en torno a +2.0% para el próximo año.
En otras palabras, existe la posibilidad que el año próximo el PBI continúe como en los últimos
cinco años -atado al ciclo político-, en el cual la variación del PBI es moderadamente negativa en
los años pares (post electorales) y moderadamente positiva en los años impares (electorales),

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pero que en el promedio arroja un proceso de estancamiento que impide que el PBI per cápita
crezca. Este comportamiento del PBI atado al ciclo político es el reflejo de que las políticas
económicas son de baja calidad, de corto plazo y con fines electorales.
Gráfico 6: PBI y ciclo político
Contracción
Fuente: E&R
CONSUMO, CONSTRUCCIÓN E INDUSTRIA EN CAÍDA.
Más arriba mostramos que el nivel de actividad cayó en todos los primeros cinco meses de 2015.
Cuando abrimos el nivel de actividad, se visualiza que la caída del nivel de actividad afecta a
todos los sectores, cruzando a lo largo y ancho a toda la economía.
Industria:
El nivel de actividad industrial acumula una caída interanual de entre -2,1% (FIEL) y 2,4% (EMI-
INDEC) en los primeros 4 meses del año. Según el INDEC, de los 12 rubros industriales relevados
la mitad presenta caídas y la otra mitad acumulan subas en los primeros 4 meses del año.
Entre los rubros que presentan caídas se encuentran, la industria del tabaco (-1,3%) que participa
con el 0,7% del producto industrial de acuerdo al PBG E&R, la refinación de petróleo (-4,8%) que
por un lado obedece a problemas de abastecimiento de petróleo crudo en algunas refinerías y por
otro a la imposibilidad de colocar los productos pesados que se obtienen en el proceso de

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producción. También se contraen las industrias metálicas básicas (-14% y aporta el 6,2%) que
responde a la performance del acero crudo, afectado por la menor demanda de tubos de acero sin
costura relacionado con la baja del precio del petróleo, el hierro hormigón por la caída de la
construcción y los laminados planos en caliente por bajas en productos destinados a la industria
metalmecánica como chapas y flejes laminados en caliente. Finalmente, también se presentaron
descensos en la industria automotriz (-12,5%) que aporta el 10,4% y resto de industria
metalmecánica (-10,6%) que participación con el 17,9% en la industria.
Haciendo foco en la industria automotriz, la producción de vehículos clase A acumula una caída del
12,5% interanual y en el acumulado a mayo muestra la menor producción desde el año 2009. Por
un lado, las exportaciones de estos vehículos cayeron 26,5% i.a. por los menores envíos a Brasil (-
26%), que tienen una participación del 80% sobre el total. Por otra parte, los patentamientos
presentaron un aumento del 10% en el acumulado hasta mayo pero más de la mitad responde
habitualmente a vehículos importados. Los datos dejan en evidencia que el incremento en los
patentamientos no compensa el efecto negativo que produce la caída en la actividad de Brasil
sobre la industria automotriz argentina.
Gráfico 6: evolución de la industria
Fuente: E&R en base a INDEC, OJF, FIEL y CAME.
Entre los rubros que registran alzas, se encuentran la industria alimenticia (+1,5%) que aporta un
29% a la industria total de acuerdo PBG E&R. Este crecimiento obedece casi exclusivamente al
aumento en la molienda de cereales y oleaginosas (+23,6%) como resultado del ingreso a
molienda de aquellos granos almacenados en los últimos meses de 2015 (por la espera de cambios

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en el tipo de cambio y retenciones). La industria textil, con una participación de aproximadamente
7,6%, presentó una suba del 14,4% en el primer cuatrimestre por las bajas bases de comparación
ya que en dichos meses de 2015 varias plantas se encontraban con paradas técnicas. El rubro
papel y cartón subió 4,1% y aporta un 2,8%, la edición e impresión aumentó 4,5% participando
con el 4,1% del sector industrial, las sustancias y productos químicos se incrementaron 3,5% (por
las subas en químicos básicos, agroquímicos, productos farmacéuticos, detergentes, jabones y
productos personales, materias primas plásticas y de caucho sintético) aportando un 2%, y los
productos de caucho y plástico crecieron 5,1% gracias a la suba de neumáticos para la reposición
y aportan el 4,6% del producto industrial.
Gráfico 7: rubros industriales al primer cuatrimestre
Fuente: E&R en base a INDEC.
Construcción:
En el primer cuatrimestre de 2016, el nivel de actividad de la construcción acumula una caída del
10,3% (ISAC-INDEC) y del 10,9% (Índice privado Construya). El consumo de cemento, insumo
representativo de la actividad, acumulo una baja de 13,2% en el acumulado hasta mayo,
agravándose en abril por las importantes precipitaciones que afectaron principalmente el litoral y
la zona centro del país. Por otra parte, los puestos de trabajo en el sector se redujeron un 9,8%
interanual en marzo´16, lo que representa 40.187 puestos registrados menos y presuntamente
otros tantos en el sector informal (Construcción presenta elevados niveles de informalidad
laboral).
Entre las buenas noticas se encuentra el inicio de la recuperación de la actividad inmobiliaria.
Las escrituras en CABA se incrementaron un 15% en el primer cuatrimestre y las de la Provincia de
Buenos Aires un 7,9%, sin embargo continúan por debajo de los años previos al cepo cambiario. A

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su vez, la superficie a construir registrada por los permisos de edificación aumentó 7,4% interanual
en abril´16, acumulando una suba del 2,2% al primer cuatrimestre. Los permisos de edificación
representan una expectativa para el sector ya que indican las intenciones de construcción por
parte de los particulares, a la vez que anticipan la futura oferta real de unidades inmobiliarias y
dando una aproximación del nivel de actividad esperado para los próximos meses. Sin embargo,
en la serie sin estacionalidad los permisos acumulan una caída del 6,6%.
Gráfico 8: construcción.
Fuente: E&R en base a INDEC, AFCP, Grupo Construya y Colegio de Escribanos de CABA y Provincia de
Buenos Aires.
Haciendo un análisis de las series desestacionalizadas, en los gráficos a continuación se observa
que la relación entre los metros cuadraso (m2) permisados y el consumo de cemento (también
con el Índice Construya) se rompe con el cepo cambiario. Es por esta razón y a fin de encontrar la
elasticidad de los m2 permisados con dichos indicadores en el escenario actual (sin cepo) se
realizaron regresiones con los datos hasta el año 2011.

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Los resultado arrojan que frente a un incremento del 1% en los m2 permisados el índice Construya
aumenta en un 0,86% con un R2
=0,807. Por otra parte, frente a un incremento del 1% en los
superficie a construir el consumo de cemento aumenta 0,40% con un R2
=0,996. La estimación de
estas elasticidades permite proyectar un potencial comportamiento de la Construcción y el
Consumo de cemento ante un aumento y/o caída delos permisos a construir.
En este escenario, hay que seguir de cerca mes a mes los permisos de Construcción, que si no se
recuperarán nos estarían adelantando una pobre performance de tanto del Índice Construya
como del consumo de cemento. Por ahora, en la serie desestacionalizada los permisos caen, ergo
no hay que esperar un comportamiento mejor en la Construcción.
Gráfico 9: permisos de Construcción, Construcción y Cemento.
Fuente: E&R en base a AFCP y Grupo Construya.
A pesar del incipiente dinamismo de las escrituras, las obras privadas se pondrían en marcha cerca
de 2017. Ante un posible escenario de una caída del 2% en los m2 permisados sin estacionalidad y
teniendo en cuenta nuestras estimaciones de elasticidad, esto tendría un impacto negativo sobre
el índice construya del 1,7% y del 0,8% en el consumo de cemento. Esperamos que la actividad de
la construcción se recupere hacia fin de año, especialmente cuando se pongan en marcha los
proyectos de obra pública.
Comercio:
Por quinto mes consecutivo cayeron las cantidades vendidas por los comercios minoristas,
evidenciando una reducción del -9,2% en mayo 2016, la cual es la más pronunciada desde el inicio

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del año. Con la excepción de farmacias, todos los rubros presentaron variaciones negativas. Las
ventas de combustibles acumulan una caída del -1,1% al primer cuatrimestre de 2016 debido
especialmente a la caída en el gasoil común (-5,5%). Por otra parte, supermercados presentó una
caída real (deflactadas por la inflación) del -19% en el primer trimestre. Paralelamente, las ventas
de shoppings presentaron una baja real del -3,9% en el acumulado hasta marzo. Por último, la
confianza del consumidor tampoco se recupera, bajando un 22,4% interanual en mayo´16 y 1,2%
frente al mes anterior.
Gráfico 9: indicadores de Consumo.
Fuente: E&R en base a CAME, INDEC y Ministerio de Energía.

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