En el 2012 lo adeudado en esa moneda ya representaba el 50,5% del total de la deuda provincial.

1. LA DEUDA PÚBLICA
DE CÓRDOBA
Los riesgos de un creciente
endeudamiento en dólares
Centro de Investigaciones
Participativas en Políticas
Económicas y Sociales
Junio de 2013
Autores: Alfredo Schclarek
Curutchet y M. Celeste
Gómez

2. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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2
La Deuda Pública de Córdoba
Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares
Resumen Ejecutivo
1. En los últimos 17 años, la deuda pública
provincial, medida en pesos, en dólares o como
porcentaje del Producto Geográfico Bruto (PGB) ha
aumentado fuertemente, aumentando el riesgo de
insostenibilidad.
3. Desde 2009, el aumento del endeudamiento fue
impulsado principalmente por la emisión de los bonos
Boncor 2017 (USD 746 millones), la deuda contraída por
EPEC (USD 565 millones), la deuda flotante ($ 3.260
millones en 2012) y los Boncor 2013 (USD 200 millones).
5. También se financió la construcción de la Central
Bicentenario CC de EPEC. Si bien tiene fines
productivos, el riesgo está en que los ingresos futuros de
Epec serán a largo plazo y en pesos, mientras los pagos de
su deuda son a corto plazo y en dólares.
7. Como ejemplo, la devolución de los Boncor 2013 (I) por
USD 105,5 millones a un año de plazo, deberá cancelarse
el 12 de julio próximo a una tasa de interés implícita en
pesos del 28,68% anual (por 9,5% de interés en dólares y
18% de devaluación en el último año). Por obtener $480
millones en julio de 2012, habrá pagado $618 millones
($566 millones de capital y $52 millones de intereses).
2. En 1996-2012, la deuda oficial (Admin. Gral y ACIF)
pasó de USD 912 millones a USD 2.586 millones en
dólares, de $912 millones a $12.721 en pesos corrientes y
de 4,9% a 8,1% como porción del PGB. La deuda total
(incluyendo deuda de Epec, deuda con Bancor y deuda
flotante) con datos desde 2009, asciende en 2012 a
$19.085 millones , USD 3.881 millones, o al 12,2% del
PGB.
4. Gran parte de estos fondos financiaron gasto corriente
e inversiones de infraestructura, que no aumentaron la
capacidad productiva ni exportadora de la provincia, y
por ello no generan futuros recursos para pagar la deuda
contraída. Algunas de estas obras son: Estadio
Kempes, Faro del Bicentenario, Nueva Terminal de
Ómnibus y Centro Cívico.
6. La reciente política de endeudamiento se caracteriza
por: endeudamiento en dólares, a altas tasas de interes
(± 12%) y a corto plazo. Hoy casi el 50% de la deuda total
está dolarizada, lo que eleva la vulnerabilidad de las
finazas públicas provinciales a la devaluación del peso.
Sólo por una tasa de devaluación anual del 18% en el
dólar oficial en el primer semestre de 2013, la deuda total
aumenta en promedio 5 millones de pesos por día.
8. Una mala política de endeudamiento tiene resultados
adversos presentes y futuros, por más que no se llegue a
una situacion de insostenibilidad. Requiere mayores
impuestos (como el aumento del impuesto inmobiliario o
la creación de la tasa vial) y/o ajustes en el gasto social
(como la baja de las jubilaciones o el ajuste al PAICOR).

3. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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3
Este informe pretende ser fuente de información, concientización y reflexión sobre el
crecimiento y composición actual de la deudaprovincial de Córdoba. Hoy por hoy no
muchos ciudadanos conocen esta problemática y las graves consecuencias que trae
elsobreendeudamiento en los gobiernos, en particular el que vienen sufriendo las finanzas
públicas provinciales bajo el actual gobierno provincial. Se busca así dar luz sobre el real
estado de la deuda de la Provincia, con especial eje en la reciente ola de endeudamiento y
dolarización que se ha dado con la emisión de los bonos "Boncor 2017" en el año 2009 y
2010, el endeudamiento de EPEC en el 2011 y la emisión de bonos “Boncor 2013” a un
año de plazo en el 2012.Sobre la actual política de endeudamiento provincial surgen
muchas preguntas. Este documento busca brindar luz y aclarar algunas de ellas desde un
análisis objetivo y comprensivo.
En la primera sección se describe la evolución de la deuda pública provincial y su conexión
con el financiamiento al gobierno provincial. En la segunda sección se analiza la evolución
de la deuda provincial en pesos corrientes y sus componentes hasta 2012. La tercera
sección analiza la evolución en dólares de la deuda.
La sección IV analiza la evolución de la deuda en base a los indicadores deuda/producto
bruto geográfico y deuda/ingresos totales. La quinta sección muestra la composición de la
deuda según la moneda en que fue emitida durante el período 2009-2012.
Posteriormente en la sección VI se describen las condiciones y destino de los fondos de las
más recientes emisiones de deuda. Finalmente, y antes de las conclusiones se analiza con
un ejercicio simple el efecto que la volatilidad en la cotización de las divisas puede tener
sobre el stock de la deuda en pesos.

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4
La deuda pública provincial es el total de préstamos que los sucesivos gobiernos de la
provincia han tomado para financiar gastos e inversiones de distinta naturaleza, que se
encuentran aún sin cancelar. El gobierno provincial ha financiado estos gastos e
inversiones a través de préstamos de organismos internacionales de crédito (BID, Banco
Mundial, etc.), del Gobierno Nacional, de Bancos privados y públicos y también con la
emisión de títulos y bonos públicos.
Cuando un gobierno en cualquier jurisdicción incurre en gastos que superan sus ingresos,
este exceso de gastos llamado déficit fiscal tiene pocas opciones para financiarse: el
gobierno puede incrementar sus ingresos vía impuestos/tasas o puede endeudarse vía
emisión de títulos de deuda del estado provincial o de algunos de los organismos que lo
integran. Cuando las posibilidades políticas y sociales de sumar impuestos a la población
son escasas los gobiernos suelen optar por el endeudamiento, ya que los costos políticos y
sociales de un mayor stock de deuda se pagarán en el futuro y con otras gestiones de
gobierno (estos períodos serán más alejados cuanto más a largo plazo se emita la nueva
deuda).
En los últimos años, la evolución de las finanzas públicas provinciales responde a diversas
causas, entre las que se destacan:
Desde 1999, recorte del 30% en las alícuotas impositivas provinciales, lo que
implicó una reducción en los ingresos provinciales sin una reducción equivalente
en las partidas de gasto provincial.
Desde 2008, con la construcción de la Central CC Bicentenario de Epec en Pilar,
que llevó a una doble emisión de bonos provinciales en dólares (en 2008 y 2011)
para una obra cuyos ingresos se efectivizarán a largo plazo y en moneda local.
I La deuda pública de Córdoba y el financiamiento al gobierno provincial

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5
Desde 2009, con la construcción de Obras públicas no productivas (Centro Cívico,
Estadio Kempes, Faro del Bicentenario, Nueva Terminal de Ómnibus, etc). Dichas
obras se financiaron a través de la emisión de los títulos Boncor 2017 (series I, II y
III).
Desde 2012, con emisión de títulos Boncor 2013 que usaron para pagar deudas
pre-existentes.
Cabe mencionar que el endeudamiento no es una política económica condenable per se.
En la historia económica existen muchos ejemplos de programas de financiamiento
sostenibles, que consideran las posibilidades reales de los gobiernos y los habitantes que
ellos representan, tanto en las condiciones de los préstamos (a menores tasas, a plazos
razonables, en moneda local, etc.) como en el destino que se hace con los fondos
adeudados.
Si se trata de financiar la construcción de obras públicas, es importante considerar que
aquellas obras que signifiquen una mayor generación de ingresos en la economía (por una
mayor capacidad exportadora o de impulso a la economía local) a futuro permiten por sí
mismas poder afrontar los costos del endeudamiento, siempre y cuando el perfil de pagos
de dicha deuda sea acorde con el futuro flujo de fondos que las obras financiadas
generen.
Otra razón de peso para financiar obras a través de endeudamiento está vinculada a obras
de infraestructura que signifiquen una mejora sustancial en indicadores sociales tales
como salud, educación, vivienda, etc. Es decir, la construcción de escuelas, centros de
salud, redes eléctricas, cloacales, viales y demás obras que puedan mejorar las
condiciones de vida de las poblaciones más vulnerables tienen un retorno y un beneficio
social que debe incorporarse a la hora de evaluar un proyecto de inversión pública.

6. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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6
La deuda pública consolidada, publicada oficialmente por el Ministerio de Finanzas, es el
total de deuda de la Administración General y de la Agencia Córdoba Inversión y
Financiamiento (ACIF). Con un crecimiento sostenido durante los últimos años, la deuda
"oficial" llegó a diciembre de 2012 a superar los 12 mil millones de pesos. (Figura 1).
Por otra parte, existen deudas de otros ámbitos y organismos dentro del gobierno
provincial que no son incluidos en los registros oficiales de deuda pública en el ministerio
de finanzas. Para el cómputo de "deuda total" se incluyen estos componentes ya que el
II Evolución reciente de la deuda provincial en pesos corrientes
$ 12.720
$ 19.085
$ 0
$ 5.000
$ 10.000
$ 15.000
$ 20.000
$ 25.000
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Stock de Deuda Pública de Córdoba 1996-2012
(en millones de pesos corrientes)
Deuda
Consolidada
Deuda Total
Fuente: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y Ejecuciones.
Estados patrimoniales Banco de Córdoba.
Deuda Total (incluye flotante, EPEC y deuda con Bancor)
Deuda Consolidada Admin. Gral. y ACIF
Figura 1

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7
Estado Provincial debe responder por las mismas, más allá de las obligaciones
consolidadas incluidas en el portal de deuda pública provincial.
En este documento se incluye como componentes de la deuda total a los siguientes rubros
de la deuda del Estado Provincial:
Deuda de la Empresa Provincial de Energía Eléctrica (Epec): contraída a partir de
los dos empréstitos que constituyó dicha empresa, en 2008 por USD 300 millones,
refinanciada en 2011 con un empréstito de USD 565 millones, cuyos títulos de
deuda fueron adquiridos por la Administración Nacional de Seguridad Social
(Anses). Los datos de esta deuda se estimaron en base a las condiciones
financieras del préstamo y el sistema de amortización e intereses1
.
Deuda del Gobierno Provincial con el Banco de la Provincia de Córdoba (Bancor):
obligaciones de la administración provincial con la institución bancaria oficial
provincial. Los datos disponibles desde el año 2008 fueron tomados de las notas a
los estados contables de Bancor2
.
Deuda Flotante: El conjunto de las obligaciones no consolidadas del Tesoro
Provincial al finalizar el cierre presupuestario en cada año fiscal. Se computa
como el pasivo del Tesoro en base a los datos publicados desde 2009 en las
1
Los títulos de deuda de Epec se emitieron a una tasa de 12,5% (TNA) en dólares, a 8 años, el perfil de
servicios se ajusta al Sistema Francés. Las cuotas se comenzaron a pagar en febrero de 2012 y el plazo de
pago se estableció hasta enero de 2020.
2
Sitio Web específico:
http://www.bancor.com.ar/515_PortalEXT_WEB/UserFilesPublico/Other/ECT_20091231_NOTAS.PDF
http://www.bancor.com.ar/515_PortalEXT_WEB/UserFilesPublico/Other/ETC_31-12-
10_NOTAS%20A%20LOS%20ESTADOS%20CONTABLES%281%29.PDF
http://www.bancor.com.ar/515_PortalEXT_WEB/UserFilesPublico/Other/ETC_31-12-
11_NOTA_ESTADOS_CONTABLES.PDF
http://www.bancor.com.ar/515_PortalEXT_WEB/UserFilesPublico/Other/ETC_31-12-
12_NOTA_ESTADOS_CONTABLES.PDF

8. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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8
respectivas cuentas de inversión anuales del Gobierno de la Provincia de
Córdoba3
.
En el cuadro II.1 se describe el total de deuda acumulada por cada uno de estos
componentes, durante el período 2009-2012, en pesos corrientes:
Cuadro II.1 Deuda Provincial Total según sus componentes (2009-2012) en pesos corrientes
Componentes 2009 2010 2011 2012
Deuda Consolidada
(Adm. Gral y ACIF)
$ 9.617.529.561 $ 10.611.625.083 $ 11.099.377.659 $ 12.720.086.978
Deuda Epec $ 1.142.100.000 $ 1.193.100.000 $ 2.305.482.500 $ 2.532.597.417
Deuda con Bancor $ 467.342.000 $ 718.947.000 $ 751.844.000 $ 572.058.000
Deuda flotante $ 1.596.519.392 $ 2.311.314.860 $ 2.730.732.419 $ 3.259.794.194
Deuda Total $ 12.823.490.953 $ 14.834.986.943 $ 16.887.436.578 $ 19.084.536.589
Fuente: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y Ejecuciones. Estados
patrimoniales Banco de Córdoba.
En base a los datos del cuadro anterior, la deuda en pesos corrientes de la Empresa
Provincial de energía eléctrica (Epec) asciende a $2.533 millones, la deuda del Estado
Provincial con el Banco de la Provincia de Córdoba asciende a $572 millones y la deuda
flotante a $3.260 millones. En total, el stock de deuda acumulada a fines del año pasado
supera los 19 mil millones de pesos.
3
Sitio Web específico: http://www.cba.gov.ar/ejecuciones/

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9
Cabe mencionar que éstos no son los únicos rubros que deben incorporarse en la deuda
total del Estado provincial. Existen otras obligaciones contraídas por agencias y
organismos de gobierno que constituyen un compromiso para el Estado.
Lamentablemente la falta de datos disponibles a la fecha, específicamente en lo referente
los estados contables de las Agencias del Gobierno de la Provincia (a excepción de la
ACIF), la Lotería de Córdoba, la Empresa Caminos de las Sierras o la Empresa Provincial de
Energía Eléctrica de Córdoba, lleva a que dichos componentes de deuda no puedan
estimarse en su totalidad e incorporarse a la serie de deuda total de este informe. En la
medida que dichos datos sean accesibles se incorporarán en un futuro al análisis de la
deuda provincial.
La deuda consolidada oficial, que incluye la deuda generada por la Administración General
del gobierno y la gestionada a través de la Agencia Córdoba Inversión y Financiamiento
(ACIF), expresada en su equivalente a dólares creció de 912 millones de dólares en 1996 a
2.537 millones de dólares en 2007. A partir de allí y hasta el 2012, se mantuvo en torno a
los 2.600 millones de dólares en promedio. (Figura 2).
III Evolución reciente de la deuda provincial en dólares

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Por su parte, los datos disponibles muestran que la deuda total, que incluye además de la
deuda consolidada el endeudamiento de Epec, la deuda con el Banco de Córdoba y la
deuda flotante, creció desde el año 2009 a un ritmo sostenido, desde 3.368 millones de
dólares en dicho año a3.881 millones de dólares en 2012.
La evolución de las dos medidas de la deuda pública provincial, la deuda consolidada, y la
deuda total permiten arribar a las siguientes conclusiones:
En primer lugar, desde 2009 en adelante, la deuda consolidada oficial se ha
mantenido relativamente estable en dólares, mientras la deuda total ha
aumentado de manera constante.
USD 2.586
USD 3.881
USD 0
USD 500
USD 1.000
USD 1.500
USD 2.000
USD 2.500
USD 3.000
USD 3.500
USD 4.000
USD 4.500
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Stock de Deuda Pública de Córdoba 1996-2012
(en millones de dólares)
Deuda
Consolidada
Admin. Gral y
ACIF
Deuda Total
(incluye
flotante, Epec y
deuda con
Bancor)
Fuentes: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y Ejecuciones.
Estados partimoniales de Bancor.
Figura 2

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11
En segundo lugar, esta creciente diferencia muestra que los componentes de la
deuda total que más aumentaron en los años recientes fueron aquellos no
incluidos en los registros de deuda pública del portal web de deuda del Ministerio
de Finanzas4
.
En definitiva, para entender la real evolución de la deuda pública de los últimos
años es necesario considerar la variable deuda total como un indicador más
realista.
Finalmente, ya que las últimas emisiones de deuda han sido en dólares y que
actualmente alrededor del 49% de la deuda total está denominada en esa divisa,
la política de endeudamiento del gobierno llevó a que el principal riesgo para las
finanzas públicas sean nuevamente las variaciones en la cotización del dólar.
4
Sitio Web específico: http://www.cba.gov.ar/deuda-publica-finanzas/

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12
El nivel de endeudamiento puede medirse en relación a otras variables económicas
relevantes, como el producto geográfico bruto (PGB), es decir el valor anual de los bienes
y servicios que se producen en la Provincia, o los ingresos totales del gobierno provincial
(impositivos y no impositivos). La primera tasa muestra la porción que representa la
deuda en el tamaño de la economía provincial y la segunda estima la carga de la deuda en
relación a la capacidad de pago del gobierno.
Deuda y Producto
La deuda consolidada (de laAdministración Gral. y ACIF) durante fines de la década de los
noventa se mantuvo en alrededor del 5%del producto geográfico bruto (PGB) de Córdoba.
Producto de la crisis económica del fin de la Convertibilidad, un aumento importante en el
endeudamiento en 2001 y la fuerte devaluación de inicios del 2002, generaron que la tasa
deuda/producto sufrieran salto de gran magnitud, alcanzando niveles por encima del 21%
del tamaño de la economía local. (Figura 3).
IV Evolución reciente de la deuda provincial en relación a PBG e Ingresos

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Con la fuerte recuperación de la economía, naturalmente el PGB se recuperó y los niveles
de endeudamiento relativos al producto disminuyeron, alejándose del récord anterior.
Esta disminución en la tasa no fue producto de un menor endeudamiento (ya que la
deuda Consolidada de la Adm. Gral. y ACIF en dólares creció en 2002-2007 y se mantuvo
4,9%
21,6%
11,4%
8,4%
15,2%
12,7%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Deuda Pública Provincial en relación al
Producto Geográfico Bruto 1996-2012
Deuda Consolidada
Admin. Gral y ACIF
Deuda Total (incluye
flotante, EPEC y
deuda con Bancor)
Fuentes: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y Ejecuciones.
Estados Patrimoniales de Bancor. Datos PGB 2012 estimados en base a crecimiento real del
producto y variación estimada en índice precios implícitos.
Figura 3

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14
estable en torno a los 2.600 millones de dólares en 2008-2012), sino que se debió al
fuerte crecimiento de la economía nacional y local como parte de la recuperación y el
proceso de crecimiento económico de la década pasada.
Como corolario de este proceso, la tasa se vio reducida a poco más del 8% a fines del 2012
en el caso de la deuda consolidada, nivel 50% superior al que prevalecía antes de la crisis
2001/2002. Por su parte la deuda total alcanzó, según los datos disponibles, poco más
del 12% del PGB. Esto representa un valor 150% superior a la deuda consolidada
reconocida oficialmente antes de la crisis 2001/2002. Evidentemente, la deuda pública
provincial en relación al producto geográfico bruto se ha incrementado de manera
sumamente importante durante los últimos 17 años.
Deuda e Ingresos
En relación a los ingresos totales del gobierno provincial, los datos disponibles (del 2002 al
2012) indican que la deuda consolidada reconocida oficialmente alcanzó el 243% de los
ingresos totales (impositivos y no impositivos, corrientes y de capital) en el 2002. Esto
significó un récord absoluto, dado por la salida de la Convertibilidad y la devaluación de la
moneda local. (Figura 4).

15. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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Con la recuperación de la economía y la consecuente mejora en los ingresos fiscales, esta
tasa se fue reduciendo, y alcanzó el año pasado el 47% de los ingresos para la deuda
consolidada. Según los datos que arroja el ratio deuda total/ingresos, el mismo se ubica
en poco más del 70% de los ingresos en 2012. Evidentemente entre 2002 y 2012 los ratios
de deuda han bajado.
No obstante, si tomamos como parámetro del ciclo económico la evolución del PGB, es
de suponer que en el período previo a la devaluación los ingresos del gobierno hayan
seguido la misma senda que la serie del producto. Esto daría como resultado valores en el
ratio deuda/ingresos durante los noventa fuertemente menores a los altos registros del
242,8%
47,2%
107,7%
70,7%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Deuda Pública Provincial en relación a los
Ingresos totales 2002-2012
Deuda Consolidada Admin.
Gral y ACIF
Deuda Total (incluye
flotante, EPEC y deuda con
Bancor)
Fuentes: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y
Ejecuciones. Estados Patrimoniales de Bancor.
Figura 4

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16
2002. Es decir, si bien el ratio de la deuda bajó de 2002 a 2012, no es claro que el valor del
2012 sea inferior al que prevalecía en los noventa. La falta de datos no nos permiten saber
la historia completa.
Otro aspecto a tener en cuenta es que la situación actual podría empeorar notablemente
si el dólar acelera su ritmo de devaluación. Dado que más del 50% de la deuda pública
provincial está nominada en dólares, es crítico el efecto que pueda tener la evolución del
dólar sobre el valor de la misma en la moneda nacional.
Si a esto le adicionamos que el 2012 fue un año con poco crecimiento en Argentina (1,9%
anual de crecimiento real) y que este año el crecimiento no sería mucho mejor, el riesgo
de mayor vulnerabilidad y exposición de la deuda se hace aún más evidente.
Actualmente, más de la mitad de la deuda pública provincial está emitida en dólares y se
compone entre otros por préstamos con organismos financieros internacionales como
por títulos públicos. Los más recientes fueron los títulos Boncor 2017 (por USD 746 M),
los títulos de deuda de EPEC (USD 565 M) y los títulos Boncor 2013 a un año de plazo
emitidos en julio y noviembre de 2012 (por un total de USD 200 M). (Figura 5).
La composición de la deuda en divisas ha crecido sustancialmente en los últimos cuatro
años, ya que la deuda acumulada a 2009 en dólares representó poco más del 33% del
valor de la deuda total valuada en moneda local. Este porcentaje creció hasta superar el
50% durante 2012.
V La deuda provincial en divisas. Su principal riesgo

17. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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Esto implica un riesgo asociado al valor del dólar. El riesgo de endeudarse en moneda
extranjera (divisas) es que sus pagos dependen de su cotización al momento del pago. Si
éste aumenta por una devaluación (como sucede con el dólar desde hace año y medio), el
gobierno debe pagar más pesos por esa deuda.
66,5%
54,4% 52,1% 49,1%
33,5%
45,6% 47,7% 50,8%
0,1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009 2010 2011 2012
Deuda pública provincial según moneda de origen
2009-2012 (valuada en millones de pesos)
euros
dólares
pesos
Fuente: Gobierno de la Prov. de Cba. Documentos Deuda pública, Presupuestos y Ejecuciones.
Estados patrimoniales de Bancor.
Figura 5

18. La Deuda Pública de Córdoba – Los riesgos de un creciente endeudamiento en dólares | Junio de 2013
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18
Una parte importante de la deuda provincial son los títulos públicos Boncor 2017,
emitidos desde 2009 en tres series que totalizan USD 746 Millones de deuda:
Serie I - Emitida en noviembre 2009 por USD 150 millones, a una tasa (TNA) del
12% en dólares y a un plazo de 8 años.
Serie II - Emitida en agosto 2010 por USD 400 millones, a una tasa (TNA) del
12,375% en dólares y a un plazo de 8 años. Las condiciones financieras son
similares a las de un bono bullit, por el que se pagan únicamente intereses durante
el plazo estipulado, mientras el capital (amortizaciones) se pagan al vencimiento
del título de deuda, es decir que la carga financiera por este bono se concentrará
en el año 2017.
Serie III - Emitida en octubre 2010 por USD 196 millones, a una tasa (TNA) del
12,375% en dólares y a un plazo de 8 años. El perfil de vencimientos es similar al
de la serie anterior (bullit) con vencimientos regulares de intereses durante el
plazo y pago del 100% del capital al vencimiento (2017).
Los fondos obtenidos de estas emisiones se usaron, en gran parte, para financiar gasto
corriente e inversiones de infraestructura, que no aumentaron la capacidad productiva ni
exportadora de la provincia, y por ello no generan futuros recursos para pagar la deuda
contraída. Algunos ejemplos de estas obras son:
Estadio M. A. Kempes: la reinauguración del estadio Córdoba (junio 2011) implicó
un costo inicial presupuestado en USD 18,9 millones, a los que debe sumarse el
costo financiero por la emisión de los títulos Boncor 2017, en torno a los USD 16,3
VI El destino de los préstamos

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millones hasta 2017. En total, la nueva versión del estadio sumó un costo
estimado de USD 35,2 millones.
Faro del Bicentenario: inaugurado también en junio de 2011, la construcción de
este faro implicó, sólo en términos de la obra, un costo de USD 2,3 millones. Al
considerar el costo de financiamiento en unos USD 2 millones hasta 2017, el costo
total a dicha fecha ascendería a USD 4,2 millones.
Nueva Terminal de Ómnibus: la segunda terminal de ómnibus fue inaugurada sin
haber sido finalizada su obra en noviembre 2011, y su costo inicial de obra fue
presupuestado en USD 33,2 millones. A dicho costo se le agrega el costo financiero
de USD 29 millones estimado hasta 2017, lo que totaliza para dicha fecha unos
USD 62 millones.
Centro Cívico del Bicentenario: la nueva sede del Gobierno Provincial, inaugurada
parcialmente en noviembre 2011 se presupuestó a un costo de USD 106 millones,
aunque por ajustes en los costos y otras adecuaciones a la obra dicho monto
rondaba a fines de 2012 en USD 121,2 millones. Si consideramos que fueron
financiados por los bonos Boncor 2017, al costo de obra debe sumarse un costo
financiero de USD 105 millones hasta su vencimiento en 2017, lo que totaliza al un
costo de USD 226,2 por la nueva sede de gobierno.
Todas estas obras tienen un denominador común: no tienen un retorno económico futuro
que genere mayores ingresos o capacidad de pago para que el Estado Provincial pueda
afrontar el costo financiero de las mismas. A su vez, cabe mencionar que el costo
financiero de las obras se estimó en base a las condiciones actuales de emisión de los
Boncor 2017, con vencimiento en dicho año. Como probablemente dichos títulos serán
refinanciados con nueva deuda al vencimiento, el costo financiero de dichas obras será
mucho mayor al estimado a la fecha.
Más allá de la apreciación a nivel estético que pueda tenerse sobre ellas, implican un
gasto oneroso para una administración que compromete y comprometerá las finanzas
provinciales.

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Es importante destacar que el costo de las obras descritas precedentemente no es un
monto definitivo, ya que por distintas causas (adecuación de las obras por falta de
funcionalidad, subestimación original en el costo de obra, etc.) el costo que implica para
la provincia el desarrollo y finalización de dichas construcciones sigue aumentando.
También son parte de la deuda los títulos por la Central Bicentenario CC de EPEC, emitidos
en 2011 por USD 565 millones, que fueron suscritos por la Administración Nacional de la
Seguridad Social (Anses). Estos títulos se constituyeron para cubrir el préstamo original
(en 2008) de USD 300 millones, con la idea de finalizar la obra de la central eléctrica y
dejarla funcionando bajo un ciclo combinado, algo que todavía no se pudo concretar. Sólo
se inauguró la primera etapa, de funcionamiento de la central a cielo abierto en junio de
2010. Mientras, el funcionamiento bajo ciclo combinado aún no tiene fecha concreta de
inauguración.
El costo de obra presupuestado rondaba los USD 300 millones (monto del préstamo
original), pero la falta de pago del préstamo y posterior renegociación en 2011 implicó que
se capitalizaron USD 265 millones. En total, la deuda por todo el plazo estipulado en los
títulos asciende a USD 565 millones.
En el caso de la Central CC Bicentenario de Pilar, si bien los fines de la obra son
productivos, el riesgo está en que los ingresos futuros de Epec serán a largo plazo y en
pesos, mientras los pagos de su deuda son a corto plazo y en dólares, debiendo asumir
una carga mensual de alrededor USD 10 millones por mes hasta enero de 2020.
Otra deuda reciente son los títulos Boncor 2013 emitidos en julio y noviembre de 2012 por
un total de USD 200 Millones.
La serie I, emitida por un valor nominal de USD 105,5 millones paga servicios de
interés a una tasa de 9,50% (TNA) en dólar linked (se paga en pesos el equivalente
en dólares al tipo de cambio oficial) a pagarse en enero y julio de 2013 y su
integración está prevista para julio de 2013.

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La serie II, emitida por un valor de USD 94,5 millones paga servicios de interés a
una tasa de 8,95% también en dólar linked, a pagarse en mayo y noviembre de
2013, amortizándose íntegramente en noviembre de 2013.
Las condiciones de financiamiento que se pactaron en los títulos Boncor 2013 muestran
claramente el costo que implicará afrontar su pago. La primera serie, emitida el 12 de julio
de 2012 implicó un ingreso para la provincia de $480 millones de pesos (calculados sobre
un tipo de cambio dólar oficial de $4,55 a dicha fecha). Los intereses semestrales llevan a
un desembolso de $24,8 millones de pesos en enero de 2013 (con un dólar a $4,95) y de
$26,9 millones a pagarse el próximo 12 de julio de 2013 (estimados en base al tipo de
cambio del 25/06/13, de $5,365). Si el capital se paga en dólar linked al tipo de cambio
oficial actual, el gobierno deberá desembolsar en julio próximo unos $566 millones sólo
por el capital adeudado. En total, por $480 millones obtenidos hace casi un año, el
Estado Provincial abonará casi $618 millones, lo que implica una tasa de interés implícita
en pesos (producto de la tasa de interés de los bonos y del alza en la cotización del
dólar) del 28,68% anual.
También forma parte la deuda flotante, por compromisos del gobierno acumulados
como pasivo del Tesoro Provincial. Al cierre de 2012, la deuda flotante alcanzó $ 3.260
millones. Si bien en pesos, esta deuda llegó a multiplicarse en más de 10 veces en los
últimos 10 años, desde 2002 a 2012.
Dado el alto porcentaje de más del 50% de la deuda nominada en dólares, es válido a
modo de ejercicio reconocer cuánto puede crecer la deuda provincial a causa de la
volatilidad de una moneda como el dólar en nuestro país.
VII Efectos de la volatilidad del dólar sobre la deuda provincial

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El análisis se hace en base a los datos disponibles del stock de deuda acumulado a
diciembre de 2012 ($ 19.085 millones) y el alza en la cotización oficial de las divisas dólar y
euro entre el 31 de diciembre de 2012 y el 25 de junio del presente año, según el Banco
de la Nación Argentina (cotización que toma el gobierno provincial para la elaboración de
su cuenta anual de inversión).
Si tenemos en cuenta que en los días transcurridos del año hasta la fecha del 25/06 el
dólar oficial según BNA pasó de $4,92 a $5,365 (aumentando $0,445) sólo como resultado
de la volatilidad del dólar en la economía argentina, la deuda pública provincial aumentó
en ese periodo en la mitad del año en casi $879 millones, lo que representa un aumento
del 4,6% sobre el stock de deuda a diciembre de 2012.
Este incremento casi semestral por causa de un alza en la cotización de la divisa se
traduce en un incremento promedio de la deuda de $5 millones por día, o lo que es más
impactante en $58 pesos por segundo. Esto sin considerar otras causas de crecimiento
en la deuda como nuevas emisiones de deuda o nuevos empréstitos.
El propósito de este ejercicio es poder identificar la importancia que tiene la cotización de
la divisa para una administración cuya deuda en dólares representa más del 50%. de la
misma.

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.
Las conclusiones a las que arribamos a partir del análisis de la problemática de la deuda
pública provincial son:
La deuda pública provincial, medida en pesos, en dólares o como porcentaje del
Producto Geográfico Bruto (PGB), ha aumentado importantemente en los últimos
17 años. En los años recientes, dicho incremento ha estado impulsado
principalmente por la emisión de los bonos Boncor 2017, la deuda contraída por
EPEC, la deuda flotante que surge de posponer pagos a proveedores y empleados
y la emisión de bonos Boncor 2013.
Entre 1996 Y 2012, la deuda oficial (Admin. Gral y ACIF) pasó de 912 millones
dólares a 2.586 millones medida en dólares, de $912 millones a $12.721 medida en
pesos corrientes y de 4,9% a 8,1% como porción del PGB.La deuda total, con datos
desde 2009, creció en los últimos 4 años un 15% si se la mide en dólares, un 49% si
se la mide en pesos corrientes y se redujo un 34% como porcentaje del PGB.
Este aumento de los últimos años, ha estado marcado por una creciente
dolarización de la deuda pública provincial, implicando que actualmente más del
50% de la deuda total esté denominada en esa divisa. Esta política de
endeudamiento en dólares ha hecho que el principal riesgo para las finanzas
públicas sea nuevamente las variaciones en la cotización del dólar. Entre los
componentes de la deuda total que más impulsaron el crecimiento de la
dolarización de la deuda, los bonos Boncor 2017 figuran en primer lugar de
VIII Conclusiones

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importancia, la deuda de EPEC en segundo lugar y la emisión de los títulos Boncor
2013 por USD 200 millones en tercer lugar.
Los indicadores relativos a deuda pública/producto geográfico bruto (PGB) y
deuda pública/ingresos totales muestran, a pesar de lo descrito anteriormente,
una reducción desde el año 2002. Cabe aclarar, sin embargo, que dicho año no
debería servir como punto de referencia ya que es un año tristemente atípico para
nuestro país por la crisis del 2001/2002. Lo correcto es analizar un periodo más
extenso, que incluya lo sucedido antes de la crisis. Más aun, no existe un solo
indicador de deuda que refleje cabalmente por sí sola la situación y evolución de la
deuda pública. Un análisis completo de esta problemática debe considerar
distintos indicadores cuantitativos (la deuda como porcentaje de los ingresos
totales, etc.), así como también aspectos cualitativos (en que se usó la deuda, etc.).
Las razones que explican sendas caídas en los indicadores de deuda
pública/producto y deuda pública/ingresos totales en los últimos años no se deben
a la reducción de la deuda pública sino que se deben a las excepcionales
condiciones macroeconómicas y fiscales de la provincia y la nación en dicho
período, que pueden resumirse en:
 Fuerte crecimiento de la economía (que incrementó fuertemente el PGB y
la recaudación provincial)
 Dólar "barato"(que frenó el crecimiento de la deuda dolarizada expresada
en pesos).
 Alta inflación y fuerte presión tributaria (que generaron fuertes alzas en la
recaudación e ingresos del gobierno).
Si la economía suaviza sus tasas de crecimiento y el dólar oficial acelera su
devaluación (como parece indicar la coyuntura reciente) las condiciones relativas
de la deuda pública provincial pueden desmejorar en forma notable, lo que lleva a

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un panorama, cuanto menos, preocupante en cuanto a las finanzas públicas
provinciales.
El error de la reciente política de endeudamiento de la Provincia ha estado en que
se ha endeudado en dólares, a altas tasas (alrededor de 12%) ya corto plazo, pero
también en que se ha usado gran parte de estos fondos para financiar gastos
corrientes e inversiones de infraestructura que no aumentan la capacidad
productiva ni exportadora de la provincia, y por lo tanto no generan futuros
recursos para pagar la deuda contraída. El endeudamiento de una provincia, así
como de una nación, empresa o familia, no está mal de por sí, el problema son las
condiciones y su uso. Si se toma deuda en buenas condiciones y se utiliza el dinero
de manera inteligente, puede servir para el desarrollo. Pero de lo contrario, sirve
para la ruina.
Es necesario que todos los cordobeses nos interioricemos sobre la problemática
de la deuda pública provincial. La misma nos afecta de manera directa a todos,
tanto individualmente, como a nuestras familias y a las generaciones futuras de
cordobeses. Una mala política de endeudamiento puede implicar que se deban
aumentar o crear nuevos impuestos (como el aumento del impuesto inmobiliario o
la creación de la tasa vial) y/o ajustar el gasto social (como la baja de las
jubilaciones, el gasto educativo y de salud o el ajuste al PAICOR), entre otras
medidas.