El Consenso de Washington, el Tratado de Maastricht y sus consecuencias, por Pilar L´Hotellerie, Directora de Asuntos Internacionales del Banco de España. Jornadas: Experiencias y enseñanzas de las crisis económicas: Europa y América Latina. Madrid, 15 a 16 de julio de 2013

1. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
WASHINGTON, MAASTRICHT: NON-STOP TO SUDDEN STOPS
El consenso de Washington, el Tratado de Maastricht y sus
consecuencias
Pilar L’Hotellerie-Fallois
EXPERIENCIAS Y ENSEÑANZAS DE LAS CRISIS ECONÓMICAS: EUROPA Y AMÉRICA LATINA
CURSOS DE VERANO COMPLUTENSE 2013
Fundación Ramón Areces, 15 Julio 2013

2. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
MOTIVACIÓN
• CW y TM/UEM: procesos muy distintos, pero con puntos en común
relevantes en la historia de las crisis en Latinoamérica / Europa
•Gran visión
•Boom and bust: expectativas elevadas, después decepcionadas
•Tras las crisis: revisión y adaptación
•Perspectivas temporales distintas
CONTENIDO
• Algunos elementos de comparación: CW vs TM/UEM
• La crisis soberana: rasgos comunes y diferencias con las crisis en Latam.
•Frenazos de capital, desequilibrios y endeudamiento
•La magnitud de los desequilibrios
• Revisiones post-crisis
• Consideraciones finales
2

3. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
AGUNOS ELEMENTOS DE COMPARACIÓN
• Origen, contenido, contexto:
•CW: convergencia de criterios (IFIs, gobiernos, academia) sobre el
conjunto de políticas económicas en torno a las que articular la
transformación de América Latina tras la década perdida de los 80’s
•TM/UEM: dentro de la UE, la UEM se plantea como la culminación del
proceso de integración económica europea en los 90’s
• Carácter del proceso: CW, externo; TM/UEM, interno
• Medidas propuestas originalmente:
•CW: Estabilidad, apertura y liberalización (Decálogo)
•TM/UEM: Estabilización macro basada en convergencia nominal y
moneda común
• Incentivos para la disciplina:
•CW: Necesidad de financiación exterior
•TM/UEM: Criterios de convergencia; pertenencia a unión monetaria
• Impacto macro inicial:
•CW: Aplicación irregular en el contexto de planes de estabilización,
estabilidad con vulnerabilidad
•TM/UEM: Disciplina equívoca, desequilibrios
3

4. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
COMPARACIÓN DEL CRECIMIENTO
•Fechas diferentes de
inicio: 1989; 1999
•Impacto anticipado de la
UEM
•Ciclo más avanzado
Latam
•Diferenciación países
-15
-10
-5
0
5
10
15
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
LA total
LA ortodoxos
LA heterodoxos
PIB REAL (NIVELES, BASE 100 EN 1990)
Tequila
Crisis
rusa
Crisis
argentina
Crisis
Brasil+Uruguay
Lehman
Crisis euro
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Euro total
Euro periferia
Euro core
PIB REAL (tasas)
Examen de
convergencia y
entrada en
vigor del euro
Lanzamiento
del euro para
las
transacciones
diarias
Burbuja
dotcom y
Enron
Lehman
Grecia
Irlanda,
Portugal
LATAM
AREA EURO
4

5. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
COMPARACIÓN DE CICLOS FINANCIEROS
FLUJOS DE CAPITALES Y COSTES DE FINANCIACION (spreads)
América Latina Países del euro sometidos a estrés financiero
• Elementos comunes: ciclos de “boom and bust” y desequilibrios
• Ciclos de flujos de capitales muy intensos: períodos de financiación fácil en
condiciones muy favorables, seguidos de reversiones y encarecimiento de la
financiación
5
Fuentes: FMI (IFS) y Datastream
(a) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela
(b) Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España
(c) Excluido "pasivos otra inversión, autoridades monetarias"
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
0
1
2
3
4
5
6
7
Q1 1998 Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010
AméricaLatina (a). Entradas de flujos financieros
brutosy EMBI
Entradas de flujos financieros brutos
EMBI Global de América Latina (Esc. Derecha)
% PIB pb
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Q1 1998 Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010
Paísesde la Zona Euro con tensiones financieras
(b). Entradas de flujos financierosy diferenciales
de deuda soberana
Entradas de flujos financieros brutos (c)
Diferencial deudasoberana (Esc. Derecha)%GDP pb

6. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
COMPARACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO EXTERNO
DEUDA EXTERNA
América Latina Países del euro sometidos a estrés financiero
• Fuerte endeudamiento exterior, acorde con condiciones muy favorables y aumento
de las entradas de capital. En Latam, sobre todo deuda pública; en los países
estrados del euro, deuda privada, intermediada por el sector financiero
6
Fuente: base de datos del BM, OCDE y BIS
(a) Media ponderada de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela
(b) Media ponderada de Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España
0
10
20
30
40
50
60
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
AméricaLatina (a)
Totaldeuda exterior
Deuda pública a largo plazo, exterior
%PIB
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Paísesde la Zona Euro con tensiones financieras(b)
Totaldeuda exterior
Deuda pública, exterior
%PIB

7. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
• Los niveles de endeudamiento en la periferia se disparan (también en algunos core)
• Ajuste: desapalancamiento, con dificultad, por caída del denominador (PIB/renta)
• Fuerte expansión económica genera posición fiscal aparentemente robusta,
enmascara fragilidades, pero con la crisis se revierte radicalmente
Deuda interna y pasivos externos en los
países del euro bajo estrés financiero
DESEQUILIBRIOS EN LA UEM: Excesivo endeudamiento
interno y posiciones fiscales subyacentes frágiles
Deuda pública y déficit público en los
países del euro bajo estrés financiero
70
76
82
88
94
100
106
112
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010 Q1 2012
Saldo fiscal
Deuda pública(Esc. Derecha)
% PIB% PIB
a.Agregadoponderadode Grecia, Italia,Irlanda; Portugal y España
0
100
200
300
400
500
600
700
0
50
100
150
200
250
300
350
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Gobierno General Sector corporativo no financiero
Deudade las familias Total deuda no financiera
PII, Pasivos (en % PIB) (d) PII, pasivos en términos nominales (Esc. Dcha.) (d)
%PIB
Índice 100=1995

8. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
COMPARACIÓN DE DESEQUILIBRIO EXTERIOR
• Desequilibrios mucho más intensos y prolongados en el área del euro
•Grado de desarrollo financiero
•Magnitud del shock de integración financiera
•Limitaciones al ajuste nominal
SALDOS POR CUENTA CORRIENTE
Fuente: FMI (WEO Octubre 2012)
(a) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela
(b) Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España
(c) Las barras grises representan crisis en América Latina. La naranja, la crisis global de 2008
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
AméricaLatina y países de la Zona Euro con tensiones financieras
América Latina (a) Países de la Zona Euro con tensiones financieras (b)
% PIB, mediasimple (c)

9. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
COMPARACIÓN DE FUNDAMENTALES Y RIESGO
• Tras las primeras crisis, mejora paulatina de los fundamentales en Latam:
Correlación estrecha con riesgo de crédito, permite resistir bien la crisis de Lehman
• Area del euro aún en fase previa: correlación negativa entre fundamentales y riesgo
de crédito, seguida de crisis y fuerte ajuste
70
80
90
100
110
120
130
140
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
19981999200020012002200320042005200620072008200920102011
CDS
Fundamentals(rigthscale)
AVERAGECDSANDFUNDAMENTALS(a):LATINAMERICA
115
120
125
130
135
140
0
50
100
150
200
250
19981999200020012002200320042005200620072008200920102011
CDS
Fundamentals(rigthscale)
AVERAGECDSANDFUNDAMENTALS(a):EUROAREAAMÉRICA LATINA PAÍSES DEL EURO BAJO ESTRÉS FINANCIERO

10. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
CICLO FINANCIERO EN EL AREA DEL EURO:
Fragmentación
• Condiciones de financiación homogéneas en fase expansiva, suponen una gran
disponibilidad de financiación en la periferia. Con la crisis se produce una reversión
de fondos de la periferia al centro, una fragmentación financiera que persiste
-15
-10
-5
0
5
10
15
2010 2011 2012
ALEMANIA, HOLANDA, FRANCIAYFINLANDIA
ITALIA, ESPAÑA, PORTUGALYGRECIA
FLUJOS FINANCIEROS CON EL EXTERIOR (a)
(Acumulado desde diciembre de 2009 hasta
diciembrede 2012)% del PIB
0
2
4
6
8
10
12
14
16
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
ALEMANIA FRANCIA ITALIA
ESPAÑA PORTUGAL IRLANDA
FINANCIACIÓN DEL TESORO
TIPOS DE INTERÉS A 10 AÑOS%

11. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
ADAPTACIÓN POST CRISIS. CONSENSO DE
WASHINGTON
• Post-consenso
•Divergencia de trayectorias entre ortodoxos vs heterodoxos: visión diferente
con perspectiva de medio plazo.
•Los ortodoxos mantienen estabilidad macro, mejoran sus perspectivas
de crecimiento y resisten bien la crisis
•Los heterodoxos huyen hacia delante, apoyados en commodities y
excluidos de la financiación exterior
• Decantación de un nuevo consenso
•Mantener estabilidad macro, modular apertura financiera de acuerdo con la
profundización financiera
•Objetivos de inflación, sin descuidar el tipo de cambio (IT+)
•Mejores instituciones (reglas fiscales)
•Cohesión social con incremento papel Estado
•(no siempre en la dirección adecuada)
11

12. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES 12
ADAPTACION POST CRISIS. AREA DEL EURO
• Diagnóstico tras la crisis: fallos en la actuación a nivel nacional y en el
diseño institucional; necesidad de avanzar hacia una mayor integración
dentro de la UEM
• Acción a tres niveles
•Instituciones europeas
•BCE
•Gobiernos Nacionales
• Ámbitos principales de acción a nivel europeo
•Corto plazo: Diseño de mecanismos para la gestión de crisis
•Medio plazo: Mejora del marco de vigilancia (fiscal, macroeconómica,
financiera) y avance hacia la unión bancaria
•Sustrato político = más integración
• Dos etapas
•Reacción a la primera ola de crisis (2010-2011) << concentrada en las
pequeñas economías
•Reacción a la segunda ola de crisis (2011-) << países sistémicos, contagio,
riesgo de redenominación, fragmentación
• Papel del BCE
•Compatibiliza su mandato de estabilidad de precios con gestión de crisis
•En la gestión de crisis, se mueve entre la reticencia política y el azar moral

13. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES 13
POLITICAL ECONOMY DIVERGENCES. An overview of
the euro crisis
Crisis management
& resolution
Crisis prevention
ECB role Fiscal Economic Financial Political
1st stage
2008-
-2011
Greece (5.10)
>Troika,EFSF
IE(10.10)
PT(5.11)
contagion
GR2 (2.12)
contagion
Conventional
Liquidity
(LTRO<1)
Bond
purchases
(SMP)
LTRO<3
6-pack (10.11) ESFS:
+EBA+ESM
A…
ESRB(12.10)
=macroprud
+supranationa
l integration
Swift
constitution
al changes
Speedy
ratification
(Asymmetric)
Intergovern-
mentalism
Revision SGP Excessive
Imbalance
Procedure
2-pack
Fiscal
compact (3.12)
Euro+
2nd stage
2012-
-now
ESM (9.12)
SP-b (11.13)
CY (4.13)
MTOs
Announced
(7.12)+
establish’d
(9.12)
Not used yet
NEW UNION (Council June 2012)
European
Budget/Treasu
ry
ECCM BANKING
UNION
SSM+SRM
Legitimacy

14. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
CONSIDERACIONES FINALES
• EL CW y la UEM son procesos de largo alcance
• Entran en dificultades al existir inconsistencia entre sus principios
económicos de funcionamiento y la adaptación de las economías a esos
principios
• El CW ha superado un ciclo de crisis
•Partes centrales siguen vigentes, con adaptaciones que ponen el énfasis en la
gestión del ciclo y la equidad social
•Los países que divergen se enfrentan a perspectivas más difíciles
• La UEM sigue inmersa en crisis
•Simultaneidad entre gestión de crisis y revolución institucional.
•Paradójicamente, se avanza más fácilmente en la segunda.
•La primera queda subordinada a los avances en la segunda
•Perspectivas difíciles, pero post-CW provee referencia positiva.
14

15. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
DIAPOSITIVAS ADICIONALES

16. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
EL CONSENSO DE WASHINGTON (I)
El Decálogo de Williamson (1989)
Disciplina fiscal
Reorientación del gasto público
Reforma tributaria
Liberalización de tipos de interés
Tipo de cambio competitivo
Liberalización comercial
Liberalización de las entradas de inversión directa
Privatización
Desregulación
Asegurar derechos de propiedad
16
Estabilización
Apertura
Reformas
16

17. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
CONSENSO DE WASHINGTON (II)
• Resultados iniciales
•Crecimiento, reformas, entradas de flujos
• Crisis y razones
•Apertura genera volatilidad
• Carencia de reformas institucionales
•Reformas se agotan, no alcanzan áreas claves (fiscal, laboral)
•Falta de disciplina en medio de la bonanza
•Generación de desequilibrios, crisis (Tequila, post Asia, real, argentina, resto
• Desencanto
•Decepción económica, mayor desigualdad , falta de redes sociales.
17
• Contexto:
• Década perdida:
• Agotamiento del modelo de sustitución de importaciones
• Crisis de la deuda: cierre de los mercados externos de capital
• Transición hacia regímenes democráticos
• Plan Brady, apoyo exterior (EEUU e instituciones multilaterales)
• Amplio consenso: autoridades locales, IFIs, academia.

18. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES
EL TRATADO DE MAASTRICHT Y LA UNIÓN
MONETARIA
• En el momento de la firma del Tratado (1992), se plantea como una nueva etapa
en la integración europea, con un alcance que excede el objetivo inicial de la CEE:
la realización del mercado común.
• En el terreno económico, la instauración de la UEM supone la culminación del
mercado único.
•Motores internos: prolongación de los progresos asociados al Acta Única
Europea y reforzamiento de la posición internacional de la Comunidad
• El Tratado contemplaba un proceso de convergencia nominal previo a la
constitución de la UEM
18
• En el momento de la constitución de la UEM (1999), las economías de los
Estados miembros no constituían un área monetaria óptima, si bien se
pensaba que el propio funcionamiento de la UEM propiciaría avances en esa
dirección.
• La gobernanza económica de la UEM descansaba en el principio de
subsidiariedad: la responsabilidad para prevenir y corregir desequilibrios a nivel
nacional recae en el país afectado
•Mecanismos de coordinación y monitorización limitados pero:
• Las políticas económicas nacionales actuarían como instrumentos de
estabilización
• Los mercados financieros ejercerían un efecto disciplinador penalizando los
comportamientos no compatibles con la pertenencia a una unión monetaria