Resumen de Perspectivas Financieras de Argentina para el año 2015

1. Marzo 2015
WWW.FIRSTCFA.COM
25 de Mayo 596 - Piso 20 - C1002ABL Ciudad de Buenos Aires - Argentina - (+54 11) 4311 6014 - info@firstcfa.com
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2. Contenido
1. Introducción: Perspectivas financieras 2015
2. Contexto financiero internacional
3. Sistema financiero en perspectiva
4. Panorama Argentina 2015
5. Consideraciones finales
6. Nota especial: Evolución de los defaults en el mundo
7. FIRST Corporate Finance Advisors S.A.
8. Contacto

3. Estimados Lectores:
Hemos preparado un informe donde presentamos las principales
tendencias y perspectivas financieras de Argentina para el 2015, un año
de transición donde se han generado fuertes expectativas de cambio.
Hasta hace unos meses, factores como precios de commodities altos y
estables, reservas de shale oil & gas (Vaca Muerta) y elecciones
presidenciales, presagiaban un despegue económico para los próximos
años. Pero el mundo cambió y los commodities bajaron, sobre todo en
materia energética.
En respuesta a este nuevo escenario internacional, Argentina necesita
una fuerte apertura del mercado de capitales, tanto externo como
interno, y un ambicioso programa de infraestructura.
Es importante para lograrlo, que se trabaje sobre propuestas concretas,
que incluyan por lo menos algunos de los siguientes aspectos:
a) Plan de apertura a los capitales extranjeros con garantías de
respeto a la inversión.
b) Plan de infraestructura donde se defina que país será Argentina
en el 2020.
c) Establecer un mecanismo de solución con los holdouts que
ayude a Argentina a retornar a los mercados internacionales.
d) Establecer un nuevo sistema financiero que permita a los bancos
crecer y brindar a la población las soluciones de financiamiento
que son imprescindibles para el desarrollo.
e) Propuesta de reforma fiscal de envergadura que incentive la
inversión.
Asimismo, hemos incluido una nota especial sobre la evolución histórica
de los defaults con el objetivo de poner en contexto el default argentino.
El mundo tiene una larga historia de crisis soberanas, y a lo largo de los
últimos siglos se han registrado más de 250 defaults soberanos (solo en
los últimos 15 años se han registrado más de 25).
Esperamos que nuestro trabajo sea de vuestro interés y se convierta en
una herramienta para el análisis de la coyuntura local.
Los saludo hasta la próxima entrega.
Perspectivas Financieras 2015
Miguel Ángel Arrigoni
Chairman & CEO
E: miguel.arrigoni@firstcfa.com
T: (54-11) 5129-2030
Miguel Ángel Arrigoni
Chairman & CEO
First Corporate Finance Advisors S.A.
3

4. Aspectos generales
A nivel internacional se observa un
escenario de inestabilidad macroeconómica
e incertidumbre. Factores como el elevado
nivel de deuda en las economías
avanzadas, abundancia de liquidez, bajas
tasas de interés, y caída en los precios de
los commodities, especialmente el petróleo,
continúan generando volatilidad en los
mercados internacionales.
Dentro de este complejo contexto, la
economía de Estados Unidos ha resurgido,
convirtiéndose en uno de los motores que
están impulsando el crecimiento global. A la
vez, Japón y las economías de Europa
siguen mostrando señales de debilidad,
mientras que la actividad en China se
desacelera. Shocks provenientes de estos
países serán potenciales fuentes de
riesgos.
Panorama de la deuda internacional
El panorama mundial de deuda ha
cambiado drásticamente en los últimos 10
años. Si bien en el año 2003 los mayores
niveles de deuda se registraban en los
países emergentes, en 2014 esta situación
se ha revertido, y son las economías
avanzadas las que concentran los mayores
niveles de endeudamiento y riesgo.
A finales de 2013 LATAM presentaba un
nivel de deuda bruta sobre PBI promedio
del 51%, mientras que en las principales
economías de Europa este ratio era de
95%, en Estados Unidos 105% y en Japón
243%. Estos indicadores constituyen un
aspecto a observar teniendo en cuenta que
históricamente el riesgo de default se
acentúa con niveles de deuda sobre PBI por
encima del 90%.
En Argentina, el nivel de deuda a fines de
2013, se encontraba por debajo del
promedio de LATAM. La deuda bruta sobre
PBI se redujo de 139% en 2003 a 43% en
2013 (durante este periodo el PBI medido
en dólares creció más del 350%).
Figura Nº 1
Evolución de la deuda por región | Deuda bruta (% PBI)
Nota (*): Promedio de una selección de países de Europa y Latinoamérica.
Fuente: First CFA / FMI / Banco Mundial/ MECON Argentina
Contexto Financiero Internacional
4
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Argentina
EEUU
Europa (*)
Latinoamérica (*)
Figura Nº 2
Deuda Latinoamérica y Caribe | Deuda bruta (% PBI) | 2013
Fuente: First CFA / FMI / Banco Mundial / MECON Argentina
Figura Nº 3
Deuda global | Deuda bruta (% PBI) | 2013
Fuente: First CFA / FMI
139
66
59
50 46 43
20
15 12
-
20
40
60
80
100
120
140
Jamaica Brasil Uruguay Venezuela México Argentina Perú Paraguay Chile
243
174
133 129 123
105
94 94
78
0
50
100
150
200
250
Japón Grecia Italia Portugal Irlanda Estados
Unidos
España Francia Alemania
Default Rescate Rescate Rescate Rescate
Promedio Países Selectos 51%
Default Default
Promedio Países Selectos 126%
120
140

5. $ 101
$ 104
$ 105
$ 118
$ 123
$ 131
$ 184
Iraq
A. Saudita
Rusia
Venezuela
Nigeria
Iran
Libia
12,0%
11,9%
6,1%
5,4%
4,1%
4,0%
4,0%
3,9%
3,8%
3,2%
1,7%
1,0%
0% 3% 6% 9% 12%
Argentina (est.)
Venezuela
Perú
Paraguay
Brasil
Chile
Bolivia
Grecia
Italia
España
Alemania
Estados Unidos
Liquidez en los mercados
En los últimos años se observó un contexto
mundial de enorme liquidez. Esta abundancia
de capital, junto con las bajas tasas de
interés, ha influenciado que países con
niveles alarmantes de riesgo en términos de
su nivel de endeudamiento, como Grecia,
Italia y España, realicen emisiones de deuda
a tasas inferiores al 4%. En LATAM, Bolivia,
Paraguay y Perú, entre otros, también están
accediendo a tasas atractivas.
Un incremento de las tasas de interés por
parte de Estados Unidos, podría repercutir
sobre los flujos de inversión a nivel
internacional y sobre la capacidad de varios
países para cumplir con sus obligaciones
financieras.
Caída de los precios del petróleo
La industria petrolera todavía esta
reaccionando ante la abrupta caída del precio
del petróleo. Hay que tener en cuenta que el
precio de equilibrio para la mayoría de los
países petroleros está por encima de los US$
100 por barril, por lo que veremos mayor
inestabilidad en estos países.
En Argentina, la caída del precio impacta
sobre el desarrollo de proyectos de shale oil
& gas, un aspecto que se espera sea clave
en la siguiente fase de crecimiento
económico.
5
Figura Nº 4
Tasas de Interés de Bonos Soberanos
Yield to Maturity bonos soberanos (%) (promedio 2013-2014)
Fuente: First CFA / Bloomberg
Figura Nº 5
Límite de Precio del Petróleo para Déficit 0 (Brent, USD bbl)
Fuente: Deutsche Bank / FMI / Bloomberg / The World Factbook (CIA USA) / OPEC / Banco Central Nigeria / Banco de Rusia / Agencia Monetaria
de Arabia Saudita / Banco Central de Qatar
Producción
(M bbl/d)
0,8
Reservas Monetarias
(MM USD) (estim.)
Crude oil Brent price: $49 (14 Ene 2015)
Default
Rescate
Rescate
Default
Panorama en LATAM
La caída de los precios de los commodities y
una menor demanda de China hace que las
economías de LATAM continúen enfrentándose
a un contexto externo complejo. A pesar de
esto, LATAM se mantiene como un mercado
emergente y dinámico, con una creciente clase
media y abundancia de recursos naturales.
Los países que mejor se posicionen para atraer
inversión extranjera, serán los claros
ganadores.
En 2014 Grecia emitió bonos por
€~3 mm, recibiendo una
sobredemanda de €~20 mm.
2,7
1,9
2,3
10,4
9,6
3,2
121
68
35
21
399
743
71

6. 16%
31%
50%
71%
96%
106%
165%
176%
189%
198%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
Argentina México Colombia Brasil Alemania Chile Reino
Unido
España Japón Estados
Unidos
Mientras que en países como Estados
Unidos y Japón, el nivel de crédito
doméstico al sector privado representa más
del 180% del PBI, en LATAM los valores son
significativamente más reducidos.
Chile con casi 110% lidera el ranking en la
región, seguido por Brasil (71%) y Colombia
(50%). En Argentina, este indicador sólo
representa 16% del PBI.
Por otra parte, en la mayoría de los países
desarrollados se registran importantes
niveles de concentración de activos en
grandes entidades bancarias. Considerando
los tres primeros bancos privados en países
como Francia, España, Japón y Alemania, la
relación entre el nivel de activos totales
respecto al PBI, supera el 85%.
Si a esto le adicionamos la baja
capitalización de estos bancos y los altos
niveles de deuda de estos países, se
configura una situación de alerta.
En lo que respecta al Mercado de Capitales,
en nuestro país aún queda un importante
camino por recorrer. El Mercado de
Capitales argentino es todavía pequeño en
términos de capitalización bursátil y volumen
negociado, mientras que en países como
Brasil, Chile y Perú, se observan volúmenes
muy superiores. En Brasil se ha registrado
un aumento significativo en la última década
a pesar de contar con relativamente pocas
empresas cotizantes y una gran volatilidad.
Chile, por su parte se ha caracterizado por
su estabilidad financiera, mientras que Perú
en pocos años ha desarrollado un mercado
que duplica al argentino considerando las
empresas cotizantes.
En este marco, el Mercado de Capitales
argentino presenta un gran potencial de
desarrollo, con importantes oportunidades
para que las empresas locales capturen a
través del mercado parte del crecimiento
que se espera en el país.
Sistema Financiero en Perspectiva
6
Figura Nº 6
Sistema bancario internacional (2013)
Fuente: First CFA / Banco Mundial / FMI / Estados contables individuales de
los top 3 bancos de cada país (Italia estimado)
Crédito doméstico al sector privado / PBI
Total activos top 3 bancos / PBI país de origen
(concentración bancaria)
131%
114%
97%
85%
63%
26%
13%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Francia España Japón Alemania Italia Estados
Unidos
Argentina
43%105%133%78%243%94%94%
Figura Nº 7
Mercado de capitales en contexto – Capitalización bursátil
Nota (*): Datos 2012/2013
Fuente: First CFA / Banco Mundial
CAPIT. BURSÁTIL
(% PBI)
CAPIT. BURSÁTIL
(mil mill. U$S)
VALOR ACCIONES
NEGOC. (% PBI) *
EMPRESAS
COTIZANTES
9%
97
53
0,2%
40%
212
81
3%
96%
227
265
18%
45%
352
1.020
37%
82%
3.213
1.116
81%
143%
4.180
24.034
132%
2013
Deuda
(como % PBI)

7. 2015 será un año típico de transición, con la
coyuntura de un modelo económico que
necesita adecuarse. Las próximas elecciones
presidenciales han generado fuertes
expectativas de cambio, y ya hay inversores
que se están posicionando ante la posibilidad
de un escenario económico distinto.
En este marco la lectura del panorama
económico-político y la capacidad de
anticiparse a las oportunidades serán claves.
A continuación repasamos algunos
elementos que deben ser tenidos en cuenta
al analizar la coyuntura local.
Desafíos de Argentina
El gran desafío de Argentina es volver a los
mercados internacionales pero para esto, es
necesario resolver algunas cuestiones
estructurales que todavía están pendientes,
entre las que se destacan:
- Creación de una ley de protección a la
inversión extranjera.
- Recomposición de la reputación
internacional: involucra desde la revisión
de las estadísticas oficiales, hasta el
tratamiento de las cuestiones con
deudores externos-holdouts, FMI, y
CIADI, entre otros.
Panorama Argentina 2015
7
- Aplicación de los fondos obtenidos a
través de endeudamiento externo, a
obras de infraestructura en lugar de
gasto corriente.
- Reforma fiscal: establecimiento de
incentivos fiscales a la inversión.
- Redefinición de reglas de la economía
local: plan de largo plazo, transparencia,
etc.
Capacidad de endeudamiento
El nivel de endeudamiento actual del país
presenta un interesante potencial.
Considerando datos de 2013, la deuda bruta
representaba el 43% del PBI.
Realizando un ejercicio teórico, si se asume
un crecimiento promedio del PBI del 4% para
los próximos 5 años, podrían obtenerse en el
periodo aproximadamente USD 135 mil
millones manteniendo la relación deuda/PBI
en niveles razonables (Ver Figura 8).
Este financiamiento potencial, impulsará el
desarrollo en la medida en que se destine a
obras de infraestructura e inversión
productiva en lugar de financiar gasto
corriente.
Figura Nº 8
Estructura y capacidad de deuda argentina (ejercicio teórico)
Fuente: First CFA (estimaciones propias) / MECON Argentina / The Economist Intelligence Unit Country Forecast Argentina; Julio 2014
Argentina 2013 US$ 215 mm43% +12%
US$
498 mm
Deuda Bruta Tasa de
interés
% Deuda Bruta/
PBI
PBI
Argentina 2020 US$ 350 mm53% ~5%
US$
660 mm
4%Crecimiento del
PBI proyectado
+10pts
Nueva
Deuda
(% PBI)
US$
+135 mm
Capacidad de endeudamiento
según las variables consideradas

8. 8
Valor de las empresas
El valor de mercado de las empresas
argentinas ha caído en comparación con
sus pares regionales e internacionales,
llegando a valer hasta un 50% menos que
en otros países de la región.
La mayor percepción de riesgo por parte de
los inversores determina que estos exijan
un período de recupero más corto con
mayor rentabilidad, y por lo tanto estén
dispuestos a pagar menos. Esto se podrá
revertir en la medida que el mercado
interprete y realice una lectura distinta
sobre el entorno político y económico.
Esta coyuntura genera oportunidades
interesantes para operaciones de M&A, y
para que inversores y compañías se
posicionen en industrias estratégicas.
Negociación con los holdouts
La resolución de la disputa con los Holdouts
será una cuestión clave durante el 2015.
El impacto de la cláusula RUFO (Rights
Upon Future Offers) incluida en los
contratos de los bonos del canje estuvo
vigente hasta el 31 de diciembre de 2014, y
arrastraba el riesgo potencial de generar un
pasivo estimado de entre US$ 120-180 mm
para Argentina.
Ya en 2015, y sin el riesgo de activar la
cláusula RUFO, es un tema de negociación
entre las partes que va a tomar tiempo e
involucra factores económicos y políticos.
(Ver Nota Especial “Evolución de los
defaults en el mundo”)
Por ahora, pareciera que el fallo del juez
Griesa, que algunos consideran inédito,
hace difícil que los fondos rebajen sus
pretensiones, y que Argentina pague se
vuelve complejo. Se deben buscar
soluciones distintas que establezcan
términos aceptables para ambas partes. Es
importante destacar que no hace falta pagar
el monto íntegro reclamado por los
holdouts, sino hacer una propuesta
razonable. La voluntad de arreglo que
muestre Argentina en las negociaciones la
ayudará a volver a los mercados.
Figura Nº 9
Indicadores de valuación LATAM |
Múltiplo EV / EBITDA por país (prom. histórico 2007-2013)
Fuente: First CFA / Mergermarket
7,7x 7,8x
9,1x
10,6x 10,7x
11,8x
0,0x
2,0x
4,0x
6,0x
8,0x
10,0x
12,0x
14,0x
Argentina Perú Colombia Chile Brasil México
Prom.
LATAM
10,0x
Figura Nº 10
Perfil de la deuda argentina | 2013
Fuente: First CFA / MECON Argentina / Información publicada disponible
Deuda Interna
US$
142 mm
Deuda Externa
US$
61 mm
Deuda fuera del
Canje (Holdouts)
US$
12-15 mm
+
US$
203 mm
Total Deuda
+
 Caducidad RUFO el
31/12/2014
 Negociación 2015/2016?
Incluye
US$
42 mm
Deuda Reestructurada
(Canjes 2005/2010)
Dic-14
US$ 31 mm
Reservas del
Banco
Central

9. • Argentina tiene un gran potencial de
crecimiento y debe enfocarse en su
alineación con el mundo y en su imagen.
• El nivel de deuda de Argentina es bajo
pero se va a tener que resolver el tema de
los holdouts y CIADI para volver a los
mercados.
• Argentina cuenta con un sistema
financiero solvente pero pequeño, que
tiene un gran potencial de desarrollo.
• Es importante aprovechar los próximos
años para generar actividad y progreso a
través del financiamiento de obras de
infraestructura.
• Sectores como el de petróleo & gas, y
agronegocios serán claves en la siguiente
fase de crecimiento.
• El desarrollo de las reservas de shale oil &
gas en Argentina es un proyecto a largo
plazo que todavía se encuentra en una
fase incipiente.
• Sin embargo, en el corto plazo se espera
que la caída del precio del barril del
petróleo impacte aguas abajo en la cadena
de valor.
Consideraciones Finales
9
• Se debe trabajar sobre la creación de una
ley de protección a la inversión extranjera,
reforma fiscal y un plan económico de
largo plazo.
• Activos y empresas subvalorados abren la
oportunidad para la entrada de inversores
estratégicos. Al mismo tiempo, muchas
empresas necesitan capital para crecer, lo
cual es ideal para inversores financieros.
• Las empresas que logren anticiparse a los
cambios y a las expectativas de
crecimiento de Argentina, quedarán
estratégicamente posicionadas. Existen
oportunidades para que los inversores
capturen el upside que se va a dar en
algún momento en Argentina.
• Existe en el mundo una enorme liquidez, y
otros mercados ya están saturados de
inversiones. Argentina, por sus recursos
naturales y humanos es un país candidato
para capturar estas corrientes de
inversión.
• El final de 2015 bien puede ser un punto
de inflexión para la Argentina y existen las
condiciones para fundar un nuevo país,
con desarrollo e integración.
Figura Nº 11
Desafíos de la Argentina para el 2015 y en adelante
Fuente: Elaboración propia First CFA
Lo que esperamos en el futuro
cercano…
 Capacidad de endeudamiento
(un país nuevo)
 Valuación de empresas/activos
 Shale Oil & Gas / Commodities
 Elecciones en 2015
 Deuda externa (Holdouts)
Revitalizar industria y exportaciones
Pero Argentina rápidamente tiene
que trabajar en....
Ley de inversiones extranjeras
Reputación e imagen: Estadísticas
internas / Enfoque diferente con
CIADI, deudores externos y FMI
Deuda externa solo para
infraestructura
Reforma fiscal: pro-inversión
Redefinir reglas en la economía local
1.
2.
3.
4.
5.
Oportunidad - Argentina como Mercado Emergente

10. En la historia del mundo los incumplimientos de
las obligaciones y/o condiciones legales de
contratos de deuda soberana han sido
recurrentes. Es preciso mencionar que en los
últimos siglos se registraron más de 250 defaults
soberanos.
Por ello, se hace necesario comprender que los
defaults son una parte normal de la evolución y
de los ciclos económicos de los países. Según la
teoría de los ciclos, a la fase expansiva de una
economía le sucede una contractiva, luego la
crisis -o recesión-, para finalmente dar lugar a la
recuperación. Es en la crisis o recesión en
donde factores internos -presiones fiscales,
inestabilidad política, debilidad monetaria, altos
niveles de deuda e inflación, entre otros- como
también factores externos -crisis regionales, bajo
crecimiento global, caída en el precio de los
commmodities, alzas en las tasas de interés o
cambios en la dirección de los flujos de capital-
pueden dar origen a un default.
Generalmente un evento de default sucede
cuando un país incumple los pagos de capital o
intereses de su deuda, viola una condición del
contrato (conocido como default técnico) u
ofrece una reestructuración tal que reporta a sus
Nota Especial
10
Figura Nº 12
Cuenta acumulada de defaults y reestructuraciones soberanas por región (a 2014)
Fuente: First CFA / Reinhart-Rogoff “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly”
Latinoamérica
132
Norte América
0 / 3?
África
28
Asia
14
Oceanía
0
+250
defaults
soberanos
Europa
75
acreedores términos menos favorables que los
hasta entonces vigentes.
Latinoamérica, con 132 defaults en su haber,
encabeza el ranking de regiones con más
eventos de este tipo. Lo siguen Europa, con 75
(donde se destaca España con 13 defaults, que
posee el record mundial), África con 28 y Asia
con 14. Por otro lado, hay países que si bien no
han registrado defaults, sí han sufrido episodios
de “casi defaults”. Ejemplo de ellos son Estados
Unidos con distintos eventos relacionados a la
convertibilidad y al patrón oro (el más reciente en
1971) y Corea del Sur, que tuvo que ser
rescatado por organismos internacionales en
1997.
Si nos concentramos en los últimos 15 años ha
habido más de 25 defaults a nivel mundial, donde
los tres más relevantes han sido los de Rusia
(US$ 73mm - 1998/2000), Argentina (US$ 82mm
– 2001/2005) y Grecia (US$ 138mm - 2012).
El futuro seguramente deparará nuevos episodios
de default soberano. La clave estará en
establecer mecanismos sustentables que ayuden
a los países a salir del default y así acortar los
tiempos para retornar a los mercados y alcanzar
un nuevo ciclo de desarrollo.
Evolución de los Defaults en el Mundo

11. 11
 A lo largo de este periodo FIRST se
ha posicionado como una firma líder
en la región.
 Especializado en la prestación de
servicios de alta sofisticación a una
diversificada cartera de clientes que
incluye:
• Grandes conglomerados
empresariales nacionales y
extranjeros;
• Empresas familiares;
• Gobiernos Nacional,
Provincial y Municipal.
 Todas las transacciones en las que
FIRST ha participado han tenido un
perfecto cumplimiento a pesar de las
diferentes crisis financieras que la
región ha sobrellevado en este
período.




12. Contacto
Para mayor información sobre este informe o sobre
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Miguel Ángel Arrigoni
E: miguel.arrigoni@firstcfa.com
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Juan Tripier
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