Introduction to the present economic crisis

1. Crisis Económicas
Alejandro Fernández Riba
1

2. Disclaimer
No soy un experto financiero.
Todo el contenido está basado en la lectura de artículos,
presentaciones, libros y mi interpretación de ellos.
2

3. Contenidos
■ Actores
■ Factores desencadenantes
■ Desarrollo de la crisis
■ Conclusiones
3

4. Actores
■ Bancos comerciales
■ Bancos de inversión
■ Inversores institucionales
■ Fondos de pensiones
■ Hedge funds
■ Aseguradoras
■ Bancos centrales
■ Agencias de rating
■ Brokers de hipotecas
Actores 4

5. Factores desencadenantes
1. Factores monetarios.
2. Cambio del modelo de mercado
hipotecario.
3. Desequilibrios macroeconómicos
globales.
Factores desencadenantes 5

6. 1. Factores monetarios (I)
Tras la recesión de 2001 se realizó por parte de los bancos
centrales de USA y Europa un política monetaria muy
expansiva. Las razones fueron:
■ Un contexto geopolítico complicado que hacía muy
vulnerable la recuperación económica tras el 11S.
La reserva federal consideraba que la “nueva
■
economía” elevaba de manera considerable el potencial
de crecimiento de la economía así como la globalización
disminuía la inflación potencial.
La reserva federal sostenía asimismo que este hecho
■
imposibilitaba diferenciar una burbuja (precio irreal de
un activo) de un crecimiento real de los precios.
Factores desencadenantes 6

7. 1. Factores monetarios (II)
Bank Prime Loan Rate (DPRIME)
25%
20%
Subida a
Bajada de partir de
15% tipos tras 2005
la crisis
Bajada
actual
10%
5%
Periodo de
tipos muy
bajos
1970 1980 1990 2000 2010
Tipos hipotecarios “prime” históricamente bajos.
Factores desencadenantes
Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (2008) 7

8. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (I)
En los últimos años se ha producido un cambio bastante
fuerte en modelo del mercado hipotecario impulsado
fuertemente por la reserva federal volcado en originar
préstamos y distribuirlos
Inversor
Ahora:
Antes: Título y pagos
Dinero
mensuales
Agencia de
Emisor del
riesgo, Dinero
Banco SIV
seguros, etc.
Presta dinero Pagos Préstamo
Paga principal
Gestiona mensuales
e intereses
Banco
impagos
Préstamo
Servicer
Prestatario
Pagos
Prestatario
mensuales
8
Factores desencadenantes

9. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (II)
Había buenas razones para ello, pero también muchos
problemas.
■ La reserva federal consideraba positivo el proceso porque:
Disminuía los riesgos globales al dispersarlos por el sistema
o
o Reducía la volatilidad de ingresos para los prestamistas
o Aumentaba los fondos disponibles para los prestatarios,
reducía los costes de acceso a crédito y elevaba las
posibilidades de inversión.
■ Sin embargo había problemas muy graves:
o Desalineaba los incentivos a lo largo de la cadena de
titulización respecto del futuro éxito lo que añadía de manera
sistemática un riesgo adicional que no era considerado.
o Complicaba mucho el cálculo del riesgo asociado a los
productos.
Factores desencadenantes 9

10. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (III)
El cambio del modelo trajo consigo grandes innovaciones
financieras empezando a generalizarse los MBSs donde el
creador compraba un conjunto de préstamos
Factores desencadenantes 10

11. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IV)
Los MBSs se titulizaban en tramos con diferentes riesgos y
rentabilidades
Factores desencadenantes 11

12. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (V)
Los tramos de mayor riego de diferentes MBSs se
agrupaban en nuevos activos llamados CDOs
Factores desencadenantes 12

13. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VI)
Los CDOs a su vez se dividían en diferentes tramos
también con diferentes riesgos y rentabilidades.
Factores desencadenantes 13

14. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VII)
El objetivo era construir nuevos productos de bajo riesgo
de un conjunto de activos de gran riesgo. Este proceso
podía realizarse varias veces (CDO, CDO2, CDO3, etc.)
diluyéndose en el proceso el conocimiento sobre el mismo
Factores desencadenantes 14

15. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VIII)
El desconocimiento era tan grande que la simple bajada
del precio de las casas y el aumento de los impagos
convirtió grandes volúmenes de activos de gran seguridad
en bonos basura en muy poco espacio de tiempo
Factores desencadenantes 15

16. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IX)
El nuevo modelo y la desregulación asociada creó que
muchos de los participantes en el sistema tuvieran un
modelo de retribución que no estaba penalizado en caso
de que las cosas fueran mal y sin embargo se obtenían
grandes retribuciones por el mero hecho de que se
produjeran transacciones:
■ Broker de créditos hipotecarios
■ Servicer
■ Bancos de inversión
■ Agencias de calificación
Todos ellos obtenían grandes retribuciones no ligadas al
éxito a largo plazo
Factores desencadenantes 16

17. 3. Desequilibrios macroeconómicos globales (I)
Tres áreas económicas han sido los principales exportadores
de capital desde principios de 2001:
- Japón: Tras la crisis de principios de los 90 han mantenido
los tipos de interés cerca del 0% lo que ha supuesto una gran
oportunidad para el endeudamiento en esa moneda y la
inversión en otros mercados (carry trade).
- China y sudeste asiático: Tras la crisis financiera de 1998 se
convirtieron en grandes ahorradores con unos superávits
comerciales muy fuertes que prestaron al resto del mundo.
Asimismo la fijación del cambio rembimbi-dólar imposibilitaba
el ajuste automático de los desequilibrios comerciales.
- Países productores de materias primas: En especial aquellos
que producían petróleo. Factores desencadenantes 17

18. 3. Desequilibrios macroeconómicos globales (II)
Los grandes importadores de capital han sido USA, RU,
España y Australia que han invertido masivamente en el
mercado inmobiliario
Countries that export capital Countries that import capital
Factores desencadenantes
Fuente: IMF, World Economic Outlook database (Marzo 2008) 18

19. Las consecuencias
La consecuencia de todo esto fue un enorme endeudamiento de
los ciudadanos y empresas de varios países, en especial en USA
Factores desencadenantes 19

20. Desarrollo de la crisis
■ Comienzo de la crisis.
■ La caída de los bancos.
■ Espiral de destrucción de la confianza.
■ Comienzo de la gran desconfianza.
■ Trasmisión de la aversión al riesgo.
■ Fases de la crisis.
20

21. Comienzo de la crisis (I)
Los precios no crecen indefinidamente…
Desarrollo de la crisis 21

22. Comienzo de la crisis (II)
Las familias cada vez tenían más difícil acceder a la
vivienda.
Desarrollo de la crisis 22

23. Comienzo de la crisis (III)
USA, 2007: comienza a desplomarse la burbuja inmobiliaria
Housing Prices (%annual change CME Housing Prices Futures
in S&P - Case Shiller Index) (contract mid price)
20 190
15
180
10
170
5
160
0
150
-5
-10 140
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source: Thomson Datastream
Fuentes: Chicago Merchantile Exchange;
Fuente: Thomson Datastream
Bloomberg
Desarrollo de la crisis 23

24. Comienzo de la crisis (IV)
… marcando el final del mayor crecimiento especulativo del
precio real de la vivienda en USA en 50 años
Real House Sale Prices (1953=100)
¡Crecimiento
exponencial!
Desarrollo de la crisis
Fuente: OFHEO, BLS and BEA. 24

25. Comienzo de la crisis (V)
… y consecuentemente un fuerte crecimiento en los impagos o
retrasos en el pago de las cuotas de los préstamos hipotecarios
1998-
Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US 1998-1997
Variable
Fijo
Desarrollo de la crisis
Fuente: Mortgage Bankers Association 25

26. Espiral de destrucción de la confianza
Baja confianza de
los inversores
Caída del Caída del valor de Ventas forzadas
los activos en el de productos
precio de las
Balance estructurados
casas
Caída rápida del
Falta de liquidez
valor de los
en el mercado
productos financieros
Desarrollo de la crisis 26

27. Comienzo de la gran desconfianza (I)
■ Más de 9 millones de americanos tienen un valor de la propiedad
inmobiliaria inferior a su deuda con el banco, récord histórico.
■ El mercado hipotecario total de USA es de $11 trillones, 79% del
PIB. Un 13% subprime.
■ Los hogares tienen $1 trillón de deudas de tarjeta de crédito y $0,7
trillones en deudas para comprar un automóvil. Estas deudas no
suelen tener contragarantías.
■ La modificación de términos asociada a los préstamos hipotecarios
junto al aumento de coste de la vida erosiona su capacidad de
repago de las deudas.
■ Como lo último en dejar de pagarse suele ser la casa, existe la
impresión de que los impagos se van a disparar también en el resto
de préstamos.
■ Estos otros préstamos también se han titulizado, => ¡CUIDADO!
Desarrollo de la crisis 27

28. Comienzo de la gran desconfianza (II)
Es difícil saber cuál es la calidad real de los activos…
Global Issuance of Bonds Backed by Mortgages
Desarrollo de la crisis
Fuente: Bank of England 28

29. Trasmisión de la aversión al riesgo (I)
Y por lo tanto comienza a elevarse la percepción de riesgo.
Desde los RMBS a los CMBS…
U.S. Mortgage Related Securities Prices CMBX Spreads (in basis points)
Record increases
in risk premiums
Record drops
in prices
Nota: ABX- an index of credit default swaps Nota: CMBX- an index of 25 credit default
on mortgage-related-asset-backed securities. swaps on commercial mortgages.
Desarrollo de la crisis
Fuente: JPMorgan Chase & Co. and Lehman Brothers 29

30. Trasmisión de la aversión al riesgo (II)
Desde los MBS a los ABS …
Asset-
Total Amount Outstanding U.S. Asset-Backed Securities
(In billions os US dollars) (In basis points)
Desarrollo de la crisis 30

31. Trasmisión de la aversión al riesgo (III)
E incluso a los bonos corporativos…
Credit Spreads on AAA MBS
Versus AAA and BBB US
Corporate Bonds (In basis points) Commercial Paper Spreads
Desarrollo de la crisis 31

32. Fases de la crisis (I)
■ Comienzo (verano 2007 - otoño 2007), marcada por:
● Comienzo de la percepción de crisis por el público general.
● Primeras restricciones de liquidez en el interbancario seguidas
por intervenciones de los bancos centrales.
● Primeras caídas aisladas de bancos (Northern Rock).
■ Fase de desapalancamiento (invierno 2007 - verano 2008),
marcada por:
● Crecimiento de las pérdidas en el sector financiero (write-offs y
limpiezas del balance).
● Primera ronda de recapitalizaciones lideradas por los fondos
soberanos.
● Continúa la caída de bancos aislados (Bear Stearns).
Desarrollo de la crisis 32

33. Fases de la crisis (II)
Derrumbe (otoño 2008 - ahora), marcada por:
■
● Caídas o casi caídas de grandes instituciones financieras (bancos de
inversión, compañías de seguros y bancos comerciales) – Lehman
Brothers, AIG, Washington Mutual, Fortis, Hypo Real, Royal Bank of
Scotland, HBOS, Bradford & Bingley…
● Segunda fase de restricción de liquidez.
● Desarrollo de la fase de restricción de liquidez para compañías no
financieras y hogares.
70 Aust ria France
● Caída muy significativa de la
Greece Spain
60
riqueza. It aly
50
● Intervenciones sin precedentes 40
de bancos centrales y 30
gobiernos por todo el mundo. 20
10
● Problemas en las balanzas de 0
pagos en pequeños países y J un- Jul- Aug- Sep- O c t - Nov - Dec- J an- Feb- M ar-
primeras intervenciones del 07 07 07 07 07 07 07 08 08 08
FMI.
Desarrollo de la crisis 33

34. ¿Qué causó la crisis?
■ Congreso: Por empujar excesivamente la propiedad inmobiliaria
■ Bancos centrales: Por mantener excesivamente bajos los tipos de
interés
■ Prestamistas: Por aprovecharse de los compradores por
cualificados y vulnerables
■ Compradores: Por endeudarse por encima de sus posibilidades
■ Gobierno: Por mantener regulaciones excesivamente laxas
■ Ejecutivos de las finanzas: Por vender productos financieros que no
entendían
■ Mark-to-market: Por producir espirales de destrucción de valor
■ Agencias de crédito: Por valorar mal los riesgo
■ Hedge funds: Por apostar a la baja
En palabras del decano de Harvard: “Alto apalancamiento, baja
trasparencia y alta liquidez”
Conclusiones 34

35. ¿Qué va a cambiar?
■ Regulación bancaria.
■ Estructuras de supervisión.
■ Agencias de riesgo.
■ Modelos de retribución.
Conclusiones 35

36. Regulación bancaria (I)
Las líneas generales de la nueva filosofía de regulación
bancaria se basa en los siguientes puntos:
Reforzamiento de la supervisión de las estructuras de capital, liquidez y
■
gestión de riesgos con unos criterios más prudentes.
Reforzamiento de la trasparencia.
■
Cambios en el rol y los usos de las agencias de calificación.
■
Reforzamiento de la capacidad de respuesta de las autoridades frente a los
■
riesgos.
Reforzamiento de las estructuras para poder responder a los momentos de
■
stress en el sistema financiero.
Para resumir, mas trasparencia, más control y supervisión
y menos auto-regulación.
Conclusiones
Fuente: Financial Stability Forum. http://www.fsforum.org/ 36

37. Regulación bancaria (II)
Basilea II
La idea principal de Basilea II era introducir modelos mucho más sofisticados
de evaluación de los riesgos para fijar el capital de los bancos y dar un mayor
peso a las agencias de calificación.
La crisis hace que el camino vaya por otro lado, poniendo el énfasis en
modelos de análisis menos sofisticados y más trasparentes:
Ratios puros de apalancamiento (capital entre activos).
■
Ratios de liquidez, que obliguen a mantener un nivel mínimo de activos de
■
disponibilidad inmediata.
Ratios de diversificación de los mismos (para evitar, por ejemplo, la
■
concentración inmobiliaria que se ha dado en España).
Contabilidad
Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay mucha discusión
acerca de cuál es el valor de los activos fuera de balance y cómo ajustar su
valor. Conclusiones 37

38. Regulación bancaria (III)
Algunos de los puntos que a día de hoy están en discusión
son los siguientes:
■ Políticas de regulación.
■ Involucración del estado en los sistemas financieros.
■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de
los nuevos productos y servicios.
■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar que
diferentes actores con diferentes estructuras de supervisión y
regulación ofrezcan productos similares.
■ Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay
mucha discusión acerca de cuál es el valor de los activos
fuera de balance y cómo ajustar su valor. “mark-to-market”.
Conclusiones 38

39. Estructuras de supervisión
Se está hablando de reforzar las estructuras de
supervisión. Algunas de las medidas bajo discusión son:
■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación
de los nuevos productos y servicios.
■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar
que diferentes actores con diferentes estructuras de
supervisión y regulación ofrezcan productos similares.
■ Sistema de licencias reguladas para los brokers de
hipotecas.
Conclusiones 39

40. Agencias de calificación de riesgo
Se está empezando a trabajar en una nueva legislación que gira
a nivel europeo sobre los siguientes puntos:
■ Imposibilidad de ejercer labores de asesoría.
■ Consejos de administración con al menos tres directores
independientes, con retribución no ligada a los resultados de la
agencia.
■ Al menos un director debe ser experto en seguros y financiación
estructurada.
■ Deberán informar sobre los modelos, metodologías y supuestos
fundamentales que sirvan de base para efectuar su calificación.
■ Tendrán que presentar un informe anual de transparencia.
■ Los administradores serán nombrados por un único mandato no
superior a cinco años y solo podrán ser destituidos por falta
profesional.
Conclusiones 40

41. Modelos de retribución (I)
Hay algunos puntos que se están revisando aunque
todavía no hay una visión clara de cómo enfocarlos:
Problema “Principal-Agent”: Tremenda disparidad entre las máximas
■
pérdidas en que puede incurrir un trader (cero bonus) frente a las
pérdidas del inversor (todo el capital invertido).
Los participantes en el mercado que cobran por transacción no tienen
■
incentivos en monitorizar la calidad de los préstamos, solo la cantidad.
Algunas cifras:
■
● Coste del rescate en USA: 700 B$
● Bonuses 2007 de banca inversión:
Goldman Sachs: 30 B$
Morgan Stanley: 30,7 B$
Lehman Brothers: 10,9 B$
Conclusiones 41

42. Modelos de retribución (II)
Aunque es un tema bastante complicado ya hay bastante
gente que está hablando de las siguientes medidas:
■ Imponer cagas adicionales de capital a los bancos cuyos
modelos de compensación no tengan en cuenta los
resultados a largo plazo.
■ Diferir la compensación para los casos en los que el
rendimiento empeora a lo largo del tiempo.
Conclusiones 42

43. Conclusión
Toda crisis financiera se caracteriza por
la presencia de incentivos para tomar
excesivos riesgos
“All financial crisis are characterized by the presence of
incentives for excessive risk taking”
43