Crisis Económicas
Alejandro Fernández Riba




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             No soy un experto financiero.


Todo el contenido está basado en la lectura de artículos,
    ...
Contenidos
■ Actores

■ Factores desencadenantes

■ Desarrollo de la crisis

■ Conclusiones




                          ...
Actores
■ Bancos comerciales

■ Bancos de inversión

■ Inversores institucionales

■ Fondos de pensiones

■ Hedge funds

■...
Factores desencadenantes

1. Factores monetarios.

2. Cambio del modelo de mercado
  hipotecario.
3. Desequilibrios macroe...
1. Factores monetarios (I)
Tras la recesión de 2001 se realizó por parte de los bancos
centrales de USA y Europa un políti...
1. Factores monetarios (II)
                            Bank Prime Loan Rate (DPRIME)
   25%


   20%
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2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (I)
  En los últimos años se ha producido un cambio bastante
  fuerte en model...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (II)

  Había buenas razones para ello, pero también muchos
  problemas.
 ■ La...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (III)

  El cambio del modelo trajo consigo grandes innovaciones
  financieras...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IV)
  Los MBSs se titulizaban en tramos con diferentes riesgos y
  rentabilid...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (V)
  Los tramos de mayor riego de diferentes MBSs se
  agrupaban en nuevos ac...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VI)
  Los CDOs a su vez se dividían en diferentes tramos
  también con difere...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VII)
  El objetivo era construir nuevos productos de bajo riesgo
  de un conj...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VIII)
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  del precio d...
2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IX)
  El nuevo modelo y la desregulación asociada creó que
  muchos de los pa...
3. Desequilibrios macroeconómicos globales (I)
Tres áreas económicas han sido los principales exportadores
de capital desd...
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 Los grandes importadores de capital han sido USA, RU,
 España y Australia...
Las consecuencias
La consecuencia de todo esto fue un enorme endeudamiento de
los ciudadanos y empresas de varios países, ...
Desarrollo de la crisis
■ Comienzo de la crisis.

■ La caída de los bancos.

■ Espiral de destrucción de la confianza.

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Comienzo de la crisis (I)
Los precios no crecen indefinidamente…




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Comienzo de la crisis (II)
Las familias cada vez tenían más difícil acceder a la
vivienda.




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Comienzo de la crisis (III)
USA, 2007: comienza a desplomarse la burbuja inmobiliaria

    Housing Prices (%annual change ...
Comienzo de la crisis (IV)
… marcando el final del mayor crecimiento especulativo del
precio real de la vivienda en USA en...
Comienzo de la crisis (V)
… y consecuentemente un fuerte crecimiento en los impagos o
retrasos en el pago de las cuotas de...
Espiral de destrucción de la confianza

                                     Baja confianza de
                           ...
Comienzo de la gran desconfianza (I)
■ Más de 9 millones de americanos tienen un valor de la propiedad
   inmobiliaria inf...
Comienzo de la gran desconfianza (II)
Es difícil saber cuál es la calidad real de los activos…

                  Global I...
Trasmisión de la aversión al riesgo (I)
Y por lo tanto comienza a elevarse la percepción de riesgo.
Desde los RMBS a los C...
Trasmisión de la aversión al riesgo (II)
Desde los MBS a los ABS …

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    Tota...
Trasmisión de la aversión al riesgo (III)
E incluso a los bonos corporativos…

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Fases de la crisis (I)
■ Comienzo (verano 2007 - otoño 2007), marcada por:
   ● Comienzo de la percepción de crisis por el...
Fases de la crisis (II)
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■
     ● Caídas o casi caídas de grandes instituci...
¿Qué causó la crisis?
■ Congreso: Por empujar excesivamente la propiedad inmobiliaria
■ Bancos centrales: Por mantener exc...
¿Qué va a cambiar?
■ Regulación bancaria.

■ Estructuras de supervisión.

■ Agencias de riesgo.

■ Modelos de retribución....
Regulación bancaria (I)
Las líneas generales de la nueva filosofía de regulación
bancaria se basa en los siguientes puntos...
Regulación bancaria (II)
Basilea II
La idea principal de Basilea II era introducir modelos mucho más sofisticados
de evalu...
Regulación bancaria (III)
Algunos de los puntos que a día de hoy están en discusión
son los siguientes:
■ Políticas de reg...
Estructuras de supervisión
Se está hablando de reforzar las estructuras de
supervisión. Algunas de las medidas bajo discus...
Agencias de calificación de riesgo
Se está empezando a trabajar en una nueva legislación que gira
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Hay algunos puntos que se están revisando aunque
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Aunque es un tema bastante complicado ya hay bastante
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Conclusión


Toda crisis financiera se caracteriza por
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  1. 1. Crisis Económicas Alejandro Fernández Riba 1
  2. 2. Disclaimer No soy un experto financiero. Todo el contenido está basado en la lectura de artículos, presentaciones, libros y mi interpretación de ellos. 2
  3. 3. Contenidos ■ Actores ■ Factores desencadenantes ■ Desarrollo de la crisis ■ Conclusiones 3
  4. 4. Actores ■ Bancos comerciales ■ Bancos de inversión ■ Inversores institucionales ■ Fondos de pensiones ■ Hedge funds ■ Aseguradoras ■ Bancos centrales ■ Agencias de rating ■ Brokers de hipotecas Actores 4
  5. 5. Factores desencadenantes 1. Factores monetarios. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario. 3. Desequilibrios macroeconómicos globales. Factores desencadenantes 5
  6. 6. 1. Factores monetarios (I) Tras la recesión de 2001 se realizó por parte de los bancos centrales de USA y Europa un política monetaria muy expansiva. Las razones fueron: ■ Un contexto geopolítico complicado que hacía muy vulnerable la recuperación económica tras el 11S. La reserva federal consideraba que la “nueva ■ economía” elevaba de manera considerable el potencial de crecimiento de la economía así como la globalización disminuía la inflación potencial. La reserva federal sostenía asimismo que este hecho ■ imposibilitaba diferenciar una burbuja (precio irreal de un activo) de un crecimiento real de los precios. Factores desencadenantes 6
  7. 7. 1. Factores monetarios (II) Bank Prime Loan Rate (DPRIME) 25% 20% Subida a Bajada de partir de 15% tipos tras 2005 la crisis Bajada actual 10% 5% Periodo de tipos muy bajos 1970 1980 1990 2000 2010 Tipos hipotecarios “prime” históricamente bajos. Factores desencadenantes Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (2008) 7
  8. 8. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (I) En los últimos años se ha producido un cambio bastante fuerte en modelo del mercado hipotecario impulsado fuertemente por la reserva federal volcado en originar préstamos y distribuirlos Inversor Ahora: Antes: Título y pagos Dinero mensuales Agencia de Emisor del riesgo, Dinero Banco SIV seguros, etc. Presta dinero Pagos Préstamo Paga principal Gestiona mensuales e intereses Banco impagos Préstamo Servicer Prestatario Pagos Prestatario mensuales 8 Factores desencadenantes
  9. 9. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (II) Había buenas razones para ello, pero también muchos problemas. ■ La reserva federal consideraba positivo el proceso porque: Disminuía los riesgos globales al dispersarlos por el sistema o o Reducía la volatilidad de ingresos para los prestamistas o Aumentaba los fondos disponibles para los prestatarios, reducía los costes de acceso a crédito y elevaba las posibilidades de inversión. ■ Sin embargo había problemas muy graves: o Desalineaba los incentivos a lo largo de la cadena de titulización respecto del futuro éxito lo que añadía de manera sistemática un riesgo adicional que no era considerado. o Complicaba mucho el cálculo del riesgo asociado a los productos. Factores desencadenantes 9
  10. 10. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (III) El cambio del modelo trajo consigo grandes innovaciones financieras empezando a generalizarse los MBSs donde el creador compraba un conjunto de préstamos Factores desencadenantes 10
  11. 11. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IV) Los MBSs se titulizaban en tramos con diferentes riesgos y rentabilidades Factores desencadenantes 11
  12. 12. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (V) Los tramos de mayor riego de diferentes MBSs se agrupaban en nuevos activos llamados CDOs Factores desencadenantes 12
  13. 13. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VI) Los CDOs a su vez se dividían en diferentes tramos también con diferentes riesgos y rentabilidades. Factores desencadenantes 13
  14. 14. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VII) El objetivo era construir nuevos productos de bajo riesgo de un conjunto de activos de gran riesgo. Este proceso podía realizarse varias veces (CDO, CDO2, CDO3, etc.) diluyéndose en el proceso el conocimiento sobre el mismo Factores desencadenantes 14
  15. 15. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (VIII) El desconocimiento era tan grande que la simple bajada del precio de las casas y el aumento de los impagos convirtió grandes volúmenes de activos de gran seguridad en bonos basura en muy poco espacio de tiempo Factores desencadenantes 15
  16. 16. 2. Cambio del modelo de mercado hipotecario (IX) El nuevo modelo y la desregulación asociada creó que muchos de los participantes en el sistema tuvieran un modelo de retribución que no estaba penalizado en caso de que las cosas fueran mal y sin embargo se obtenían grandes retribuciones por el mero hecho de que se produjeran transacciones: ■ Broker de créditos hipotecarios ■ Servicer ■ Bancos de inversión ■ Agencias de calificación Todos ellos obtenían grandes retribuciones no ligadas al éxito a largo plazo Factores desencadenantes 16
  17. 17. 3. Desequilibrios macroeconómicos globales (I) Tres áreas económicas han sido los principales exportadores de capital desde principios de 2001: - Japón: Tras la crisis de principios de los 90 han mantenido los tipos de interés cerca del 0% lo que ha supuesto una gran oportunidad para el endeudamiento en esa moneda y la inversión en otros mercados (carry trade). - China y sudeste asiático: Tras la crisis financiera de 1998 se convirtieron en grandes ahorradores con unos superávits comerciales muy fuertes que prestaron al resto del mundo. Asimismo la fijación del cambio rembimbi-dólar imposibilitaba el ajuste automático de los desequilibrios comerciales. - Países productores de materias primas: En especial aquellos que producían petróleo. Factores desencadenantes 17
  18. 18. 3. Desequilibrios macroeconómicos globales (II) Los grandes importadores de capital han sido USA, RU, España y Australia que han invertido masivamente en el mercado inmobiliario Countries that export capital Countries that import capital Factores desencadenantes Fuente: IMF, World Economic Outlook database (Marzo 2008) 18
  19. 19. Las consecuencias La consecuencia de todo esto fue un enorme endeudamiento de los ciudadanos y empresas de varios países, en especial en USA Factores desencadenantes 19
  20. 20. Desarrollo de la crisis ■ Comienzo de la crisis. ■ La caída de los bancos. ■ Espiral de destrucción de la confianza. ■ Comienzo de la gran desconfianza. ■ Trasmisión de la aversión al riesgo. ■ Fases de la crisis. 20
  21. 21. Comienzo de la crisis (I) Los precios no crecen indefinidamente… Desarrollo de la crisis 21
  22. 22. Comienzo de la crisis (II) Las familias cada vez tenían más difícil acceder a la vivienda. Desarrollo de la crisis 22
  23. 23. Comienzo de la crisis (III) USA, 2007: comienza a desplomarse la burbuja inmobiliaria Housing Prices (%annual change CME Housing Prices Futures in S&P - Case Shiller Index) (contract mid price) 20 190 15 180 10 170 5 160 0 150 -5 -10 140 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Thomson Datastream Fuentes: Chicago Merchantile Exchange; Fuente: Thomson Datastream Bloomberg Desarrollo de la crisis 23
  24. 24. Comienzo de la crisis (IV) … marcando el final del mayor crecimiento especulativo del precio real de la vivienda en USA en 50 años Real House Sale Prices (1953=100) ¡Crecimiento exponencial! Desarrollo de la crisis Fuente: OFHEO, BLS and BEA. 24
  25. 25. Comienzo de la crisis (V) … y consecuentemente un fuerte crecimiento en los impagos o retrasos en el pago de las cuotas de los préstamos hipotecarios 1998- Comparison of Prime Versus Subprime Delinquency Rates. Total US 1998-1997 Variable Fijo Desarrollo de la crisis Fuente: Mortgage Bankers Association 25
  26. 26. Espiral de destrucción de la confianza Baja confianza de los inversores Caída del Caída del valor de Ventas forzadas los activos en el de productos precio de las Balance estructurados casas Caída rápida del Falta de liquidez valor de los en el mercado productos financieros Desarrollo de la crisis 26
  27. 27. Comienzo de la gran desconfianza (I) ■ Más de 9 millones de americanos tienen un valor de la propiedad inmobiliaria inferior a su deuda con el banco, récord histórico. ■ El mercado hipotecario total de USA es de $11 trillones, 79% del PIB. Un 13% subprime. ■ Los hogares tienen $1 trillón de deudas de tarjeta de crédito y $0,7 trillones en deudas para comprar un automóvil. Estas deudas no suelen tener contragarantías. ■ La modificación de términos asociada a los préstamos hipotecarios junto al aumento de coste de la vida erosiona su capacidad de repago de las deudas. ■ Como lo último en dejar de pagarse suele ser la casa, existe la impresión de que los impagos se van a disparar también en el resto de préstamos. ■ Estos otros préstamos también se han titulizado, => ¡CUIDADO! Desarrollo de la crisis 27
  28. 28. Comienzo de la gran desconfianza (II) Es difícil saber cuál es la calidad real de los activos… Global Issuance of Bonds Backed by Mortgages Desarrollo de la crisis Fuente: Bank of England 28
  29. 29. Trasmisión de la aversión al riesgo (I) Y por lo tanto comienza a elevarse la percepción de riesgo. Desde los RMBS a los CMBS… U.S. Mortgage Related Securities Prices CMBX Spreads (in basis points) Record increases in risk premiums Record drops in prices Nota: ABX- an index of credit default swaps Nota: CMBX- an index of 25 credit default on mortgage-related-asset-backed securities. swaps on commercial mortgages. Desarrollo de la crisis Fuente: JPMorgan Chase & Co. and Lehman Brothers 29
  30. 30. Trasmisión de la aversión al riesgo (II) Desde los MBS a los ABS … Asset- Total Amount Outstanding U.S. Asset-Backed Securities (In billions os US dollars) (In basis points) Desarrollo de la crisis 30
  31. 31. Trasmisión de la aversión al riesgo (III) E incluso a los bonos corporativos… Credit Spreads on AAA MBS Versus AAA and BBB US Corporate Bonds (In basis points) Commercial Paper Spreads Desarrollo de la crisis 31
  32. 32. Fases de la crisis (I) ■ Comienzo (verano 2007 - otoño 2007), marcada por: ● Comienzo de la percepción de crisis por el público general. ● Primeras restricciones de liquidez en el interbancario seguidas por intervenciones de los bancos centrales. ● Primeras caídas aisladas de bancos (Northern Rock). ■ Fase de desapalancamiento (invierno 2007 - verano 2008), marcada por: ● Crecimiento de las pérdidas en el sector financiero (write-offs y limpiezas del balance). ● Primera ronda de recapitalizaciones lideradas por los fondos soberanos. ● Continúa la caída de bancos aislados (Bear Stearns). Desarrollo de la crisis 32
  33. 33. Fases de la crisis (II) Derrumbe (otoño 2008 - ahora), marcada por: ■ ● Caídas o casi caídas de grandes instituciones financieras (bancos de inversión, compañías de seguros y bancos comerciales) – Lehman Brothers, AIG, Washington Mutual, Fortis, Hypo Real, Royal Bank of Scotland, HBOS, Bradford & Bingley… ● Segunda fase de restricción de liquidez. ● Desarrollo de la fase de restricción de liquidez para compañías no financieras y hogares. 70 Aust ria France ● Caída muy significativa de la Greece Spain 60 riqueza. It aly 50 ● Intervenciones sin precedentes 40 de bancos centrales y 30 gobiernos por todo el mundo. 20 10 ● Problemas en las balanzas de 0 pagos en pequeños países y J un- Jul- Aug- Sep- O c t - Nov - Dec- J an- Feb- M ar- primeras intervenciones del 07 07 07 07 07 07 07 08 08 08 FMI. Desarrollo de la crisis 33
  34. 34. ¿Qué causó la crisis? ■ Congreso: Por empujar excesivamente la propiedad inmobiliaria ■ Bancos centrales: Por mantener excesivamente bajos los tipos de interés ■ Prestamistas: Por aprovecharse de los compradores por cualificados y vulnerables ■ Compradores: Por endeudarse por encima de sus posibilidades ■ Gobierno: Por mantener regulaciones excesivamente laxas ■ Ejecutivos de las finanzas: Por vender productos financieros que no entendían ■ Mark-to-market: Por producir espirales de destrucción de valor ■ Agencias de crédito: Por valorar mal los riesgo ■ Hedge funds: Por apostar a la baja En palabras del decano de Harvard: “Alto apalancamiento, baja trasparencia y alta liquidez” Conclusiones 34
  35. 35. ¿Qué va a cambiar? ■ Regulación bancaria. ■ Estructuras de supervisión. ■ Agencias de riesgo. ■ Modelos de retribución. Conclusiones 35
  36. 36. Regulación bancaria (I) Las líneas generales de la nueva filosofía de regulación bancaria se basa en los siguientes puntos: Reforzamiento de la supervisión de las estructuras de capital, liquidez y ■ gestión de riesgos con unos criterios más prudentes. Reforzamiento de la trasparencia. ■ Cambios en el rol y los usos de las agencias de calificación. ■ Reforzamiento de la capacidad de respuesta de las autoridades frente a los ■ riesgos. Reforzamiento de las estructuras para poder responder a los momentos de ■ stress en el sistema financiero. Para resumir, mas trasparencia, más control y supervisión y menos auto-regulación. Conclusiones Fuente: Financial Stability Forum. http://www.fsforum.org/ 36
  37. 37. Regulación bancaria (II) Basilea II La idea principal de Basilea II era introducir modelos mucho más sofisticados de evaluación de los riesgos para fijar el capital de los bancos y dar un mayor peso a las agencias de calificación. La crisis hace que el camino vaya por otro lado, poniendo el énfasis en modelos de análisis menos sofisticados y más trasparentes: Ratios puros de apalancamiento (capital entre activos). ■ Ratios de liquidez, que obliguen a mantener un nivel mínimo de activos de ■ disponibilidad inmediata. Ratios de diversificación de los mismos (para evitar, por ejemplo, la ■ concentración inmobiliaria que se ha dado en España). Contabilidad Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay mucha discusión acerca de cuál es el valor de los activos fuera de balance y cómo ajustar su valor. Conclusiones 37
  38. 38. Regulación bancaria (III) Algunos de los puntos que a día de hoy están en discusión son los siguientes: ■ Políticas de regulación. ■ Involucración del estado en los sistemas financieros. ■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de los nuevos productos y servicios. ■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar que diferentes actores con diferentes estructuras de supervisión y regulación ofrezcan productos similares. ■ Tratamiento de la contabilidad de los activos en balance. Hay mucha discusión acerca de cuál es el valor de los activos fuera de balance y cómo ajustar su valor. “mark-to-market”. Conclusiones 38
  39. 39. Estructuras de supervisión Se está hablando de reforzar las estructuras de supervisión. Algunas de las medidas bajo discusión son: ■ Control de las innovaciones financieras: Pre-aprobación de los nuevos productos y servicios. ■ Unificación de las agencias de supervisión para evitar que diferentes actores con diferentes estructuras de supervisión y regulación ofrezcan productos similares. ■ Sistema de licencias reguladas para los brokers de hipotecas. Conclusiones 39
  40. 40. Agencias de calificación de riesgo Se está empezando a trabajar en una nueva legislación que gira a nivel europeo sobre los siguientes puntos: ■ Imposibilidad de ejercer labores de asesoría. ■ Consejos de administración con al menos tres directores independientes, con retribución no ligada a los resultados de la agencia. ■ Al menos un director debe ser experto en seguros y financiación estructurada. ■ Deberán informar sobre los modelos, metodologías y supuestos fundamentales que sirvan de base para efectuar su calificación. ■ Tendrán que presentar un informe anual de transparencia. ■ Los administradores serán nombrados por un único mandato no superior a cinco años y solo podrán ser destituidos por falta profesional. Conclusiones 40
  41. 41. Modelos de retribución (I) Hay algunos puntos que se están revisando aunque todavía no hay una visión clara de cómo enfocarlos: Problema “Principal-Agent”: Tremenda disparidad entre las máximas ■ pérdidas en que puede incurrir un trader (cero bonus) frente a las pérdidas del inversor (todo el capital invertido). Los participantes en el mercado que cobran por transacción no tienen ■ incentivos en monitorizar la calidad de los préstamos, solo la cantidad. Algunas cifras: ■ ● Coste del rescate en USA: 700 B$ ● Bonuses 2007 de banca inversión: Goldman Sachs: 30 B$ Morgan Stanley: 30,7 B$ Lehman Brothers: 10,9 B$ Conclusiones 41
  42. 42. Modelos de retribución (II) Aunque es un tema bastante complicado ya hay bastante gente que está hablando de las siguientes medidas: ■ Imponer cagas adicionales de capital a los bancos cuyos modelos de compensación no tengan en cuenta los resultados a largo plazo. ■ Diferir la compensación para los casos en los que el rendimiento empeora a lo largo del tiempo. Conclusiones 42
  43. 43. Conclusión Toda crisis financiera se caracteriza por la presencia de incentivos para tomar excesivos riesgos “All financial crisis are characterized by the presence of incentives for excessive risk taking” 43

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