Macroeconomía abierta: Crisis subprime 2008

Clase 7:
Tópicos de economía abierta
Curso de Actualización para Profesores
2008
Banco Central de Reserva del Perú
Profesor: Guillermo Diaz G.
Agosto 2008

Macroeconomía: Tópicos de economía abierta-2008
Crisis en el Mercado Subprime

Crisis en el Mercado Subprime: Antecedentes
 Las hipotecas subprime son prestamos hechos a prestatarios que
son percibidos como de alto riesgo crediticio, porque no tienen
una fuerte historia crediticia o tienen otras características que
están asociadas con altas probabilidades de mora.
 Habiendo surgido hace mas de dos décadas, la prestación de
hipotecas subprime empezó a extenderse en serio a mediados de
los 1990s, expansión incentivada en gran parte por innovaciones
que redujeron los costos para los prestamistas de evaluar y
avaluar riesgos.
 Los avances tecnológicos facilitaron el calificar el crédito haciendo
más fácil para los prestamistas recolectar y diseminar información
sobre la solvencia económica de los prestatarios prospectivos.
 Los prestamistas desarrollaron nuevas técnicas para usar esta
información en la determinación de estándares de reaseguro, fijar
tasas de interés y manejar sus riesgos.

Crisis en el Mercado Subprime: Antecedentes
 El crecimiento en marcha y el desarrollo del mercado
hipotecario secundario han reforzado el efecto de estas
innovaciones.
 Antes la mayoría de los prestamistas mantenían las hipotecas en
sus libros hasta que los prestamos fueran pagados, los cambios
regulatorios y otros sucesos han permitido a los prestamistas
vender mas fácilmente hipotecas a intermediarios financieros,
quienes a su vez centralizan las hipotecas y venden los flujos de
efectivo como valores estructurados.
 Estos valores típicamente ofrecen variados perfiles de riesgo y
duraciones para cumplir con las estrategias de inversión de una
amplia gama de inversionistas.
 El crecimiento del mercado secundario ha dado a los prestamistas
hipotecarios mayor acceso a los mercados de capital, rebajado los
costos de las transacciones y diseminado el riesgo mas
ampliamente, incrementando así la oferta de crédito hipotecario a
todo tipo de hogares.

Crisis en el Mercado Subprime: Causas
 El aumento brusco en tasa de morosidad entre las hipotecas
subprime de tasa ajustable (ARMs) tiene múltiples causas:
 Las hipotecas “maduras” – hipotecas que los prestatarios han pagado
por varios años – tienden a tener tasas mayores de morosidad.
 Desaceleración de los precios de las viviendas, paralelo a la elevación
de las tasas de interés tanto en hipotecas de tasa fija como de tasa
ajustable.
 Las prácticas de algunos emisores de hipotecas también han
contribuido a los problemas del sector subprime. Cuando el ritmo
subyacente de emisiones de hipotecas empezó a declinar, algunos
prestamistas relajaron los estándares de reaseguros. La llamada
‘segmentacion del riesgo’ [risk-layering] – combinando historias
crediticias débiles con otros factores de riesgo como documentación
incompleta de ingresos o proporciones acumulativas muy altas
préstamo-a-valor – se hicieron mas comunes. Esto provocó una alza
pronunciada en “moras tempranas de pago” – moras que ocurren
dentro de pocos meses de su emisión – entre los ARMs subprime,
especialmente aquellos emitidos en el 2006.

Crisis en el Mercado Subprime: Causas
 La práctica de vender hipotecas a inversionistas podría haber
contribuido al debilitamiento de los estándares de
reaseguramiento:
 En general, cuando un emisor vende un préstamo y sus derechos de
servicios, los riesgos se pasan en gran medida a los inversionistas
antes de ser asumidos principalmente por la compañía que emitió el
préstamo.
 Los objetivos de las estructuras estaban más alineados al incremento
de del volumen de préstamos, antes que asegurar la calidad crediticia.
 Los inversionistas normalmente tienen el derecho de devolver los
préstamos de mora temprana de pago al emisor. Sin embargo, algunos
emisores tenían poco capital en juego y no cumplieron con sus
obligaciones después de la abrupta alza en las moras.
 La exactitud de mucha de la información sobre la cual se basa el
reaseguramiento esta también abierta a cuestionamientos:
aplicaciones hipotecarias con poca documentación fueron vulnerables a
la falsedad o sobrestimación de la capacidad de repago tanto de
prestamistas como de prestatarios.

1.
Políticas
monetaria
s laxas
Bajos tipos
de interés
Subida
precio
activos
3. Innovación
financiera:
nuevos
productos
estructurados
y nuevos
agentes
Apalanc
a-
miento
Apetito por
el riesgo
Crédito
Hedge Funds,
Private Equity,
conduits,
SIV…
¿Vulnerabilidad
Financiera?
2.
Exceso
de
ahorro
global
Alta
Liquide
z
Crisis en el Mercado Subprime: Mecanismo de transmisión
Tomado de la presentación: “Perspectivas de los mercados: ¿Cómo ven a Colombia desde afuera ante la coyuntura actual?” de
José Luis Escrivá. Economista Jefe Grupo BBVA

1. Extensión de los problemas del subprime de EEUU
2. Dudas sobre la
valoración de los
derivados de crédito,
combinado con
revisiones de rating
3.Freno en la actividad
de los HF, que ha sido
proveedores de liquidez
4.Freno en la
emisión de papel
comercial, clave
para la financiación
+
Crisis de liquidez….y crisis de crédito?
=
¿Cuál ha sido el detonante de la crisis?
5. Fallo en el mercado y necesidad de intervención extraordinaria de los
bancos centrales
6. Importancia de los conduits que
responde a las acciones de los bancos
a operar fuera de balance (se estima en
unos 1,400 m.m $)
7. Demanda en el mercado de
papeles AAA mayor a la oferta
que promueve la titulización

2. Aumento de la volatilidad
3. Descenso de los precios bursátiles
1. Aumento de los spreads de crédito
4. Reducción de los tipos de interés de la deuda pública y
fuerte repunte de las pendientes de las curvas
La crisis se materializa en:
5. Ampliación moderada de spreads emergentes
6. Freno del carry trade en el mercado de divisas

Soportes e incertidumbres en la economía mundial
Dinamismo inversor y disciplina
macroeconómica en
emergentes
Solidez empresarial
Buen comportamiento del
mercado laboral
SOPORTES
Elevado stock de deuda de
las familias
INCERTIDUMBRES
Tipos de interés
estructuralmente bajos
Ausencia de inflación que da
margen a los bancos centrales
Mala respuesta en algunos
mercados de crédito a
situaciones de stress
Escasa información de la
exposición de las entidades
Incertidumbre sobre la
extensión del problema y los
agentes que van a tener
pérdidas patrimoniales.
Dudas sobre si están
afectados los fondos de
pensiones
Impacto sobre la confianza
Margen de maniobra de la
política fiscal
Tomado de la presentación: “Perspectivas de los mercados: ¿Cómo ven a Colombia
desde afuera ante la coyuntura actual?” de

Crisis Subprime: ¿quién será la próxima víctima?

Mecanismo de Transmisión
Sector Privado
•Aumento del consumo
•Elevación del saldo de
deuda
•Bajo nivel de Ahorro
Sector Público
•Aumento del gasto (guerra)
•Reducción de impuestos
(impulso ante recesión 2001)
Déficit Gemelos
Variables de ajuste:
Moneda Tasa de interés
•Política Monetaria laxa (recesión 2001)
•Alta demanda de US Treasuries
Recibe el ajuste
Desconfianza del mercado

Mecanismo de Transmisión
Otros factores que refuerzan debilidad:
•Diversificación de portafolios (de EE.UU a EM)
•Mayor apetito por el riesgo (commodities, EM)
•Alto precio del petróleo de materias primas genera grandes excendetes
de divisas.
•Se crean los SWF.
•Las reservas se incrementan, adicionalmente por sistemas de flotación
sucia.

Alto déficit en cuenta corriente

Balanza en Cuenta Corriente:
¿Sostenible?
 Déficit sinónimo de Deuda
 Consumir hoy y dejar que las generaciones futuras
consuman menos (y paguen la deuda)
 Ante problemas de financiamiento del déficit:
 Ajuste es la tasa de interés.
 Ajuste en tipo de cambio
 Aumento del costo de financiamiento para la economía
en su conjunto
 Mayor percepción de riesgo

Déficit fiscal…futuro riesgoso

Comercio de EE.UU con Zona Euro 25
(Var %)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
YTD*
* Ene-Set. Fuente:USITC-DataWeb
Exportaciones
Importaciones
Impacto en comercio con Europa

Aumentan las Reservas Internacionales

La abundancia de liquidez genera la
proliferación de los SWF

Las RIN empiezan a
diversificarse….hasta donde llegarán

Canal de Transmisión a precios

Boom de
Commodities
Exceso de RIN
Mayor
recaudación
impositiva
Utilidades
empresas
estatales
-Ventas
de empresas
Públicas
-Emisión de
Bonos en ME
-Otros
SWF
Bonos
Monedas
Commodities
Mercado
Bursátil
FUENTES IMPACTO

Nosonu
fenóm

Tomado de: LARGE HOARDING OF INTERNATIONAL RESERVES AND THE EMERGING GLOBAL ECONOMIC ARCHITECTURE. Joshua Aizenman. Working Paper 13277.
Fuerte crecimiento RIN

Fuerte crecimiento de RIN

¿Cuán grandes son los SWF?
 Según un estudio de Standard Chartered,
los SWF ascenderían a US$2.2 trillones, y
si mantienen el presente ritmo de
crecimiento podrían alcanzar los US$13.4
trillones en el 2017.
 Las RIN globales (a fines de enero del
2007) suman alrededor de US$5 trillones.

Temas importantes alrededor de los SWF
 Transparencia, accountability e
institucionalidad.
 Estrategia de inversión
 Objetivos explícitos de los fondos
 ¿Énfasis en el retorno más que en la
liquidez?
 Impacto sobre valoración y
asignación de activos financieros.

Impacto financieros de los SWF
 Genera riesgos propios de la abundancia
de liquidez
 Diversificación de monedas
 Precios de los activos financieros
 Los impactos serán más intensos mientras
menos transparencia exista

Fondos soberanos de riqueza alterarían los mercados: Tesoro EEUU
14/11/2007 20:13 (GMT)
Por David Lawder
WASHINGTON (Reuters) - Los fondos soberanos de riqueza podrían alterar
los mercados si se les permite invertir para obtener ganancias estratégicas y
no se los obliga a exhibir una mayor transparencia sobre sus tenencias y
movimientos, dijo el miércoles un funcionario del Tesoro estadounidense.
El Tesoro estudia "asuntos de seguridad no nacionales" relacionados a las
potenciales alteraciones que podría generar un mayor papel de los Gobiernos
extranjeros en los mercados, ya que en tales fondos se invierten ganancias
excesivas del petróleo y las materias primas, dijo David McCormick, subsecretario
del Tesoro para asuntos internacionales.
"Por ejemplo, mediante una ineficiente asignación de capital, o una percibida
competencia desigual con firmas privadas, o la búsqueda de inversiones
estratégicas en lugar de aquellas orientadas estrictamente a los retornos, los
fondos soberanos de riqueza podrían, potencialmente, alterar los mercados,"
señaló McCormick en un testimonio preparado ante la Comisión de Bancos del
Senado.
Impacto sobre Activos de EEUU

Impacto sobre Bonos de EEUU

…pero el $ sigue siendo el “REY”

Los Oil SWF seguirían al alza

Riesgos
horizonte

Respuestas De Política
Estadounidense

Países emergentes, sobretodo AL
y desarrollados

¿DETONANTES?
Dinámica internacional de precios de granos
(básicamente maíz, soya y trigo) han sido un
riesgo relevante en los trimestres recientes. La
mayoría de los precios se han incrementado
debido a una mayor demanda, causada tanto
por un mayor consumo en los grandes países
emergentes (Exhibit
6)
o el uso creciente de productos agrícolas en la
producción de biocombustibles, principalmente,
debido a la elvación en el precios del petróleo
(Exhibit 7).

GRANDES DESAFÍOS PARA
“INFLATION TARGETTERS”

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