Evaluación financiera privada
Juan Benavides
Quito, 22 de abril de 2010 rev
Temas de la sesión
• Construcción flujo de caja incremental
• Valoración con WACC (costo promedio
ponderado del capital)
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Supuestos iniciales
(i) El proyecto tiene riesgo promedio
(ii) La relación D / E pe...
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• Análisis pro forma (mejores predicciones de
los analistas financieros)
• Debe ref...
Construcción flujo de caja incremental
Seis pasos
1. Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor
de continuación o de s...
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Seis pasos
4. Definir estructura de capital (D vs. E)
5. Predecir costos de interes...
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Predicciónde ingresosincrementales($000s)
Y 0 1 2 3 4 5
1 Ventas 0 26000 26000 2600...
Construcción flujo de caja incremental
• Impuestos:
EBIT x τ
• Ingreso neto no apalancado, UNI
(UNI): EBIT x (1- τ)
Construcción flujo de caja incremental
• Efectos canibalización y renta perdida
Predicciónde ingresosincrementales($000s)
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Construcción flujo de caja incremental
• Flujo de caja libre: Inversiones en capital
(CAPEX) + Cambios netos capital de tr...
Construcción flujo de caja incremental
Flujo de caja libre
FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC;
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UNI = (Ventas – ...
Construcción flujo de caja incremental
• Valor de salvamento
FCL yVPN ($000s)
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Construcción flujo de caja incremental
• Valor de continuación con crecimiento
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• Costo del capital depende de su riesgo
• Si el riesgo de mercado es simplemente el
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• Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular...
Valoración con APV
• “Adjusted Present Value”
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Valoración con APV
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Valoración con APV
• Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y
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Valoración con FTE
• “Flow to equity”
• Descuento con rE = 10%
• Hay que descontar pago de intereses a EBIT
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Valoración con FTE
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1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,00
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Valoración con FTE
• Descontando a 10%:
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Tasa interna de retorno (TIR)
• La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de
descuento que hace VPN = 0
• El inversionis...
Tasa interna de retorno (TIR)
• Otra regla alterna de inversión consiste en
invertir cuando la TIR es superior al WACC
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Errores comunes de valoración
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Evaluación financiera

  1. 1. Evaluación financiera privada Juan Benavides Quito, 22 de abril de 2010 rev
  2. 2. Temas de la sesión • Construcción flujo de caja incremental • Valoración con WACC (costo promedio ponderado del capital) • Valoración con APV (valor presente ajustado) • Valoración con FTE (flujo a patrimonio) • Tasa interna de retorno (TIR) • Errores comunes de valoración
  3. 3. Construcción flujo de caja incremental Supuestos iniciales (i) El proyecto tiene riesgo promedio (ii) La relación D / E permanece constante durante la vida del proyecto (iii) La única imperfección de mercado son los impuestos corporativos
  4. 4. Construcción flujo de caja incremental • Análisis pro forma (mejores predicciones de los analistas financieros) • Debe reflejar posibles sinergias, cambios tecnológico y de gestión, “canibalización”, obsolescencia y papel de la competencia
  5. 5. Construcción flujo de caja incremental Seis pasos 1. Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor de continuación o de salida (capital de riesgo o capital privado) 2. Predecir gastos (incluyendo financiación de adquisición). Economías de escala y alcance. 3. Predecir cambio y composición de activos en balance. Ej.: modelando cociente ingresos / activos totales
  6. 6. Construcción flujo de caja incremental Seis pasos 4. Definir estructura de capital (D vs. E) 5. Predecir costos de intereses e impuestos 6. Predecir flujos de caja operacionales (producto de la venta de bienes/servicios)
  7. 7. Construcción flujo de caja incremental Predicciónde ingresosincrementales($000s) Y 0 1 2 3 4 5 1 Ventas 0 26000 26000 26000 26000 0 2 Costo debienes vendidos 0 -11000 -11000 -11000 -11000 0 3 Ganancias BRUTAS 0 15000 15000 15000 15000 0 4 Ventas,general y adm. 0 -2800 -2800 -2800 -2800 0 5 I&D -15000 0 0 0 0 0 6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500 7 EBIT(ingresos antes deint.eimp.) -15000 10700 10700 10700 10700 -1500 8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -4280 -4280 -4280 -4280 600 9 Ingreso neto no apalancado -9000 6420 6420 6420 6420 -900
  8. 8. Construcción flujo de caja incremental • Impuestos: EBIT x τ • Ingreso neto no apalancado, UNI (UNI): EBIT x (1- τ)
  9. 9. Construcción flujo de caja incremental • Efectos canibalización y renta perdida Predicciónde ingresosincrementales($000s) Incluyendo canibalización y renta perdida Y 0 1 2 3 4 5 1 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 0 2 Costo debienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 0 3 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 0 4 Ventas,general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 0 5 I&D -15000 0 0 0 0 0 6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500 7 EBIT(ingresos antes deint.eimp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -1500 8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 600 9 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900
  10. 10. Construcción flujo de caja incremental • Flujo de caja libre: Inversiones en capital (CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo + depreciación Predicción de ingresos incrementales ($000s) Incluyendo canibalización y renta perdida Y 0 1 2 3 4 5 1 Ventas 0 23500 23500 23500 23500 0 2 Costo de bienes vendidos 0 -9500 -9500 -9500 -9500 0 3 Ganancias BRUTAS 0 14000 14000 14000 14000 0 4 Ventas, general y adm. 0 -3000 -3000 -3000 -3000 0 5 I&D -15000 0 0 0 0 0 6 Depreciación 0 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500 7 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -15000 9500 9500 9500 9500 -1500 8 Impuestos corporativos al 40% 6000 -3800 -3800 -3800 -3800 600 9 Ingreso neto no apalancado -9000 5700 5700 5700 5700 -900 FCL ($000s) 10 Más depreciación 0 1500 1500 1500 1500 1500 11 Menos CAPEX -7500 0 0 0 0 0 12 Menos incr. Capital trabajo neto 0 -2100 0 0 0 2100 13 Flujo de caja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700
  11. 11. Construcción flujo de caja incremental Flujo de caja libre FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC; pero UNI = (Ventas – Cost – Depr) • Entonces FCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC + τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)
  12. 12. Construcción flujo de caja incremental • Valor de salvamento FCL yVPN ($000s) Y 0 1 2 3 4 5 1 Flujodecaja libre -16500 5100 7200 7200 7200 2700 2 Valor salvamentodespués imp. -1600 0 0 0 480 3 Escudotributariodepreciación 0 400 0 0 0 0 4 FCLconequipo -18100 5500 7200 7200 7200 3180 5 VPNal 12% 4055
  13. 13. Construcción flujo de caja incremental • Valor de continuación con crecimiento perpetuo VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]
  14. 14. Valoración con WACC • Costo del capital depende de su riesgo • Si el riesgo de mercado es simplemente el riesgo promedio de las inversiones de la firma, entonces su costo de capital es el costo promedio ponderado de su portafolio de “securities”, WACC: Weighted Average Cost of Capital) después de impuestos:
  15. 15. Valoración con WACC • El valor de la firma es el valor presente de los FCF, descontados con el rwacc )1(      DEwacc r DE D r DE E r
  16. 16. Valoración con WACC FCL Firma A Y 0 1 2 3 4 1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,00 2 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,00 3 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,00 4 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,00 5 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,00 6 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,00 7 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -8,00 -8,00 -8,00 -8,00 8 Ingreso neto no apalancado -4,00 12,00 12,00 12,00 12,00 FCL ($000s) 9 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00 10 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,00 11 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 12 Flujo de caja libre -28,00 18,00 18,00 18,00 18,00
  17. 17. Valoración con WACC • Actualmente, el balance de la firma muestra D = 300, E = 300. Solamente se cuenta deuda financiera (i.e., la que produce escudo tributario) y los valores de mercado de las rentabilidades son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40% • Entonces rwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04) = 6.8%
  18. 18. Valoración con WACC • Valor firma apalancada: • VPN= $33.25 millones (61.25 – 28) • Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC; (iii) Calcular valor firma, incluyendo beneficios tributarios, descontando FCF con WACC 25.61$ )068.01( 184 1    t tLV
  19. 19. Valoración con APV • “Adjusted Present Value” • Se calcula el valor de la firma apalancada estimando (i) el valor de la firma desapalancada y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del apalancamiento (positivo y negativo) )CostsIssuanceandAgencydistress,Financial( )ShieldTaxInterest( PV PVVAPVV UL  
  20. 20. Valoración con APV • Costo del capital desapalancado (antes impuestos): DEU r DE D r DE E r    
  21. 21. Valoración con APV • rU = 8%; compare con WACC = 6.8% 62.59$ )08.01( 184 1    t tUV
  22. 22. Valoración con APV • Cálculo de escudo tributario de intereses Escudotributariointereses($million) 0 1 2 3 4 1 Dcuandod=50% 30,62 23,71 16,32 8,43 0,00 2 Interés pagado(al 6%) 0 1,84 1,42 0,98 0,51 3 Escudotributarioa tasa 40%imp. 0 0,73 0,57 0,39 0,20
  23. 23. Valoración con APV • Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y por tanto se descuentan con la tasa de equity desapalancado (8%) • PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62 millones millones25.61$62.162.59 )impuestostributarioEscudo(   PVVAPVV UL
  24. 24. Valoración con FTE • “Flow to equity” • Descuento con rE = 10% • Hay que descontar pago de intereses a EBIT para calcular Ingreso Neto (Net Income) • Se suman Préstamos netos después en el cálculo de FCL para obtener FCLtE • Note que el flujo de caja de pago de intereses y Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0
  25. 25. Valoración con FTE FCL al patrimonio Y 0 1 2 3 4 1 Ventas 0,00 60,00 60,00 60,00 60,00 2 Costo de bienes vendidos -25,00 -25,00 -25,00 -25,00 3 Ganancias BRUTAS 35,00 35,00 35,00 35,00 4 Gastos operacionales -6,67 -9,00 -9,00 -9,00 -9,00 5 Depreciación 0,00 -6,00 -6,00 -6,00 -6,00 6 EBIT (ingresos antes de int. e imp.) -6,67 20,00 20,00 20,00 20,00 7 Impuestos corporativos al 40% 0,00 -1,84 -1,42 -0,98 -0,51 8 Ingreso neto no apalancado -6,67 18,16 18,58 19,02 19,49 9 Impuestos corporativos al 40% 2,67 -7,27 -7,43 -7,61 -7,80 10 Ingreso neto no apalancado -4,00 10,89 11,15 11,41 11,69 FCFtE ($000s) 11 Más depreciación 0,00 6,00 6,00 6,00 6,00 12 Menos CAPEX -24,00 0,00 0,00 0,00 0,00 13 Menos incr. Capital trabajo neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 14 Más Préstamos netos 30,62 -6,92 -7,39 -7,89 -8,43 15 Flujo de caja libre al patrimonio 2,62 9,97 9,76 9,52 9,27
  26. 26. Valoración con FTE • Descontando a 10%: millones25.33$)( FCFtEVPN
  27. 27. Tasa interna de retorno (TIR) • La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace VPN = 0 • El inversionista privado invierte si el proyecto tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario
  28. 28. Tasa interna de retorno (TIR) • Otra regla alterna de inversión consiste en invertir cuando la TIR es superior al WACC • Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas si los flujos netos no cambian de signo durante la vida útil del proyecto • Cuando esto no sucede, hay más de un valor de TIR y no se puede decidir cuál usar
  29. 29. Errores comunes de valoración • Técnicos • Problemas de agencia • Incertidumbre en nuevos productos y en sinergias (fusiones y adquisiciones) • Solución: opciones reales para el primer problema; escenarios conservadores de sinergia para el segundo (reducción de costos comunes)

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