1) El documento describe los derivados financieros vinculados al seguro y su uso para gestionar riesgos en la industria del seguro. 2) Incluye opciones, swaps, forwards y futuros como ejemplos de derivados y describe cómo se pueden usar para transferir riesgos catastróficos. 3) También cubre derivados sobre el clima, instrumentos financieros cuyos pagos dependen de parámetros climáticos y que sirven para estabilizar resultados de empresas afectadas por el clima.

1. Derivados vinculados al seguro
Sonia de Paz Cobo
Universidad Pontificia de Salamanca
Facultad de CC del Seguro
Monte del Pilar, s/n
28023 El Plantío, Madrid
e-mail: statpro@wanadoo.es
RESUMEN
El presente trabajo tiene como objetivo la presentación de los derivados financieros como
instrumentos de cobertura de los riesgos del seguro, así como de los principales proyectos
que se desarrollan a través de los mismos, como por ejemplo los derivados sobre el clima.
Hay que tener presente las pérdidas multimillonarias ocasionadas en casos como el de la
banca Baring’s, o el de Orange County, por citar algunas, que si bien ciertos autores
afirman que están en relación directa con el uso de estos productos, no podemos olvidar
que los instrumentos derivados se desarrollaron con el objetivo principal de proteger al
usuario de la posible volatilidad del activo subyacente.
Ya en la industria aseguradora los derivados vinculados a tal actividad son instrumentos
donde el pago se condiciona a la ocurrencia de su suceso de siniestro, o serie de sucesos
múltiples que disparen las pérdidas.
Tras el repaso efectuado y la descripción que este tipo de instrumentos puede tener en la
gestión del riesgo por parte de la industria aseguradora, concluiremos con la exposición de
las relaciones con el reaseguro tradicional así como una breve referencia al futuro de este
tipo de instrumentos.
Palabras Clave: Derivados, seguros, coberturas sobre el clima.

2. 1-. Introducción
Mientras que los derivados han revolucionado la dirección financiera proporcionando
herramientas sofisticadas para la gestión del riesgo, también han provocado incertidumbre.
Incluso ciertas obras, como la del profesor Geman (1999), recalcan esta situación. Casos
como el de la banca Baring’s, el Orange County y tantos otros parecen sugerir una relación
directa entre derivados y pérdidas multimillonarias. No obstante, después de una serie de
pérdidas muy importantes tanto para los usuarios finales como para las entidades afectadas
y los negociadores de estos productos, debemos recordar que los instrumentos derivados se
desarrollaron con el objetivo primario de proteger al usuario de la posible volatilidad del
subyacente.
El mercado de reaseguros no es ajeno al fenómeno, y ya hace casi treinta años que Goshay
y Sandor (1973) publicaron un primer estudio al respecto; sin embargo, pasaron cerca de
veinte años hasta que se pudo contratar un derivado sobre seguros en un mercado
organizado. La primera aproximación en utilizar los instrumentos del mercado de capitales
para cubrir los riesgos del seguro se realizó en 1992, en el Chicago Board of Trade
(CBOT), con la creación de derivados del seguro como futuros y opciones para cubrir los
riesgos de catástrofes naturales. Pero además del comercio en dicha bolsa, también se
negociaban los derivados fuera del mercado oficial, por lo que a finales de 1996 se llevó a
cabo en Nueva York otro proyecto denominado CATEX.
2. Derivados vinculados al seguro
Un derivado es un contrato cuyo valor depende de un activo subyacente, de los tipos de
referencia o de un índice. De igual forma, los derivados de seguro son instrumentos donde
el pago se condiciona a la ocurrencia de un suceso de siniestro, o serie de sucesos múltiples
que disparen las pérdidas.
Si bien existen varios productos, todos los derivados de seguro son consecuencia de cuatro
estructuras básicas (opciones, swaps y forwards y futuros), que a continuación revisaremos,
al tiempo que analizaremos sus aplicaciones a las transacciones de gestión del riesgo.
2.1. Opciones
Una opción concede al usuario el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una
cantidad específica de un activo subyacente a un precio fijado dentro del periodo de tiempo
acordado. En su aplicación al seguro, y de acuerdo con por ejemplo Kawamoto (1998), la
cantidad especificada representa el límite de responsabilidad de una póliza, el subyacente se
refiere al daño o pérdida, el precio determinado es el exceso del precio de ejercicio de un
deducible asignado y el periodo de tiempo especificado es la duración de la cobertura de la
póliza.
Aunque los derivados han sido tradicionalmente negociados a través de bancos de inversión
y comerciales, los aseguradores y reaseguradores más agresivos también están creando un
mercado con productos que técnicamente son derivados, o estructuras de seguro que
emplean características propias de este tipo de instrumentos.
El siguiente ejemplo puede servir para analizar estas transacciones.

3. La Figura 1, de Kawamoto (1998), presenta una opción call, o lo que es lo mismo, el
derecho de comprar límites adicionales de cobertura a un precio especificado dentro del
periodo de tiempo de la póliza. En este ejemplo la compañía tiene un perfil de riesgo
determinado por el que la responsabilidad derivada de sus productos provoca que la
fijación de precios haya sido volátil en el pasado y los deducibles y los límites hayan
variado año tras año; esta empresa desearía reducir la volatilidad de su cobertura. Los
problemas a los que se enfrenta mediante la contratación de una póliza de seguro
tradicional son, además de la referida volatilidad, el vencimiento anual del contrato, la falta
de uso de la cobertura, y en ocasiones la imposibilidad de una cobertura completa.
Retención
Capas de reaseguro
plurianuales
Año 2
1 3 4 5
Activación de la opción
Año 5
Pago de la prima
Año 1
2ª reclamación
reclamación
Opción call
Evolución de los costes
de la reclamación
Figura 1. Opción call en relación con una operación de reaseguro.
La aproximación al problema desde la perspectiva de los instrumentos derivados consiste
en estructurar la operación mediante un vencimiento plurianual de tres a cinco años,
comprar un límite agregado a vencimiento en vez de agregados anuales y cubrir el agregado
mediante la compra de una call. De esta manera, la empresa tiene el derecho de comprar
límites adicionales de cobertura en el caso de que las reclamaciones en el período de
vigencia del contrato lo requieran. Así, tal y como se observa en la Figura 1 el suceso
cubierto acaece en el año1, generando un volumen de reclamaciones desde los años 2 al 4
que puede provocar la insuficiencia de la protección contratada. En el año 5, la empresa
ejercita su opción y compra límites adicionales de cobertura.

4. 2.2. Swaps
Una forma alternativa de transferir riesgo catastrófico es a través de una transacción swap,
en la cual una serie de pagos fijos se canjean por una serie de pagos variables cuyos valores
dependerán de la ocurrencia de un evento asegurado. Los swaps, por su diseño, ofrecen
beneficios a ambas partes, ya que permiten a las compañías cedentes colocar los riesgos
asegurados en compañías mejor equipadas para gestionarlos. Según Swiss Re (1999a), la
compañía cedente puede entrar en el swap directamente con su contrapartida o a través de
un intermediario financiero, como se ilustra en la siguiente Figura 2.
Cedente Institución financiera Contrapartida
Pago fijo
Pago flotante
Pago flotante
Pago fijo
Figura 2. Estructura de pagos de un swap
En algunas jurisdicciones, como por ejemplo la de Nueva York, las contrapartidas no
necesitan ser aseguradoras, ya que los swaps vinculados al seguro cuyos pagos no se basen
en los siniestros reales de la cedente tienen la consideración de contratos financieros y no
de operaciones de seguro, y por tanto pueden ser firmadas por entidades distintas de las
aseguradoras.
2.3. Forwards y futuros
Los forwards y los futuros obligan al titular a comprar o vender un activo específico, un
índice, etc..., a un precio fijado dentro de un periodo de tiempo. La diferencia entre los dos
productos, según González (2000), estriba en que los futuros son contratos a plazo que se
negocian en mercados organizados, no ocurriendo lo mismo con los forwards.
Aunque la Bolsa de valores de Chicago (CBOT), lanzó los futuros ligados al seguro
catastrófico en diciembre de 1992, para seguidamente introducir modificaciones en 1995,
no ha habido una demanda significativa para estas alternativas. De hecho, la negociación de
los mismos, junto con la de las opciones vinculadas a seguros, se interrumpió en 1996 (es
necesario señalar, como matiz importante, que una cosa son las opciones vinculadas a
seguros y otra las opciones denominadas PCS, que se introdujeron en 1995 y no se
extinguieron hasta 2000). Entre las cuestiones que se señalan como detonantes del fracaso
de los futuros sobre catástrofes, Cummins y Geman (1994) observaban la preferencia de los
aseguradores de las opciones tipo spread, que como luego señalaremos actúan de forma
muy similar a un contrato de reaseguro de exceso de pérdida tradicional; la falta de
información histórica del índice, de acuerdo con D’Arcy y France (1992), que según GISC
(1998) provoca también la imposibilidad de cuantificación y gestión del riesgo de base; el
hecho de que la información agregada recogida en el índice se determinase de acuerdo con
las pérdidas globales, lo que supondría una posible variabilidad intra-empresas, y que tal
información sólo tuviese en cuenta los siniestros efectivamente comunicados y no los IBNR
(Incurred But Not Reported, siniestros efectivamente acaecidos pero no comunicados a la

5. entidad aseguradora), tal y como presenta GISC (1998); y de acuerdo con el citado
documento de trabajo, también habría que considerar la falta de comprensión del producto
por parte de los agentes del mercado. A todas estas cuestiones Harrington et al (1996)
añaden la amplia base geográfica que recogía el índice, cuestión que posteriormente fue
resuelta al introducir las opciones PCS nueve índices distintos, referidos a distintos ámbitos
geográficos, o el mercado de Bermudas recoger en el índice GCCI 6 referencias
geográficas diferentes.
Los futuros sobre catástrofes reflejan las expectativas del mercado de este tipo de siniestros
en relación a la prima para un periodo de tiempo dado, y normalmente de manera
trimestral. Un tercero independiente calcula los datos relativos a primas y siniestros
agregados sobre la información ofrecida desde varios perfiles de riesgo. La fijación del
precio refleja las expectativas acerca de siniestros, de los patrones de tiempo, y por
supuesto de la oferta y la demanda.
Hasta la fecha, mientras que el interés por estos productos creció significativamente desde
su introducción, han quedado prácticamente suspendidos, ya que los mayores obstáculos al
desarrollo del mercado se derivan de las restricciones a la inversión, a una escasez de
actividad de intercambio que reduce la liquidez, y el riesgo de base asumido por los
usuarios finales.
La inclusión de los riesgos financieros en los contratos de seguro no tenía precedente hasta
entonces, y las estructuras de riesgo integrado han sido una plataforma ideal para incluir
exposiciones financieras selectivas. La empresa Honeywell, de acuerdo con Kawamoto
(1998), completó una transacción de riesgo integrado que incluyó tanto exposiciones
tradicionales de daños a los bienes como un porcentaje de su riesgo de tipo de cambio.
Cuando se analiza la viabilidad de incluir el riesgo financiero en una estructura de bienes y
daños, se deben considerar algunas cuestiones tales como la posible medición del riesgo, y
su volatilidad. Además se debe conocer si los riesgos son independientes entre sí o no, y si
combinado con los demás riesgos desequilibra el riesgo total. Y por último los objetivos
que se espera alcanzar al incluir esta exposición con otros riesgos
3.- Derivados sobre el clima
Pese a dedicarse a cuestiones totalmente distintas, hay algo que comparten las empresas de
servicios de primera necesidad (agua y energía), las productoras de bienes de alimentación,
las empresas hosteleras y las empresas constructoras, por citar algunas; se trata de la
dependencia de la climatología en sus cifras de ventas, y por tanto de sus beneficios. De
acuerdo con la estimación realizada por el Instituto Meteorológico Británico, más del 80
por ciento de la actividad empresarial en el mundo depende del estado meteorológico,
según se desprende de Lloyd’s (1999), si bien cualquier sector de la economía está directa o
indirectamente sujeto a la influencia del tiempo de alguna u otra forma. En el mismo
informe se señala que el consumo se incrementa un 10 por ciento si la temperatura sube 3
grados. Además, de todos es conocido cómo los riesgos climatológicos son de especial
importancia para la industria dedicada a la generación y distribución de energía.
Fenómenos atmosféricos inusuales, como por ejemplo el efecto de El Niño, han incitado a
las compañías cuyos resultados se ven afectados por las condiciones climáticas a solicitar

6. protección contra estos efectos. En un estudio dirigido por el Chicago Mercantile Exchange
referido por Swiss Re (1999b) se estima el riesgo relativo al clima para la economía
norteamericana entre los 2.000 y los 9.000 millones de dólares USA.
Debido a los motivos mencionados anteriormente se ha intentado crear coberturas para
riesgos climáticos capaces de proporcionar una estabilización de los resultados
dependientes de estos factores, dentro de la gestión global de los riesgos de las empresas
afectadas. Según The Risk Financier (12/98) se estima que durante 1998 se habrían cerrado
sólo en los Estados Unidos contratos climáticos por un valor de 1.600 millones de dólares
USA. La cifra, a fecha de abril de 2001, acumularía un total de 4784 contratos desde 1996,
por un volumen acumulado de 7500 millones de dólares, de acuerdo con IFC (2002)
3.1. Características principales
Los derivados sobre el clima se pueden definir, de acuerdo con IFC (2002), como el
instrumento financiero que implica pagos de acuerdo con ciertos parámetros climáticos que
pueden medirse objetivamente como, por ejemplo, la temperatura, las precipitaciones, la
velocidad del viento, la altura de la nieve o las horas de insolación registradas en una o
varias estaciones climatológicas. Desde el punto de vista financiero, las transacciones se
pueden cerrar a medida, en el sentido de ser muy flexibles en lo relativo al lugar, el lapso
temporal, y la variable meteorológica considerada. Este tipo de contratos sobre el clima
difieren de los derivados convencionales en que no hay un subyacente negociable, como
por ejemplo acciones, bonos o índices de acciones, sino que son ellos mismo el objeto de la
negociación; bien es cierto que en los últimos años, y con el objetivo de incrementar la
negociación de este tipo de productos, aumentar la transparencia y mejorar la liquidez
diversas empresas han lanzado índices a los que referenciar los derivados; este es el caso
de, por ejemplo, de Zipspeed, compañía gestora de riesgos climatológicos norteamericana
que lanzó durante 2002 el primer índice climático específico para el mercado de derivados
con base diaria, de acuerdo con RN (2002). Según la citada información, el índice Nordix
(Normal-Departure Index) se establecería en alguna bolsa de valores norteamericana, y en
una primera etapa recogería informaciones relativas a temperaturas y precipitaciones,
dejando para una ulterior ocasión las horas de insolación y la velocidad del viento.
Así pues, el objetivo de estos derivados no es cubrir el precio de un subyacente, sino cubrir
riesgos en los que el clima tiene una gran importancia, tales como el riesgo de reducción
del consumo energético provocado por una subida significativa en las temperaturas
invernales.
El principal objetivo de los derivados sobre el clima es cubrir los riesgos sobre el volumen
de ventas más que riesgos del precio, que resultan de un cambio en la demanda de bienes
debido a una cambio meteorológico. Incluso aunque el cambio en el comportamiento de la
demanda pueda afectar al precio de esos bienes, el riesgo del precio puede cubrirse más
eficientemente a través de futuros u opciones sobre el precio de esas mercancías.
Aunque se han desarrollado derivados utilizando como subyacente las precipitaciones, los
días soleados, las nevadas, el riesgo de temperaturas es el más utilizado y así se cita en
Muir-Wodd (1999); de acuerdo con el autor, el 95 por ciento de todas las transacciones con
derivados sobre el clima efectuadas en Estados Unidos se basan en la temperatura.

7. Si bien los principales actores del mercado de derivados climáticos son las entidades
privadas de reaseguro, determinados autores sugieren la posibilidad de sistemas de
estabilización de las condiciones de los asegurados a través de la intervención de
organismos públicos. Stripple (1998) o Nowak (1999), en referencia ambos a la situación
ocurrida en Polonia en 1997, se inclinan más hacia la posibilidad de emisiones de bonos
sobre catástrofes, pero no cierran ninguna posibilidad. El IFC, por su parte, ha invertido en
2002 un total de 10 millones de dólares en proyectos de gestión del riesgo del clima, de
acuerdo con WB (2002). El IFC (International Finance Corporation) es un instituto privado
dependiente del Banco Mundial cuya principal misión, es promover la inversión sostenida
del sector privado en los países en desarrollo, con el objetivo de reducir la pobreza y
mejorar la calidad de vida de los ciudadanos.
3.2. Opciones y swaps sobre la temperatura media. Estrategias con opciones
La negociación con derivados sobre el clima se centra en el diseño de opciones que
proporcionen protección contra la fluctuación de las temperaturas. El modelo planteado por
Munich Re (2000) se basa en opciones de los llamados días frescos (HDD de su traducción
del inglés heating degree days, días a calentar) y de los días calurosos (CDD de cooling
degree days, días a refrescar), cuyos índices representan la temperatura media para un
periodo de tiempo dado. De este modo se calcula un diferencial para los distintos días del
periodo estipulado como diferencia absoluta entre una temperatura de referencia, que en
este caso es del 18 º C o lo 65º F y la temperatura media del día (T). Los grados de
temperatura de los días así determinados se agregan sobre el período de tiempo estipulado
(t), y si la temperatura media está por encima de los 18º C, el diferencial de los grados de
temperatura para estos días calculados se referirán como CDD, mientras que si ocurre lo
contrario los días serán HDD.
CDD = Σ (T(t) – 18) ∀ T(t) > 18
HDD = Σ (18 - T(t) ) ∀ T(t) < 18
Entonces los HDD miden la temperatura media para medio año que se considera invierno
mientras que los CDD se miden para el otro medio año considerado verano. Así las
opciones HDD se pueden utilizar para obtener protección contra inviernos cálidos, las
opciones CDD proporcionan cobertura contra veranos excesivamente frescos. Las
estrategias de opciones en este contexto son calls y puts HDD/CDD, además de las
estrategias de combinación como collars, strangles, spreads o straddles. Según Müller y
Grandi (2000) el sistema de calls y puts HDD/CDD se desarrolla como vemos en la
posterior Tabla 1.
En este planteamiento, un tick se corresponde exactamente con un grado de temperatura,
por tanto la cantidad por tick determinará el pago. El valor de ejercicio determina la
cantidad por encima de los grados de los días que se puede ejercitar la opción. En el caso de
un call el valor de ejercicio para el periodo fijado debe ser inferior al numero total de los
grados de los días para obtener un resultado positivo del ejercicio de la opción, mientras
que un valor de ejercicio por encima del número total de grados es el objetivo para un put.

8. Tipo de
opción Protección Se ejercita Pago
HDD
call
Inviernos
frescos
HDD > V.
Ejercicio
Tamaño del Tick *( HDD > V.
Ejercicio)
HDD
put
Inviernos
suaves
HDD < V.
Ejercicio
Tamaño del Tick * (HDD < V.
Ejercicio)
CDD
call
Veranos
calurosos
CDD > V.
Ejercicio
Tamaño del Tick * (CDD > V.
Ejercicio)
CDD
put
Veranos frescos
CDD < V.
Ejercicio
Tamaño del Tick * (CDD < V.
Ejercicio)
Tabla 1. Sistema de las opciones de temperatura
Hay que destacar que cada opción sobre el clima limita el pago máximo; así, un contrato
típico sobre los grados de temperatura puede proporcionar actualmente entre los 2.000 y los
5.000 dólares USA por tick, con un pago máximo de 2 millones de dólares USA.
Dependiendo de las estimaciones de la situación meteorológica, las opciones se pueden
utilizar para construir estrategias combinadas. Un collar, por ejemplo, esto es comprar una
opción put y vender una opción call con el mismo valor de ejercicio, permite a un
participante de estos mercados minimizar sus costes de cobertura.
En el caso de un swap sobre el clima, el nivel del pago de interés variable se puede
condicionar a la ocurrencia de ciertas condiciones climáticas, mientras el pago del interés
fijo, que se puede interpretar como una prima de seguro, permanece inalterado. También es
posible vincular ambos flujos de pago a ciertas condiciones climáticas, como por ejemplo el
intercambio de los flujos de caja de una opción HDD y una opción CDD.
3.3. Derivados sobre el clima frente al reaseguro tradicional
Parece bastante obvio que las posibilidades de los instrumentos climáticos descritas
anteriormente son muy distintas a las conseguidas mediante el seguro y reaseguro
tradicional, ya que la principal diferencia que se presenta es que no es necesario que ocurra
una pérdida o lo que es lo mismo una bajada de las ventas de la empresa contratante para
recibir una indemnización. En estos instrumentos de cobertura resulta esencial los términos
estipulados en el contrato, como por ejemplo la región de cobertura, el periodo de
referencia, el valor del tick, el precio de ejercicio, o las condiciones climáticas que tienen
que ocurrir y quién debe medirlas.
Además, una cobertura de este tipo no necesita relacionar directamente al comprador con la
propia situación, esto es, un instrumento sobre el clima no tiene que emplearse sólo como
protección de las ventas del propio contratante, sino que además permite aprovechar las
consecuencias de ciertas condiciones climáticas que pueden ser adversas para unos y
beneficiosas para otros. Una operación de swap entre un parque de atracciones y un
distribuidor de helados es buen ejemplo de ello.
No obstante, hay ciertos paralelismos entre las estrategias de opciones básicas HDD/CDD y
los contratos de reaseguro excess of loss y stop loss, con un punto de ejercicio fijo y un
límite, como se puede ver en la siguiente figura.

9. Call comprada
Figura 3. Opciones frente al reaseguro tradicional
Esta es la razón por la que ciertos reaseguradores hayan comenzado a entrar en estos
nuevos negocios.
4. Relevancia del mercado de derivados del seguro
La negociación con derivados del seguro hasta la fecha se ha desarrollado tan sólo
discretamente, a pesar de las mejoras y de las adaptaciones que han sufrido desde su
introducción tanto los productos diseñados como los índices utilizados. Hemos señalado
anteriormente el número de contratos de derivados sobre el clima efectuados hasta la fecha,
en número que excede los 5.000. Sin embargo, en 2001 se efectuaron sólo en el CBOT más
de 260 millones de operaciones con derivados, lo que nos muestra la poca relevancia que
estos contratos tienen en el mercado asegurador. A pesar de ello, diversos autores como por
ejemplo Kawamoto (1998) auguran a este tipo de productos un futuro esperanzador. El
cambio climático, los gases de efecto invernadero y sus efectos sobre el calentamiento del
planeta, los fenómenos meteorológicos extremos e imprevisibles como El Niño, son sólo
una parte de los riesgos a los que nos enfrentamos. La cobertura de estos y otros riesgos
climáticos mediante el recurso a las operaciones de derivados puede ser una buena
alternativa para las sociedades que más fuertemente se vean afectadas. A cambio, entidades
que no estén presentes en tales zonas podrán actuar como contrapartidas de la operación
para así conseguir incrementar la rentabilidad de su capital, asumiendo obviamente un
cierto, pero limitado, riesgo.
Una última consideración acerca de esta cuestión procede de las consecuencias de los
atentados del 11-S en el ámbito de la transferencia del riesgo de terrorismo a los mercados
de capitales mediante el empleo de derivados. Es ésta una posibilidad discutida por
Cummins y Doherty (2002), que la comparan a la posibilidad de actuación como
retrocesionario. Se trata de una fórmula similar en el fondo a aquélla pero distinta en la
forma. Mientras que en caso de actuar como retrocesionario el Estado ofrece un contrato de
reaseguro con pagos indiciados, en este caso ofrecería instrumentos indiciados directamente
al mercado de capitales. Aún estando pensados para su compra por reaseguradores,
obviamente cualquier inversor podría adquirirlos. Este sistema de transferencia del riesgo
de terrorismo se presenta como uno de los más eficientes, al fijar el mercado en su conjunto
Limite
Retención
Diferencial del
Call
Reaseguro XL
o stop loss
Responsabilidad
ilimitada
Responsabilidad
limitada Responsabilidad
limitada

10. el precio. Eso sí, habría que considerar un determinado nivel por debajo del cual no se
producirían emisiones.
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