Crecer es la clave para mejor el nivel de vida y disminuir la pobreza

E&R
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
CRECER ES LA CLAVE PARA MEJOR EL NIVEL DE VIDA Y DISMINUIR LA
POBREZA
El crecimiento es probablemente el factor con la mayor influencia sobre
los niveles de vida de las personas. Ergo, comprender los factores que
motorizan el crecimiento es primordial para bajar la pobreza y mejorar
los niveles de vida.
Argentina fue el país de la región que menos creció, menos bajó la tasa
de desempleo, más aumentó la pobreza y más se deterioró la calidad
de vida durante los últimos años. Esto sucedió como consecuencia de
las políticas aplicadas que atentaron contra la inversión, el respeto por
la propiedad privada, la calidad institucional, la libertad, la apertura
económica, y la competitividad global.
PBI POTENCIAL Y DE LARGO PLAZO
A la economía argentina le fue mejor cuando consiguió estabilidad
macroeconómica. Según las cuentas nacionales el PBI per cápita en
dólares cayó a usd14.500 en 2013 (-2% a/a) y se reduciría a usd12.500
en 2014 como resultado de la actual devaluación (50% en el año) y
recesión. Es decir, actualmente el PBI por habitante en dólares resulta
ser casi un 12% menor al de 1998 (usd14.149). Argentina es el único
país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares no sólo no
aumenta, sino que cae cuando se compara 2014 con 1998.
La implementación del cepo (en lugar de aplicar una “sintonía fina”
capaz de corregir los desequilibrios) indujo un nuevo episodio de
incertidumbre e inestabilidad macroeconómica que devino en la actual
recesión, la caída del PBI per cápita, el consecuente deterioro del nivel
de vida y el aumento de la pobreza. El PBI por habitante en dólares
constantes cayó de usd14.700 (2012) a usd14.400 (2013) y usd12.500
(2014), lo cual representa una pérdida aproximada de usd100.000 MM
para toda la economía en los últimos dos años, equivalente a casi 4
veces las reservas del BCRA y casi la mitad de la deuda pública
informada (usd203.000 MM).
BRASIL: DILMA EMPEZARÁ SU SEGUNDO MANDATO CON BAJO
CRECIMIENTO ASEGURADO
Brasil atraviesa un periodo de estancamiento, con un crecimiento
económico (1%) significativamente más bajo que su potencial (2.8%) y
una inflación que no baja, a pesar del aumento de la tasa de interés, y
se mantiene por encima del objetivo de las metas de inflación (entre
2.5%-6.5%). El aporte del frente externo al crecimiento de Brasil no es
positivo, debido al descenso de precio de commodities (caída en los
términos de intercambio), menor ingreso de capitales y una acotada
depreciación de la moneda de Brasil.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 143
Fecha: 7 de noviembre de 2014
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 142 7 de noviembre de 2014
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parcial agradecemos citar la fuente.
Página2
CRECER ES LA CLAVE PARA MEJOR EL NIVEL DE VIDA Y DISMINUIR LA POBREZA
Parafraseando y haciendo una variación de la famosa frase de Robert E. Lucas, Jr1 “¿Hay algo
que pueda hacer el gobierno de Argentina para que su economía crezca como la de Chile o
Indonesia? Si la respuesta es sí, ¿qué exactamente? Si la respuesta es no, ¿qué ocurre en Chile o
Indonesia que hace que así sea? Son asombrosas las consecuencias que para el bienestar de la
humanidad entrañan preguntas como estas: una vez que se empieza a pensar en ellas, los
políticos argentinos no deberían pensar en cualquier otra cosa”.
La mejor manera de entender porque los países tienen niveles de vida tan distintos es
comprender las razones por las cuales tienen tasas de crecimiento de largo plazo tan distintas.
Pequeñas tasas de crecimiento acumuladas a lo largo de algunas décadas, tienen
consecuencias mucho más favorables sobre los niveles de vida de los pueblos, que tasas
elevadas pero fluctuantes.
Gráfico 1: crecimiento, PBI per cápita y distribución del Ingreso
Fuente: E&R en base a Javier Milei.
En definitiva, el crecimiento es probablemente el factor con la mayor influencia sobre los
niveles de vida de las personas. Ergo, comprender los factores que motorizan el crecimiento
es primordial para bajar la pobreza y mejorar los niveles de vida. De hecho, en los últimos 30
años, el crecimiento económico fue el “gran causante” de la reducción de las tasas de pobreza
mundial y esta disminución de la pobreza ha sido más marcada en aquellos países y regiones
donde hubo mayor crecimiento. Es más, en los últimos treinta años el proceso de crecimiento
y el aumento del PBI per cápita también permitieron una disminución de la desigualdad de la
renta.
1 La frase original es: ¿Hay algo que pueda hacer el gobierno de la India para que su economía crezca
como las de Indonesia o Egipto? Si la respuesta es sí, ¿qué exactamente? Si la respuesta es no, ¿qué
ocurre en India que hace que así sea? Son asombrosas las consecuencias que para el bienestar de la
humanidad entrañan preguntas como estas: una vez que se empieza a pensar en ellas, resulta difícil
pensar en cualquier otra cosa; publicada en el Prólogo del libro “Crecimiento Económico, de Robert J.
Barro | Xavier Sala-i-Martin.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 142 7 de noviembre de 2014
Página3
En este marco, es importante identificar cuáles son las variables que determinan las mayores
tasas de crecimiento de largo plazo, para conseguir mejores niveles de ingreso por habitante,
mejoras en la calidad de vida y en la distribución del ingreso. Tanto la teoría como la evidencia
empírica demuestran que el crecimiento económico y el PBI per cápita son funciones positivas
del nivel de educación, de la inversión, del respeto por la propiedad privada, de la calidad
institucional, de la libertad económica, de la apertura económica y de la Competitividad
Global.
Los países con libertad económica tienen un PBI per cápita2 de usd45.404 MM, los
mayormente libres tienen uno de usd37.799, mientras que los que tienen libertad
controlada (usd5.541) y libertad reprimida (usd6.231) tienen PBI per cápita muchos más
bajos.
Lo mismo sucede con la apertura económica: Los países que siempre fueron abiertos
tienen un PBI per cápita superior (usd18.000) a los que fueron abiertos más de la mitad de
los años pero no siempre (usd7.500), a los que fueron abiertos menos de la mitad de los
años (usd4.200) y que los países que nunca fueron abiertos (usd2.300).
Por el contrario, el crecimiento y el PBI per cápita se encuentran negativamente
relacionados con la relación gasto público/PBI, con el avance del sector público en la
economía y con la inflación.
Gráfico 2: Argentina es el país con el menor crecimiento de la región.
Fuente: ER
Argentina fue el país de la región que menos creció, menos bajó la tasa de desempleo, más
aumentó la pobreza y más se deterioró la calidad de vida durante los últimos años. Esto
sucedió como consecuencia de las políticas aplicadas que atentaron contra la inversión, el
respeto por la propiedad privada, la calidad institucional, la libertad, la apertura económica, y
la competitividad global. A su vez, se incrementó significativamente el peso del Estado en la
2 Todo se expresa en dólares del año 2000.

SEMANARIO ECONÓMICO ER – Nº 142 7 de noviembre de 2014
450
400
350
300
250
200
150
100
Evolución del PBI real
(Índice base 1980:100)
E c o n o m í a R e g i o n e s
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economía y se aceleró la inflación. De hecho, en el ranking de Competitividad Global Argentina
cayó del puesto 85 (2011/2012) al 94 (2012/2013) y 104 (2013/2014) para 144 relevados.
PBI POTENCIAL Y DE LARGO PLAZO
Desde mediados del siglo XIX hasta los años ‘70s Argentina tenía indiscutiblemente el mejor
nivel de vida de la región con un ingreso por habitante muy superior a la media de América
Latina. Sin embargo, a mediados de los 70’s comenzó un deterioro relativo de nuestro PBI per
cápita que terminó convergiendo al promedio latinoamericano hacia principios de los 90’s.
Justamente, entre 1975 y 1990 la Argentina tuvo la peor época de inestabilidad
macroeconómica de su historia con déficits fiscales crónicos que generaron hiper-inflaciones y
terminaron impactando negativamente sobre el crecimiento de largo plazo y la calidad de vida.
En el gráfico siguiente se observa que desde 1980 el PBI real de Argentina (línea negra) se
mueve por debajo del promedio de los países de la región y muy por debajo de Chile y
Colombia, que son los países de mayor crecimiento. Punta a punta (1980 / 2014) la tasa de
crecimiento promedio de Chile (+4.5%) es la más dinámica de todas. Tomando 1998 / 2014, la
tasa de crecimiento de Perú (+5.3%) es la más dinámica, seguida por Chile (+4.0%) y Colombia
(+3.6%). Por el contrario Argentina es el país de menor crecimiento tanto tomando el período
1980/2014 (+2.2%) como el período 1998/2014 (+2.6%).
Coincidiendo con un período de estabilidad macro, la tasa de crecimiento de Argentina se
recupera a partir de 1991. Sin embargo, dicho proceso de crecimiento se revierte hacia fines
de la década del 90’. De hecho, la crisis de 1999/2001 tiene un impacto tan fuerte que hace
perder casi el 50% del crecimiento alcanzado en los años previos.
Gráfico 3: crecimiento en América Latina.
50
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Argentina Brazil Chile Colombia Peru Uruguay
Fuente: ER en base a FMI.

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Sin embargo, a partir de 2003 se inicia un nuevo período de estabilidad macroeconómica que
vuelve a generar recuperación económica primero y una expansión del producto después que
se corta con la crisis internacional de 2008. Argentina fue el país de la región en el cual más
negativamente impactó la crisis de Lehman 2008. Más tarde, en 2010, la tasa de crecimiento
del PBI de Argentina volvió a registrar variaciones positivas. Sin embargo, a partir del 2011 y
como resultado de las inconsistencias de política económica domésticas, se potencia la
inestabilidad macroeconómica y el nivel de actividad comienza a resentirse nuevamente. En
otros términos, el avance del déficit fiscal, el escenario inflacionario, las expectativas de
devaluación, la fuga de capitales, las restricciones a la compra de divisas y el desdoblamiento
del mercado cambiario hacen que el PBI pierda la tendencia creciente anterior, se estanque y
empiece a caer.
Hasta aquí, se destacan dos conclusiones: En primer lugar, a la economía argentina le fue
mejor cuando consiguió estabilidad macroeconómica. En segundo lugar, la región y en
especial nuestro país tiene mucho que aprender de Chile si su objetivo es maximizar el
crecimiento económico de largo plazo.
Durante los últimos 25 años Chile ha sido el país con el mayor crecimiento de largo plazo de la
región, porque es el país con mayor competitividad global, mayor respeto por la propiedad
privada, más alta calidad institucional, más libertad y apertura económica y menor peso del
Estado en la economía.
PBI per cápita en la última década: en 2014 estaríamos bastante peor que en el promedio de
la Convertibilidad
Consideraremos el PBI por habitante en dólares constantes -a precios del 2013- como medida
del flujo de riqueza y/o bienestar de la sociedad en promedio. El PBI por habitante en divisas (a
precios constantes) depende del crecimiento del producto interno y de la fortaleza (debilidad)
relativa de la moneda3.
Según las cuentas nacionales el PBI per cápita en dólares4 cayó a usd14.500 en 2013 (-2% a/a)
y se reduciría a usd12.500 en 2014 como resultado de la actual devaluación (50% en el año) y
recesión. Es decir, actualmente el PBI por habitante en dólares5 resulta ser casi un 12%
menor al de 1998 (usd14.149).
Si consideramos el PBI por habitante en dólares medido al tipo de cambio “blue”, nuestro
producto desciende a aproximadamente usd 8.000, cifra equivalente al ingreso por habitante
de algunos países africanos y de América Central.
3Lógicamente, una devaluación de la moneda hace que la producción interna de un país, sus activos y su
riqueza se abaraten para el resto del mundo. Se suele decir que una moneda débil (o una devaluación)
empobrece a la población (cuyos ingresos y activos están nominados en pesos).
4 Usares dólares valuados a precios de 2013. Es decir, todas las series del PBI en dólares corrientes se
deflacta por el IPC de EEUU.
5 Dólares de 2013.

25.288
22.600
17.600
12.600
7.600
Producto Bruto por habitante
En dólares de 2013
PBI per cápita en USD de 2013
PBI per cápita en USD blue de 2013
PBI per cápita en USD de 2013 contrafáctico
Página6
La caída del PBI per cápita acontecida en 2012 / 2014 no es un hecho aislado, sino repetitivo
en la historia de Argentina. Entre 1990 y 1998, el PBI por habitante en dólares6 alcanzó los
usd14.200 en promedio. Sin embargo, la mega devaluación de 2001 arrasó con el flujo de
riqueza de la población que tardó en recuperarse 14 años, alcanzando un nivel similar de PBI
per cápita recién en 2012 (usd14.700). No obstante, como remarcamos más arriba,
nuevamente registra dos años consecutivos de caída y se ubica actualmente en usd12.500
(2014); por debajo de 1998. Argentina es el único país de la región en el cual el PBI per cápita
en dólares no sólo no aumenta, sino que cae cuando se compara 2014 con 1998.
Gráfico 4: evolución del ingreso por habitante en dólares.
12.502
7.924
2.600
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: ER en base a FMI.
En los demás países de la región el producto en dólares por habitante creció en promedio un
80% entre 1998 y 2014. En otros términos, en los otros países de la región el PBI per cápita en
dólares crece a un ritmo promedio anual del 4%. Para que se entienda la oportunidad perdida
por Argentina, si el PBI per cápita de Argentina hubiese crecido entre 1998 y 2014 como lo hizo
en los otros países de la región, el PBI por habitante actualmente ascendería a usd25.300,
equivaliendo a más del doble del producto actual.
Los Costos del cepo en materia de Riqueza y Bienestar: pérdida de entre 25% y 33%
Como puede apreciarse en el gráfico 4, el PBI per cápita en dólares en Argentina venía
recuperándose sostenidamente (a excepción de 2009) desde 2003 hasta 2011, pero volvió a
tener un punto de inflexión en 2012.
Luego de las elecciones presidenciales de 2011, el gobierno implementó el cepo al dólar para
mantener su política de estimulación de la demanda agregada con políticas fiscales y
6 De 2013.

Página7
monetarias cada vez más expansivas sin tener que devaluar o afrontar una caída de las
reservas. Paralelamente, el tipo de cambio oficial cuasi fijo funcionaba como ancla anti
inflacionaria.
Sin embargo, los resultados obtenidos con el cepo fueron opuestos a los buscados: el
crecimiento económico se fue desvaneciendo hasta terminar en recesión, el sector privado
dejó de generar empleo genuino, la inflación se duplicó erosionando el poder adquisitivo del
salario, las reservas del BCRA siguieron disminuyendo (incluso a más velocidad) a pesar de
todas las trabas y regulaciones que se fueron aplicando como consecuencia del avance del
déficit del balance de pagos. Lo que ocurrió a fines de 2011 es un estigma que se ha repetido a
lo largo de nuestra historia.
En definitiva, la implementación del cepo (en lugar de aplicar una “sintonía fina” capaz de
corregir los desequilibrios) indujo un nuevo episodio de incertidumbre e inestabilidad
macroeconómica que devino en la actual recesión, la caída del PBI per cápita, el consecuente
deterioro del nivel de vida y el aumento de la pobreza.
El PBI por habitante en dólares constantes cayó de usd14.700 (2012) a usd14.400 (2013) y
usd12.500 (2014), lo cual representa una pérdida aproximada de usd100.000 MM para toda
la economía en los últimos dos años, equivalente a casi 4 veces las reservas del BCRA y casi la
mitad de la deuda pública informada (usd203.000 MM).
Pero en realidad, los costos originados por el Cepo son aún mayores. En este contexto y a
modo de ejercicio, es posible calcular el flujo de riqueza que podríamos haber conseguido en
2014 si el gobierno hubiese aplicado una sintonía fina en lugar del Cepo en 2014.
Los resultados son contundentes, implementamos dos métodos diferentes para estimar el PBI
que se podría haber alcanzado en 2014 con una “sintonía fina” que incluyera una corrección
fiscal, una moderación de la expansión monetaria y aumento de tasas de interés que
corrigieran los desequilibrios macroeconómicos que existían en 2011.
El primer método: consiste en replicar las estimaciones expuestas en el semanario 139. En
primer lugar, dado que la inconsistencia de política tenía su punto fundamental en el tipo de
cambio cuasi fijo, la primera corrección era devaluar el tipo de cambio en lugar de establecer
el cepo. Según nuestras estimaciones, en aquel momento una devaluación del 20% habría
alcanzado para neutralizar los desequilibrios, siempre y cuando fueran acompañados por una
suba de tasa (el otro ajuste vía precios que había que hacer y no se hizo) y una disminución de
la tasa de crecimiento del gasto y la emisión monetaria.
La tasa de interés, acompañando la devaluación, había que subirla en torno a 2-3 puntos
porcentuales por encima de las expectativas de devaluación para apuntalar la demanda de
dinero y evitar la corrida hacia el dólar. Luego, los cambios de política fiscal y monetaria
habrían contribuido a desacelerar suave y paulatinamente la inflación.
La inflación, según nuestras estimaciones, habría bajado de 24% (2011) a 16% (2014). Y el tipo
de cambio nominal se incrementaría de $4.26 (2011) a $6.70 (2014). Por su parte, la tasa de

16.672
15.581
16.500
14.500
12.500
10.500
8.500
6.500
Evolución del producto bruto por habitante
(En dólares de 2013)
PBI per cápita en USD de 2013 (OBSERVADO)
PBI per cápita en USD de 2013 sin cepo (semanario 139)
PBI per cápita en USD de 2013 sin cepo (HP: CRECIMIENTO TENDENCIAL)
Página8
crecimiento del PBI habría ascendido a 4% (2012), un 3.7% (2013) y un 3% (2014); un
crecimiento que se reduce marginalmente en línea con lo acontecido en la región. En resumen,
bajo este esquema, el PBI por habitante en dólares constantes habría alcanzado unos
usd15.600, es decir unos usd3.100 adicionales (+25%).
El segundo método corrobora el anterior y consiste es estimar la tendencia que exhibía el PBI
por habitante en dólares de 2013 a través de un filtro “a la Hodrick-Prescott7” y extender dicha
tendencia “hacia adelante”. El resultado arroja un PBI por habitante (a precios contantes) en
torno a usd16.700, lo que implicaría una pérdida total de casi usd4.200 por habitante (33%).
Gráfico 5: PBI per cápita contrafáctico y sin cepo en 2014 y 2013.
12.502
4.500
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: ER en base a FMI y estimaciones propias.
BRASIL: DILMA EMPEZARÁ SU SEGUNDO MANDATO CON BAJO CRECIMIENTO ASEGURADO
Dilma Rousseff ganó el ballotage por escaso margen y gobernará Brasil hasta 2019. El bajo
margen respondió a las críticas de la ciudadanía sobre el elevado nivel de corrupción y el pobre
desempeño económico del país en los últimos años. De hecho, la tasa de crecimiento del PBI y
del PBI per cápita de Brasil languidece ya que se podría decir que nuestro principal socio
7 El filtro de Hodrick-Prescott es un método para extraer el componente secular o tendencia de una serie
temporal, propuesto en 1980 por Robert J. Hodrick y Edward C. Prescott. Descompone la serie
observada en dos componentes, uno tendencial y otro cíclico. El ajuste de sensibilidad de la tendencia a
las fluctuaciones a corto plazo es obtenido modificando un multiplicador λ. Es actualmente una de las
técnicas más ampliamente utilizada en las investigaciones sobre ciclos económicos para calcular la
tendencia de las series de tiempo, pues brinda resultados más consistentes con los datos observados
que otros métodos.

Página9
comercial se “argentinizó”. De hecho, su índice de competitividad global cayó del puesto 48
(2012/2013) al 56 (2013/2014).
Contexto económico de Brasil y perspectivas
Brasil atraviesa un periodo de estancamiento, con un crecimiento económico (1%)
significativamente más bajo que su potencial (2.8%) y una inflación que no baja, a pesar del
aumento de la tasa de interés, y se mantiene por encima del objetivo de las metas de inflación
(entre 2.5%-6.5%). Nuestra proyección es que el PBI crezca sólo 1.3% en 2014 y, en el mejor
de los escenarios, se acelere suavemente hasta 1.5%/1.7% en 2015. Para 2015 no se puede
esperar un fuerte repunte de la actividad económica debido a que será un año signado por
ajustes en los desbordes fiscales, cambiarios e inflacionarios.
El aporte del frente externo al crecimiento de Brasil no es positivo, debido al descenso de
precio de commodities8 (caída en los términos de intercambio), menor ingreso de capitales y
una acotada depreciación de la moneda de Brasil. Por un lado, la caída del precio en dólares
de commodities ligadas a la minería (hierro) y a la agricultura (soja) redujo el ingreso de
divisas, lo que tornó aún más negativo el saldo de cuenta corriente de Brasil. A su vez, un
menor ingreso de capitales por la cuenta financiera (consecuencia de la atracción de capitales
que genera un EEUU en crecimiento y expectativas de suba de tasas en el mediano plazo)
redujo el financiamiento del déficit de cuenta corriente.
No sólo el frente externo no “juega” a favor de la recuperación de la tasa de crecimiento de
Brasil en el corto plazo, sino que el mercado doméstico tampoco lo hace. Brasil prioriza el
crecimiento de largo plazo por sobre el crecimiento de corto plazo. En un escenario de
aumento de las presiones inflacionarias, Brasil escoge sacrificar crecimiento presente para
disminuir la inflación y así apuntalar crecimiento futuro. Puntualmente, las presiones
inflacionarias desbordan la meta y por ende el Banco Central de Brasil, respondiendo a su
mandato institucional aún en período electoral, sube la tasa (ver alza tasa SELIC) de referencia
para contener la inflación y ponerle un techo a la velocidad de depreciación del real, enfriando
el ritmo de expansión de la demanda agregada y del crecimiento del PBI.
No obstante y teniendo en cuenta la importante integración de las exportaciones de Brasil en
el mundo, un mundo un poco más dinámico, que pasaría de crecer 3.3% (2014) a 3.8%
(2015,) ayudará a contrarrestar los peores precios de las exportaciones de Brasil, logrando
que su economía crezca marginalmente algo más durante el próximo año (de 1.3% a
1.5%/1.7%).
8 Especialmente el hierro y en menor medida la soja.

Nivel de actividad de Brasil cede, la tasas (Selic) subió en contexto
inflacionario y fuga de capitales
8,0%
12,5%
11,5%
10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
6,5%
5,5%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Mercado de Crédito en Brasil
Página10
Gráfico 5: Brasil combate desborde de inflación subiendo tasas, actividad cede terreno.
7,4%
7,1%
6,1%
5,2%
4,5%
3,9%
3,3%
2,7%
2,1%
1,7%
1,1%
0,8%
0,7%
0,4%
0,4%
0,3%
0,2%
0,3%
0,5%
0,7%
0,8%
1,3%
1,6%
1,5%
1,7%
1,6%
1,7%
2,4%
2,5%
2,6%
2,7%
2,5%
2,8%
2,6%
2,5%
2,5%
2,3%
2,7%
2,6%
1,9%
1,7%
1,4%
1,1%
1,0%
7,3%
4,9%
6,7% 6,1%
5,8%
5,6%
6,7%
8,5%
7,5%
9,0%
10,5%
11,25%
4,5%
0,0%
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
Actividad 12meses Acum. (izq.) Inflación 12meses acum. (der.) Tasa de interés SELIC %anual (der.)
Fuente: ER en base a BCB.
No sólo la inflación está jugando “en contra” en el frente interno. El deterioro de las
expectativas y la disminución de la confianza del mercado doméstico también menoscaban
el nivel de actividad.
La conjunción de pérdida de confianza (consumidores y empresarios) y política monetaria
más restrictiva, entre otros factores, terminaron por frenar el crecimiento. La merma de la
confianza empresarial y de las familias es un claro reflejo de los problemas actuales de la
economía.
Gráfico 6: Perdida de confianza y bajo dinamismo de los créditos privados y públicos.
0%
Tasa de
interés
prestamos
libres
Crédito
Público (%
a/a)
Crédito
Privado (%
a/a)
IIIT´14
IIIT´13
Confianza al consumidor y empresarial
Fuente: ER en base a BCB, Fecomercio, CNI.

Página11
El aumento de la incertidumbre relacionado con el empeoramiento de la economía en los
últimos años, creó un ciclo desfavorable para el consumo y la inversión. Paralelamente, el
ajuste monetario ha contribuido, entre otras cosas, a una depreciación acotada del tipo
cambio, con un impacto negativo sobre las exportaciones netas y a un aumento de los tipos de
interés en los préstamos bancarios desincentivando el consumo y la inversión.
A su vez, factores más estructurales, como por ejemplo la creciente pérdida de competitividad
de la economía o el alto nivel de endeudamiento de las familias, contribuyeron en esta
dinámica negativa. En este sendero, el consumo privado y en especial la inversión perdieron
gran dinamismo en estos años, en tanto que el gasto público en aumento obstaculizó una
reducción de la inflación.
En términos inflacionarios, esperamos una moderación hasta un 6,3% para fin de este año,
luego de mantenerse algunos meses por encima del objetivo (6.5%). De sostenerse esta
tendencia, esperamos que se reduzca a 5,8% para finales de 2015. Dicha desaceleración de la
inflación trae aparejado la salida de Brasil de su riesgo de estanflación para 2015. A pesar de la
moderación del nivel de actividad, no esperamos una importante desaceleración de los
precios, ya que se encuentra en marcha un proceso de convergencia de: i) los precios
administrados (análogo a los “Precios cuidados” de Argentina) con respecto a los precios libres
y ii) del tipo de cambio con respecto a su nivel de equilibrio, lo que puede implicar una
depreciación adicional entorno al 10% que impida una desaceleración mayor de la inflación.
Pero el problema de la inflación se encuentra alimentado, al igual que en Argentina (pero a
menor escala), por una inconsistencia de la política fiscal que comienza a ser cada vez más
expansiva y menos sustentable.
En este marco, la inflación se acelera por “culpa” del aumento del gasto público que obliga al
Banco Central de Brasil (BCB), respetando su mandato institucional, a subir la tasa para
contener la aceleración de la inflación y hacerla converger dentro de los límites (4.5% - 2%)
establecido por su Programa de Metas de inflación. En esta dirección operó su última decisión
de subir la tasa de interés de referencia de política monetaria (SELIC) que paso de 11% a
11.25% en la última semana de octubre. Nuestra previsión es que la tasa de referencia
continúe subiendo hasta 12.25% para 2015 en línea con la normalización de la política
monetaria en EE.UU (en oct´14 se anuncio fin de programa de recompra de activos por parte
de la FED).
Una política fiscal más neutral y menos expansiva contribuiría a aumentar la credibilidad de
las políticas públicas y a aumentar la confianza de los agentes económicos. Paralelamente
serviría para combatir la inflación, quitando presión a las tasas de interés, ampliando el
margen para que el real se deprecie y apoye a las exportaciones.
Puntualmente en lo concerniente a los números fiscales, en 2014 el desborde fiscal reduce el
superávit primario (sin contar intereses) a sólo 1,4% del PIB con maquillaje contable9, con lo
9 El gobierno depende cada vez más de ingresos no recurrentes (contabilidad creativa) para cumplir
con las metas oficiales de superávit. Estos incluyen capitalizaciones de Petrobras, liquidaciones de

6%
5%
4%
3%
2%
1%
Superávit primario del sector público
(% del PIB)
Superávit primario del sector
público (% del PIB)
Objetivo fiscal primario
-2.5 p.p.
Página12
cual el superávit quedaría por debajo del objetivo fiscal de 1,9% para este año. Sumando
intereses de deuda pública, Brasil cerraría con un rojo fiscal de 3.9% del PBI.
Haciendo un análisis comparativo, podemos decir que la política fiscal de Brasil se Argentinizo
en los últimos años (desde 2009), ya que también se reduce su resultado fiscal positivo vía
aumento del gasto público. Aunque al igual que Argentina, Brasil obtiene resultados pobres u
opuestos a los buscados por sus políticas de incentivo a la demanda agregada. Además, y
también coincidiendo con nuestro país, Brasil también hace uso de maquillajes contables para
aumentar “en los papeles” su superávit fiscal. Para 2015 esperamos un moderado ajuste de las
cuentas fiscales que permita incrementar el superávit fiscal primario entorno a 1.9% del PBI,
bajando su rojo fiscal a 3.5% del PBI contabilizando los intereses de deuda.
El sesgo expansivo de la política fiscal y la intención de cumplir con la meta de inflación
repercutieron en que las tasas de interés se mantengan elevadas y el tipo de cambio
relativamente apreciado, dificultando el necesario ajuste hacia un modelo de crecimiento más
apoyado en las exportaciones y en la inversión, en lugar del consumo.
Gráfico 7: Política fiscal con sesgo expansivo se devora casi 3 puntos de superávit fiscal.
1,4%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: ER en base a ministerio de finanzas.
deudas de impuestos, dividendos atípicos, retiros del Fondo Nacional Soberana y operaciones con el
BNDES (Banco de desarrollo de Brasil). Analistas de Brasil estiman en 0.8% PBI el maquillaje para 2014.

1.000
-
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
21.500
20.500
19.500
18.500
17.500
16.500
USD 2.000 MM mejora saldo bilateral
-9%
-18%
Página13
¿Cómo impactará Brasil en la economía Argentina?
Un dato positivo para Argentina es que, de no mediar un shock externo importante, no
debemos esperar una brusca devaluación en Brasil para 2015. Puntualmente nuestra
proyección es que la moneda de Brasil pase de R$2.40 a R$2.65 por dólar hacia fin de 2015. En
este marco es esperable que Brasil continúe subiendo su tasa de interés referencia (100-150
puntos básicos) para hacer más atractiva la moneda local.
El problema es que, como más arriba advertimos, Brasil crecerá poco en 2015 y por ende no
podrá ser un motor para la economía Argentina el próximo año. La industria, especialmente
autos y metalmecánica, será el sector más perjudicado porque es el principal beneficiario del
buen nivel de actividad general e industrial en Brasil.
El Comercio bilateral de Argentina / Brasil depende más del diferencial de los niveles de
actividad entre países que del tipo de cambio y por ende, el actual estancamiento de Brasil
es la peor de las coyuntura para nuestras exportaciones. Pero al ser nuestra recesión mucho
más fuerte que el estancamiento en Brasil, el saldo comercial bilateral mejora para nosotros,
más aún con trabas a las importaciones. La caída de importaciones (-18%) duplicó la baja de
las exportaciones (-9%), con lo cual el saldo comercial mejoró usd2.000 MM en los últimos
12 meses. Puntualmente, en los últimos 12 meses hasta Septiembre ’14 el resultado comercial
con Brasil exhibió un superávit de usd530 millones, forjado por unas exportaciones de
usd16.530 millones (-9% a/a) y unas importaciones de usd16.000 (-18% a/a).
Gráfico 8: Importaciones de Brasil caen al doble del ritmo de caída en exportaciones.
-2.600
-1.500
530
18.100
16.530
19.600
16.000
-5.000
15.500
Comercio bilateral con Brasil
(Acumulado 12 Meses en Millones de U$S)
Resultado Bilateral (der.) Expo a Brasil (izq.) Impo desde Brasil (izq.)
Fuente: ER en base a INDEC.
En términos de divisas, Brasil sufrió más que Argentina la contracción del intercambio
comercial entre países. Las restricciones a importar desde Argentina y el encarecimiento de
productos traídos desde Brasil (vía devaluación del peso en enero, aumento de alícuotas en el

Página14
impuesto interno a los autos) condujo a un derrumbe de nuestras compras a Brasil. Al mismo
tiempo, el derrumbe de importaciones es el espejo de la menor actividad industrial en
Argentina. Las importaciones de insumos desde Brasil para producir automóviles se contraen
porque cayó la demanda de autos desde Argentina y desde Brasil.
Por el contrario, Argentina no tiene problemas de tipo de cambio con Brasil. La
competitividad precio de dicho sector industrial aún es buena y se encuentra en los mismos
niveles del año 2013. El tipo de cambio bilateral real entre argentina y Brasil aún se encuentra
depreciado un 76% con respecto a la base del año 2001 con lo cual habría un colchón
cambiario para seguir colocando producción en Brasil si es que su economía repuntara.

ARGENTINA
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica Detalle Fuente
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Ago-14 Jul-14 Jun-14
Precios y Salarios Detalle Fuente
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Jun-14 2013 2012 2011 2010
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación ER 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 ER 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
2011 2010
2013 2012 2011 2010
Sector Externo Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14
2012

ARGENTINA
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
2013 2012 2011 2010
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice SP 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
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Crecer es la clave para mejor el nivel de vida y disminuir la pobreza

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