La falta de inversión le impone un techo al crecimiento y al nivel de vida

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Directores
Alejandro C
Dire
Alej
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
SOBRE LA FALTA DE COMPETITIVIDAD A FIN DE AÑO, EL DÓLAR BLUE
Y LA BRECHA
Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero
afecta fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con
Brasil. Igualmente, los problemas de competividad no se solucionan
devaluando; porque se relaciona con la presión tributaria, la relación
gasto público/pbi, la emisión monetaria, la tasa de interés, etc. Hoy en
día, al tipo de cambio oficial el sector privado no puede producir ni
exportar.
La apuesta del gobierno es mantener las expectativas de devaluación
“dormidas” hasta fin de mandato y trasladar el problema para la
próxima administración. Esta estrategia se apuntala sobre dos pilares:
El tipo de cambio oficial se deprecia en los periodos previos a una
elección, pero se deprecia aún más fuerte y rápido luego de la elección.
La cotización paralela sube más rápido que la oficial en periodos previos
con lo cual la brecha tiende a aumentar antes de la votación. Las
últimas dos semanas comenzaron a mostrar mayor volatilidad en los
mercados cambiarios, lo cual es consecuencia por un lado, de que se
acerca el proceso electoral, y por el otro, que aumenta el dólar
cobertura (base monetaria / reservas) y que se vende menos dólar
ahorro, lo cual achica la oferta de dólar blue y presiona su cotización
hacia el alza.
LA FALTA DE INVERSIÓN LE IMPONE UN TECHO AL CRECIMIENTO Y AL
NIVEL DE VIDA
A pesar de las políticas de estímulo a la demanda que mantiene el
gobierno nacional y el repunte del ingreso de los trabajadores, el
consumo todavía no despega y la inversión sigue presentando el peor
comportamiento de la década. La floja performance que muestra el
gasto en capital desde 2011 resulta fundamental para anticipar la
acumulación de capital de una economía y por ende, el crecimiento de
mediano y largo plazo. Cuanto más capital acopie un país, más
productivo será el trabajo, mayores serán los salarios, mejor será la
calidad de vida de los trabajadores y mayor será el ingreso (PBI) por
habitante del país.
Se observa una constante caída del ratio “EMI/UCI” desde agosto de
2011; lo que indicaría que el sector estaría desinvirtiendo o
consumiendo el capital existente. La encuesta cualitativa industrial
pone de manifiesto un recrudecimiento de las expectativas de los
empresarios locales. A su vez, la inversión extranjera directa disminuye
año tras año y cada vez tiene menos importancia relativa en la
estructura económica y productiva de nuestro país.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 175
Fecha: 26 de junio de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 175 26 de junio de 2015
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parcial agradecemos citar la fuente.
Página2
SOBRE LA FALTA DE COMPETITIVIDAD A FIN DE AÑO, EL DÓLAR BLUE Y LA BRECHA
El tipo de cambio oficial cotiza a 9.07 pesos por dólar. El gobierno sigue empleando el tipo de
cambio oficial como única ancla nominal de nuestra macroeconomía, manteniendo una pauta
de devaluación (1%) que ronda la mitad de la inflación mensual (2%). De acuerdo con nuestras
estimaciones y asumiendo que las actuales políticas perduran hasta fin de año, en nuestro
escenario base el dólar oficial se ubicaría en torno a $9.80 en diciembre. Paralelamente, la
inflación cerraría el año en torno a 28.8% (promedio) y 30.7% (interanual) en diciembre 2015.
El tipo de cambio real contra el dólar y el real hacia fin de 2015
En este escenario base en el cual la actual política cambiaria y la presente estabilidad
financiera continúan hasta fin de año, el tipo de cambio oficial contra el dólar terminaría un 6%
más apreciado que a la salida de la Convertibilidad.
Gráfico 1: apreciación cambiaria contra el dólar.
Fuente: E&R
Pero la apreciación contra el dólar no sería el único problema. También es importante la
apreciación contra el real brasilero, que de acuerdo con nuestras estimaciones cerraría el año
en torno a 3.25 por dólar. Es decir, según nuestras estimaciones el real brasilero se depreciaría
alrededor de un 22.6% en 2015, pasando de R2.65 (diciembre´14) a R3.25 (diciembre´15).
Teniendo en cuenta una inflación brasilera estimada en torno al 8% anual, la competitividad-
tipo de cambio real contra Brasil de fines de 2015 sería todavía un 24% más beneficiosa que
hacia fines de la Convertibilidad.
Sin embargo, el año 2001 no es una buena base de comparación y nos puede conducir a
conclusiones erróneas. En este sentido, hay que recordar que Brasil había salido del plan Real y
devaluado fuertemente en enero 1999 y en consecuencia Argentina se encontraba mega
apreciado en relación a su mayor socio comercial.

Página3
En el análisis de la competitividad-tipo de cambio contra Brasil, la “película” es lo que
realmente preocupa. El tipo de cambio bilateral real contra Brasil se apreciaría un 51% entre
comienzos de 2011 (2,55) y fines de 2015 (1,24). En otras palabras, a fines de 2015 Argentina
estaría casi un 50% más cara con respecto a Brasil que lo que estaba en enero 2011.
La foto actual de la competitividad-tipo de cambio frente a Brasil es menos grave que la de
1999/2001, pero su película resulta más complicada que la de aquel entonces. En aquella
oportunidad la apreciación se daba sólo como resultado de la devaluación de nuestro socio
comercial. Por el contrario, ahora nuestra apreciación se alimenta no sólo por la devaluación
real del peso brasilero contra el dólar (como en 1999), sino también por la apreciación real de
nuestro peso contra el dólar (lo contrario a 1999) debido a que la inflación promedio mensual
(2%) más que duplica la devaluación promedio mensual nominal (1%).
Gráfico 2: tipo de cambio real bilateral con Brasil
2,55
jun-15
1,38
Dic-15
1,24
0,80
1,30
1,80
2,30
2,80
ene-01
oct-01
jul-02
abr-03
ene-04
oct-04
jul-05
abr-06
ene-07
oct-07
jul-08
abr-09
ene-10
oct-10
jul-11
abr-12
ene-13
oct-13
jul-14
abr-15
TCR: Argentina-Brasil
(Base 1 = 2001)
2,55
1,24
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
TCR: Argentina-Brasil
(Base 1 = 2001)
Argentina se apreció contra
Brasil 52% (desde 2.55 a
1.24) en los ultimos 5 años.
Fuente: E&R
Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero afecta fuertemente la
rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Serán varios los sectores que se verán
negativamente afectados. Entre estos sectores hay que mencionar no sólo a los exportadores
(industria y automotrices especialmente), sino también a los que compiten con importaciones
provenientes de Brasil y los que reciben ingresos del turismo brasileño.
Pero los problemas de competividad no se solucionan devaluando. Si sólo se devalúa y no se
atacan los problemas (fiscales y monetarios) de fondo, el encarecimiento del dólar se
trasladará rápidamente a precios y en pocos meses la competitividad volverá a estar en el
mismo punto que en la actualidad.

Página4
La falta de competitividad es un problema que excede al tipo de cambio y la inflación y que
también se relaciona con la presión tributaria, la relación gasto público/PBI, la emisión
monetaria, la tasa de interés (costo de capital), etc.
A mayor presión tributaria, más elevada relación gasto público/PBI, mayor costo del capital,
menor financiamiento y mayor emisión monetaria, el tipo de cambio de equilibrio tiende a ser
más elevado (depreciado) porque el sector privado necesita un dólar más caro que compense
las anteriores desventajas relativas y permita “hacer negocios” con rentabilidad positiva.
Argentina es el país de la región que ha experimentado el mayor aumento de la presión
tributaria y el mayor ratio gasto público/PBI desde 2007 a la fecha. Además, también es el país
con la política monetaria más expansiva del continente. Paralelamente, es el único país sin
libre acceso a los mercados financieros internacionales y con costo de capital más elevado. En
este escenario, se concluye que el tipo de cambio real de equilibrio al cual el sector privado
puede hacer negocios y ganar dinero en Argentina es más elevado que la paridad oficial.
En otras palabras, al tipo de cambio oficial el sector privado no puede producir y tampoco
exportar. Los números son contundentes en este sentido. La tasa de crecimiento del PBI
tiende al 0%/0.5% promedio anual en 2011/2015. Si lo miramos por el lado de la oferta y nos
concentramos en la industria, hay que destacar que el sector habría dejado de ampliar
(invertir) la capacidad de producción en agosto 2011. De hecho, se llegó al pico de utilización
de la capacidad instalada industrial (80%) en octubre 2011 y desde ahí se cae en forma
sostenida hasta el 70% promedio de utilización actual. De hecho, la industria manufacturera
y la industria de automóviles se contraen hace 21 meses (agosto 2013). Del otro lado, el
mercado laboral industrial siente el impacto negativo: su empleo registrado cae desde el
segundo trimestre 2013.
Gráfico 3: exportaciones economías regionales.
Fuente: E&R
Paralelamente, las economías regionales también están ahogadas y sin rentabilidad. Sus
exportaciones en el primer cuatrimestre de 2015 presentan caídas interanuales importantes:
manzanas (-46,9%) y peras (-23,4%) en las regiones Patagónica y de Cuyo. Brasil hace tres
meses que no importa peras y manzanas por el descubrimiento de un brote de plaga. A su vez,
las exportaciones que impactan en los productores del NOA y el NEA también presentaron
descensos: tabaco (-39,6%), limón (-35,9%), té (-8,4%) y yerba (- 0,2%).

Página5
El dólar y la brecha cambiaria durante los próximos meses
La política cambiaria oficial, que deprecia el tipo de cambio nominal a un ritmo de la mitad que
la inflación, alimenta los problemas de competitividad de tipo de cambio. Si a esto se le suma
los efectos negativos de los actuales niveles de emisión, gasto público, presión tributaria y tasa
de interés que Argentina enfrenta en el mercado internacional, las expectativas de devaluación
tarde o temprano aflorarán.
Sin embargo, la apuesta del gobierno es mantener las expectativas de devaluación “dormidas”
hasta fin de mandato y trasladar el problema para la próxima administración. Esta estrategia
del gobierno se apuntala sobre dos pilares. El primero es el político, o sea el cambio de
gobierno. En este sentido, hay expectativas de cambio de rumbo económico con el nuevo
gobierno, lo cual contribuye a la estabilidad financiera. El segundo pilar de la estabilidad
financiera es la apreciación cambiaria real del peso (vs. dólar) en concomitancia con nuevo
endeudamiento, tanto doméstico (BONACs y LEBACs) como con el exterior (BONAR; YPF; swap
de China, default de bonos del Canje 2005 y 2010; etc).
En este escenario, en la medida que la estrategia del gobierno sea exitosa y la estabilidad
financiera se mantenga en base a endeudamiento y más apreciación cambiaria, se agrandan
los problemas “debajo de la alfombra”, acrecentándose las expectativas de devaluación. La
estabilidad financiera actual proseguirá siempre y cuando las expectativas de cambio de
gobierno sigan siendo positivas y el actual gobierno pueda seguir endeudándose.
Pero el proceso electoral también traerá consigo volatilidad y ciertas alteraciones
circunstanciales a la estabilidad financiera. Los agentes económicos se dolarizan con los
procesos electorales en nuestro país, generando movimientos del tipo de cambio antes y
después de las elecciones. En este sentido, las elecciones 2011 (presidenciales) y 2013
(legislativas) dan cuenta de este fenómeno. El tipo de cambio se torna más volátil en los
periodos pre y post electorales.
Generalmente, la cotización del dólar paralelo sube más rápido que la del dólar oficial y la
brecha tiende a aumentar antes de una votación. Después de la elección el comportamiento
es menos claro, ocurrió que el dólar paralelo aumentó más que el oficial y la brecha se
incrementó en 2011, pero se dio el comportamiento inverso en 2013.
El aumento o disminución de la brecha cambiaria está relacionada con una mayor o menor
presión del cepo cambiario y con el cociente entre base monetaria y reservas (tipo de cambio
de cobertura). En la medida que el cepo se endurece y el dólar cobertura crece, la brecha
cambiaria tiende a aumentar. En las últimas dos elecciones, los 7 meses previos y los 9 meses
posteriores fueron los de mayor movimiento en las cotizaciones oficiales y paralelas.
Los tipos de cambio se han movido más fuerte y rápidamente en las elecciones más
recientes, reflejando un creciente deterioro en los fundamentos macroeconómicos de la
Argentina. En este sentido, hay que destacar que cada vez hay mayor déficit fiscal, más
emisión monetaria para financiar al Tesoro, más atraso cambiario y consecuentemente
mayores expectativas de devaluación contenidas.

Página6
Gráfico 4: dólar en las elecciones y venta dólar ahorro.
2011 (Pre-
Presidenciales)
2011/12 (Post-
Presidenciales)
2013 (Pre-
Legislativas)
2013/14 (Post-
Legislativas)
Estadisticas
Fechas Abr-Oct´11 Oct´11-Jul´12 Abr-Oct´13 Oct´13-Jul´14
Duración meses (días) 7 meses (206) 9 meses (281) 7 meses (208) 9 meses (276)
Dólar oficial $ (desde/hasta) 4,05/4,24 4,24/4,58 5,13/5,89 5,89/8,21
Dólar blue $ (desde/hasta) 4,16/4,46 4,46/6,39 8,3/9,75 9,75/12,8
Brecha (desde/hasta) 2%/5% 5%/39% 62%/65% 65%/56%
TC oficial - Var % 5% 8% 15% 39%
TC Blue - Var % 7% 43% 18% 31%
BM/Reservas (desde/hasta) 3,24/3,97 3,97/5,26 7,58/9,66 9,66/12,82
1.686
5.946
5.320
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
Venta mensual Dólar Ahorro
(Anualizada 12 meses)
i) Dólar ahorro ya absorbe casi usd 6.000
MM en 12 meses. En 2014 era solo usd
2.900 MM. (Cae presión sobre BLUE)
ii) El 95% de compras efectivas son
asalariados .
Fuente: E&R
Las últimas semanas comenzaron a mostrar mayor volatilidad en los mercados cambiarios
como consecuencia de que se acerca el proceso electoral, de que está aumentando el dólar
cobertura (base monetaria / reservas) y de que se vendió menos dólar ahorro, achicando la
oferta de dólar blue y presionando su cotización hacia el alza. De hecho, mayo y junio son los
primeros 2 meses (después de 6 meses de expansión) en los cuales cae la venta de dólar
ahorro.
Yendo a los números puntuales. Las ventas de dólar ahorro cayeron un 12% en relación al mes
anterior, lo cual podría sugerir que el BCRA decidió cuidar más las reservas. Paralelamente,
debido a la aceleración del ritmo de emisión monetaria que expande la base monetaria
creciendo al 35% interanual (ver Semanario Económico N 174) y a la merma en las reservas, el
dólar cobertura subió 95 centavos, pasando de $13.88 a $14.83. Como consecuencia de esta
coyuntura, a mediados del mes de junio el dólar blue y la brecha volvieron a aumentar. El dólar
blue se elevó 92 centavos hasta los $13,53 mientras que el dólar oficial aumentó solo 5
centavos hasta los $9,07. En este contexto, la brecha cambiaria entre el dólar blue y el oficial

Página7
subió 9 puntos porcentuales, llevándola nuevamente hasta el 49%, cifra que no se registraba
desde marzo pasado.
Gráfico 5: dólar blue, contado con liqui y oficial.
13,5
11,8
9.07
14,8
3,80
5,80
7,80
9,80
11,80
13,80
15,80
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Dólar (BCRA),contado con liquidación (CCL), informal(BLUE), cobertura
con reservas ("convertibilidad")
-Pesos ARG por unidad de Dolár EE.UU.- 24/06/15
Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA Dólar de Coberturacon Reservas
10,45
15.8
Fuente: E&R
¿Hasta dónde llegará el dólar blue y cuál será la brecha cambiaria? Durante el presente
proceso electoral habrá dos fuerzas contrapuestas que actuarán sobre el dólar paralelo. Por un
lado, la cercanía de las elecciones contribuirá a la dolarización de portafolios y por ende, a
presionar sobre el dólar blue y la brecha cambiaria. Por el otro, el gobierno intentará que el
dólar blue y la brecha no se disparen, utilizando todos los (usuales) instrumentos a su
disposición para evitarlo. O sea, hay que esperar más cepo, más trabas a las importaciones,
más maquillaje de reservas y más endeudamiento. Probablemente, haya una vuelta atrás y se
vuelva a acelerar la venta de dólar ahorro. Esto último acontecerá siempre y cuando se puedan
maquillar las reservas y/o se tome más endeudamiento. Toda esta alquimia heterodoxa
orientada a contener el dólar blue y la brecha tienen probabilidad de éxito porque sólo faltan 5
meses para diciembre. Muy distinto sería el escenario si faltaran 18 meses para el cambio de
gobierno.
Igualmente, todo será muy dinámico y volátil. Sería un error pensar que los movimientos de
las variables no pudieran sufrir marchas y contramarchas. Sin embargo, la tendencia del
dólar blue y su brecha, más allá del cepo, los controles y todas las restantes medidas
coercitivas, dependerá de los fundamentos macroeconómicos, es decir, de las políticas
fiscales y monetarias que aplique la actual administración de aquí a fin de año.

Página8
El mayor déficit fiscal, más emisión monetaria, dólar oficial más alto y menos reservas, inducen
a un dólar blue y una brecha cambiaria crecientes. En este contexto, hay que tener en claro
que el gobierno está haciendo exactamente lo opuesto a lo que se necesita para mantener el
dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%/40%. Por el contrario, el gobierno
aumenta el déficit, emite más, deprecia el dólar oficial al 1% mensual y pierde reservas,
presionando sobre el dólar paralelo y la brecha cambiaria. El deterioro de los números fiscales
del primer trimestre (ver Semanario Económico Nº172) y la aceleración de la política
monetaria expansiva del BCRA de los primeros cinco meses de este año (ver Económico Nº174)
confirman nuestras proyecciones fiscales y monetarias de fin de año.
En números, el déficit fiscal pasará de 4.8% del PBI en 2014 a 6.9% este año. El señoreaje del
BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $148.700 MM (2014) a $220.000
MM (2015). Paralelamente, las reservas genuinas y las reservas totales caerían en torno a
usd17.600 MM y usd28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA
tendiente a maquillar reservas treparía a usd10.800 MM (Swap China; Bonos canje 2005 y
2010 que no se pagan y Deuda con Bis y Banco de Francia), vis a vis con un incremento del
stock de BONAC (hasta $60.000 MM) del Tesoro y LEBACs del BCRA.
Este deterioro del balance del BCRA puede generar un círculo vicioso que impacte acelerando
las expectativas de devaluación e inflación, lo cual tiene como riesgo implícito una caída de la
demanda de dinero que, de suceder, complicaría el panorama. En este potencial escenario
futuro, sería muy poco probable que la brecha cambiaria volviese a descender y se
estabilizara nuevamente en torno al 38%/40%. De hecho, lo más probable sería que la brecha
tendiera a subir y se ubicara en un valor más elevado en torno a valores de entre el 46% y
60%, con lo cual si hacia diciembre 2015 el dólar oficial se ubicara en torno a $9,80, el dólar
blue podría cotizar en torno a $14.3 y $15.8.
Pero nuevamente, hay que tener en claro que el “camino” hacia diciembre no es una
tendencia lineal, sino que será volátil y con “oscilaciones”. Por ende, la estimación del dólar
blue mes por mes, hasta fin de año carecería de seriedad. Aunque si es fundamental destacar
que será prácticamente imposible un cambio radical en las políticas de la actual
administración (BCRA y MECON), capaz de revertir la tendencia alcista de blue de aquí a
diciembre. Si todo sube, precios, salarios, gasto público, déficit fiscal, emisión, deterioro del
balance del BCRA; difícilmente el dólar paralelo y la brecha sean la excepción.

Página9
Gráfico 6: dólar blue y brecha en diciembre.
9,77
14,3
14,8
15,3
15,8
8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0
Devaluación 1,2%
mensual
Manteniendo
Brecha Actual
(46%)
Brecha +5 p.p.
Brecha +10 p.p.
Brecha +15 p.p.
Ejercicio de Dólar oficial y Blue a DIC-15
(enpesos por usd)
Fuente: E&R
LA FALTA DE INVERSIÓN LE IMPONE UN TECHO AL CRECIMIENTO Y AL NIVEL DE VIDA
La economía argentina sigue en estanflación a pesar de que algunos sectores empiezan a
mostrar una recuperación marginal. A pesar de las políticas de estímulo a la demanda que
mantiene el gobierno nacional y el repunte del ingreso de los trabajadores (que señalamos en
el semanario Nº174), el consumo todavía no despega y la inversión sigue presentando el peor
comportamiento de la década.
La floja performance que muestra el gasto en capital (IBIF1
) desde 2011 resulta fundamental
para anticipar la acumulación de capital de una economía y por ende, el crecimiento de
mediano y largo plazo. Cuanto más capital acopie un país, más productivo será el trabajo,
mayores serán los salarios, mejor será la calidad de vida de los trabajadores y mayor será el
ingreso (PBI) por habitante del país.
Inversión bruta interna fija desde una perspectiva macro
Si bien es difícil de estimar la dinámica reciente de esta variable2
, es posible considerar algunos
indicadores “proxy” que componen la IBIF, como el gasto en construcción, en equipo durable
de producción y vehículos (excluido el uso particular). En el primer trimestre de 2015 caen casi
todos los componentes relacionados con la inversión: importaciones de piezas y accesorios
para bienes de capital (-27%), del gasto en material de transporte de origen nacional neto de
1
Inversión bruta interna fija.
2
Una estimación más precisa de la inversión surge del cierre del primer trimestre de las cuentas
nacionales de 2015.

Página10
exportación (-21%), de la construcción (-6%), de la producción nacional de maquinarias y
equipos (-4%) y por ultimo un incremento de la importación de bienes de capital3
(+10%). De
este modo, en promedio4
, el gasto de capital de las empresas (inversión bruta) se habría
contraído un 10% en el primer cuarto del año con respecto a IT-2014 (ver gráfico).
Gráfico 7: Gasto en capital de las empresas durante IT-2015.
-27%
-21%
-10%
-6%
-4%
10%
-27% -22% -17% -12% -7% -2% 3% 8%
Importaciones Piezas y acc bs de capital
Material de transporte nacional
Promedio simple
Construcción (Í Construya)
Producción nacional Maquinarias y equipos
Importaciones Bs de Capital
Gasto de capital de las empresas
(Primer trimestre 2015 vs primer trim 2014)
Fuente: E&R en base aIndec, Mecon, Adefa, Índice Construya y Fiel.
Utilización de la capacidad instalada vs Producción
Otra forma de diagnosticar lo que ocurre con la dinámica del gasto en capital es comparar la
utilización de la capacidad instalada (UCI) de la industria con su respectivo nivel de producción
(medido a través del EMI5
), para vislumbrar las ampliaciones de capacidad productiva. Es decir,
dada la falta de estadísticas oficiales confiables, las decisiones de las firmas de ampliar sus
plantas, adquirir más maquinarias y expandir su capacidad de producción, o contrariamente de
“consumir el capital existente”, pueden aproximarse analizando el diferencial de las
variaciones entre la utilización de la capacidad instalada con el respectivo nivel de producción.
A modo de ejemplo, si las estadísticas (EMI vs UCI) muestran que un sector incrementa su
producción (↑EMI) sin una respuesta similar de la utilización de su capacidad instalada (UCI),
se podría estar verificando un proceso de inversión que expandiría la capacidad productiva; de
modo que el ratio EMI/UCI se incrementaría. Por el contrario, si los datos exhiben que la
producción se expande (↑EMI) en línea (o menos) que la UCI, el sector podría estar
consumiendo el capital existente sin renovarlo6
y la el ratio EMI/UCI se reduciría. Si bien la
relación entre variación de la producción y de la utilización de capacidad instalada puede no
3
Incluye gasto en vehículos importados.
4
A modo de ejercicio, calculamos un promedio simple de las series seleccionadas.
5
Estimador mensual industrial que elabora el INDEC.
6
La variación en la producción y UCI también puede ser negativa y en ese caso también se aplicaría la
misma lógica explicada. Si la producción cae menos que la UCI, también la capacidad se podría estar
ampliando.

Página11
ser (una relación) lineal, es la mejor aproximación de la inversión o ampliación de capacidad
productiva que podemos estudiar con las estadísticas oficiales existentes.
En concreto, considerando el agregado del sector manufacturero, se observa una constante
caída del ratio “EMI/UCI” desde agosto de 2011; lo que indicaría que el sector estaría
desinvirtiendo o consumiendo el capital existente. Luego, según los datos oficiales, el sector
manufacturero produce cada vez menos sin renovar su capacidad productiva, poniendo en
jaque los futuros niveles de output.
Este mismo argumento se convalida con la encuesta industrial que elabora el INDEC y explicita
una caída en el volumen físico de producción acompañado de una merma en las horas
trabajadas por los asalariados del sector manufacturero. Todo redunda en que el sector
industrial, en promedio, estaría usando menos capital y trabajo por generar un nivel de output
menor.
Gráfico 8: Gasto en capital de las empresas durante IT-2015.
-1.3%
-2%
-1%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Variación de la ampliación de capacidad instalada
(EMI / UCI)
-11.3%
-8.3%
-8.0%
-6.1%
-1.3%
-0.3%
0.2%
0.7%
1.2%
1.9%
2.9%
7.2%
7.8%
-12% -10% -8% -6% -4% -2% 1% 3% 5% 7%
Edición e impresión
Tabaco
Autos
Textiles
Promedio
Caucho y plástico
Metales
Petróleo
Ins Constricción
Químicos
Metalmecánica s/ autos
Papel y cartón
Alim y beb
Variación EMI / Variación UCI
(Ult 12 Meses)
Fuente: E&R en base aIndec, Mecon, Adefa, Índice Construya y Fiel.
No obstante, hacia dentro de la industria hay sectores en donde sí se podría estar verificando
un proceso de ampliación de capacidad instalada, incluso a pesar de que todavía no estaría
aumentando significativamente su output. A modo de ejemplo, el panel derecho del gráfico
exhibe aumentos de capacidad instalada en sectores como el alimenticio, papel y cartón y la
metalmecánica (sin automotriz).
Encuesta cualitativa industrial
Otra forma de corroborar la retracción en las decisiones de inversión de las firmas es a través
de la encuesta cualitativa industrial del INDEC que muestra las expectativas de los empresarios
respecto de la dinámica futura del ciclo económico. En concreto, según la información de abril
2015 (últimos datos publicados), el 76.3% de las firmas encuestadas anticipan una disminución
en la demanda con respecto al mismo mes del año anterior, el 76.7% prevé una reducción de
las ventas externas con respecto al mismo período del año anterior, el 74.3% piensa que los

Página12
permisos para importar insumos se reducirán, el 80.4% de los encuestados piensa que la
utilización de la capacidad instalada se reducirá respecto al año pasado, el 96.2% piensa que
reducirá su dotación de personal y el 85.1% piensa que acortará el total de horas trabajas en
su empresa. En resumen, el documento de INDEC pone de manifiesto las malas expectativas
de los empresarios locales.
Inversión extranjera directa
Otro indicador interesante para analizar la coyuntura del gasto en capital de las firmas
residentes en el país es la inversión extranjera directa (IED), que refleja el gasto en inversión
productiva del resto del mundo en los emprendimientos productivos locales. En este sentido
los datos son elocuentes y muestran que la inversión extranjera directa (IED) disminuye año
tras año y cada vez tiene menos importancia relativa en la estructura económica y productiva
de nuestro país.
En concreto, en 2014, la IED alcanzó unos usd 6.612 millones, con una marcada caída del
41.5% respecta al año anterior, cifra que representa el nivel más bajo recibido desde 2009. En
términos relativos, la IED ha descendido a los menores niveles del último lustro ya que
representa solamente 1.2% del PBI, un 9.2% de la exportaciones y un 6.2% de la inversión
bruta interna fija (ver gráfico siguiente). Además cabe destacar que -en 2014- no hubo nuevos
aportes de capital sino que toda la IED que recibió Argentina se generó por la reinversión de
utilidades de las empresas ya instaladas en el país. En concreto, de los usd 6.612 millones,
unos usd 7.365 MM fueron reinversión de utilidades, mientras que los aportes de capital
fueron negativos en –usd 1.184 MM7
.
Gráfico 9: inversión extranjera como proporción del gasto en capital y de las exportaciones.
8.2%
8.4%
5.5%
11.9%
13.0%
11.9%
11.6%
13.9%
7.2%
16.6%
13.1%
18.9%
13.6%
9.2%
4.8%
15.9%
7.7%
12.6%
12.5%
10.1%
8.8%
11.5%
6.6%
12.9%
9.8%
14.8%
9.8%
6.2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Inversión extranjera directa vs exportaciones e IBIF
IED / exportaciones IED/IBIF
Fuente: E&R en base INDEC, FMI y Cepal.
7
Los aportes de capital fueron negativos porque nuestro país pagó una parte de su deuda por la
estatización de una porción de las acciones de YPF; de modo que se registró una salida de divisas por
ese medio.

Página13
En contraste con los otros países de la región que en los últimos años fortalecieron sus nexos
productivos, financieros y comerciales con el resto del mundo, Argentina se ha cerrado al
globo y la IED no escapa a esta problemática. Nuestro balance de pagos se achica año tras año
y la cuenta de capital muestra que cada vez hay menos inversión real proveniente del exterior.
Según Cepal, en términos de PBI, los resultados son contundentes en 2014: Argentina es uno
de los países de la región con menor porcentaje de IED respecto del producto bruto interno. En
efecto, este ratio se ubica cerca del 1.2%, muy por debajo de Chile (8.5%), Uruguay (5%), Perú
(4%), Colombia (4.2%) y Brasil (2,7%) (Ver gráfico siguiente).
En términos absolutos, Argentina se ubica en el sexto puesto en la recepción de inversión
extranjera, con una entrada bruta8
aproximada de U$S 6.612 millones anuales. El ranking
muestra que habría perdido ubicación respecto al 2008 cuando se ubicaba en cuarto lugar por
delante de Perú y Colombia. Además, Argentina sería uno de los países de la región en donde
la IED habría presentado la caída más significativa (junto con México y Venezuela); dado que
exhibió una contracción interanual de 41.5%.
Luego, como consecuencia de las políticas aplicadas por el Gobierno Nacional, nuestro único
vínculo (económico) con el resto del mundo se da a través del comercio internacional, que se
circunscribe a las exportaciones de soja a China, de autos a Brasil y a las importaciones de
energía y bienes de capital para los sectores productores locales.
Gráfico 10: inversión extranjera respecto del producto bruto.
10.8%
8.5%
5.0%
4.4%
3.7%
4.2%
1.8%
2.7%
1.2%
0.8%
0.2%
9.1%
7.5%
5.2%
5.1%
4.4%
3.9%
2.5%
2.3%
1.9%
1.1%
1.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Panamá Chile Uruguay Costa Rica Perú Colombia México Brasil Argentina Paraguay Venezuela
IED / PBI
2014 prom 2003-2014
Fuente: E&R en base FMI y Cepal.
8
Sólo se analiza la entrada de capitales por esta vía. No se considera la salida de dólares.

Página14
¿Por qué ha caído la IED en los últimos años?
El cepo cambiario y el aumento de las restricciones que percibe el mercado cambiario ha
afectado negativamente a la IED, porque impide que las empresas extranjeras radicadas en el
país demanden dólares para el pago de royalties y el giro de utilidades y dividendos al exterior;
lo que desincentiva el aumento de “nuevos aportes de capital”. Paralelamente, el avance de la
presión tributaria, el aumento de los costos laborales medidos a través del ULC (ver semanario
Nº166) y el contexto de constante incertidumbre también desincentivan la inversión
proveniente del exterior.
El progresivo deterioro de la IED reduce el gasto en capital de las empresas y, por ende, afecta
negativamente al nivel de actividad doméstico. Además, le quita a la economía un canal de
ingreso de dólares, perjudicando al mercado cambiario. Argentina tiene muchos menos
dólares que los que podría tener por el desincentivo a recibir inversión extranjera y por la falta
de acceso a los mercados internacionales de crédito. Con más IED se podría estimular la
inversión productiva, mejorar la infraestructura y así, impulsar un crecimiento económico
sostenido y de largo plazo.
Todo redunda en que la IED se mantiene a niveles de “subsistencia” porque las filiales
argentinas se limitan a reinvertir obligadamente parte de sus utilidades sin ampliar la
capacidad productiva ni demandar empleo. De modo que Argentina no ha aprovechado uno de
los mejores ciclos históricos de ingreso de Inversión Extranjera Directa a las economías en vías
de desarrollo. Hemos perdido la posibilidad de financiar -por este medio- inversión productiva,
tecnología, energía, mejores servicios públicos, infraestructura en general y empleo.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%
may-15 abr-15 mar-15
Sector Externo Detalle Fuente
may-15 abr-15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
mar-15 2014 2013 2012 2011
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%
Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%
ARGENTINA
2014 2013 2012 2011
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Financiero
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