El arreglo con los holdouts y sus implicancias

Informe de prensa – Semanario Económico Nº212 E&R
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EL ARREGLO CON LOS HOLD OUTS Y SUS IMPLICANCIAS.
El programa fiscal del gobierno nacional, que plantea un descenso suave y gradual del déficit fiscal
a lo largo de cuatro años, presenta necesidades de financiamiento totales en torno a 10.3% (2016)
y 8.3% (2017) del PBI.
En este marco y asumiendo que el BCRA y los organismos del sector público siguen financiando al
Tesoro pero en forma sostenidamente descendente en 2016 y 2017, se necesitaría colocar deuda
por un monto “piso” de aproximadamente 10% (2016) y 8% (2017) del PBI en 2016 / 2017
(usd49.346 MM).
Gráfico 1: déficit fiscal Primario 2016/2019 y necesidades financieras 2016/2017
Por el lado ingresos:
1) devoluciones que deberá hacer AFIP por
percepciones de impuesto a las ganancias que no
correspondían.
2) reducciónde retenciones.
3) eliminación del IVA a los productos de la canasta
básicaparasectores vulnerables.
Por el lado de los gastos:
1) la ampliación de los beneficios de la denominada
“AUH”paraabarcar alos monotributistas.
Fuente: E&R

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Con este escenario fiscal, el gobierno nacional pone todas las “fichas” y se juega “un pleno” a
acordar con los hold outs, lo cual es 100% consistente. Si se pretende bajar la inflación y el dilema
entre ajustar y no ajustar1
se resuelve por medio de la segunda opción, entonces quedan dos
opciones: aumentar la presión tributaria o endeudarse. Dado que no sólo no se puede aumentar la
presión tributaria (en realidad hay que bajarla), no queda otra opción que endeudarse. Y para
endeudarse hay que salir del default.
A esta altura del partido, está claro que Argentina terminará acordando, saldrá del default y
volverá a colocar deuda en los mercados financieros internacionales, lo cual permitirá financiar
el déficit fiscal con menos emisión monetaria, sentando las bases para que disminuya la
inflación.
En el mercado financiero hay apetito por el riesgo argentino y voluntad de financiar a nuestro
país. En este sentido, el bajo nivel de apalancamiento que tiene Argentina actualmente en los
mercados es una variable que juega a favor. Puntualmente, los niveles de endeudamiento con el
mercado son extremadamente bajos, ya que ascienden a menos del 20% del PIB. Sin embargo,
desde un lado menos auspicioso, no se puede dejar sin mencionar que el sinceramiento cambiario
producido con la apertura del Cepo produjo un aumento de más de 10 p.p. del ratio deuda / PBI
que, según que PBI utilicemos, podría ascender hasta 56%. A esto hay que sumarle que las tasas
de mercado son superiores a las de hace tres años atrás y que el monto de financiamiento que
requiere Argentina no es menor.
El Escenario internacional en el cual Argentina vuelve a emitir deuda.
Argentina vuelve a un mercado financiero internacional menos abundante que en 2010/2011,
cuando había un fuerte apetito por el riesgo emergente y los países de la región colocaban deuda
de largo plazo al 4% nominal anual. En la actualidad, no sólo el riesgo emergente es más alto, sino
que hay menos apetito por él; y también se pagan tasas más elevadas. De hecho, considerando
que el riesgo emergente ronda los 450 bps, estimamos que Argentina podría colocar deuda a una
tasa en torno al 7.5% anual luego de arreglar con los HO.
Justamente, la colocación de deuda que la provincia de Bs. As. hizo esta semana avala nuestra
estimación de tasa de riesgo soberano. La provincia de Bs. As. colocó usd1.250 millones a 8 años
con una tasa de 9.37%, es decir casi -1p.p. menos que la última colocación de Scioli (10.25%) de
mediados del año pasado.
1
Todo lo que se necesita.

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La colocación de deuda de la provincia de Bs As muestra que hay apetito por el riesgo argentino.
La provincia de Bs.As. recibió ofertas por un monto total de usd3,700 millones, es decir el triple de
la deuda finalmente colocada (usd1.200 millones).
Según las estimaciones de mercado2
, en 2016 LATAM colocará deuda Bruta (incluyendo la
destinada a refinanciar vencimientos) de largo plazo por un monto total de aproximadamente
usd381.000 millones, lo cual implica una reducción de -5% (2015) y -12% (2013) en relación a 2015
(usd401.000 millones) y 2013 (usd435.000 millones); respectivamente.
Gráfico 2: emisiones de deuda de LATAM en 2016.
0
-13.000
173.000 166.000
435.000
324.000
229.000
215.000
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
2013 2014 2015 2016
Colocaciones de deuda largo plazo LATAM
Deuda para Refinanciar Deuda Neta
Fuente: E&R en base a S&P
De los usd381.000 millones a colocar, usd166.000 millones son para refinanciar amortizaciones de
deuda y usd215.000 millones son deuda neta. En el gráfico anterior se puede ver que las
colocaciones de deuda neta de LATAM vienen reduciéndose año tras año, cayendo -6% (vs
2015); -34% (2014) y -51% (2013) en los últimos años, lo cual muestra que la etapa de bonanza y
viento de cola ya “quedó atrás”.
Sin embargo, más allá del actual endurecimiento relativo de las condiciones financieras
internacionales, el mercado muestra apetito por el riesgo argentino y volverá, al menos
inicialmente, a financiar a nuestro país. De acuerdo con proyecciones de mercado, en 2016
Argentina (11%) volvería al tercer puesto del ranking de colocación de deuda de Latam por
detrás de Brasil (50%) y México (12%). Es decir, Brasil; México y Argentina absorberían el 73% de
las colocaciones de deuda de LATAM en 2016.
2
Tomamos las estimaciones de S&P

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La Propuesta de Arreglo a los Hold Outs (HO):
La deuda original en litigio era de 6.089 millones de dólares pero tras las sentencias y los
intereses acumulados a lo largo de 14 años la cifra reclamada por los buitres ascendió hasta
18.824 millones de dólares hoy. De este monto, se pagarán 11.889 millones, lo que representa
en promedio una quita de capital del 38% y de intereses del 56%.
Se tiene previsto emitir tres bonos (a 5; 10 y 30 años) que no aumentarían el stock de deuda, ya
que en los balances oficiales del anterior gobierno (a septiembre de 2015) se computaba esta
deuda por un monto total de 11.359 millones de dólares. El incremento de usd530 millones
corresponde a intereses por los seis meses transcurridos entre septiembre pasado y el día de hoy.
Se pretende que los bonos a emitir durante el próximo mes de abril paguen una tasa del 7.5%
anual. Aunque luego, el gobierno aspira a poder bajar la tasa a 6%/6.5%3
para futuras emisiones.
El pago a los HO no será con bonos sino que se realizará en efectivo, en dólares “verdes”
constantes y sonantes, sin otorgar títulos públicos. Se emiten bonos en el mercado para
conseguir los dólares que se usarán para pagar. La fecha máxima para realizar el pago fue fijada
en el 14 de abril, pero según el Secretario de Finanzas, Luis Caputo, ambas partes tendrían
incentivos en aceptar una prórroga de esta fecha siempre que Argentina muestre que está dando
pasos hacia la realización del pago.
Los anteriores números (informados) de quita son un “promedio” sobre toda la población de hold
outs, que es un uniforme heterogéneo que acepto diferentes “tamaños” de quita. Hay 21 grupos
diferentes de hold outs. Hay algunos bonistas con pocos millones en reclamo que consiguieron
quitas de capital del 15%, pero otros con más dólares en juego aceptaron quitas de hasta 40%.
De hecho, hay dos propuestas básicas diferentes. La llamada “de base” que interesó a los bonistas
que no tenían sentencia monetaria y que no estaban comprendidos por las órdenes del juez
Thomas Griesa. Es el caso de los bonistas italianos, que fueron los primeros en cerrar un acuerdo
en enero último. A ellos se les ofreció pagarles el total del capital más intereses que no pueden
exceder el 50% del reclamo original, es decir un 150% de esa cifra. La otra oferta es para los HO
beneficiados por los fallos de Griesa, e implica pagar sólo el 70% del capital más quitas en
intereses.
Ahora bien, es necesario aclarar que el gobierno nacional tenía la intención que el monto de
deuda a emitir para cerrar el conflicto con los HO terminara siendo superior a los usd11.889
MM. ¿Por qué? Hay dos argumentos. Primero, porque hay un 15% de HO que todavía no arregló.
3
Difícil de lograr.

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Segundo, porque el Gobierno estaba evaluando la posibilidad de emitir 15.000 millones de dólares
para hacer frente al déficit fiscal con el sobrante.
Sin embargo, los diputados de la oposición introdujeron cambios en el proyecto bajando las
comisiones a pagar y el monto máximo a emitir, por lo que muy probablemente el gobierno
deberá conformarse con emitir “sólo” usd12.000 MM; es decir usd3.000 MM de lo originalmente
pretendido.
De hecho, el Massismo planteó cuatro exigencias: 1) que la emisión de deuda contemplada en el
proyecto sea limitada a los alrededor de 12.000 millones de dólares contemplados para el pago del
acuerdo con holdouts y no sea utilizada para cubrir gastos corrientes; 2) la inclusión una serie de
correcciones legales, así como los argumentos de los dictámenes de los abogados del equipo
argentino en Nueva York para cubrir al país frente a eventuales juicios; 3) la incorporación de una
cláusula que exija al juez norteamericano Thomas Griesa que habilite un stay de cinco años para
dejar abierta la oferta argentina ante la posibilidad de nuevas demandas y 4) un compromiso
formal del Gobierno para que cualquier futuro endeudamiento sea destinado sólo a proyectos de
desarrollo o infraestructura y no al pago de gastos corrientes. En la misma línea se mostró el
Bloque Justicialista, que propone pasar para el próximo martes la sesión en el recinto. Esta
posición se sustenta en el reglamento de la Cámara de Diputados que establece que deben pasar 7
días entre el dictamen de comisión y su tratamiento en el recinto, pero en realidad tiene por
objetivo estirar plazos para que los gobernadores negocien con el gobierno Nacional “el tema” de
la Coparticipación del 15% del Anses y el 1.9% de la AFIP
Arreglo con los Hold outs y su efecto sobre empresas:
El acuerdo con los HO debería tener impacto positivo en el costo de financiamiento de las
empresas argentinas. En este sentido, ya ha habido una señal positiva. La negociación con los HO
hizo que el juez Griesa levantara el “stay” y Argentina dejara de estar técnicamente en default, lo
cual ya empezó a generar tibias señales positivas para el clima financiero.
En este marco, están surgiendo bancos que no financiaban operaciones comerciales con otros
países y que ahora están empezando a hacerlo. Incluso, bancos extranjeros están planeando
financiar importaciones y exportaciones.
Además, la salida del default también alargaría los horizontes de pago. Con cepo, muchas
multinacionales pedían el pago cash por adelantado. Al levantar el cepo, el plazo se estiró a 30
días, que luego se extendió a 45 y, en el mejor de los casos, a 60. Ahora, al salir del default técnico,
los proveedores (en especial aquellos de los Estados Unidos) podrían extender los plazos de pago a
90 días.

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Adicionalmente, la salida del default generaría una ampliación de la cartera crediticia
aumentando el volumen crediticio con baja de tasas y estiramiento de plazos. Es fácil de
visualizar. La última emisión de deuda de Kicillof pagó el 10% anual. Si ahora el gobierno nacional
baja la tasa (7.0%/7.5%) entre 3 y 2.5 puntos porcentuales, entonces las empresas reducirán aún
más su tasa: aproximadamente -4 p.p.
La salida del default también será beneficioso para los bancos argentinos, que ahora podrán
obtener fondeo del exterior para financiar operaciones locales permitiendo aumentar (bajar) el
caudal (costo) de financiamiento.
Arreglo con los Hold outs y su efecto sobre familias:
El impacto sobre las familias se entiende fácilmente con una metáfora: “Arreglar con los HO es
como salir del Veraz, lo cual es como dejar de financiarse en la cueva (que cobra muchos
intereses) y pasar a financiarse en el sistema formal (más barato). Es decir, dejar atrás el default
debería significar más volumen y menor costo de financiamiento para la gente.
Además, salir del default debería implicar menos inflación y por ende, mejora del poder
adquisitivo del salario. ¿Por qué? Porque al tomar deuda en el exterior a tasas razonables, se
financiará menos déficit con emisión monetaria, lo cual impactará reduciendo la inflación en el
corto, mediano y largo plazo.
La salida del default podría generar la posibilidad de financiar obras de infraestructura, lo cual
impactaría positivamente en la construcción y la industria, generando puestos de trabajo y
mejores salarios en esos sectores.
Además, el gobierno nacional utilizará la salida del default y el financiamiento externo para
financiar el gradualismo en el aumento de tarifas; y así amortiguar su impacto negativo en el
ingreso disponible de los agentes económicos individuales.

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