Las recientes medidas no sirven frenar la cáida del PBI

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LAS RECIENTES MEDIDAS NO SIRVEN FRENAR LA CÁIDA DEL PBI
Mientras se siga aplicando la misma política fiscal y monetaria -y
encima se la intensifique-, nuestra economía no retornará un sendero
sustentable de crecimiento que permita acumular capital, aumentar la
productividad y generar empleo genuino en el sector privado,
aumentando la oferta agregada, que es el verdadero talón de Aquiles
del modelo.
Entre los últimos anuncios se destacan los planes ProEmplear, el
relanzamiento de los CEDIN, los créditos subsidiados para la renovación
de las flotas de colectivos urbanos de corta distancia y la denuncia en la
Corte de La Haya contra EEUU por los fondos buitres.
Justamente, las medidas recientemente anunciadas, son “más de lo
mismo”; y por ende, no serán efectivas para detener la caída del PBI, ni
revertir el debilitamiento del empleo. Muy probablemente terminen
teniendo los efectos opuestos a los buscados y acrecienten los
problemas macroeconómicos.
EL GOBIERNO NO ENTIENDE LOS PROBLEMAS ECONÓMICOS:
MEDIDAS INCORECTAS GENERAN PEORES RESULTADOS
Este gobierno cree férreamente en tres pilares: en que el consumo
depende positivamente del ingreso corriente, en el multiplicador
keynesiano del gasto y en el acelerador de la inversión. Según esta
visión un determinado aumento del gasto público genera una
expansión mayor del nivel de ingreso corriente de la economía, lo cual a
su vez incentiva el consumo y la demanda agregada. Es decir, la
expansión del gasto público es la piedra fundamental de un círculo
virtuoso entre gasto público, ingreso, consumo y más ingreso y
finalmente, más inversión.
Sin embargo, la realidad contradice a esta visión. Las políticas activas de
expansión del gasto y del déficit fiscal logran resultados exactamente
opuestos a los buscados; dado que al aumentar el gasto y el déficit
fiscal se mata al crecimiento económico.
El gobierno se equivoca en su diagnóstico ya que los problemas
económicos argentinos vienen dados por el lado de la oferta y no de la
demanda agregada. El (primero) debilitamiento y (luego) contracción
del PBI con pérdida de empleo se da porque la baja inversión y la pobre
acumulación de capital conllevan a una oferta agregada insuficiente,
no una escasez de demanda.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 131
Fecha: 15 de agosto de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 131 15 de agosto de 2014
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
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LAS RECIENTES MEDIDAS NO SIRVEN FRENAR LA CÁIDA DEL PBI
La semana pasada el gobierno nacional realizó cuatro anuncios. Los primeros tres anuncios
apuntan a estimular la demanda agregada para apuntalar el empleo e intentar contrarrestar
la caída del PBI del primer semestre, que de acuerdo con el PBG E&R ascendió a -1.7%. En
este sentido vale la pena remarcar que el mal momento en materia de nivel de actividad se
esparce por toda la economía y que no hay ningún sector beneficiado por la coyuntura (ver
gráfico).
El cuarto anuncio no se relaciona en forma directa con el nivel de actividad, sino que forma
parte de la estrategia de negociación del gobierno con los fondos buitres, Pollack y Griesa.
Además, entre los nuevos movimientos de políticas activas, hay que contabilizar que el BCRA
aceleró la baja de las tasas de interés, lo cual es otra nueva medida tendiente a estimular, el
consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad.
Puntualmente, entre los anuncios se destacan los planes ProEmplear, el relanzamiento de los
CEDIN, los créditos subsidiados para la renovación de las flotas de colectivos urbanos de corta
distancia y la denuncia en la Corte de La Haya contra EEUU por los fondos buitres.
Gráfico 1: caída del PBI DE -1.7% en los primeros 6 meses del año.
I
04
III
04
I
05
III
05
I
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III
06
I
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III
07
I
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I
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III
09
I
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III
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I
11
III
11
I
12
III
12
I
13
III
13
I
14
III
14
Producto Bruto Geográfico EyR
PBI PBI SA
-13,8%
-4,5%
-4,5%
-4,5%
-4,1%
-3,8%
-2,0%
-1,7%
-0,7%
-0,4%
-0,4%
-0,4%
0,0%
0,0%
0,0%
0,6%
0,9%
Pesca
Int financiera
Serv.doméstico
Otros servicios
Industria
Comercio
Construcción
PBGpromedio
Hoteles yrestaurantes
Agro, ganado, cazay silv.
Real State
Minería
Adm.públicay defensa
Salud
Educación
Electricidad, gas y agua
Transp. ycomunicaciones
PBG por sectores de la oferta
1er semestre vs 1er semestre
Fuente: E&R
Siempre recalcamos que la situación macroeconómica de los últimos años, que se caracteriza
por el escaso crecimiento y la elevada inflación; y el escenario actual “estanflacionario”
(caída del PBI con inflación), es consecuencia de las inconsistencias de nuestras políticas
económicas.
En pocas palabras, los malos resultados macroeconómicos son consecuencia de la política
fiscal cada vez más expansiva, que incrementa exponencialmente el gasto generando cada vez
más déficit fiscal financiado con emisión monetaria. Dado que el público no quiere esa

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cantidad de dinero se acelera la inflación, en un marco de estabilidad del tipo de cambio
nominal (se mantiene cuasi fijo). En este escenario aumentan las expectativas de devaluación
generando presiones sobre las reservas y el tipo de cambio, lo que encarece al dólar paralelo e
incrementa la brecha cambiaria. Con dólar más caro y mayor brecha cambiaria, el consumo, la
inversión, el PBI, y el empleo se reducen.
En este marco, mientras se siga aplicando la misma política fiscal y monetaria -y encima se la
intensifique-, nuestra economía no retornará un sendero sustentable de crecimiento que
permita acumular capital, aumentar la productividad y generar empleo genuino en el sector
privado, aumentando la oferta agregada, que es el verdadero talón de Aquiles del modelo.
Justamente, las medidas recientemente anunciadas, son “más de lo mismo”; y por ende, no
serán efectivas para detener la caída del PBI, ni revertir el debilitamiento del empleo. Muy
probablemente terminen teniendo los efectos opuestos a los buscados y acrecienten los
problemas macroeconómicos.
Hoy por hoy, la economía argentina no tiene de dónde “agarrarse” para dejar atrás la caída y
volver a crecer. Para peor, no podemos esperar que el sector externo nos “salve” como sí lo
hizo en 2010. En 2015, la soja bajará a alrededor de USD 400/420 y el crecimiento de Brasil no
superará el 2%. De hecho, de acuerdo con nuestro análisis y estimaciones, lo más probable es
que la caída se acelere en la segunda mitad del año y la tasa de crecimiento del PBI termine
ubicándose entre -2.4% y -2.9% en 2014. Si las políticas actuales se siguen acentuando y se
entra en default total en 2015, la tasa de crecimiento del PBI será aún menor el año que
viene.
Gráfico 2: caída del PBI de -2.4%/-2.9% en 2015.
Fuente: E&R

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Las Medidas: ProEmplear, CEDINEs, crédito barato para comprar colectivos y baja de
tasa
Desde la óptica oficial, el ProEmplear es una medida de política activa que, a través de un
incremento del gasto público, apuntalará el empleo impidiendo que caiga aún más el
consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad.
El ProEmplear es una combinación del Programa de Recuperación Productiva (Repro) y el
Progresar. El Repro brinda a los trabajadores de las empresas adheridas una suma fija mensual
no remunerativa (pagada por ANSES) para completar el sueldo de su categoría. Con el reciente
anunció se aumento el monto (de $1.500 a $2.000 MM por mes) y el plazo (de 3 a 12 meses)
de la ayuda. A cambio de este aporte estatal, las empresas deben cumplir el requisito de no
despedir empleados. Paralelamente, se actualizó el Plan Progresar. Los 600 pesos mensuales
que reciben actualmente podrán incrementarse por seis meses a 2.000 si se hacen pasantías
en empresas. Los adultos desocupados que hayan egresado de los Cursos de Formación
Profesional y quienes cobran seguro de desempleo también cobrarán del Estado $2000 por
mes si hacen pasantías en empresas. Además, el Estado realizará un aporte de $2700 del
salario de convenio durante seis, nueve o doce meses, para aquellas empresas que incorporen
a esos jóvenes o desocupados que realizaron la pasantía durante seis meses.
El relanzamiento de los CEDINes tiene dos objetivos. Por un lado apunta a atraer más dólares
a la economía y, relajando (en parte) la escasez de divisas, suavizar las presiones cambiarias.
Por el otro intenta reactivar la demanda agregada para revertir la caída del PBI. El gobierno
aspira que ambos efectos positivos se “derramen” sobre el resto de la economía.
Más precisamente, con el relanzamiento de los CEDINes se busca que los agentes económicos
traigan los dólares no declarados y los blanqueen. Esos dólares van al BCRA y
momentáneamente engrosan las reservas de la autoridad monetaria. A diferencia del pasado,
en este relanzamiento se permite que las entidades financieras cobren hasta el 1,5% (en pesos
no en dólares) por sus servicios en cada operación con CEDINes. De esta manera, se aspira a
que el sector bancario incentive esta forma de pago y se reactive el sector inmobiliario y la
Construcción.
La tercera medida anunciada son los créditos a tasa subsidiada del Banco Nación que serán
destinados a las empresas de colectivos de corta distancia para que renueven sus unidades.
Esta medida apunta a estimular la producción (oferta) de uno de los subsectores (11 fábricas
de carrocerías) de la industria automotriz, que es uno de los sectores de nuestra economía
más golpeados en la actualidad. Paralelamente, estimulando la producción se procura
preservar los puestos de trabajo para que no siga cayendo el consumo, la demanda agregada,
el nivel de actividad y el producto. A esto hay que sumarle la baja de tasa de interés del BCRA,
que procura ser un estimulo para abaratar el crédito.
Finalmente, se anunció que Argentina presentó una demanda contra EEUU en la Corte la Haya,
que resuelve conflictos internacionales, para dirimir el problema con los Fondos Buitres. Cabe

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aclarar que la potencia norteamericana desconoce a la Corte Internacional lo que hace poco
probable que resuelva “el problema” presentarse a litigar allí.
EL GOBIERNO NO ENTIENDE LOS PROBLEMAS ECONÓMICOS: MEDIDAS INCORECTAS
GENERAN PEORES RESULTADOS
Las medidas económicas anunciadas fueron diseñadas partiendo de un diagnóstico errado de
los orígenes de los problemas económicos argentinos y consecuentemente no los
solucionarán, ni lograrán reactivar el consumo, la inversión, el empleo y el nivel de actividad.
El gobierno piensa que los problemas tienen origen en una demanda agregada insuficiente que
conduce a la contracción del PBI y al debilitamiento del empleo. Las autoridades continúan
aumentando el gasto público para contrarrestar el bajo consumo e inversión y apuntalar la
demanda agregada y el empleo.
¿Por qué el gobierno piensa que la suba del gasto público aumentará el nivel de actividad y
el empleo? Este gobierno cree férreamente en tres pilares: en que el consumo depende
positivamente del ingreso corriente, en el multiplicador keynesiano del gasto y en el
acelerador de la inversión. Según esta visión un determinado aumento del gasto público
genera una expansión mayor del nivel de ingreso corriente de la economía, lo cual a su vez
incentiva el consumo y la demanda agregada. Es decir, la expansión del gasto público es la
piedra fundamental de un círculo virtuoso entre gasto público, ingreso, consumo y más
ingreso y finalmente, más inversión.
Gráfico 3: la visión del Gobierno.
Fuente: E&R

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El gobierno completa su visión con el acelerador de la inversión. Según esta visión, la inversión
no antecede al crecimiento, sino que va por detrás de él. Es decir, según esta óptica el
crecimiento impulsado por la expansión del gasto público genera posibilidades de negocios
con rentabilidades jugosas que terminan “acelerando” la inversión. Es decir, el mayor ingreso
y consumo impulsado por la expansión del gasto público actúan como una zanahoria para el
empresario invierta para no perderse las mayores posibilidades de negocios surgidas a partir
de ese impulso.
Sin embargo, la realidad contradice a esta visión. Las políticas activas de expansión del gasto
y del déficit fiscal logran resultados exactamente opuestos a los buscados; dado que al
aumentar el gasto y el déficit fiscal se mata al crecimiento económico.
El gobierno aumentó el gasto público nacional en forma exponencial durante los dos mandatos
de la presidente Fernández de Kirchner, pasando del 26% (2008) al 33% (2014) del PBI en siete
años. Paralelamente, en el mismo período se pasó de un superávit de 0.9% (2008) del PBI a un
déficit de 5.3% del PBI.
Gráfico 4: la visión del Gobierno.
Fuente: E&R en base a MECON.
De hecho, la política de expansión exponencial del gasto público y del déficit fiscal logró que
Argentina tuviera la peor tasa de crecimiento de la región durante los últimos 7 años.
Puntualmente, durante ese período la tasa de crecimiento promedio de Argentina fue menos
de la mitad de las que se registraron en Perú (6.2%); Paraguay (5.2%); Bolivia (5.1%) y Uruguay
(5.1%). Al mismo tiempo, fue casi la mitad de las que Colombia (4.1%) y Chile (3.9%) tuvieron.
También más baja que la de Brasil (2.9%). En este contexto, la tasa de crecimiento promedio
de Argentina (2.2%) en 2008 / 2014 sólo supera a la de Venezuela (1.6%) en la región (ver
gráfico 5).

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Gráfico 5: salvo Venezuela; Argentina tiene el menor crecimiento de la región en 2008/2014
Fuente: E&R en base a FMI. MECON y estimaciones propias.
El problema es que una tasa promedio de crecimiento de 2.2% (2008 /2014) no alcanza para
crear el empleo privado necesario para absorber todos los años la masa de nuevos
trabajadores que buscan incorporarse al mercado de trabajo. De hecho, desde 2009 a la fecha
Argentina fue el único país de la región en el cual no bajó la tasa de desempleo.
En síntesis, la evidencia empírica y los números de los últimos siete años muestran en forma
contundente que la política fiscal expansiva y de déficit fiscal creciente no sirve para
impulsar y multiplicar el crecimiento económico y generar empleo. La teoría del
multiplicador del gasto no se verifica positivamente en la realidad económica. Muy por el
contrario, mantener el aumento exponencial del gasto durante muchos años termina
reduciendo y matando el crecimiento económico.
La evidencia empírica también refuta al acelerador de la inversión, que no aumentó durante
el período 2008 / 2014. Es decir, el aumento del gasto no sólo no sirvió para expandir el
consumo y el nivel de actividad, sino que tampoco terminó acelerando la inversión.
Puntualmente, la IBIF permaneció estancada en torno al 17% del PBI en el período, pasando de
17.5% (2009) a 17.7% (2014). Lo mismo sucedió con la inversión en bienes durables1
que se
estancó en torno al 7% del PBI (oscilando entre 6% (2009) y 7.2% (2014)).
1
Sin Construcción y sin investigación.

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Gráfico 6: No se verifica el acelerador de la inversión, que no crece.
Fuente: E&R en base a MECON y estimaciones propias.
Los pobres niveles de inversión de Argentina no sólo muestran que el acelerador de la
inversión no se verifica, sino que dejan en evidencia que los problemas económicos de
Argentina se explican a partir de la pobre acumulación de stock de capital. Al tener baja
inversión y baja acumulación de capital, Argentina tiene baja productividad, baja capacidad de
generar empleo (bajando el desempleo) y por ende baja tasa de crecimiento.
El gobierno se equivoca en su diagnóstico ya que los problemas económicos argentinos vienen
dados por el lado de la oferta y no de la demanda agregada. El (primero) debilitamiento y
(luego) contracción del PBI con pérdida de empleo se da porque la baja inversión y la pobre
acumulación de capital conllevan a una oferta agregada insuficiente, no una escasez de
consumo.
Y al errar de diagnóstico las políticas aplicadas por el gobierno potencian los resultados
negativos, ya que si el problema macro viene dado por el lado de la oferta, expandir el gasto
y estimular la demanda lo único que generan es más inflación. Si además, la estimulación de
la demanda el gobierno siempre se acompaña con mayor intervención estatal en diferentes
mercados (carne, leche, trigo, energía, etc.) la consecuencia es contraer aún más la oferta y el
resultado macroeconómico termina siendo la estanflación.
En el gráfico 7 se aprecia que la política de expansión del gasto y del déficit fiscal en un
contexto de baja inversión y debilitamiento de la oferta no sirve para estimular el nivel de
actividad y el empleo y sólo termina generando una multiplicación de la inflación. En este
contexto, la inflación minorista promedio más que se duplicó, pasando de 12% (2003/2009) a
27% (2010/2014), llegando hasta 40% en la actualidad. De hecho, en la inflación de Argentina

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es en promedio 10 veces mayor que la inflación de nuestros países vecinos en los cuales se
mantiene estable en un rango en torno al 3%/7% durante todos estos últimos 11 años.
Gráfico 7: Inflación en la región y caída del PBI en Argentina
Fuente: E&R en base a FMI, MECON y estimaciones propias.
Justamente, para retornar a la senda del crecimiento se debería hacer exactamente lo
opuesto a lo que hace siempre, es decir se debería estimular la oferta y no la demanda
agregada, lo cual a su vez contribuiría a bajar la inflación en el mediano y largo plazo.
Y para estimular la oferta agregada se debe incentivar la acumulación del capital, es decir la
inversión. Para lograr que ésta aumente es imprescindible entender que los caballos van por
delante de la carroza; y no al revés. La inversión va por delante y no por detrás (como cree el
gobierno) del crecimiento. La inversión propulsa el crecimiento y no el crecimiento a la
inversión, como es planteado según el acelerador de la inversión.
Para que haya inversión tiene que haber financiamiento es decir, ahorro. En otras palabras, la
estimulación de la inversión exige estimular el ahorro y no el consumo, exactamente lo
opuesto a lo que se hace. En otras palabras, tiene que haber más ahorro para poder
acumular stock de capital, aumentar la productividad, generar puestos de trabajo y ampliar
la oferta agregada; y así volver a crecer.
El ahorro puede ser internacional o doméstico. En la actualidad Argentina no tiene acceso a los
mercados internacionales de deuda, es decir no hay ahorro internacional dispuesto a financiar
“nada” en Argentina. Mucho menos en default. La denuncia contra EEUU en la Corte de la
Haya termina siendo un eslabón más de una cadena que en el largo plazo implica menos
inversión, menos productividad, menos puestos de trabajo, menor actividad, más pobre

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crecimiento y por ende, menor calidad de vida. En definitiva, la denuncia en la Haya, al alejar
el ahorro internacional, aleja las posibilidades de solucionar los problemas de oferta
agregada que erosionan fuertemente el crecimiento de nuestra economía. De aquí a
principios de 2015 no deberíamos esperar ahorro internacional para financiar inversión y
contribuir a acumular stock de capital y ampliar las fronteras de posibilidades de producción
de manera de contribuir a una ampliación de la demanda agregada.
Dado que la política del gobierno nos deja sin ahorro internacional, se necesita ahorro público
y/o privado que pueda financiar la acumulación de capital para alimentar a la oferta
agregada, devolviéndonos a la senda del crecimiento.
A diferencia de la visión del gobierno, el ahorro doméstico no es sólo la porción del ingreso
que no consumimos. El ahorro doméstico es el consumo pospuesto hacia el futuro. La gente
ahorra para consumir más en el futuro. Y este es el punto en el que se entiende el vínculo
entre ahorro e inversión. Se ahorra para consumir más en el futuro y se invierte para poder
producir más en el futuro. En este sentido, más ahorro es mayor crecimiento en el futuro, pero
no menos crecimiento en la actualidad; porque la inversión es gasto presente y compensa el
menor consumo presente.
En este punto entra en “juego” una variable clave; la tasa de interés. La tasa de interés
coordina las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor
consumo futuro) e inversión (mayor producción futura). Cuando la tasa está debajo del nivel
de equilibrio hay inflación. Cuando está por encima, deflación.
El punto es que el gobierno tiene una política activa cuyo principal objetivo es mantener la
tasa de interés real2
(cómo hay que mirarla) muy negativa y por debajo de su nivel de
equilibrio, lo cual alienta el consumo y desalienta la generación de ahorro destinado a
financiar inversión, acumular stock de capital y ampliar las fronteras de posibilidad de
producción y oferta agregada.
La política de expansión del gasto y del déficit fiscal creciente atenta contra toda posibilidad de
generar ahorro público que financie genuinamente inversión estatal. Es más, financiar el déficit
fiscal con emisión monetaria y mantener la tasa de interés por debajo del equilibrio genera
aceleración inflacionaria, lo cual impacta negativamente en la inversión privada. En sentido,
cabe destacar que la aceleración3
inflacionaria (no la inflación) es el peor enemigo de la
inversión privada, ya que invalida toda posibilidad de cálculo de flujos de fondos y
rentabilidades futuras.
A esto hay que sumarle la política de tasas de interés negativas del BCRA que, en un marco
de aceleración inflacionaria y expectativas de devaluación crecientes, hacen fugar el ahorro
doméstico privado hacia el dólar, desestimulando la inversión, la oferta agregada y el
crecimiento económico. En otras palabras, la política de tasas negativas del BCRA, atenta
contra el crecimiento económico y el empleo.
2
Ajustada por inflación.
3
Si alguien pudiese asegurar que la inflación es siempre la misma, desparecen los inconvenientes.

Página11
De hecho, en el gráfico 8 se observa que el BCRA viene bajando la tasa de interés de las
LEBACs. Es más, en la licitación de esta última semana la tasa de interés de las LEBACs a 12
meses se redujo un poco menos de 1 punto porcentual. Puntualmente, la tasa de interés real4
de las LEBACs a 12 meses se ubica actualmente en -8% y es más baja que en los últimos 10
meses de la administración Marcó del Pont.
En el gráfico 8 también se observa que el sostenido descenso de la tasa de interés de las
LEBACs a 12 meses se traslada a la tasa BADLAR, que es la que los bancos pagan para depósitos
mayores a $1.000.000. El descenso de la BADLAR desincentiva el ahorro (destinado a
financiar inversión) que se reorienta hacia el dólar paralelo, que hoy en día ya se encuentra
cotizando a $13.4.
Gráfico 8: baja de tasas y dólar blue.
Fuente: E&R en base a FMI, MECON y estimaciones
4
Ajustada por inflación.

Página12
La política monetaria extremadamente expansiva y de baja de tasa, alimenta el dólar
informal y la brecha cambiaria, contribuyendo a que suban las expectativas de inflación y
devaluación, lo que incentiva el círculo vicioso.
Cada vez hay más pesos en la economía y menos dólares en el BCRA, que por ahora siguió
pagando con reservas la deuda del Tesoro. La prudencia de principios de año parecería haber
quedado en el olvido y la política monetaria del BCRA se está tornando cada vez más laxa.
Con más baja tasa de interés el sobrante de pesos aumenta semana tras semana, mes a mes
en el mercado.
Con la suba de la tasa de principios de año el BCRA había logrado reducir el sobrante de pesos
de 5.1% (diciembre’13) hasta 1,1% (abril 2014) del PBI. Sin embargo, con la baja de tasas de
interés el sobrante de pesos comenzó a aumentar nuevamente, subiendo a 2.0% (mayo'14) y
3.7% (junio'14) y 3.0% (1 de agosto’14). Paralelamente, la demanda de dinero cayó en
promedio un 13% en el primer semestre del año. Mayor sobrante de pesos, menos demanda
de dinero y menos dólares en el BCRA se traducen en mayor dólar cobertura5
y mayor dólar
blue. Puntualmente, el dólar cobertura se ubica en la actualidad en $13.45, en línea con el
dólar blue que cotiza $13.4. Esta alineación entre el dólar cobertura y el dólar blue no debería
sorprender, ya que existe desde el establecimiento del cepo cambiario. En el gráfico 9 de la
izquierda se puede apreciar como el dólar blue (línea azul) sigue la tendencia del dólar
cobertura (línea roja) en el mediano y largo plazo. Por el contrario, en el corto plazo se desvía
de sólo en momentos en los que se subió la tasa y aumentó la prudencia monetaria, cayendo
el blue por debajo de la tendencia del dólar cobertura.
Gráfico 9: pesos sobrantes, dólar cobertura y dólar paralelo.
Fuente: E&R en base a BCRA y otras estadísticas.
A modo de conclusión, con política de expansión del gasto y del déficit fiscal, con más emisión
monetaria y política de baja de tasas, hay que esperar menos consumo, menos inversión y más
caída del PBI.
5
El dólar cobertura es el ratio entre base monetaria y reservas del BCRA, es decir entre los pesos
emitidos y las reservas de la autoridad monetaria.

Página13
Paralelamente, el ahorro cada vez se desviará más hacia el dólar paralelo, alimentando
mayores expectativas de devaluación, más inflación esperada, menor confianza del
consumidor y menos crecimiento y empleo.
Teniendo en cuenta que el BCRA terminará emitiendo entre $115.000 MM y $135.000 MM
para financiar al Tesoro de aquí a fin de año y considerando que las reservas caerían hasta USD
24.000 MM, no debería sorprender una cotización de blue de $15.5 / $16.5 a fines de
diciembre 2014 (o comienzos de enero 2015). Paralelamente, si la caída de demanda de dinero
se acelerará de -13% a -19% en la segunda mitad el año, tampoco habría que descartar que la
inflación interanual se acelerara de 40% a 45%.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,2 -0,9% -0,9% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,6 0,9% -2,8% 125,1 -2,2% -5,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,0 -0,3% -3,8% 67,9 -0,6% -6,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,1 3,7% -2,3% 175,8 2,0% -4,0% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,8 0,3% 4,6% 216,1 0,0% 0,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 234,3 1,5% 23,2% 240,3 1,2% 16,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 242,3 0,3% 3,4% 248,6 0,0% 4,5% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA - - - 52.901 -3,2% -35,5% 51.666 -2,7% -33,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 33,8 -0,9% -25,2% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,53 10,9% -19,9% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 34,3 9,1% 20,5% 31,4 1,2% 14,3% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 665,9 2,1% 44,1% 652,4 4,0% 43,5% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 608,8 2,8% 39,2% 591,1 3,5% 37,3% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 754,2 1,7% 26,7% 741,5 2,4% 25,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 912,9 7,6% 33,5% 848,2 1,6% 24,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 191,9 -1,1% -6,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 164,5 5,0% 33,0% 156,8 2,9% 29,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 163,8 6,6% 33,2% 153,7 1,7% 27,0% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 159 2,8% 31,7% 154,3 4,3% 31,3% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - 2.757 11,3% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 7,93 1,0% 56,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 10,11 -6,6% 23,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,76 -0,9% 10,6% 1,77 -0,2% 11,5% 1,78 -1,2% 11,6% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.398 -1,4% -15,4% 5.253 -0,9% -12,0% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.472 -1,3% -14,7% 5.211 -0,3% -4,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 926 -2,9% -19,5% 42 -5,8% -91,9% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
May-14 Abr-14 Mar-14
Sector Externo Detalle Fuente
May-14 Abr-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 353.311 -0,2% 17,6% 354.170 0,8% 19,0% 351.349 1,0% 18,2% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 574.466 2,1% 21,8% 562.693 0,6% 20,5% 559.160 -3,1% 20,9% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 953.753 1,2% 21,8% 941.990 1,6% 22,9% 927.021 -0,4% 22,3% 817.314 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 588.430 2,9% 32,1% 571.997 2,7% 30,2% 556.711 1,5% 28,7% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 510.668 1,3% 26,5% 504.252 0,1% 28,1% 503.631 0,0% 30,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 144.405 3,2% 24,8% 139.905 7,1% 22,6% 130.686 7,4% 24,8% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.542 1,1% -26,0% 28.220 4,5% -28,6% 27.007 -2,0% -33,2% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 22,27 -5,9% 41,2% 23,68 1,9% 56,1% 23,24 -2,5% 73,5% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 24,00 -7,0% 44,4% 25,81 -2,1% 68,6% 26,38 0,5% 77,3% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 778 -2,8% -35,9% 800 -12,4% -38,3% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 848 6,5% 14,2% 796 8,3% 20,6% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.071 2,9% 35,1% 92.737 2,7% 37,1% 78.710 2,0% 30,6% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 3.570 -11% 714% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.366 1% 22% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,66 -0,4% 60,8% 2,67 -2,2% 46,8% 2,73 0,0% 46,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 37,5% 11,00 2,3% 46,7% 10,75 2,4% 48,3% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,22 -0,6% 8,9% 2,23 -3,8% 11,7% 2,32 -2,5% 17,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 -0,5% 5,7% 1,38 0,1% 5,8% 1,38 0,7% 6,2% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.897 0,7% 15,7% 1.884 0,6% 19,0% 1.872 0,7% 19,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.571 1,1% 15,6% 11.440 3,9% 13,9% 11.007 -3,4% 13,0% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.364 0,4% 23,3% 13.316 1,2% 27,9% 13.160 -1,7% 31,7% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.386 5,7% -3,5% 23.071 3,3% -17,4% 22.326 10,6% -19,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 35,27 3,9% -14,0% 33,96 0,6% -24,1% 33,77 2,8% -26,2% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 546 0,1% 0,7% 547 0,5% 5,7% 522 -0,2% -2,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.891 -0,4% -7,6% 6.673 -0,6% -13,1% 6.650 -1,2% -11,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 109,7 1,2% 15,8% 107,9 1,3% 17,2% 107,4 1,2% 15,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.288 -1,2% -13,4% 1.298 -1,1% -12,8% 1.336 -1,5% -16,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
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2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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