Informe de Coyuntura Económica Nacional de febrero

2. 1
El análisis de la coyuntura económica tiene la particularidad de que aún no se cuenta con un despliegue
completo de la política económica del Frente de Todos así como tampoco evidencias empíricas –dado el
escaso tiempo transcurrido– como para evaluar su impacto en la economía real. Por lo tanto, se tratará
de un balance preliminar que se irá ajustando al calor de los acontecimientos. Ello no invalida la
posibilidad de realizar un análisis de las medidas implementadas en los dos primeros meses de gobierno
y algunas estimaciones sobre su impacto potencial.
Es indiscutible que el escenario que recibió el Frente de Todos es sumamente complejo. Basta mencionar
que, por un lado, durante el gobierno de Cambiemos el stock de la deuda pública en moneda extranjera
pasó de 148.881 a 252.689 millones de dólares entre 2015 y 2019, es decir, la aumentó en 103.808 millones
de dólares que no fue muy superior a la fuga de capitales del mismo período (93.667 millones de dólares).
No solo se trató de un ciclo de endeudamiento público acelerado sino que su composición
(predominantemente en moneda extranjera y de corto plazo) afecta el margen de maniobra del gobierno
actual: los vencimientos de deuda –tanto de intereses como de capital– para el próximo gobierno
ascienden a 200.141 millones de dólares, lo cual es equivalente al 51,8% del PIB. De ese total 152.082
millones de dólares obedecen a deuda denominada en moneda extranjera (3,3 veces las reservas
internacionales actuales). Por otro lado, tal como puede observarse en el cuadro que consta en el Anexo
estadístico de este informe, en 2019 el PIB cayó 2,5%, la industria 6,4%, el consumo privado 7,8%, la
inversión 17,8% y el uso de la capacidad instalada industrial en diciembre de 2019 alcanzó solamente el
59,6%. Aun en ese contexto por demás crítico, la inflación promedio anual cerró en 53,5% en 2019; de
allí el empeoramiento de los salarios reales y el incremento de la desocupación y los niveles de pobreza e
indigencia.
En efecto, se trata de administrar una verdadera “pesada herencia” tanto por el elevado nivel de
endeudamiento y fuga de capitales como por la crisis económica y la alta inflación. Entre estas
problemáticas en sus dos primeros meses de gobierno el Frente de Todos se ha dedicado más a resolver
el problema de la deuda que a construir los cimientos que permitan reactivar la economía y avanzar en
una necesaria política industrial que promueva la inversión y desaliente la fuga de capitales. De todos
modos, las principales medidas han puesto el acento en promover gradualmente la eliminación del ajuste
económico desplegado por Cambiemos a partir de una redistribución del ingreso a favor de los sectores
de menores ingresos y en detrimento de los de ingresos medios-altos. Es decir, una redistribución del
ajuste que deviene progresiva en términos sociales.
Al respecto, una primera cuestión a mencionar son los cambios impositivos que, en la generalidad de los
casos, tienden a incidir sobre los sectores de altos ingresos. En primer lugar, el incremento en las
retenciones a las exportaciones que, vale decir, no afectan la rentabilidad sectorial ya que, como se
analizará más adelante, la misma está por encima de los niveles de 2017 y 2018 (bajo los diversos esquemas
de retenciones del gobierno de Cambiemos). En segunda instancia, el impuesto del 30% para la compra
de divisas para atesoramiento y gastos en el exterior con la finalidad de desdoblar en los hechos el tipo
de cambio para atesoramiento y turismo. En tercer lugar, el aumento en el impuesto a los bienes
personales, especialmente para los activos externos, así como el freno a la baja en las contribuciones
patronales y en el impuesto a las ganancias, etc. (ver detalle de medidas en el Cuadro Nº 1).

3. 2
Cuadro Nº 1. Principales medidas económicas del Frente de Todos, Diciembre 2019-Febrero 2019
Fuente: elaboración propia en base a Infoleg, Boletín Oficial y organismos oficiales.

4. 3
Ello se ve reflejado también por el lado del gasto en la propuesta de tender hacia un achatamiento de la
pirámide de los haberes jubilatorios que se puso en marcha tanto con el establecimiento de un bono para
los haberes mínimos como con la reciente actualización que favorece a los jubilados de menores ingresos
en el marco de la suspensión de la “movilidad jubilatoria” por 180 días. Lo propio cabe respecto al bono
y la actualización en marzo para los beneficiarios de la AUH, AUE y la tarjeta alimentaria que busca
incrementar los ingresos de los sectores más postergados. Y también en lo que concierne al
establecimiento de sumas fijas a cuenta de paritarias para asalariados puesto que por su metodología
(suma fija) resulta proporcionalmente mayor para los menores ingresos que para los superiores.
Como se analizará más adelante, una estimación preliminar indica que el bono de fin de año representó
un aliciente para los jubilados que cobran la mínima ya que en diciembre y enero incrementaron su nivel
de ingreso real respecto a 2015. Pero como se trató de una suma fija por única vez en febrero volvió a
caer su poder adquisitivo y con la actualización de marzo se estima que el haber mínimo real queda 12,3%
por debajo de diciembre de 2015, cuando en noviembre de 2019 estaba 20,4% por debajo. En cuanto a
los asalariados privados la suma fija de 4.000 pesos en febrero llevó que el salario promedio se encuentre
2,6% por debajo del de diciembre de 2015, cuando en diciembre de 2019 era 16% inferior. De todos
modos, más allá de las situaciones diversas, el impacto agregado de esta política de ingresos no es elevado
–en torno al 1,7% del PIB– como para inducir por sí misma un proceso de reactivación económica ante
la profunda recesión que experimenta la economía argentina.
Otra medida trascendente en estos dos primeros meses de gobierno tiene que ver con la necesaria
reducción de la tasa de interés, aunque ello ocurre en un escenario en el que se tendieron a incrementar
notablemente las Leliq. Se trata de una carga importante sobre el balance del Banco Central y sobre las
posibilidades de reactivación económica ante una política que busca esterilizar la expansión monetaria en
el marco de lo que aparentemente consideran un peligro para la aceleración de los precios. De todos
modos, la política de precios no se acaba allí ya que rige por 6 meses el congelamiento de tarifas públicas
y es posible que se intente “anclar” el tipo de cambio en ese período. Además, se relanzó el programa
Precios Cuidados que puede ser de utilidad para la fijación de precios de referencia en algunos productos.
En efecto, si bien todas estas medidas cambian sustancialmente la dirección y el carácter de la política
económica en sentido positivo, hasta el momento no tienen la intensidad ni la envergadura que la crisis
amerita para reactivar la economía. Está claro que no están todas las cartas echadas y que las mismas
dependen de la tarea principal de corto plazo: la negociación de la deuda. La contradicción entre la deuda
y el nivel de actividad se convierten así en el dilema principal de la política económica, pero existen
también las secundarias ya que si el objetivo es acumular reservas por el lado del superávit comercial
como plantea el gobierno, la expansión del nivel de actividad va a incidir negativamente en el mismo dado
el posible aumento de las importaciones. Se trata de cuestiones cuya resolución irán definiendo el carácter
de la nueva política económica.

5. 4
Si bien una estimación agregada del impacto de las medidas de ingresos en el PIB y el consumo tiene su
complejidad, ya que no se tiene información oficial de la cantidad de beneficiarios alcanzados por cada
una de las medidas, aquí se presenta un cálculo propio a partir de diversas fuentes de información. Se
trata, por ende, de una aproximación al impacto agregado que tienen las siguientes medidas revisadas
anteriormente: tarjeta alimentaria, bonos por única vez y actualizaciones a los beneficiarios de AUH
(Asignación Universal por Hijo), AUE (Asignación Universal por Embarazo), jubilados y pensionados, y
el adelanto a cuenta de futuras paritarias de empleados del sector privado y de los que cobran menos de
60.000 pesos brutos en el sector público nacional1.
La suma total potencial de dinero volcado en las medidas anunciadas alcanza a 543.346 millones de pesos
en forma anual. Salvo los bonos por única vez a jubilados, pensionados, beneficiarios AUH y AUE, el
resto tendría un efecto persistente en el año. De allí que el acumulado de las medidas en el año (543.346
millones de pesos) equivale a 1,7% del PIB y a 2,6% del consumo privado, que es el componente de la
demanda agregada que se busca expandir y representa el 65% del PIB.
Cuadro N° 2. Estimación del impacto de las medidas de ingresos implementadas por el Frente de Todos hasta el
31/01/20 (cantidades, millones de pesos y porcentaje)
1 Con respecto a los Bonos cabe señalar que la cantidad de titulares (AUH, jubilados y pensionados que cobran la mínima,
pensionados PUAM y de Pensiones no contributivas (Madre de 7 hijos, pensiones por vejez y otras) se tomaron de la ANSES
(último dato junio 2019). El cálculo no contempla a los jubilados y pensionados que cobran más de la mínima pero menos de
$19.053 –en ese caso se subestima la estimación– y, por otro lado, se sobreestima el impacto de la estimación ya que varios
jubilados y pensionados considerados no deberían serlo debido a que sólo cobran el bono los que reciben sólo uno de estos
haberes. Ambas cuestiones constituyen una limitación dada la información disponible. Por su parte, la cantidad de titulares que
percibe la tarjeta alimentaria se tomó de la información que publica la ANSES de titulares de AUE, AUH e Hijo con discapacidad
según cantidad de hijos y se ajustaron según la distribución por grupos de edad. Quedaron excluidos del cálculo los titulares con
hijos de seis años. Por último, la cantidad de empleados privados se relevó del SIPA y dada la ausencia de información oficial
sobre la cantidad de empleados públicos que perciben un ingreso bruto menor a $60.000 a diciembre de 2019 se tomó el datos
de fuentes periodísticas. La cantidad de jubilados y pensionados que reciben la actualización surge de la información de ANSES
a junio de 2019 y se proyectaron las altas netas hasta marzo de 2020.

6. 5
*El PIB y el consumo privado fueron ajustados por una inflación de 44,5% promedio anual.
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Hacienda, ANSES, Ministerio de Trabajo.
De todos modos, una cuestión es evaluar el impacto agregado y otra distinta es considerar el efecto
individual que estas medidas tienen en los ingresos de los sectores beneficiados por las mismas.
Como se mencionó previamente, la ley de emergencia que aprobó el Congreso de la Nación suspendió
la fórmula de actualización de la movilidad jubilatoria delegando en el poder ejecutivo los aumentos para
el primer semestre del año, planteándose como objetivo el achatamiento de la pirámide de los haberes
jubilatorios. En esa línea, una primera medida consistió en establecer dos sumas fijas por única vez a
cobrar en diciembre y enero de 5.000 pesos para los jubilados que cobran el haber mínimo y si lo exceden,
un bono equivalente hasta llegar a 19.000 pesos. Posteriormente, se fijó una actualización del 2,3% y una
suma fija de 1.500 pesos en marzo. Se trata en los hechos de una actualización superior al que hubiera
emanado de la “movilidad jubilatoria” para los haberes inferiores a 16.200 pesos e inferior para los que
están por encima. Si bien estos últimos son inferiores en cantidad (según se desprende del anuncio del
gobierno el 75% de los jubilados y pensionados cobra menos o igual de 16.200 pesos), son importantes
en la erogación total del sistema previsional ya que la misma se va a reducir en aproximadamente 3.500
millones de pesos mensuales respecto al monto que suponía mantener la movilidad jubilatoria anterior.
Dicho esto, vale la pena indagar en la trayectoria de los ingresos jubilatorios en términos reales. Al
respecto, cabe señalar que con la suma fija de 5.000 pesos en diciembre de 2019 se recompuso el haber
mínimo a tal punto de ser 13,1% superior al del mismo mes de 2015 (Gráfico Nº 1). Lo propio resulta
de su aplicación en enero (+10,6%). De todos modos, al tratarse de una suma fija se estima que en febrero
el ingreso real del haber mínimo estaba 20,4% por debajo de diciembre de 2015, y la actualización en
marzo lo recuperaría parcialmente hasta representar un 12,3% menos que en diciembre de 2015.

7. 6
Gráfico N° 1. Evolución del salario medio de los trabajadores registrados en el sector privado y del haber mínimo
jubilatorio en términos reales, Diciembre 2015-Marzo 2020 (en número índice dic-2015=100)
*Con la finalidad de aproximarse al impacto de las medidas para febrero se estimó una inflación mensual de 2,5% y los salarios
nominales de la variación estacional promedio de los últimos 4 años.
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía y Finanzas y el Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad
Social.
Por su parte, la caída de los salarios reales durante el gobierno de Cambiemos constituye el principal
factor que incide en la caída del consumo y en la crisis. Por lo tanto, su recuperación resulta crucial para
la reactivación. Los trabajadores que en términos relativos fueron los menos perjudicados son los
trabajadores registrados en el sector privado ya que su caída estuvo por debajo de los trabajadores “en
negro” y los del sector público. Sin embargo, ello no quiere decir que sus salarios reales no hayan
experimentado una caída significativa ya que la misma acumuló 16% entre diciembre de 2015 y el mismo
mes de 2019.
El establecimiento de una suma fija a cuenta de futuras paritarias tiende a recomponer parcialmente la
caída de los salarios reales de este conjunto de trabajadores. Con los 3.000 pesos en enero de 2020 y los
4.000 de febrero el salario promedio sería entre 3,5% y 2,6% inferior al de diciembre de 2015,
respectivamente. Sin embargo, vale señalar que el análisis de este impacto según las diversas escalas
salariales denota el mismo sesgo de la política económica en general: más para los que menos tienen. Es
decir, al ser una suma fija el impacto es superior en los ingresos más bajos e inferior en los más altos.
Cabe señalar que la recomposición salarial fue más reducida en el sector público nacional (solo corre para
los que cobran hasta 60.000 pesos brutos, es decir, menos de 50.000 pesos netos en febrero y marzo). Se
trata de un sector cuyos salarios reales se redujeron casi 30% entre 2015 y 2019.
En línea con la política de favorecimiento a los sectores de menores ingresos cabe apuntar el impacto
que tuvieron las medidas implementadas en los beneficiarios de la AUH. Se trata de evaluar no solo el
efecto de la actualización del 13% en marzo sino también la suma fija por única vez de 2.000 pesos por
hijo (hasta cinco hijos inclusive) en diciembre de 2019 y la potencialidad de la tarjeta alimentaria a partir

8. 7
de enero de 2020 que tiene un tope de 4.000 pesos para los beneficiarios de la AUH con un hijo menor
a 6 años y de 6.000 pesos si la familia tiene dos o más hijos de menos de 6 años. Es por esta cuestión que
el efecto es diverso según la composición familiar de los beneficiarios de la AUH, siendo de menor
importancia para los que tienen hijos de más de 6 años ya que éstos solo recibieron la suma fija.
Gráfico N° 2. Evolución del ingreso real por AUH y considerando los ingresos potenciales por la tarjeta
alimentaria según cantidad de hijos, Diciembre 2015-Febrero 2020 (en número índice dic-2015=100)
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Economía y Finanzas y el INDEC.
Tal como consta en el Gráfico N° 2 el ingreso real por la AUH fue en noviembre de 2019 16,2% inferior
a la de diciembre de 2015. La suma fija de diciembre elevó el poder adquisitivo del beneficio hasta ser un
44,6% superior al de diciembre de 2015. Como se trata de una suma por única vez, en febrero se estima
que el beneficio por AUH sea 20,6% inferior al de diciembre de 2015 en términos reales y con la
actualización del 13% en marzo quedaría en un 12% por debajo. Para las familias con hijos menores a 6
años la tarjeta alimentaria compensa esa caída: para los que tienen un hijo casi se duplica el ingreso real
respecto a diciembre de 2015, para los que tienen 2 hijos se trata de un incremento en torno al 73% en
marzo y para los que tienen 4 hijos el incremento es considerablemente inferior pero igualmente por
encima del nivel de 2015 (+30,5%).

9. 8
La importancia del aumento de las retenciones merece un análisis estilizado del contexto sectorial en el
que se aplican. Al respecto, cabe señalar que en el caso de la soja el nivel de las retenciones actuales vuelve
a guarismos similares a los de diciembre de 2017, aunque con un tipo de cambio real que es un 61%
superior y con un precio de la soja que es un 5% inferior al actual (Gráfico Nº3). Razón por la cual se
puede inferir que la rentabilidad del sector no se ve disminuida sino que, por el contrario, la misma se
incrementó por el efecto de las devaluaciones de los últimos dos años. Todo ello en un contexto signado
por una reducción de los costos de producción, particularmente durante 2019. Según la Revista Márgenes
Agropecuarios, en virtud de las devaluaciones los productores afrontan los costos en dólares más bajos
desde 2010 en el caso de la soja (y lo propio cabe para el caso del maíz y el trigo).
Gráfico N° 3. Evolución del tipo de cambio real y de la alícuota de los derechos de exportación a la soja,
Diciembre 2015-Diciembre 2016 (en número índice dic-15=100 y porcentaje)
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Hacienda.
Si se realiza la comparación actual con la de agosto de 2018 –es decir, en forma previa a la última
modificación del esquema de retenciones de Macri– se arriba a una conclusión similar: si bien las
retenciones son 15% superiores (de 26% a 30%), el tipo de cambio real avanzó 16% y la cotización de la
soja un 7%. Lo propio cabe para la contrastación con diciembre de 2015 ya que, en este caso, las
retenciones se redujeron 14%, la cotización internacional trepó 5% y el tipo de cambio real aumentó
52%. Ninguna de estas estimaciones varía sustancialmente con un incremento de las retenciones al 33%.
De todos modos, más allá de las variaciones en las alícuotas de los derechos de exportación el sector
experimenta una acelerada expansión en el volumen de la producción desde la década de 1980, y
especialmente desde la revolución que implicó la soja transgénica en la década de 1990 y lo que va del
siglo XXI. Tal es así que en la campaña 2018/19 se alcanzó un récord histórico de más de 140 millones

10. 9
de toneladas en la producción de los 5 principales cultivos agrícolas (soja, maíz, trigo, girasol y cebada
cervecera) (Gráfico Nº 4). Se trata de un nuevo salto en la frontera tecnológica ya que se superó en los
últimos años los 100 millones de toneladas que constituían un verdadero desafío sectorial.
Una mirada de largo plazo permite afirmar, entonces, que esa tendencia expansiva no parece modificarse
ante los cambios en las retenciones –las que inciden más en la composición de la producción que en su
nivel– sino que solo se interrumpe por efectos exógenos a la política económica tal como ocurrió con la
sequía del año pasado o la de la campaña 2008/09. La reacción sectorial a las retenciones tiene que ver
con una disputa por la apropiación de la renta más que por que por la viabilidad de la producción sectorial.
Gráfico N° 4. Evolución de la producción de los principales 5 cultivos agrícolas (soja, maíz, trigo, girasol y cebada
cervecera), Campañas 1979/80-2018/19 (en millones de toneladas)
Fuente: elaboración propia en base al Ministerio de Hacienda.
En el Cuadro N° 3 se calcula el impacto que puede tener esta medida en las cuentas fiscales de este año.
Para el mismo se tomaron las exportaciones de los complejos de maíz, soja, trigo, cebada, girasol y sorgo
de 2019 del INDEC y se ajustaron según proyecciones de producción 2020 del Ministerio de Agricultura
y de precios del Ministerio de Economía. Al respecto, cabe señalar que con las nuevas alícuotas es posible
que la recaudación del complejo agropecuario alcance a 6.000 millones de dólares con las nuevas alícuotas.
Eso surge tanto de suponer que las exportaciones se comportan igual que el año pasado (6.167 millones)
como si se proyecta el valor de 2020 en función de los niveles de producción y precios esperados (6.002
millones). Se trata de un aumento del 36-39% respecto a lo que hubiera recaudado con las alícuotas
anteriores, ya que en ese caso la recaudación esperada hubiera alcanzado entre 4.500 y 4.300 millones de
dólares si se suponen las exportaciones de 2019 o las proyectadas de 2020, respectivamente.

11. 10
Si bien, las retenciones a las exportaciones tienen un fin recaudatorio sobre los sectores de más elevada
productividad relativa, también es relevante su funcionalidad macroeconómica ya que mitigan el impacto
del traslado a los precios domésticos de los alimentos que suponen las devaluaciones.
Cuadro N° 3. Estimación del impacto fiscal que implica el aumento de los derechos de exportación en los
principales cultivos agrícolas y sus derivados, 2020 (en millones de dólares)
*Las alícuotas vigentes noviembre de 2019 se componían de la siguiente manera: poroto de soja 24,7% y subproductos de soja
(23%), maíz 6,7% y subproductos 5%, trigo 6,7% y subproductos 5%, girasol 6,7% y subproductos 5%, cebada 5% y sorgo
5%.
Nota: no se pudo estimar el impacto fiscal en la carne y lácteos por falta de información en el Sistema de consulta de comercio
exterior de bienes del INDEC. Para petróleo y gas se espera una recaudación en torno a los 1.800 millones de dólares.
Fuente: elaboración propia en base al INDEC y proyecciones del Ministerio de Agricultura y del de Economía.
El caso del impuesto PAIS también remite a funcionalidades no solo fiscales sino también
macroeconómicas, pero en este caso más ligadas al cuello de botella en el sector externo. Al respecto,
cabe señalar que las sucesivas devaluaciones del gobierno de Cambiemos –especialmente las que tuvieron
lugar entre abril de 2018 y 2019– modificaron el déficit de comercio exterior de bienes en superávit. Tal
es así que con un dólar de 48 pesos en promedio anual en 2019 y que cerró en 60 a fin de año, el déficit
de 8.308 millones de dólares de 2017 se transformó en un superávit de 15.992 millones en 2019. Se trató
más de una rebaja de importaciones en el marco de la crisis que del incremento de las exportaciones,
aunque éstas también aumentaron. Ello no ocurrió con la misma intensidad en el caso del déficit de la
cuenta de turismo, ya que si bien disminuyó el déficit, el mismo sigue siendo importante: en 2017 totalizó
10.662 millones de dólares, en 2018 8.000 millones y en 2019 bajó a 5.680 millones de dólares (Gráfico
N° 4).
Aparentemente el ajuste se produjo más por el lado del gasto en los viajes que en la cantidad de personas
que viajan a exterior ya que el turismo emisivo que calcula el INDEC fue un 10% más bajo en el
acumulado de enero a octubre de 2019 respecto al mismo período de 2017, es decir, después de las fuertes
devaluaciones que se registraron a partir de abril de 2018. Cabe señalar que la llegada de turismo registró
un incremento superior (+21%) en el mismo horizonte temporal. Se trata de una cuestión medular para
el nuevo gobierno, ya que tiene la obligación de juntar reservas para cumplir los compromisos que se
establezcan luego de la renegociación de la deuda. De allí que el equilibro de divisas en la cuenta de
turismo ayudaría a equilibrar la cuenta corrientes de la balanza de pagos.

12. 11
Si bien esta es la finalidad principal de la medida (en los hechos un desdoblamiento cambiario que no
solo alcanza a los viajes al exterior sino también a las compras permitidas para atesoramiento), lo cierto
es que la recaudación por este impuesto no parece ser para nada desdeñable en el marco de las
restricciones presupuestarias.
La estimación del impacto fiscal que supone la imposición del 30% sobre la compra de divisas o gastos
realizados en divisas en el exterior indica que en 2020 puede llegar a alcanzar entre 2.270 millones de
dólares en una hipótesis de caída del 40% en los gastos al exterior y las compras de divisas y de 2.980
millones de dólares si la hipótesis de reducción de los gastos en turismo son similares a los de 2019 (-
22,1%) y la compra de divisas se mantiene como en diciembre de 20192. Cabe señalar que en enero la
recaudación por este impuesto tuvo una baja performance (3.181 millones de pesos que equivalen a 50,5
millones de dólares) probablemente asociados a la compra anticipada de divisas o a la cotización inferior
del tipo de cambio paralelo.
Grafico N° 5. Cantidad de salidas de turistas residentes por aeropuerto y operaciones de cambio en concepto de
viajes, tarjetas y transporte, Enero 2017-Diciembre 2019 (en miles de personas y millones de dólares)
Fuente: elaboración propia en base al BCRA y el INDEC.
2 Para evaluar la proyección de gastos de turismo y tarjeta en el año 2020 se tomaron los gastos de turismo y tarjeta en el
extranjero del balance cambiario del BCRA, los cuales fueron ajustados bajo dos supuestos: uno de mínima en la que la caída es
del 22,1% (es decir, la misma que tuvo lugar entre 2018 y 2019), y uno de máxima en la que la caída de los gastos en el extranjero
es del 40%. Por su parte, se supuso constante los gastos locales con tarjetas de crédito en el exterior tales como Netflix, Airbnb,
Spotify, etc. Para la proyección de compra de moneda extranjera 2020 se anualizó la demanda realizada por “Personas humanas”
durante diciembre de 2019 para la hipótesis de mínima y se supuso una caída del 40% en la hipótesis de máxima.

13. 12
Desde que asumió la nueva conducción del Banco Central encabezada por Miguel Pesce, el stock de
deuda remunerada se incrementó considerablemente a pesar de reducirse la tasa de interés de los
principales instrumentos: Leliq y Pases de pasivos. Tal es así que sumados ambos el stock que alcanzaba
a 1.092.660 millones de pesos el 10 de diciembre de 2019 trepó a 1.324.529 millones el 12 de febrero de
2020. Es decir, un aumento de casi del 21,2% en apenas dos meses. Asimismo, se advierte un cambio en
la composición de estos pasivos ya que si bien las Leliq representaban el 62,2% el 10 de diciembre, en la
actualidad explican el 99,7%. Esta mayor presencia de Leliq sobre los Pases se fundamenta,
principalmente, en la fuerte baja de la tasa de interés de los Pases que pasó del 55,1% al 24% en tanto
que la reducción de en las tasas de las Leliq fue más limitada (del 63% al 48%).
Gráfico N° 6. Stock de Leliq y Pases de pasivos del BCRA y sus respectivas tasas de interés, 10 de Diciembre
2020-29 de Enero 2020 (en millones de pesos y porcentajes)
Fuente: elaboración propia en base al BCRA.

14. 13
Gráfico N° 7. Saldo de la base monetaria en precios constantes, Enero 2010-Febrero 2020
(en índice base septiembre 2018=100)
*Deflactado por el IPC CIFRA (2010-2015) e IPC INDEC (2016-2020).
Fuente: elaboración propia en base al BCRA.
El propósito parece ser el de extender el plazo promedio de la deuda remunerada (los Pases tienen
vencimientos diarios y las Leliq semanales –de 7 y 14 días–), además de reducir su costo. Pero el fuerte
incremento del stock de Leliq (casi se duplicó en menos de dos meses), encienden una luz de alarma no
solo respecto a la cuenta de intereses del BCRA sino también respecto al nivel de actividad ya que las
Leliq se emiten para esterilizar la expansión de moneda. Cabe señalar que la base monetaria se encuentra
en un bajo nivel en términos reales. Tal como se desprende del Gráfico N° 7, el saldo de la base monetaria
en los primeros días de febrero se ubica en un nivel que es 21,5% inferior al de septiembre de 2018 que
es cuando se inicia el fuerte ajuste monetario en el marco del acuerdo con el FMI. Incluso, vale señalar
que se trata del nivel más bajo de la base monetaria en una década.

15. 14

16. 15

17. 16
Nota: m/m= variación mensual; t/t = variación trimestral; a/a = variación interanual.
Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) es un indicador provisorio de la evolución del Producto Interno
Bruto. El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI Manufacturero) mide el desempeño del sector
manufacturero a partir de diversos indicadores (producción y ventas en unidades físicas, utilización de insumos, consumo
aparente y horas trabajadas). El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) muestra la evolución del
sector según el comportamiento de la demanda de un conjunto de insumos representativos y cubre la construcción pública y
privada a nivel nacional. La Tasa de actividad se calcula como la proporción de personas que trabajan o buscan trabajo
(Población Económicamente Activa-PEA) sobre la población total. La Tasa de empleo se calcula como la proporción de
personas que están ocupadas sobre la población total. La Tasa de desocupación se calcula como la proporción de personas
que no trabajan y buscan trabajo sobre la PEA. La Tasa de subocupación demandante se calcula como la proporción de
personas que trabajan menos de 35 horas semanales y buscan trabajar más horas sobre la PEA.
Fuente: elaboración propia en base al BCRA, INDEC y Ministerio de Economía.