Economías regionales en crisis: 16%, 13% y 3% menos competitivas que en 2011, 2007 y 2001

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Directores
Alejandro C
Dire
Alej
E&R
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA RECUPERACIÓN DEL SALARIO DE BOLSILLO NO SE TRASLADA AL
CONSUMO
La semana pasada el INDEC publicó su relevamiento mensual de
salarios públicos y privados, registrados y no registrados; dejando
entrever una marcada recuperación del ingreso de los trabajadores,
tanto en términos reales como en dólares. En la misma línea, las
jubilaciones, el salario mínimo y los planes sociales también exhibieron
un aumento de poder adquisitivo; poniendo al descubierto la fuerte
política expansiva de ingresos que lleva a cabo de gobierno durante los
meses previos a las elecciones presidenciales. Sin embargo, esta
recuperación del ingreso no se traduce en una mejora completa y
contundente del consumo privado. La inconsistencia de las actuales
políticas económicas hace que el público tenga expectativas de
devaluación, lo que provoca incertidumbre y posterga las decisiones de
consumo e inversión.
ECONOMÍAS REGIONALES EN CRISIS: 16%, 13% Y 3% MENOS
COMPETITIVAS QUE EN 2011, 2007 Y 2001
Las economías regionales enfrentan una crisis de competitividad, que
surge de las medidas de política económica doméstica y del contexto
económico mundial. En E&R elaboramos el índice de competitividad de
las economías regionales (ICER). Específicamente, hemos relevado la
competitividad precio de 19 producciones de las economías regionales,
que si bien no todas son significativas para el producto o las
exportaciones en forma agregada, sí lo son para los sistemas
económicos de cada jurisdicción. Nuestro relevamiento de la
competitividad-precio de las economías regionales (ICER) muestra
como el aumento de los costos y de la presión impositiva (egresos) ha
superado a la dinámica de precios y del tipo de cambio (ingresos).
BOX 1: CRECIMIENTO ECONÓMICO ESPERADO DE LATAM
Las proyecciones y relevamientos del FMI muestran una realidad
diferente, casi antagónica con el discurso de la Presidenta. En concreto,
según este organismo, el crecimiento argentino alcanzaría un 0.4%
interanual en 2015, por debajo del promedio estimado para la región
(+0.7%), pero muy por debajo de la mayoría de nuestros vecinos.
BOX 2: CAÍDA DE RESERVAS Y NUEVOS BONOS TRAS EL PAGO DEL
BODEN 2015
El gobierno procuraría amortiguar la caída de reservas apelando a todos
los instrumentos a su alcance, tanto nuevas emisiones de bonos en el
mercado como más swap con China. Para amortiguar la caída de
reservas, el gobierno colocó un nuevo bono en dólares llamado
“BONAR 2020” con un interés del 8% anual por un valor nominal de usd
669 millones el 6 de octubre pasado. Para alcanzar esa cifra, el gobierno
debió aceptar un precio (bajo la par) de usd 95,20 por cada lámina de
usd 100 de deuda, lo cual elevó el rendimiento del bono al 9,2% anual.SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 188
Fecha: 9 de octubre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 190 9 de octubre de 2015
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parcial agradecemos citar la fuente.
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LA RECUPERACIÓN DEL SALARIO DE BOLSILLO NO SE TRASLADA AL CONSUMO
La semana pasada el INDEC publicó su relevamiento mensual de salarios (CVS) públicos y
privados, registrados y no registrados; dejando entrever una marcada recuperación del ingreso
de los trabajadores, tanto en términos reales como en dólares. En la misma línea, las
jubilaciones, el salario mínimo y los planes sociales también exhibieron un aumento de poder
adquisitivo sustentando en la fuerte política expansiva de ingresos que intenta aplicar el
gobierno durante los meses previos a las elecciones presidenciales.
Sin embargo, esta recuperación del ingreso no se traduce en una mejora completa y
contundente del consumo privado; mucho menos de la demanda agregada y del nivel de
actividad. Esto sucede porque ese aumento del ahorro sale del sistema (dólar ahorro), no
financia inversión (dólar informal, dólar contado con liqui) y/o financia prestamos de
cortísimo plazo destinados al consumo (plazo fijos). En otros términos, la inconsistencia de las
actuales políticas económicas, el deterioro de los fundamentos macro y el cambio de gobierno
generen expectativas de devaluación e incertidumbre, induciendo a los agentes a postergar
sus decisiones de consumo (en gran medida) y de inversión (por completo).
Los “números” muestran que la estrategia del gobierno de “inflar” los ingresos con el dólar
cuasi fijo, en un año electoral sirvió para revertir la pérdida de poder adquisitivo
experimentada por distintos sectores en 2014, generando aumentos del ingreso (en dólares y
en relación a los pesos internos) de los salarios, jubilaciones, salario mínimo y planes sociales
(ver gráfico 1).
Gráfico 1: Dinámica del ingreso medido en términos reales.
2.9%
4.6%
-9%
-7%
-5%
-3%
-1%
2%
4%
6%
8%
Salarios reales
(Var a/a de los salarios deflactados por
IPC Congreso)
Nivel gral Priv registrado S público
24%
11%
-23%
-13%
-3%
7%
17%
27%
Salario y jubicaión mínima en
términos reales
(Var a/a)
Salario mínimo
Jubilación mínima
Fuente: E&R en base a INDEC, Mecon y Congreso Nacional.
La política económica del gobierno no sólo se basa en el dólar cuasi fijo, sino que también se
sustenta en otras medidas (tampoco sustentables) que contribuyen a estimular
(temporariamente) los ingresos: precios cuidados, subsidios económicos y la ley de
Abastecimiento para reprimir la inflación de algunos bienes y servicios básicos. En paralelo, el

Página3
gobierno mantiene las políticas monetarias y fiscales (ver Semanario Económico Nº189)
expansivas de incentivo a la demanda, incluso a costa de incrementar los pasivos del sector
público y abandonar la retórica del desendeudamiento.
De tener éxito la estrategia oficial del dólar cuasi-fijo e inflación alta pero estable, el ingreso de
los trabajadores, jubilados y sectores vulnerables que perciben los planes sociales podría
recuperar algo del poder adquisitivo perdido el año anterior; e inclusive ganarle a la
devaluación y al aumento de precios durante los meses previos a las elecciones.
Esta mejora del poder adquisitivo encontraría su pico justo antes de las elecciones en el
segundo y tercer trimestre del año, luego se irá tenuemente desvaneciendo en el último
trimestre de 2015 y primeros meses de 2016.
Profundización de la política expansiva de ingresos.
En el gráfico 2 (panel derecho) se observa que todos los salarios e ingresos relevados le ganan
al tipo de cambio durante los ocho meses del año. Según INDEC, tanto las jubilaciones (+21.8%
a/a), el salario mínimo (+19.4% a/a), el salario del sector público (+18.4% a/a), el salario de la
industria (+18.2% a/a), el salario “en negro” (+17.7% a/a), la asignación universal por hijo
(AUH) (+15.6% a/a) y el salario promedio registrado (+14.4 a/a) han mejorado si se los mide en
términos de dólares.
Algo similar ocurre en la medición de los ingresos contra el avance de los precios domésticos.
Si bien la recomposición del salario real es menor en este caso, el ingreso de los trabajadores,
jubilados y perceptores de planes sociales le gana a la inflación (ver panel izquierdo gráfico 2).
Gráfico 2: Ingresos medidos en términos reales durante los 8 meses transcurridos del año1
.
0.1%
1.2%
1.6%
3.0%
3.4%
3.7%
4.5%
6.6%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%
Priv reg
AUH
CVS (prom)
No reg
salario industrial
Púb
Salario Mínimo
Jub Mínima
Salario real en los 8 meses
14.4%
15.6%
16.1%
17.7%
18.2%
18.4%
19.4%
21.8%
12% 17% 22%
Priv reg
AUH
CVS (prom)
No reg
salario industrial
Púb
Salario Mínimo
Jub Mínima
Salario en dólares en los 8 meses
Fuente: E&R en base a INDEC, Mecon y Congreso Nacional.
Además, cabe destacar que el gobierno otorgó un fuerte aumento de las asignaciones
familiares (AHU) y convalidó mayores incrementos a los sectores más vulnerables y de
menores ingresos, que como tienen una propensión marginal a consumir elevada, debería
trasladarse positiva y plenamente en el consumo de bienes y servicios básicos.
1
Con excepción del salario industrial cuyo cálculo se hace considerando los dos trimestres del año.

Página4
Acotado Impacto de la recuperación del ingreso en el consumo
La recuperación del ingreso no se refleja plenamente en el consumo, puesto que los agentes
no definen su consumo en función de su ingreso disponible presente (como presume el
Ministro Kicillof), sino que lo hacen en relación a su ingreso permanente2
(presente y futuro)
sobre el cual actúan las expectativas que se forman en función de las condiciones
macroeconómicas.
Concretamente y en relación a los desequilibrios actuales de la macroeconomía argentina, si se
espera que una devaluación reduzca el salario o que una quita de subsidios afecte el ingreso
de bolsillo, probablemente los individuos se cubran de dicha pérdida aumentando su demanda
de activos dolarizados (o ajustables al tipo de cambio) y ahorrando más, en lugar de
incrementar el gasto presente. Es decir, se genera un aumento del ingreso disponible corriente
pero la propensión marginal al consumo se reduce, por lo cual el multiplicador del gasto se
contrae y el aumento del gasto público no se traduce en mayor actividad.
Los diferentes indicadores ligados al consumo muestran un comportamiento heterogéneo con
variables que anticipan recuperación, algunas que avanzan tímidamente y otras que
evidencian panorama negativo. Las ventas en centros de compra (+4.5% a/a) y las ventas
minoristas informadas por Came (+2% a/a) muestran mejoras reales en los ocho meses
transcurridos del año; las ventas de nafta super (-28% a/a), la venta de autos “a
concesionarios” (-10.2%) y las ventas de electrodomésticos (-6.6% a/a) presenta reducciones
respecto al mismo período del año anterior. A medio camino y estancadas se ubican las
ventas reales en supermercados (+0.3%) y la recaudación de IVA deflactada por el IPC del
Congreso Nacional (+0.2% a/a) que son las dos variables más representativas del gasto de las
familias.
2
Es el ingreso a lo largo de toda su vida y que considera su stock de riqueza. Suele considerarse al valor
presente.

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Gráfico 3: algunos indicadores que reflejan la dinámica del consumo en lo que del año.
-28.3%
-10.2%
-6.6%
0.3%
0.3%
2.0%
4.0%
4.5%
5.7%
-29% -24% -19% -14% -9% -4% 2%
Nafta super (en miles de M3)
Ventas autos
Electrodomésticos
Ventas reales Supermercados
IVA (real)
Ventas Came
Préstamos al consumo (reales)
Ventas reales Shoppings
Plazo Fijo privados (reales)
Consumo: evolución real en 8 meses
Fuente: E&R en base a INDEC, UTDT, CAME, ADEFA y MECON.
La demanda de dólar ahorro rompe el canal de transmisión del ingreso pero contiene al blue
Como anticipamos, gran parte de la recuperación del ingreso se estaría volcando al dólar
ahorro en detrimento de apuntalar al consumo privado. En septiembre 2015, la venta de dólar
ahorro alcanzó usd 7.928 millones (anualizado 12 meses), casi duplicando la de septiembre del
año pasado (usd 4.549 millones).
Gráfico 4: La demanda de dólares rompe el canal de transmisión entre ingreso y consumo.
1,138
2,013
1,776
1,601
1,686
1,939
2,469
3,121
4,549
5,358
4,843
5,096
5,474
5,556
5,826
5,946
5,320
6,155
8,170
8,171
7,928
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
Demanda de dólar ahorro
En MM de usd - datos mensuales anualizados
Fuente: E&R en base a Afip.

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Para peor, el dólar ahorro ya no cumple la función que tenía durante los primeros cinco meses
del año, cuando contribuía a mantener estables el precio del dólar blue y la brecha cambiaria.
Por el contrario, en el presente el dólar ahorro sólo implica una pérdida de reservas y mayor
endeudamiento del BCRA sin contrapartida de estabilidad en el mercado cambiario paralelo.
Ante las mayores expectativas de devaluación, se ha contraído la demanda de dinero y los
agentes ya no hacen “puré” y consecuentemente el dólar paralelo y su brecha aumentan.
Punto neurálgico del problema – estanflación de oferta
Hay que entender que la falta de crecimiento no se da por escasez de consumo y problemas
en la demanda agregada. Por el contrario, el problema de nuestro sistema económico
encuentra sus bases en una insuficiencia de oferta. Ya hemos explicado que la
macroeconomía Argentina se encuentra inmersa en un “clásico” proceso estanflacionario de
oferta en donde muchos de los sectores productores contraen sus decisiones de inversión, de
producción y de demanda de empleo.
En otros términos, Argentina se está “consumiendo” su stock de capital, por ende su
capacidad de producción y de generar empleo e ingreso disminuyen. En este marco, la
contracción de oferta (se produce menos), dada una demanda agregada determinada, genera
aumentos de precios (inflación). Para peor, si se estimula la demanda agregada, los precios
suben más (mayor inflación). Ergo, la política oficial de estimular el consumo y la demanda
agregada no soluciona el estancamiento estructural, sino que agrava los problemas de
inflación.
Gráfico 5: estanflación argentina.
Fuente: E&R en base a Afip.

Página7
ECONOMÍAS REGIONALES EN CRISIS: 16%, 13% Y 3% MENOS COMPETITIVAS QUE EN 2011,
2007 Y 2001
Actualmente la mayoría de las economías regionales ligadas al agro arrojan pérdidas. Esto
quiere decir que ya no es rentable producir gran parte de los productos agrícolas en el
interior del país. Estas economías regionales enfrentan una crisis de competitividad, que surge
en principalmente y en primer lugar como consecuencia de las medidas de política económica
doméstica y en menor medida como resultado del contexto económico regional y mundial.
Para entender el fenómeno, es importante aclarar que el tipo de cambio no es el único ni el
más importante de los factores que incide en la pérdida de competitividad de las economías
regionales. Sobresalen otros ingredientes que ahogan la competitividad de los productores
como la elevada presión tributaria, el avance de los costos de transporte, los problemas de
infraestructura, las regulaciones para importar y exportar, la desalineación entre salarios y
productividad del trabajo, la pésima política monetaria con su consecuente inflación y la caída
de precios internacionales. Peor aún, este cambio de paradigma mundial, con fortalecimiento
del dólar y suba de tasas, empuja hacia abajo el precio de los commodities que comercializa
nuestro país, complicando aún más la competitividad de las economías regionales.
Para cuantificar estos efectos, en E&R elaboramos el índice de competitividad de las
economías regionales (ICER). Específicamente, hemos relevado la competitividad precio de
19 producciones de las economías regionales, que si bien no todas son significativas para el
PBI o para las exportaciones en forma agregada, sí lo son para los sistemas económicos de
cada jurisdicción.
La metodología consiste en medir la evolución del tipo de cambio real efectivo3
(TCRE)
específico de los sectores productores y exportadores de algodón, arroz, azúcar, carne, cueros,
girasol, maíz, maní, manzanas, naranjas, peras, soja (poroto, harina y aceite), tabaco, te, trigo,
vino y yerba mate. La medición de cada índice muestra la evolución de la competitividad
precio efectiva (CPE) de los sectores seleccionados teniendo en cuenta la evolución de los
precios de los commodities, el tipo de cambio (nominal oficial), las retenciones a las
exportaciones y los costos de producción. Así, cuando el valor del índice sube (baja) la
competitividad de producir dicho producto localmente aumenta (se reduce).
En concreto, nuestro relevamiento de la competitividad-precio de las economías regionales
(ICER) muestra como el aumento de los costos y de la presión impositiva (egresos) ha
superado a la dinámica de precios y del tipo de cambio (ingresos).
El deterioro de la competitividad se refleja claramente en nuestro relevamiento de
competitividad de las economías regionales. El ICER señala que las economías regionales en
promedio son hoy un 16%, 13% y 3% menos competitivas que en 2011, 2007 y 2001
respectivamente. El dato agregado nos muestra que la competitividad del sector ya se ubica
3
Se computan los precios internacionales, tipo de cambio, derechos de exportación y costos de
producción en base a una matriz de costos.

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(3%) por debajo del piso de la convertibilidad y que el deterioro se acentuó entre los años
2011 y 2015.
Entre 2011 y 2015, el 80% de los productos de economías regionales relevados han perdido
competitividad precio. Sin embargo, el grado de pérdida de competitividad ha sido diferente
según las condiciones propias de costos y precios de cada producto en particular. Entre dichos
años se destaca la pérdida de competitividad precio de la producción de azúcar (-51%), trigo
(-51%), algodón (-47%), cuero (-40%), poroto de soja (-35%), naranjas (-34%), girasol (-31%),
peras (-15%), maní (-15%), aceite de soja (-14%), manzana (-10%) y otros. Contrariamente, la
yerba mate (+79%), la carne (+23%) y el té (20%) lograron mejoras de competitividad producto
de una suba del precio internacional motorizada por la escasez de estos productos en el
mercado (Ver gráfico 6).
Gráfico 6: Pérdida de competitividad de las economías regionales
-51%
-51%
-47%
-40%
-40%
-35%
-34%
-31%
-16%
-15%
-15%
-14%
-10%
-9%
-5%
-4%
1%
20%
23%
-55%
-45%
-35%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
Variaciónde competividad EconomiasRegionales Agro
(Entreaños 2015 y 2011)
72%
23%
79%
(+) Aumento de competitividad
(-) Caída de competitividad
0,57
0,64
0,65
0,65
0,70
0,72
0,76
0,77
0,86
0,88
0,92
0,95
0,97
0,98
1,04
1,06
1,06
1,06
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
EconomíasRegionales:Tipo de cambio real efectivo a septiembre 2015
(base1=2001)
1,69
2,65
Fuente: E&R, Indec, Mecon y Banco Mundial.

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En concreto, el 75% de estas producciones regionales tiene hoy una competitividad inferior a
la del año 2001. Estos productos son los que tienen un tipo de cambio real efectivo por debajo
de 1,004
en el gráfico. Las manzanas (0,57), cueros (0,64), trigo (0,65), azúcar (0,65), peras
(0,70), girasol (0,72), algodón (0,76) es donde más cayó la competitividad en relación al 20015
.
Si esta pérdida de competitividad se mantiene, la producción podría caer sensiblemente en
el interior de nuestro país en los próximos 6, 12 y 18 meses, afectando negativamente el
nivel de actividad y el PBI en 2016. Esto es porque en el agro, la decisión de producir se toma
hoy y los resultados (cosecha) se ven varios meses o años en el futuro. De esta manera, la
pérdida de competitividad provocaría un perjuicio doble: por un lado arremete contra la
actividad (y el empleo) de los sectores productores y las economías regionales y por el otro,
retrae el ingreso de divisas por exportaciones, lo cual acentuaría la escasez de dólares que
ingresan por balanza comercial hacia el mercado cambiario en 2016.
El Impacto de quitar las Retenciones
El ICER es una herramienta que nos permite aproximar el impacto que tendrá sobre la
rentabilidad respectiva de cada una de las economías regionales un cambio de: i) los
impuestos por retenciones a las exportaciones; ii) la política cambiaria; iii) el escenario y los
precios internacionales de commodities; iv) las presiones inflacionarias y los costos de
producción.
Debido a que cada producto de las economías regionales está gravado con una alícuota de
retención a la exportación diferente, la quita total de retenciones mejora la competitividad de
los productos pero en diferentes magnitudes. De esta manera los productos más beneficiados
serían los que hoy son gravados con las alícuotas más altas, como son el complejo sojero
(entre 32 y 35%), el girasol (30%), el trigo (23%) y el maíz (20%). En cambio, la mejora sería
muy marginal para los productos con bajas alícuotas de retenciones, como por ejemplo las
manzanas, las naranjas y el azúcar que tienen una retención del 5% sobre el precio de
exportación.
Entendiendo lo anterior, una quita de 100% de las retenciones mejoraría la competitividad de
producir soja (poroto), girasol, trigo y maíz en un 54%, 43%, 30% y 25% respectivamente.
Pero al mismo tiempo, para el ejemplo de las manzanas, naranjas y el azúcar la mejora de la
competitividad sólo sería del orden el 5% (ver gráfico “var 3/2”).
Es decir, sin retenciones los productores de soja recibirían por sus exportaciones un dólar de
$9,50, lo que es equivalente a un tipo de cambio de $14,6 manteniendo el nivel de retenciones
actual.
Replicando el ejercicio para el resto de los productos, sin retenciones los productores de
girasol, trigo y maíz recibirían un dólar de $9,50, equivalente, en cada caso, a un dólar de $13.6
4
TCRE tiene base 1,00 = año 2001.
5
Con datos a septiembre 2015.

Página10
(girasol), $12,30 (trigo), $11,90 (maíz) respectivamente, con sus actuales niveles de
retenciones.
Del mismo modo, sin retenciones, todas las economías regionales recibirían por sus
exportaciones un dólar de $9,50, lo que es equivalente a un tipo de cambio de $11,30
manteniendo su nivel de retenciones actual. (Ver gráfico 7).
El punto importante a resaltar es que la quita de retenciones es un mecanismo que mejora la
competitividad-precio del sector sin devaluar. Incluso, esta medida sería mucho más
sustentable para mejorar la competitividad del sector dado que los costos no subirían
posteriormente como en el caso de una devaluación.
Gráfico 7: Quita 100% de retenciones, TCN equivalente y ganancia de competitividad
Productos
TCN
(Renteciones
0%)
TCN oficial
(Sep´15)
ICER-Sep15
(2)
ICER-Sep15 Sin
retenciones (3)
Var (3/2)
Soja (Poroto) 14,6 9,5 0,88 1,36 54%
Soja (Aceite) 14,0 9,5 0,77 1,13 47%
Soja (Harina) 14,0 9,5 0,95 1,39 47%
Girasol 13,6 9,5 0,72 1,02 43%
Trigo 12,3 9,5 0,65 0,85 30%
Maíz 11,9 9,5 0,92 1,15 25%
Cueros 11,2 9,5 0,64 0,75 18%
Carne 11,2 9,5 1,04 1,23 18%
Algodón 11,0 9,5 0,76 0,87 16%
Peras 10,6 9,5 0,70 0,78 11%
Tabaco 10,6 9,5 0,98 1,09 11%
Manzanas 10,0 9,5 0,57 0,60 5%
Azucar 10,0 9,5 0,65 0,69 5%
Naranjas 10,0 9,5 0,86 0,90 5%
Vino 10,0 9,5 1,06 1,11 5%
Arroz 10,0 9,5 1,06 1,12 5%
Te 10,0 9,5 1,06 1,12 5%
Maní 10,0 9,5 1,70 1,79 5%
Yerba 10,0 9,5 2,49 2,62 5%
Fuente: E&R.
Está claro que una quita total de retenciones sería insuficiente para mantener a flote los
productos de las economías regionales que han sufrido el mayor deterioro de su
competitividad. Así, luego de quitar completamente las retenciones, la competitividad precio
de la producción de manzanas (0,60), azúcar (0,69), cueros (0,75), peras (0,78), trigo (0,85),
algodón (0,87), y naranjas (0,90) se mantendría aún por debajo del piso (1,00) del promedio
del año 2001. Para estos casos, la política económica debería acudir a otros instrumentos que
le permitan aliviar otras cargas impositivas que pesan sobre estos sectores, al mismo tiempo
que se moderniza la infraestructura de transporte con el fin de abaratar los costos de flete. En
este sentido, sólo basta con mencionar que los camiones se han convertido en los dueños de la

Página11
logística nacional, algo que ha encarecido significativamente los precios de los fletes. Un flete
camionero en la Argentina es 87% más caro en dólares por tonelada que en los Estados
Unidos, según la Cámara de Comercio de Rosario. La misma fuente subraya que llevar una
tonelada desde Salta, hasta Rosario (1150 kilómetros) cuesta 72 dólares, mientras que llevarlo
de Rosario a Shanghai, 18 veces más lejos, sale 41 dólares.
Costo fiscal de quitar retenciones
Quitar el total de los derechos de exportaciones (DEX) de las economías regionales ligadas al
agro es una tarea mucho más sencilla de lo que comúnmente se piensa. La recaudación de
este arancel ha ido perdiendo peso frente al avance del agregado de la recaudación tributaria y
del PBI corriente en los últimos años.
Para 2015 prevemos que a través de los DEX del agro se recauden unos $60.000 millones, que
equivalen a solo 1,1% del PBI, 3,9% de la recaudación total y al 75% del total de retenciones (el
resto grava exportaciones de petróleo, minería y pescado). De ese total, sólo $8.000 millones
(0.15% PBI) es el esfuerzo fiscal que representa quitar el total DEX del agro con excepción del
complejo sojero.
Otras comparaciones pueden servir para clarificar el relativamente bajo esfuerzo fiscal que
representa hoy en día quitar el total de estas retenciones. El total DEX al agro equivale a 14
días de recaudación y solo 2 días si se exceptúa la soja. En términos de partidas de gasto
público, la recaudación de DEX en un año alcanza para financiar solo un mes de prestaciones
a la seguridad social, 3 meses de subsidios económicos, 4 meses de gasto en personal, 7
meses de obra pública y 7 meses de subsidios sociales.
BOX 1: CRECIMIENTO ECONÓMICO ESPERADO DE LATAM
Esta semana, la presidenta CFK encabezó un acto en La Matanza en donde resaltó que en 2015
la Argentina será el único país de América Latina que terminará con crecimiento económico:
“Hoy la Argentina es el único país de Latinoamérica que va a crecer”, insistió y agregó:
“nosotros sabíamos que era así porque tenemos el pulso de la economía, sabemos cómo ha
aumentado el consumo de cemento, hemos vuelto a romper la venta de autos luego de 21
meses de bajas y ni hablar del turismo donde hubo 24% más de argentinos que pudieron viajar
al exterior en agosto”.
Las proyecciones y relevamientos del FMI muestran una realidad diferente, casi antagónica
con el discurso de la Presidenta. En concreto, según este organismo, el crecimiento argentino
alcanzaría un 0.4% interanual en 2015, por debajo del promedio estimado para la región
(+0.7%), pero muy por debajo de la mayoría de nuestros vecinos (ver gráfico siguiente). Para
2015, las expectativas del FMI sobre el crecimiento doméstico son aún peores y vaticinan una
caída de 0.7% anual. Dicha proyección anticipa que Brasil, Venezuela y Argentina serían los
únicos países en contraer su producto bruto durante el 2016.

Página12
Gráfico 8: Crecimiento e Inflación proyectado para Sudamérica en 2015 y 2016 según FMI.
4.1%
3.0%
2.5%
2.5%
2.4%
2.3%
2.3%
0.4%
-3.0%
-10.0%
3.5%
3.8%
2.2%
2.8%
3.3%
2.8%
2.5%
-0.7%
-1.0%
-6.0%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
Bolivia
Paraguay
Uruguay
Colombia
Peru
Mexico
Chile
Argentina
Brazil
Venezuela
Crecimiento esperado en Latam según FMI
2015 2016
159.1%
8.9%
8.4%
4.4%
4.4%
4.3%
3.3%
3.2%
2.8%
204.1%
6.3%
8.1%
3.5%
3.7%
4.9%
4.2%
2.8%
3.0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Venezuela Brazil Uruguay Colombia Chile Bolivia Paraguay Peru Mexico
Inflación promedio en Latam
(Proyectada por FMI)
2015 2016
Fuente: E&R en base a FMI.
Peor aún, además de la floja performance del nivel de actividad doméstico, las proyecciones
sobre el aumento de precios en la región ponen de manifiesto que, con excepción de
Venezuela, todos los países tienen proyecciones de inflación menores al 10% anual; en tanto
que el avance de precios de nuestro país se ubicaría en torno a 27% en 2015. Una vez más,
estos indicadores, corroboran que las políticas contra-cíclicas que pregona el gobierno
Nacional, no impactan positivamente en el nivel de actividad y son inflacionarias.

Página13
BOX 2: CAÍDA DE RESERVAS Y NUEVOS BONOS TRAS EL PAGO DEL BODEN 2015
Con el pago del Boden 2015 las reservas del BCRA cayeron usd 5.573 millones en la primera
semana de octubre, mucho más de la esperado. Según fuentes oficiales el giro a los acreedores
externos del Boden 2015 sumó usd 4.900 millones, cifra más alta que los usd 3.000 millones
que se adelantaba la semana pasada por los agentes del mercado. Por otro lado, se desconoce
el monto utilizado de swap chino para maquillar al menos una parte de la caída de reservas. Al
6 de octubre de 2015, el stock de reservas finalizó en usd 27.715 millones.
Como esperábamos en la semana anterior, el gobierno procuraría amortiguar la caída de
reservas apelando a todos los instrumentos a su alcance, tanto nuevas emisiones de bonos
en el mercado como más swap con China (también deuda).
Para amortiguar la caída de reservas, el gobierno coloco un nuevo bono en dólares llamado
“BONAR 2020” con un interés del 8% anual por un valor nominal de usd 669 millones el 6 de
octubre pasado. Para alcanzar esa cifra, el gobierno debió aceptar un precio (bajo la par) de
usd 95,20 por cada lámina de usd 100 de deuda, lo cual elevó el rendimiento del bono al 9,2%
anual, para los inversores que lo suscribieron.
El 50% de la suscripción estuvo en manos del Anses; según precisaron fuentes extraoficiales.
A pesar del esfuerzo oficial, la colocación quedo lejos del objetivo oficial de usd 1.500
millones porque el gobierno no estuvo dispuesto a convalidar un rendimiento superior al 10%
anual. De esta manera la oferta de 9,2% resulto poco atractiva para los inversores por un bono
al año 2020, cuando un bono comparable de un plazo poco mayor (Bonar 2024) se podía
comprar en el mercado secundario y rendía un 10,6% (en Argentina) y 11,8% (en NY) el día de
la licitación.
En este contexto, esperamos que en las próximas semanas el gobierno salga al mercado
nuevamente a colocar un nuevo tramo del BONAR 2020 para apuntalar las reservas. También
esperamos que el BCRA siga endeudándose con China acrecentando el swap para maquillar
las reservas. De hecho, Alejandro Vanoli mantuvo una reunión con el vicepresidente del Banco
Popular de China Yi Gang, en Perú en el marco de la Asamblea Anual del FMI en donde
evaluaron como “muy favorable" la evolución del swap de monedas iniciado en octubre de
2014. El acuerdo para el primer swap se firmó en septiembre de 2014, y un mes después se
inició el intercambio de monedas por un total de usd 11.000 millones.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%
may-15 abr-15 mar-15
Sector Externo Detalle Fuente
may-15 abr-15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
mar-15 2014 2013 2012 2011
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%
Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%
ARGENTINA
2014 2013 2012 2011
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Politica Fiscal Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2014 2013 2012 2011
Precios Commodities Detalle Fuente

Economías regionales en crisis: 16%, 13% y 3% menos competitivas que en 2011, 2007 y 2001

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Economías regionales en crisis: 16%, 13% y 3% menos competitivas que en 2011, 2007 y 2001