estima que para el 2013 se podría contar con una decisiónVOLC-PRODUCCIÓN Y COTIZACIONES METALES de inversión para el desarrollo del proyecto

Área de Investigación y Análisis
28 de Marzo del 2011

USD 7, 881/TM, Plomo en USD 2, 495/TM, Plata USD 21.0/
onza y Zinc USD 2, 421/TM.

Reporte de Valorización: Cuadro Resumen: Producción y cotizaciones Zinc(P)
Año Producción Zinc (TM) Cotización (USD por TM)
VOLCAN CIA. MINERA S.A.A 2007 335,889.00 3,260
2008 356,530.00 1,855
2009 351,152.00 1,658
RATING: COMPRA. 2010 349,684.00 2,158
PRECIO OBJETIVO: S/. 4.46 2011(p) 356,965.71 2,420
2012(p) 371,963.68 2,348
Principales Indicadores 2013(p) 380,561.01 2,529
Ticker VOLCABC1
2014(p) 389,393.90 2,452
Cantidad de Acciones 2,599,244,301 2015(p) 401,330.06 2,334
Acciones tipo "A" 1,041,473,887 Fuente: Elaboración propia
Acciones Tipo "B" 1,557,770,414
Rango 52s S/. 2.37 - S/. 4.20
Volúmen prom ult 21d (miles S/.) 5,958
Se proyecta un costo de venta equivalente al 45% de
Rentabilidad YTD -2.34% las ventas para los próximos años e ingresos
PER 12M 12.07 extraordinarios por 4% de las ventas: El costo de
PER 9.61
Valor por acción (S/.): 4.46
ventas, expresado como porcentaje de las ventas, viene
mostrando reducciones de 7.5% en promedio desde el año
Detalle de la recomendación: 2009 producto del plan de racionalización de costos que
Ultima Cotización (S/.) 3.75 emprendió la empresa en ese año; a esto se le suma la
precio Objetivo (S/.) 4.46
Upside (%) 19.02% reciente adquisición de proyecto Central Hidroeléctrica
Recomendación Comprar Belo Horizonte. Esta central Hidroeléctrica tiene una
potencia instalada de 180MW. Con esta adquisición la
 Recomendación de compra. empresa busca auto abastecerse de energía eléctrica para
seguir sustentando su crecimiento de largo plazo a costos
Principales supuestos competitivos. Se corrigió a la baja la participación de los
ingresos extraordinarios con respecto a las ventas de 7% a
Producción creciente: Se mantienen los supuestos de 4%. Según indicaron en la Junta de Accionistas celebrada
producción. Para los siguientes cinco años (2011-2015) el el 24 de marzo, la empresa estaría apta para vender
plomo presentará un comportamiento estable llegando a electricidad al mercado a partir del 2015. Hacia ese año se
las 66,499 TMF en el 2015 y el zinc un incremento proyecta que la empresa en conjunto consumiría unos
promedio anual de 2.80% llegando a las 401,330 TMF. En 100MW, mientras que la generación de sus hidroeléctricas
el caso de la plata hacia el 2015 se espera un incremento en conjunto sería de 317MW por lo que podrían vender a
del 50% y en cuanto al cobre, la empresa estaría valor de mercado el excedente.
bordeando las 45,000 TMF.
 Fortalezas y Oportunidades
Cuadro Resumen: Producción y cotizaciones Plata (P)
Año Producción Plata (Oz) Cotización (USD por Oz) Gran versatilidad para reducir costos operativos: A
2007 21,133,965.00 13.39 partir del cuarto trimestre del año 2008 la empresa
2008 22,733,499.00 14.99
implementó un agresivo programa de racionalización de
2009 20,985,881.00 14.68
2010 20,082,189.00 20.21
costos y mejoras en el manejo operativo a causa de la crisis
2011(p) 21,145,043.09 30.99 internacional. A pesar de este programa de racionalización
2012(p) 23,623,133.24 34.05 la empresa logro mantener el nivel de producción durante el
2013(p) 29,464,431.33 24.82 primer semestre del 2009 y hacia el segundo semestre con
2014(p) 34,103,916.21 19.65 la recuperación de los precios de los metales, la Compañía
2015(p) 39,492,737.28 19.09
retomó el ritmo de sus actividades, permitiéndose preparar
Fuente: Elaboración propia
un mayor metraje mensual en sus minas. Con este plan de
Buenas perspectivas del precio de los metales: Se racionalización de costos la empresa pudo sobrellevar un
corrigió hacia arriba el precio del cobre y la plata para los escenario adverso en el precio de los metales y el
próximos dos años. En el caso de la plata, el precio incremento del precio de los insumos lo cual demuestra la
promedio para los próximos dos años paso de US$29.15 a versatilidad de la empresa para afrontar un nuevo escenario
US$33.0 y en el caso del cobre, el precio se corrigió de de este tipo en el futuro.
US$8, 300/TM a US$9, 869/TM. En el caso del zinc y el
plomo mantenemos los precios. Para los siguientes años Buen nivel financiero y adecuado nivel de liquidez: A
(2013 - 2015) proyectamos precios promedio del Cobre en diciembre 2010 la Empresa mantiene un margen EBITDA
de 54.0%, así como un nivel de apalancamiento (Deuda

Jefe de I&A: Paul Rojas Abregú / Analista Responsable: Cynthia Bejarano López


Financiera / EBITDA) de 0.1x. La generación bruta de caja En lo que respecta a la Planta de Óxidos, este proyecto
permite cubrir holgadamente sus pasivos de corto plazo, tiene una producción estimada anual de entre 3.0 y 6.0
dando capacidad para asumir los requerimientos de capital millones de onzas de Ag con una planta de 2,500 tpd. La
de trabajo e inversión, aun con escenarios adversos en los planta de óxidos se encuentra con un avance al 70%. . La
precios de los metales. empresa planea invertir en este proyecto US$ 40.0 millones
en el 2011. Este proyecto junto con el de piritas permitirían a
Gran potencial de exploración: Las operaciones actuales Volcan incrementar su producción de plata por encima de los
abarcan el 30% de las concesiones mineras de la 35.0 millones de onzas en 5 años.
empresa. Vida de mina actual: 25 años.
En el caso de Rondoní, este proyecto ha mostrado buenos
Posicionamiento a nivel nacional y mundial: Es el resultados en el proceso de exploración y mantiene
primer productor de plata y plomo y segundo de zinc del recursos de 20 millones de toneladas con 1.0% de cobre
Perú, a demás, se ubica entre las cinco principales equivalente. Actualmente se encuentra en la fase de
empresas productoras de Zinc, Plomo y Plata a nivel delineamiento de los recursos y la empresa se encuentra
mundial. muy optimista con respeto al potencial del proyecto. Se
proyecta que la producción llegue a los 45, 000 TMF por
 Producción año en los próximos años, con lo cual la producción de
cobre tomaría un papel importante al pasar del 1% al 10%
Detalle de producción: de participación en la producción total. La empresa planea
invertir en 2011 US$ 15 millones en este proyecto.
Volcan es una empresa con operaciones ubicadas en la
sierra central del Perú. Mantiene concesiones mineras por Cabe comentar que, con fecha 27 de Enero de 2011, se
293 mil hectáreas en zona privilegiada con gran potencial aprobó en la Junta General de Accionistas, la
geológico. Sus operaciones actuales abarcan el 30% de reorganización Simple de la Unidad Cerro de Pasco. Esta
las concesiones mineras de la empresa. Opera 8 minas y 6 Reorganización busca la autonomía de resultados entre las
plantas concentradoras con una capacidad agregada de unidades de Cerro y Yauli con el fin de que cada unidad
25,650 tpd y mantiene una producción diversificada en gestione de forma independiente las mejoras en sus
zinc, plomo, plata y cobre. resultados operativos a través de la reducción de costos
fijos y maximización de resultados (Yauli ha incrementado
Buena cartera de proyectos para los próximos años: su producción de concentrados en 31% del 2007 al 2010
Volcan pretende impulsar un crecimiento importante de sus mientras que Cerro la ha disminuido en 43% en el mismo
producciones de Ag y Cu por esta razón entre sus periodo).
principales proyectos se encuentran: Piritas (Cobre y
plata), Planta de óxidos de plata en Cerro de Pasco y Evolución proyectada del Zinc
2,550 425,000
Rondoní (cobre). 2,529

2,452

En el caso de Piritas, este proyecto tendría una 2,420
400,000
2,400
producción anual estimada que puede alcanzar entre 3.0 y 2,334
2,348
6.0 millones de onzas de plata al construirse una planta de 375,000

lixiviación en los años 2014-2015, la empresa planea
M
P
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2,250
c
M

invertir en este proyecto US$10.0 millones en el 2011.
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350,000
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7
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5
3

Evolución proyectada de Plata
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,

2,100 325,000
40 50,000,000 2011(p) 2012(p) 2013(p) 2014(p) 2015(p)

30.99 34.05 Producción de Zinc TMF Precio del Zinc USD
40,000,000
30
Fuente: Elaboración Propia
24.82 30,000,000
19.65 19.09
20

20,000,000  Perspectivas precio
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S

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10
)
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10,000,000
En lo que respecta a la plata, el precio de este metal cayó
1
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2

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,

,
,

- -
el último mes en 9.5% tocando un nivel de USD 26.30 en
2011(p) 2012(p) 2013(p) 2014(p) 2015(p) enero (USD 31.00 en diciembre). Sin embargo, se prevé un
Producción de Plata onzas Precio de Plata US$ repunte los próximos meses, principalmente por el
incremento de la demanda para uso industrial e inversión y
Fuente: Elaboración Propia
menor oferta lo que mantendría alto el precio alrededor de
los USD 30.00/onza. Para el año 2012 el precio se



incrementaría aun mas promediando los USD 34.0/onza 2010 a 40% en 2012, sin embargo en los siguientes años
mientras que para los siguientes años (2013-2015) sufriría (2013-2015) se espera que la participación de este metal
una corrección a la baja promediando los USD 21.0/onza. precioso se mantenga alrededor del 34.5% de participación.
Por su lado el cobre incrementa considerablemente su
En lo que respecta al Zinc, en línea con la fuerte participación pasando de 4.0% en 2010 a 15.49% en 2015.
producción en mina y el incremento de la capacidad, El en caso del Zinc se espera que mantenga su
particularmente en China, se espera que las reservas sigan participación relativamente estable en los próximos cinco
incrementándose. Se proyecta una sobreoferta de años en 46% al igual que el plomo que se mantendría en un
280,000TM para este año. Para el año 2011 se espera una 8.3% de las ventas.
caída en la demanda producto de la salud global, sin
embargo hacia la segunda mitad del año la demanda se Estado de Ganancias y Pérdidas Volcan Compañía
recuperaría corrigiendo la posición de sobreoferta y Minera (en USD)
cerrando el año con un stock 96,000 toneladas. 2011(p) 2012(p) 2013(p) 2014(p) 2015(p)
Total Ingresos: 1,155,369,881 1,233,826,400 1,334,975,118 1,313,998,243 1,405,531,154
Comportamiento similar mostraría el Plomo que viene
Cobre 47,032,734 73,262,585 119,738,171 161,017,225 217,679,212
incrementando stocks regularmente desde el año 2008. En Plomo 106,649,054 106,837,765 117,682,656 104,107,499 97,992,100
el 2010 la producción de plomo creció en 9.8% y se espera Plata 431,679,448 505,292,777 478,238,112 432,431,410 486,602,797
Zinc 570,008,644 548,433,272 619,316,179 616,442,109 603,257,045
un crecimiento de 9% para el año 2011 con una sobreoferta
Resultado Bruto: 629,005,055 654,749,891 701,858,969 679,915,902 716,218,287
de 42,000 toneladas los primeros 11 meses del año. En Result operativo EBIT: 486,612,408 502,934,573 537,859,803 518,757,141 543,947,719
línea con lo anterior se esperan cotizaciones en USD 2,417/ Resultado antes impuesto: 494,846,940 511,234,996 546,316,840 526,554,418 552,059,182
Utilidad Neta: 462,681,889 478,004,722 510,806,245 492,328,381 516,175,335
TM el año 2011 mientras que los siguientes años
(2012-2015) el precio fluctuaría alrededor de los USD 2,
450/TM. Flujo de Caja Libre

Con respecto al cobre se espera para los siguientes 12 Volcán obtiene en promedio una utilidad neta de USD 483
meses el precio fluctúe alrededor de los USD 9,869. Se millones en los siguientes tres años (2011-2013) y cierra el
prevé una caída del precio hacia la primera mitad del año, 2015 con un resultado neto de unos USD 516 millones en
producto de la desaceleración de la economía global, sin línea con los estimados de precios y producción para dicho
embargo dado el margen de ganancia soportado por el año.
buen nivel de precios, la oferta no se vería muy afectada.
Hacia la segunda mitad del año los inversionistas La empresa emprendió un plan de racionalización de costos
retornarían impulsados por la aceleración de la demanda debido a la crisis mundial a comienzos del 2009, con lo cual
producto de las limitaciones de oferta que espera un déficit redujo su programa de inversiones en un 44% durante ese
de 132,000 toneladas este año (el doble de lo esperado año afectando las inversiones en labores de preparación y
para este año). desarrollo de mina; sin embargo, hacia el segundo
semestre del 2009 la empresa retoma el ritmo de sus
Volcan vs Precio de la plata y Zinc (1 año) actividades y a partir del primer trimestre del 2010 retoma el
dinamismo de sus inversiones. Al cierre del ejercicio la
empresa presenta un incremento de 70% con respecto al
año 2009. Por esta razón se estima que el CAPEX se
mantenga en niveles de USD$ 260 millones en años
posteriores debido al incremento de la producción en línea
con las labores de exploración y desarrollo e inversiones en
activo fijo, a demás de inversiones en energía destinadas a
reducir costos y asegurar el suministro de energía en
operaciones actuales y futuras.

Fuente: Bloomberg Flujo de Caja Libre Volcán Compañía Minera
(en USD)
Detalles 2011(p) 2012(p) 2013(p) 2014(p) 2015(p)
 Valorización por FCD Utilidad Neta: 462,681,889 478,004,722 510,806,245 492,328,381 516,175,335
(-) Inversión en capital de trabajo 41,462,111 42,106,812 42,789,247 43,510,348 44,271,081
(-) CAPEX -201,433,235 -229,708,942 -248,540,412 -244,635,020 -261,676,257
Estado de Ganancias y Pérdidas
(+) Depreciación y Amortización 91,126,541 97,314,578 105,292,398 103,637,906 110,857,306
Flujo de caja operativo bruto 393,837,306 387,717,169 410,347,478 394,841,615 409,627,464
Los ingresos por ventas se han proyectado en base a los Fuente: Elaboración propia
estimados de producción y precios de los metales - Cobre,
Plomo, Plata y Zinc - para el periodo 2011-2015. La Tasa de descuento (COK)
participación de la plata con respecto a las ventas totales se
incrementa en los próximos dos años pasando de 37% en



El COK estimado es de 12.30%. La tasa libre de riesgo Entonces, según las posibles fluctuaciones del precio
(3.79%) es el rendimiento diario promedio de los bonos del la cotización de la acción podría estar dentro del rango
Tesoro Americano a 10 años durante los últimos cinco años de S/. 3.60 (-19%) hasta S/. 5.33 (+19%).
Asimismo, se asume como prima de riesgo la calculada por
Aswath Damodaran para mercados maduros (4.79%). Cambio en precio del Plata (US$)
Finalmente, el beta estimado para Volcan es de 1.31. 4.46 20.99 25.99 30.99 35.99 40.99
2,020 3.60 3.66 3.73 3.80 3.87
Cambios en 2,220 3.96 4.03 4.10 4.16 4.23
Tasa de descuento (COK) el precio
2,420 4.33 4.39 4.46 4.53 4.60
CAPM mar-11 del Zinc
2,620 4.69 4.76 4.83 4.90 4.96
Tasa libre de riesgo (Rf) 3.79% (US$)
2,820 5.06 5.13 5.19 5.26 5.33
Prima por riesgo de mercado (Rm-Rf) 4.79%
Beta de la empresa (b) 1.32
-Beta desapalancado 1.17
-Deuda / Patrimonio 19.08%  Valorización por múltiplos
Riesgo país 1.72%
Volatilidad relativa de acciones (l) 1.29 De acuerdo a las proyecciones realizadas para la empresa,
Costo del Equity 12.31%
se ha estimado los Estados Financieros y de éstos se han
Costo promedio de la deuda 4.30%
derivado los principales ratios financieros que determinan
Tasa impositiva 35.60%
los múltiplos de mercado aplicables para la compañía.
Costo de la Deuda 2.77%
Deuda / (Deuda + Patrimonio) 16.02%
WACC 10.78%
Indicadores de valor
2011 (p) 2012(p) 2013(p) 2014(p) 2015(p)
Fuente: Elaboración propia PER 9.61 9.40 8.64 8.81 8.26
EV/EBITDA 3.192 2.382 1.867 1.541 1.298
El capital social de Volcan Cia. Minera está representado P/BV 7.691 7.478 6.857 6.964 6.507
por 1, 041, 473,887 acciones clase “A” cuya tenencia da Fuente: Elaboración propia
derecho a voto y por 1, 157, 770,414 acciones clase “B” que
no tienen derecho a voto pero tienen derecho a distribución En función a los múltiplos de empresas para el sector
preferencial de dividendos, derecho que no es acumulable. minero, tanto para Perú como para el mercado global, se
Las acciones comunes de clase “A” y “B” están inscritas en han determinado los múltiplos promedio comparables y se
la Bolsa de Valores de Lima y son negociables en ella. ha confrontado con el precio de VOLCABC1.

La Junta General de Accionistas del 24 de marzo de 2011, Cabe mencionar que Volcán es el primer productor de plata
aprobó incrementar el Capital Social de S/.2,599'244,302 a y plomo y segundo de zinc del Perú, a demás se ubica
S/.2,967'418,704, lo que representa la entrega del 14.16% entre las cinco principales empresas productoras de Zinc,
en acciones liberadas, tanto para las acciones Clase “A” y Plomo y Plata a nivel mundial por lo que, la comparación,
Clase “B”. nos da una buena aproximación del comportamiento de la
acción, dado que las empresas con las que se han
Dadas estas condiciones se obtiene, bajo el método de elaborado estos múltiplos son consideradas grandes
valorización de flujo de caja descontado, un valor de S/. mineras de la talla de Volcán.
4.46 para la acción clase “B” de Volcán.
Métodos de Valorización ponderados
P
Sensibilidad o Volcan
Promedio
Peru
Promedio Precio VOLCABC1
Mundo Mar. 2011 - S/.
Ponderación
Precio
Ponderado
n
Valor Fundamental 4.46 70% 3.12

De acuerdo a la correlación que guarda la producción de la Valorizacion Relativa - PER
Valorizacion Relativa - P/BV
9.61
3.19
18.40
4.10
14.40
2.50
8.55
5.73
10%
10%
0.85
0.57
empresa con el zinc y la plata, se han realizado escenarios Valorizacion Relativa - EV/EBITDA 7.69 9.30 8.40 5.39 10% 0.54
Valor Ponderado (S/.) 5.09
sobre los cuales se podrían comportar los precios de estos
minerales.
De acuerdo a todo lo mencionado anteriormente, a
Matriz de correlación: VOLCABC1-Plata-Zinc este enfoque alternativo de valorización por múltiplos
MATRIZ VOLCAB SILV LMZSDY
se le asigna una ponderación de 30%, dejando un 70%
VOLCAB 1.000 0.290 0.475
SILV 0.290 1.000 0.402 de ponderación a la valorización por FCD y
LMZSDY 0.475 0.402 1.000 obteniéndose en ese caso un valor de S/. 5.09 para
Fuente: Bloomberg VOLCABC1.

Paul Rojas Abregú



Jefe de Investigación & Análisis
projas@ncfgrupo.com
Teléfono: (01) 5122460 Anexo: 216

Juan Carlos Castillo Benavente
Jorge Morey Rotalde Analista junior
Analista jcastillo@ncfgrupo.com
jmorey@ncfgrupo.com Anexo: 212
Anexo: 235
César Cruz Romero
Cynthia Bejarano López Asistente de research
Analista ccruz@ncfgrupo.com
cbejarano@ncfgrupo.com Anexo: 212
Anexo: 218

Iván Francisco Gil Grados Cabrera
Analista
igilgrados@ncfgrupo.com
Analista
Anexo: 212

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