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ALERTA: CUPONES PBI
–
Paula Premrou
DIRECTORA DE PORTFOLIO PERSONAL LA MIRADA SOBRE EL
ppremrou@portfoliopersonal.com
CRECIMIENTO 2012 28 DE SEPTIEMBRE DE 2011
Sabrina Corujo
JEFA DE RESEARCH
scorujo@portfoliopersonal.com Si bien las perspectivas para los cupones se han visto afectadas en las últimas semanas
por la crisis internacional, seguimos pensando que siguen siendo una buena alternativa
Florencia Mosteirin de mediano plazo, aún si la economía continúa desacelerándose. El colchón de
ANALIS TA crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 hace que la posibilidad de pago dependa,
fmosteirin@portfoliopersonal.com fundamentalmente, de la tasa de expansión del producto. La economía argentina tendría
que entrar en un ciclo recesivo prolongado, para que el instrumento, pierda su atractivo.
En el corto plazo, seguirán operando con volatilidad, aunque es real que el elevado
dividend yield –39% para el TVPP y 29% para el TVPY en diciembre de 2011, que sube al
98% y al 68% a diciembre 2012- le ponen un piso elevado a sus cotizaciones
Los cupones del PBI no han podido escapar a la fuerte ola de ventas que viene afectando a los mercados mundiales desde
fines de julio. Tras haberse ubicado cerca de sus valores máximos a principios de agosto -$17.48 el TVPP y US$19.3 el
TVPY-, el precio de las unidades en pesos cerró el martes 27 de septiembre en $ 15.05, y la denominada en dólares en US$
14.98; lo que implica una caída de 14% y 22% desde esos valores, respectivamente. En lo que va del año, los cupones en
pesos suben 1.22%, mientras que los de dólares pierden 2.9%.
25,00
20,00
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TVPY TVPP
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Abr-10 Jun-10 Ago-10 Oct-10 Dic-10 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11
La creciente incertidumbre por la tasa de crecimiento de la economía argentina en el 2012 es el principal factor que
afecta hoy el precio de los cupones. El fuerte ritmo de expansión del 2010 –el PBI aumentó 9.2% anual-, y la casi certeza
de que la economía crecerá más del 7% en 2011, aseguran los dos próximos pagos del cupón; pero el crecimiento del año
próximo determinará, si se gatilla o no, un tercer pago que, para que se habilten, las condiciones de emisión establecen
que el PBI tiene que crecer 3.26% en 2012. Hasta hace unas semanas atrás, el consenso de mercado apuntaba a que la
Argentina se expandiría entre un 4% y 5% en el 2012, lo que aseguraba un nuevo pago en diciembre de 2013. Pero el
aumento en las probabilidades de una recesión global observadas en los últimos dos meses, ha incrementado las chances d e
que se repita un escenario similar al 2009 cuando la caída del PBI en los países centrales afectó a los emergentes y a la
economía local.
Sarmiento 459 Piso 4º (C1041AAI) Capital Federal
Portfolio Personal es productor de Compañía Inversora Bursátil Soc. de Bolsa S.A. www.portfoliopersonal.com

2. Las últimas cifras del INDEC ratificaron el fuerte crecimiento del primer semestre, pero comienzan a marcar una
desaceleración a partir de julio. La estimación provisoria del PBI del segundo trimestre del año mostró una variación
positiva de 9.1%, en relación a igual período del año anterior -superando incluso las expectativas del mercado que
apuntaban a un número por debajo del 9%-. Mientras que las cifras del INDEC mostraron también un aumento mayor a lo
esperado en el deflactor de precios del segundo trimestre, que alcanzó al 20.1%. Sin embargo, el Estimador Mensual de
Actividad Económica –EMAE-, se contrajo 1.2% en el mes de julio con respecto al mes anterior, convirtiéndose en la primer
variación negativa desde junio de 2010.
Son cuatro las variables que influyen, principalmente, en el comportamiento de los cupones: la tasa de crecimiento, el
deflactor de precios, el tipo de cambio real y la tasa de descuento. Las cuatro se han visto alteradas por la crisis
internacional en los últimos meses.
• La tasa de crecimiento es la variable principal ya que es la que determina si habrá o no pago en el 2013.
Recordemos que el crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 garantiza que el nivel del PBI supera al establecido por las
condiciones de emisión. No obstante, la mayor incógnita -como ya mencionamos- es si la crisis mundial llevará a que la
Argentina crezca menos del 3.26% en el 2012. Nuestro escenario base sigue apuntando a que la economía crecerá
alrededor de 4% en 2012, pero estaremos atentos al impacto de la crisis externa en la actividad local en los
próximos meses.
• El deflactor de precios es utilizado para ajustar el excedente del PBI que paga el cupón. Cuanto mayor sea el deflactor
mayor es el excedente en pesos a pagar. Revisamos levemente al alza el deflactor de precios para el 2011 y 2012.
• El tipo de cambio real influye en el valor de los cupones en dólares y en el arbitraje entre monedas. Si el tipo de
cambio real aumenta, el pago efectivo en dólares disminuye tanto para el cupón de pesos como para el de dólares. Lo que
hay que tener en cuenta frente a una eventual devaluación de la moneda es el comportamiento que tendrá la tasa de
inflación. Si el dólar sube pero la inflación sube más, el cupón de pesos se va a ver más beneficiado que el de dólares; si en
cambio, la inflación sube menos, el cupón de pesos es más perjudicado. La fuga de capitales alentó en los últimos meses la
expectativa de una depreciación del tipo de cambio, lo que benefició a los cupones de dólares por sobre los de pesos; el
ratio TVPY/TVPP alcanzó así un máximo de 4.81 a principios de agosto, que cayó a niveles de 4.64 en las últimas ruedas.
En el corto plazo, el arbitraje podría seguir favoreciendo a los cupones de pesos sobre los de dólares, hasta
estabilizarse en niveles de 4.3-4.4, un escalón por encima de los niveles observados en el segundo trimestre.
• Las tasas de descuento utilizadas para llevar a valor presente los flujos futuros de pagos de las unidades han
aumentado considerablemente en los últimos dos meses, a raíz de la fuerte caída observada en los títulos públicos. Esto
lógicamente juega en contra del valor de los cupones.
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TVPY$/TVPP
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3. Todo depende entonces, fundamentalmente, del crecimiento de 2012. Suponiendo un aumento del PBI del 4% el
próximo año, y revisando al alza el tipo de cambio real esperado y las tasas de descuento, el valor teórico de los cupones
utilizando el método de flujo de fondos es de $30.5 para las unidades en pesos y US$29.8 para las denominadas en dólares;
lo que implica una suba potencial superior al 90%. Aunque, aplicando un castigo del 30% a las valuaciones –por la
complejidad del instrumento-, los valores teóricos se reducen a $21.3 y US$20.9 en cada caso; lo que disminuye el
potencial de upside a un promedio del 40% para ambas unidades. Bajo estos supuestos el cupón de pesos se terminaría de
pagar en 2015 y el de dólares en el 2017, en tanto que las Tasas internas de Retorno superarían el 74% y 45%,
respectivamente.
VALOR TEORICO ESCENARIO BASE
Precio Valor Estim ado Paridad Pote ncial TIR
x Flujo Fondos Ups ide
TVPP $ 15,26 30,554 49,9% 100,2% 75,25%
TVPY US$ 15,05 29,994 50,2% 99,2% 46,21%
VALOR TEORICO ESCENARIO BASE CASTIGADO
Precio Valor Estim ado Paridad Pote ncial TIR
x Flujo Fondos Ups ide
TVPP $ 15,26 21,387 71,4% 40,2% 75,25%
TVPY US$ 15,05 20,996 71,7% 39,5% 46,21%
ESCENARIO BASE
TVPP
Lo que paga por año Lo que acum ula
TV PP 15,26 Ya pago Queda pagar
2011 5,97500 39% 2011 14,18225 33,81775
2012 8,94367 98% 2012 23,12592 24,87408
2013 11,23774 171% 2013 34,36367 13,63633
2014 13,34506 259% 2014 47,70872 0,29128
2015 0,29128 261% 2015 48,00000 -
TVPY/TV PA
Lo que paga por año Lo que acum ula
TV PA 15,05 Ya pago Queda pagar
2011 4,38300 29% 2011 11,77451 36,22549
2012 5,86363 68% 2012 17,63814 30,36186
2013 6,29670 110% 2013 23,93485 24,06515
2014 6,55151 153% 2014 30,48635 17,51365
2015 6,80417 199% 2015 37,29052 10,70948
2016 7,13477 246% 2016 44,42529 3,57471
2017 3,57471 270% 2017 48,00000 -
Si en cambio, suponemos un escenario recesivo, en el que la economía no crece en el 2012 y manteniendo constante el
resto de las variables; encontramos que el valor teórico, ajustado por el castigo de mercado al instrumento, cae a $19.52 y
US$18.94. Estos precios aún son un 27.9% y 25.8% por arriba de los precios actuales de mercado.
VALOR TEORICO ESCENARIO RECESIVO
Precio Valor Estim ado Paridad Pote ncial TIR
x Flujo Fondos Ups ide
TVPP $ 15,26 27,892 54,7% 82,8% 56,68%
TVPY US$ 15,05 27,060 55,6% 79,8% 34,32%
VALOR TEORICO ESCENARIO RECESIVO CASTIGADO
Precio Valor Estim ado Paridad Pote ncial TIR
x Flujo Fondos Ups ide
TVPP $ 15,26 19,524 78,2% 27,9% 56,68%
TVPY US$ 15,05 18,942 79,5% 25,8% 34,32%
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4. ESCENARIO RECESIV O
TVPP
Lo que paga por año Lo que acum ula
TV PP 15,26 Ya pago Queda pagar
2011 5,97500 39% 2011 14,18225 33,81775
2012 8,94367 98% 2012 23,12592 24,87408
2013 - 98% 2013 23,12592 24,87408
2014 11,15984 171% 2014 34,28577 13,71423
2015 13,22846 258% 2015 47,51422 0,48578
2016 0,48578 566% 2016 48,00000 -
TVPY/TV PA
Lo que paga por año Lo que acum ula
TV PA 15,05 Ya pago Queda pagar
2011 4,38300 29% 2011 11,77451 36,22549
2012 5,86363 68% 2012 17,63814 30,36186
2013 - 68% 2013 17,63814 30,36186
2014 5,47872 104% 2014 23,11686 24,88314
2015 5,69036 142% 2015 28,80722 19,19278
2016 5,96721 182% 2016 34,77443 13,22557
2017 6,25785 223% 2017 41,03228 6,96772
2018 6,56299 267% 2018 47,59527 0,40473
2019 0,40473 926% 2019 48,00000 -
RECOMENDACION
Si bien las perspectivas para los cupones se han visto afectadas en las últimas semanas por la crisis internacional,
seguimos pensando que siguen siendo una buena alternativa de mediano plazo, aún si la economía continúa
desacelerándose. El colchón de crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 hace que la posibilidad de pago dependa,
fundamentalmente, de la tasa de expansión del producto. La economía argentina tendría que entrar en un ciclo
recesivo prolongado, para que el instrumento, pierda su atractivo. En el corto plazo, seguirán operando con
volatilidad, aunque es real que el elevado dividend yield –39% para el TVPP y 29% para el TVPY en diciembre de 2011,
que sube al 98% y al 68% a diciembre 2012- le ponen un piso elevado a sus cotizaciones.
DISCL AIMER: Este informe ha sido preparado por el personal de Portfolio Personal S.A., y en el se vierten opinio nes personales. El objeto del mismo es brindar información y de ningún
modo debe ser considerado como una oferta, o recomendación para la compra, venta o seguimiento de una estrategia determinada respecto de títulos valores u otros instrumentos
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notificación previa ni aviso al respecto. Para evaluar la conveniencia de las inversiones a las que puede hacer referencia el presente informe, el lector deberá realizar un análisis
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