En el BCRA Vanoli enfrenta 5 desafíos con una visión no monetaria

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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
EN EL BCRA VANOLI ENFRENTA 5 DESAFÍOS CON UNA VISIÓN NO
MONETARIA
A diferencia de lo sucedido con su antecesor, Vanoli hereda una política
monetaria “prolija” que lo exime de asumir costos de terceros. En este
sentido, el punto a resaltar es que Fábrega no hizo política expansiva.
La base monetaria creció un 1.4% (+$5.119 millones) en los primeros
nueve meses del año, es decir 5 veces menos que la tasa de expansión
del mismo período del año anterior cuando había crecido a un ritmo de
7% (+$20.082 MM).
Más allá de la herencia recibida, Vanoli deberá enfrentar desafíos
complicados, entre los que se destacan: i) expectativas de devaluación;
ii) sectores que hacen hincapié en un virtual retraso cambiario; iii)
elevados vencimiento de deuda en dólares (vencimientos por
usd14.000 MM) y fuertes necesidades de emisión (señoreaje de
$280.000 MM en 2015 en un marco de default selectivo (USD 14.000
mm); iv) inflación y expectativas de inflación en alza y v) caída de la
demanda de dinero.
Dado que el presidente del BCRA desconoce que las expectativas de
devaluación (inflación) emergen del exceso de emisión monetaria y
considerando que las intentará amortiguar con más controles, lo más
probable es que las presiones en el mercado cambiario vayan en
aumento durante los próximos meses.
Mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga
subiendo exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos).
En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la
política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales
financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM
(28.400+7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el
dólar paralelo sigan subiendo en 2015. Pareciera poco probable que
Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo y por
ende, con intensificación de políticas fiscales y monetarias expansivas lo
más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad
no retorne a un sendero de crecimiento.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 142
Fecha: 31 de octubre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 142 31 de octubre de 2014
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EN EL BCRA VANOLI ENFRENTA 5 DESAFÍOS CON UNA VISIÓN NO MONETARIA
En el primer mes de gestión de Vanoli al frente del BCRA, vale la pena hacer un análisis de los
desafíos a enfrentar y de la filosofía económica y monetaria con la cual el titular de la
autoridad monetaria encarará dichos desafíos.
A diferencia de lo sucedido con su antecesor, Vanoli hereda una política monetaria “prolija”
que lo exime de asumir costos de terceros. En este sentido, el punto a resaltar es que Fábrega
no hizo política expansiva. La base monetaria creció un 1.4% (+$5.119 millones) en los
primeros nueve meses del año, es decir 5 veces menos que la tasa de expansión del mismo
período del año anterior cuando había crecido a un ritmo de 7% (+$20.082 MM).
Más allá de la herencia recibida, Vanoli deberá enfrentar desafíos complicados, entre los que
se destacan: i) expectativas de devaluación; ii) sectores que hacen hincapié en un virtual
retraso cambiario; iii) elevados vencimiento de deuda en dólares (vencimientos por usd14.000
MM) y fuertes necesidades de emisión (señoreaje de $280.000 MM en 2015 en un marco de
default selectivo (USD 14.000 mm); iv) inflación y expectativas de inflación en alza y v) caída de
la demanda de dinero.
En este marco, es importante conocer el pensamiento del nuevo presidente del BCRA para
intentar anticipar tanto sus potenciales movimientos de política, así como sus probables
resultados en materia monetaria, inflacionaria y cambiaria.
Devaluación de Enero 2014 y expectativas de devaluación:
Según el Presidente del Central los problemas cambiarios no responden a fenómenos
monetarios, sino que surgen a partir de los intereses económicos de los sectores
concentrados. Más específicamente, emergen del sector bancario y de los exportadores, que
desafiaron el poder de la autoridad monetaria. Según su visión, los bancos fijaron un tipo de
cambio de referencia superior al oficial, mientras que los exportadores retrasaron sus
liquidaciones con el propósito de debilitar al gobierno e incrementar sus ingresos (en pesos)
futuros con una devaluación.
En otras palabras, el presidente del BCRA no considera que la emisión monetaria tenga
relación alguna con las presiones cambiarias, por lo tanto no habría que esperar que la
solución o moderación de los problemas cambiarios provenga de un giro hacia una mayor
prudencia monetaria. Por el contrario, para Vanoli la “solución” de los problemas cambiarios
pasa por desalentar las expectativas de devaluación mediante mayor control e intervención.
Acertadamente, el nuevo presidente del BCRA se da cuenta que las expectativas son muy
importantes en materia de tipo de cambio e inflación, pero sin detenerse a analizar su
mecanismo de formación.
Durante los últimos años el público realizó un curso acelerado del cepo y cambió su
mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de expectativas
adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando los

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fundamentos económicos). A la hora de prever la devaluación futura, los agentes económicos
comienzan a tener en cuenta el impacto monetario del déficit fiscal, la resultante cantidad
de pesos y las reservas del BCRA.
Teniendo en cuenta que el actual mecanismo de formación de expectativas es racional, las
expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se reduce el déficit fiscal, se
desacelera la emisión monetaria, se detiene la pérdida de reservas y se mejora la relación
pesos/dólares en la economía.
Dado que el presidente del BCRA desconoce que las expectativas de devaluación (inflación)
emergen del exceso de emisión monetaria y considerando que las intentará amortiguar con
más controles, lo más probable es que las presiones en el mercado cambiario vayan en
aumento durante los próximos meses.
Sectores que hacen hincapié en un virtual retraso cambiario que los perjudica:
Desde algunos sectores económicos, especialmente la industria y los sectores exportadores, se
sostiene que los actuales problemas de nivel de actividad tienen parte (importante) de su
origen en un virtual retraso cambiario que destruye la competitividad (protección) de los
sectores exportadores (mercado internista). Según esta visión, la inflación ya se “comió” la
devaluación de enero pasado y en consecuencia se necesitaría una nueva corrección cambiaria
para “solucionar” los problemas de nivel de actividad.
Sin embargo, el presidente del BCRA no cree que haya retraso cambiario y lo sustenta
mostrando que el tipo de cambio multilateral real, deflactado por el índice de salarios, está un
50% por encima de diciembre de 2001 y un 7% por arriba de enero 2014. La primera
consecuencia de este punto vista es clara: el BCRA intentará seguir utilizando al dólar cuasi
fijo como ancla anti inflacionaria, manteniendo el aumento del tipo de cambio nominal
oficial bien por detrás de la inflación.
Mirando la foto actual y haciendo un análisis comparativo contra los restantes países de la
región, se podría concluir que Argentina no enfrenta un evidente atraso cambiario.
Actualmente, el tipo de cambio real contra el dólar se encuentra un 9% depreciado en relación
a fines de 2001, mientras que en los restantes países de la región se ubica entre un 39% y 14%
más apreciado que en aquel momento. Es decir, Argentina es el único país de la región en el
cual dólar está más caro que en 2001.
Sin embargo, en este punto uno puede preguntarse: ¿si Argentina tiene el tipo de cambio real
más depreciado de la región, por qué hay expectativas de devaluación? Porque en la
actualidad el estudio del mercado de moneda extranjera muestra que existen dos valores de
equilibrio, es decir el tipo de cambio enfrenta un problema de equilibrios múltiples.
Hay un equilibrio de corto plazo con un dólar caro y un equilibrio de largo plazo con un dólar
barato. El equilibrio de corto plazo es el que alimenta a las expectativas de devaluación y tiene
lugar sólo a partir de la inconsistencia de las políticas fiscal, monetaria y cambiaria y la falta de
credibilidad del gobierno.

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En este marco, en el corto plazo el peso se puede devaluar, pero será sólo
circunstancialmente, ya que rápidamente la inflación se comería la próxima devaluación
(como en 2009 y 2014) y el tipo de cambio real se apreciaría, dirigiéndose a su trayectoria de
equilibrio de largo plazo con un dólar más barato.
Justamente, el equilibrio de largo plazo se entiende observando “la película” del tipo de
cambio real entre 2003 y 2014. Luego de la salida traumática de la Convertibilidad había un
desequilibrio del tipo de cambio tan grande (dólar híper caro), que Argentina estaba
condenada a apreciarse y su tipo de cambio se tenía que dirigir hacia niveles más próximos al
de los otros países sin importar qué se hiciese en materia de política fiscal y monetaria. De
hecho, el ritmo de apreciación es similar y constante a lo largo de todo el período 2003 /2014.
De hecho, este ajuste no ha finalizado todavía y seguirá en curso, y el dólar tenderá a ser más
barato en el largo plazo.
Gráfico 1: tipo de cambio real de largo plazo.
Fuente: E&R.
Del otro lado, los tipos de cambio reales del resto de los países de la región (Chile, Brasil y
Perú) son más bajos que en Argentina, porque sus políticas macro son más consistentes y
creíbles, lo cual provoca mayores ingresos netos de dólares vía cuenta de capital fortaleciendo
sus monedas, demostrando que con credibilidad y consistencia en las políticas aplicadas el
dólar tiende a ser más barato en el largo plazo.
En este contexto, lo más probable sería que con equilibrios múltiples y la actual falta de
credibilidad, el peso probablemente se devalúe y el dólar se encarezca en el corto plazo. Sin
embargo, el tipo de cambio real subirá sólo unos pocos meses. La devaluación se trasladará

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rápidamente a inflación y el tipo de cambio real volverá a caer por debajo del nivel previo a
la devaluación. El tipo de cambio real de nuestro país se seguirá acercando a los de la región.
Elevados vencimientos de deuda en dólares y fuertes necesidades de emisión:
El país (nación + provincias + sector privado) tiene vencimientos de deuda en dólares hasta fin
de 2015 por usd17.000 MM y actualmente el BCRA informa que en su activo posee usd27.000
MM de reservas1
.
El titular del Central, a diferencia del mercado, espera que las reservas prácticamente no
caigan más hasta fin de año, ya que estima que finalizarán 2014 por encima de los usd26.000.
Según su visión, las reservas dejarían de caer como consecuencia de un aumento en la
liquidación de exportaciones en el último trimestre y por la activación del swap de monedas
con China a partir de noviembre.
Aún si las reservas se comportaran según las estimaciones de Vanoli, esa cantidad no
alcanzaría para seguir honrando todas las obligaciones en divisas de nuestra economía,
garantizando al mismo tiempo, la estabilidad monetaria, cambiaria y macroeconómica.
Sin embargo, aún frente a la escasez de divisas imperante el presidente de la autoridad
monetaria afirma que las reservas están para ser usadas y que las aplicará según indique el
Mecon, en especial para pagar deuda pública. Queda claro que el BCRA no tiene
independencia y que el gobierno tiene la intención de mantener la política de
desendeudamiento y usar sus reservas para pagar deuda.
Pero como mencionamos más arriba, esta política tiene consecuencias negativas para la
estabilidad monetaria y cambiaria a través de un deterioro sobre las expectativas. Menos
reservas en el Central, junto con un avance de la emisión para financiar gasto incrementarán el
dólar de cobertura, las expectativas de devaluación, acelerará la caída en la demanda de
pesos, impactará positivamente en la inflación y terminará afectando negativamente al nivel
de actividad.
En este contexto y en la medida que los problemas cambiarios, de inflación y de nivel de
actividad se aceleren, crece la probabilidad que el gobierno acuerde con todos los holdouts
para intentar tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento fresco. El
gobierno se endeudaría para profundizar las políticas expansivas sin tener que sufrir una
devaluación más fuerte que la de enero pasado y también para intentar evitar una aceleración
adicional de la inflación ante un escenario de mayor déficit y emisión, de manera de lograr más
gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual.
Sin embargo, arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener
financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable. Por el
contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para
volver a un sendero de crecimiento primero hay que bajar la relación Gasto Público/PBI,
1
Sin contar los usd800 MM del swap de monedas con China.

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después mejorar la calidad del Gasto y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente
de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía.
La otra reforma es la monetaria: Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA,
abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas
de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la
región. El Gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que
un crecimiento sustentable exige. El impacto del potencial acuerdo será acotado en términos
de crecimiento económico.
Los efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflación y el
nivel de actividad dependerán positivamente del monto de financiamiento al cual se logre
acceder. A mayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel
de actividad.
Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd 15.000 MM, lo
cual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implica
ingreso de dólares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente
la oferta de dólares en la economía.
Gráfico 2: montos y usos del Endeudamiento
Arreglo con Hold Outs
NML Resto
Holdouts
Usd15.000MM
AbandonarPolítica
Desendeudamiento
Usd13.400MM
usd28.400MMpara
quenocaiganReservas
Actividad
Importaciones
(impo2013)
Usd6.500MM
Bache
Fiscal
282,000MM
Fuente: E&R
El acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas
del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores
que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para
refinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagan
con reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.

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Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para
pagarle a todos los holdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines
de este año, evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.
Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los
problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implican ingreso de dólares frescos.
En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas, la mitigación de los
problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los
dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.
Según nuestras proyecciones de Base Monetaria (faltan $80.000 MM) y de reservas a fin de
año (usd24.600 MM) el dólar cobertura comenzaría en torno a los $19 en 2015. En
consecuencia, la deuda a tomar debería ser la suficiente para mantener el dólar cobertura en
esos niveles durante todo 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el
déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares vía
endeudamiento se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de
actividad en 2015.
Gráfico 3: dólar cobertura y dólar blue comienzos 2015.
Fuente: E&R
En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al
Tesoro. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el
déficit fiscal, que pasaría de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Sumando los
vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 MM) el BCRA deberá
emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al Tesoro (ver gráfico 4).

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Gráfico 4: Resultado Fiscal y emisión
Fuente: E&R
En 2015, el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 MM, que en parte deberán serán
absorbidos con Lebacs y en parte deberán tener dólares frescos como contrapartida (deuda
por encima de usd28.400 MM). Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se
colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de
base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).
En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo
exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos). En otras palabras, si el gobierno
sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit
fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM
(28.400+7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo sigan
subiendo en 2015. De esos usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los holdouts)
y los usd13.400 MM (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares
frescos. Por el contrario, los usd7.410 MM, que se necesitarían para evitar que el dólar
cobertura se disparara, sí serían ingreso de dólares frescos.
Pareciera poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto
plazo y por ende, con intensificación de políticas fiscales y monetarias expansivas lo más
probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de
crecimiento. A lo sumo, y dependiendo del monto de colocación de deuda, se podría
amortiguar en parte la caída del PBI y evitar mayor aceleración inflación.
En otras palabras, acordando con holdouts y colocando deuda pero sin corrección fiscal y
monetaria, se podría lograr que la caída del PBI en 2015 (-1,5%/-2%) sea menor a la de este
año (-3.2%), evitando que la inflación se acelere más del 40% promedio anual de 2014. Sin
acuerdo y financiamiento, en 2015 habría mayor inflación y más caída del PBI que en 2014.

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Expectativas de inflación e inflación en alza
De las declaraciones del nuevo presidente del BCRA se puede inferir que la autoridad
monetaria no cree que la inflación sea un fenómeno monetario. Según Vanoli, las
interpretaciones del monetarismo que relacionan la inflación con la tasa de crecimiento de la
cantidad de dinero son una falacia que exalta una relación mecánica (inflación igual a lo que se
emita por encima del crecimiento) que no existe en la realidad.
Por el contrario, para el titular del Central la inflación es multicausal y la emisión monetaria no
es un factor central, ya que los canales de transmisión de la política monetaria son muy débiles
en nuestro país. En este contexto, el presidente del BCRA encuentra que las causas de la
inflación se vinculan con la esfera real de la economía y con la capacidad de manejar los
márgenes de ganancias de los grupos dominantes.
Como mencionamos anteriormente, Vanoli tiene la percepción que las expectativas son
importantes, pero el problema es que no comprende cuál es su mecanismo de formación y
esto es lo más perjudicial de todo. Se refiere a las expectativas como a la “especulación de los
sectores concentrados que se benefician de las devaluaciones”. Más que expectativas del
público en general, hace mención a la intención de grupos económicos de aumentar sus
ganancias e ignora el impacto de la esfera monetaria en el proceso de formación de
expectativas.
Con sus declaraciones deja en claro que la inflación no se combate desde el Banco Central.
Ergo, no es esperable que se vire hacia una política monetaria más prudente para reducir la
inflación. Es más, según el nuevo presidente del BCRA, el actual ritmo de crecimiento de los
agregados monetarios es el adecuado. Se propone combatir la inflación con más políticas
intervencionistas y más controles.
En este marco, se puede deducir que Vanoli convalidará las políticas de estimulación de la
demanda (financiando al Tesoro con emisión monetaria) y de coacción sobre la oferta,
contribuyendo a agravar los problemas, ya que tanto en el mercado de bienes y servicios como
en el mercado cambiario, la conjunción de estimulación de la demanda con coacción de la
oferta termina en aumento de precios; es decir más inflación y más devaluación.
Este escenario de más inflación y más devaluación estará retroalimentado por las
expectativas, cuyo mecanismo de formación es racional. En pocas palabras, lo más probable
es que convivamos con más inflación y más devaluación, porque el público descuenta que
habrá más déficit y mayor emisión monetaria efectiva, que Vanoli terminará convalidando.
En definitiva, desde nuestra perspectiva el problema de la inflación en el contexto actual se
debe combatir primero desde la política monetaria. Y la evidencia empírica y los datos avalan
nuestro punto de vista. En 2003/2014 la cantidad de dinero M2 (neto de actividad) creció en
promedio al 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación. Es decir, punta a punta los
precios y la inflación se multiplicaron ambos por 7. La inflación termina siendo la emisión
monetaria.

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Gráfico 5: la inflación es un fenómeno monetario.
Fuente: E&R
Caída de la Demanda de Dinero
Los últimos meses dejan en claro que la demanda de dinero está quebrada. El fuerte
incremento de la demanda de dólar ahorro, la caída del stock de reservas, el aumento del
dólar paralelo y la brecha cambiaria, así como la aceleración de la inflación son prueba
contundente de ello. La caída de la demanda de dinero (-13%) es un fenómeno aparecido en
2014 y explica la aceleración de la inflación de 26% (dic’13) a 41% (sept’14) anual.
La caída de la demanda de dinero es tal vez el fenómeno más preocupante que enfrenta
actualmente a economía argentina, ya que retroalimenta el exceso de pesos aún en un marco
en el cual no se emita. Con caída de la demanda de dinero, la inflación y las presiones
cambiarias pueden aumentar aún cuando la oferta monetaria no aumente.
Fábrega comprendía claramente esta problemática y corría la caída de la demanda de dinero
por detrás, absorbiendo toda la cantidad de dinero que emitió para comprar los dólares del
superávit comercial (deteriorado) y, sobretodo, para financiar el déficit fiscal del Tesoro. De
hecho, en los primeros nueves meses del año la base monetaria aumentó tan sólo 1.7%
(+$5.119 MM). Fabrega agregó $117.000 MM a la base monetaria, pero absorvió $112.000
MM vía LEBACs.

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Gráfico 6: política monetaria de Fábrega en 2014.
Fuente: E&R
De acuerdo con nuestras estimaciones, si por algún motivo, de pronto los agentes decidieran
ajustar sus tenencias de pesos hacia la baja ello implicaría un salto en el nivel de precios.
Concretamente, con una base monetaria creciendo al 20%, dependiendo de la fuerza de la
caída en la demanda de dinero, la inflación anual treparía a niveles de entre 45% y 64% anual;
o aún más.
Gráfico 7: caída de la demanda de dinero e inflación.
Fuente: E&R

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La nueva la cúpula del BCRA debería atacar el problema de la caída de la demanda de dinero
encarando tres grandes desafíos: i) seguir con el férreo control de la oferta monetaria
realizado por la anterior conducción; (ii) tratar de generar los incentivos que eviten una
profundización en la caída de la demanda de dinero y (iii) ganar reputación y credibilidad para
hacer política monetaria frente a un contexto institucional negativo2
.
El sostenimiento de la demanda de dinero no será una tarea sencilla. Se espera una
contracción de la demanda por motivos transacción, ya que este año el PBI termine cayendo
aproximadamente un 3%, por lo cual, esto no ayudará. Por el lado de la demanda especulativa,
la foto tampoco es optimista. Una tasa de inflación en torno al 40% y las tasas de interés de los
activos domésticos en terreno negativo no favorecen la demanda de dinero.
Si bien Vanoli reconoce implícitamente la necesidad de apuntalar la demanda de dinero, la
estrategia difícilmente pueda inducir a los agentes a “quedarse en pesos” con tasas de
interés (de plazos fijos) en torno a 23% mientras que las expectativas de devaluación superan
el 40% anual. En términos reales (deflactadas por IPC Congreso) las tasas de interés se
encuentran en niveles mínimos históricos.
Es más, la estrategia oficial de establecer un techo a las tasas activas (26%/29%) y a la vez
ponerle un piso al rendimiento de los plazos fijos, achica el margen de los bancos afectando
negativamente su nivel de actividad, que ya se encuentra en caída libre, con una contracción
de 9% para este año.
Por último, tampoco luce auspicioso el control de la oferta monetaria, existen por lo menos,
dos grandes amenazas. Por un lado, el creciente déficit fiscal sin acceso al mercado de
capitales exigirá una mayor emisión para el sector público del orden de $ 80.000M de pesos
adicionales en 2014 y $280.000 en 2015. Por otro lado, la deuda del BCRA devenga intereses
crecientes que deberán ser esterilizados redoblando el esfuerzo para frenar el crecimiento de
la cantidad de dinero.
Por lo tanto, las nuevas autoridades del BCRA enfrentan grandes desafíos, donde el éxito final
que permita llegar a finales de 2015 sin una crisis, no sólo dependerá de la pericia con la que
se lleven a cabo estas tareas mencionadas, sino que dependerá del cierre que se haga en el
2
Respecto a la cuestión institucional, el escenario es negativo porque Vanoli reconoce no tener
independencia del poder ejecutivo y para peor desprecia el concepto de inflación como fenómeno
monetario. Justamente, tanto la teoría como la evidencia empírica doméstica e internacional
recomiendan exactamente lo contrario. Cuanto mayor el nivel de independencia de un Banco Central,
menor será la tasa de inflación. Uno de los indicadores típicos del nivel de autonomía es la cantidad de
veces que cambia el Presidente de la institución. Así, en nuestro país, en los 11 años que van desde el
año 2003 hasta el presente, han pasado cinco personas por el cargo (Prat Gay, Redrado, Marcó del Pont,
Fábrega y Vanoli), cuando el mandato del funcionario es por seis años. Es más, cuatro de los mismos han
estado durante el último lustro, por lo que en dicho período hemos tenido la cantidad de Presidentes
propia de 24 años. Al mismo tiempo, la literatura señala que cuanto más averso a la inflación (ortodoxo)
es el Presidente de un Banco Central, menor la tasa de inflación. En este sentido, la inflación promedio
de Prat Gay fue del 5%, la de Redrado del 15%, la de Marcó del Pont del 25 % y la de Fábrega del 40%.
Por lo tanto, el flamante dueño del sillón de Reconquista 266, arranca desde una situación muy
desfavorable.

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frente externo con los holdouts y del caudal de financiamiento que logre obtener. La tarea no
es nada sencilla, y se dificulta cada vez más en la medida que se intensifiquen más
profundamente las políticas fiscales (déficit) y monetarias (emisión) expansivas.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010
Jun-14 2013 2012 2011 2010
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14 Jun-14
2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013Ago-14 Jul-14 Jun-14
Sector Externo Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14
2012

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
ARGENTINA
2013

En el BCRA Vanoli enfrenta 5 desafíos con una visión no monetaria

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