El documento analiza las posibilidades de cumplir las metas fiscales y monetarias acordadas con el FMI. Indica que la meta fiscal depende de mantener un fuerte crecimiento económico de 4% en 2022 y 3% en 2023, lo que requiere importaciones por USD 8.000 millones y USD 6.000 millones respectivamente. El financiamiento de USD 5.000 millones de otros organismos es clave para 2022, pero en 2023 sin este apoyo podría interrumpirse el crecimiento. La meta monetaria exige obtener financiamiento

1. ¿HAY CHANCES DE
¿HAY CHANCES DE
CUMPLIR LAS METAS
CUMPLIR LAS METAS
CON EL FONDO?
CON EL FONDO?
Resumen ejecutivo
Lo anunciado hasta ahora
Meta fiscal, ¿de dónde salen los dólares para crecer?
Meta monetaria. Autoexigencia al límite
INFORME ECONÓMICO ESPECIAL - FEBRERO 2022
W W W . C E S O . C O M . A R
I N F O C E S O @ G M A I L . C O M

2. ¿HAY CHANCES DE
CUMPLIR LAS METAS
CON EL FONDO?
INFORME ECONÓMICO ESPECIAL | FEBRERO 2022
Resumen Ejecutivo 2
Lo anunciado hasta ahora 3
Meta fiscal ¿de dónde salen los dólares para crecer? 4
Meta monetaria. Autoexigencia al límite 5

3. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
Resumen Ejecutivo
● Los anuncios centrales hechos hasta ahora involucran las metas fiscales y monetarias. Las
analizamos en detalle
● Todavía no hay un acuerdo definitivo con el Fondo. Falta establecer cómo se van a alcanzar
esas metas, cuáles van a ser las medidas exigidas (prior actions y structural benchmarks)
● El gran ausente de los anuncios fue el frente cambiario ¿Habrá instrumentos para
intervenir sobre la brecha cambiaria o quedará liberada al mercado?
● El comodín clave para 2022 es el financiamiento de otros organismos (BM, CAF, BID) por
USD 5.000M. Esto da los dólares necesarios para crecer en 2022. En 2023, sin comodín,
tienen que crecer fuerte las exportaciones o no habrá dólares suficientes para seguir
creciendo.
● La autoexigencia es más fuerte en la meta monetaria. Este año tiene que conseguir
endeudamiento extra por 2,2% del PBI ($1.500.000 M). Los bancos pueden pasar entre
$300.000 y $400.000 M de Pases y LELIQs al Tesoro. En 2023, tiene que conseguir 3,1% de
financiamiento en el escuálido mercado local.
● La meta financiera abre dos posibilidades: Se achica el déficit hasta lo que se pueda
financiar en el mercado (muy limitado por factores institucionales, aversión al riesgo y la
menor liquidez propia de un menor déficit fiscal) ó se incumple lo acordado y se solicita un
waiver.
Gráfico 1. Necesidades y Financiamiento del Sector Público Nacional
Fuente: CESO en base a Secretaría de Finanzas y BCRA.
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4. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
Lo anunciado hasta ahora
El viernes 28 de enero el gobierno nacional tenía una disyuntiva: continuar con los pagos al Fondo
Monetario Internacional (FMI) producto del crédito que tomó Macri en 2018 - empezaron a
pagarse en septiembre del año pasado -, dejando al Banco Central con una situación crítica en las
reservas ó incumplir el pago, forzando el desenlace de la negociación en otros términos. Ante esto,
avanzó pagando con un anuncio de los puntos generales preacordados con el FMI como una forma
evitar una corrida cambiaria contra las reservas del BCRA pero continuando la negociación sobre
el Memorándum de Políticas Económicas y Financieras (MPEF) que contiene la letra chica - pero
no menos importante - del acuerdo y define cómo se van a cumplir las metas anunciadas.
Lo que se tiene que definir no es menor. Incluso, el FMI puede exigir medidas antes del primer
desembolso. Los memorándums suelen incluir las acciones prioritarias y los objetivos
estructurales, donde la disputa va a estar en cuánto margen le dejan al gobierno o cuántos número
prepautados haya. El incumplimiento de estos puntos que son muy claramente explicitados en los
MPEF puede llevar al gobierno a recurrir a los famosos waivers que significan un pedido de
excepción para tener los desembolsos a pesar del incumplimiento. Aún así, tampoco se puede
descartar que al discutir estos puntos se trabe la negociación con el Fondo.
El Ministro Guzmán planteó los acuerdos en torno a cuatro frentes: inflacionario, reservas, fiscal
y monetario. Un primer detalle que llama la atención: falta el frente cambiario. Qué tipo de
intervención pueda o no realizar el BCRA sobre la brecha cambiaria también es fundamental para
saber qué pasa con uno de los precios clave de la economía.
En materia inflacionaria es donde menos detalle hay en cuanto a metas u objetivos, más allá del
reconocimiento de la “multicausalidad”. Sobre las reservas, pareciera que se va a alcanzar un
incremento de USD 5.000 millones en 2022 gracias a la “devolución” de los DEGs que se usaron
desde septiembre de 2020 hasta hoy para cancelar los vencimientos que hubo con el Fondo (USD
4.500M) y una probable concentración de los desembolsos al inicio del acuerdo. La meta fiscal
implica alcanzar un déficit primario (sin contar los intereses) de 2,5% en 2022, 1,9% en 2023 y 0,9%
en 2024. Para 2025 el Fondo insistió en que existe un compromiso de déficit cero, pero pierde
relevancia en la medida que no hay desembolsos previstos para ese año y el rol de las metas es
condicionar las transferencias del FMI. Es decir, no hay ningún desembolso que se vaya a
interrumpir por no cumplir las metas en 2025. El objetivo de la meta monetaria es donde más se
autolimita el gobierno, fijando un financiamiento máximo del BCRA al Tesoro equivalente al 1% del
PBI en 2022, 0,6% en 2023 y 0% en 2024. A continuación vamos a analizar en detalle las
posibilidades de cumplimiento de la meta fiscal y monetaria por ser las que en mayor detalle se
conoce.
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5. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
Dado que el Gobierno anunció un acuerdo sin tenerlo definido, el FMI tiene margen para correr la
cancha y empezar a ponerse cada vez más duro en las condicionalidades. La atención está puesta
en la cuestión tarifaria y energética. Si el gobierno se ve incómodo entre la encerrona del Fondo y
del propio Frente de Todos, el acuerdo puede llegar a demorarse todavía más allá de marzo por
más que no sean las intenciones.
Meta fiscal ¿de dónde salen los dólares para crecer?
En 2021 el déficit primario fue del 2,1% del PBI pero sube al 3,5% del PBI si no se considera el Aporte
Solidario y Extraordinario a las Grandes Fortunas ni los ingresos por la transferencia de DEGs que
realizó el Fondo. Para achicar ese déficit al 2,5% del PBI este año y al 1,9% el año siguiente sin
reducir el gasto primario, los ingresos tributarios deberían crecer en términos reales un 5,5% en
2022 y un 3% en 2023.
Para lograr esos incrementos se necesita una combinación de: 1) mejora en la fiscalización y
eficiencia en la recaudación, especialmente en 2022 y 2) crecimiento de la actividad económica. En
2022 hay espacio para que los ingresos tributarios crezcan por encima de la actividad económica.
Por ejemplo, en las actividades especialmente afectadas por la pandemia rige una exención en el
pago de las contribuciones patronales hasta el 30 de junio que, probablemente, no será renovada.
Sin embargo, también hay señales en el sentido contrario como las reformas en el impuesto a las
ganancias para trabajadorxs registradxs. Pero lo central es mantener el crecimiento de la
actividad. El gobierno prevé crecer 4% en 2022 y 3% en 2023. Es decir, debería sostenerse el
crecimiento por tres años consecutivos, algo que no ocurre desde 2008.
Si lo que se necesita para achicar el déficit manteniendo el gasto primario es que crezca la
actividad, para poder concretar ese crecimiento lo que se van a necesitar son dólares. Dada
nuestra estructura productiva dependiente de las importaciones de bienes de capital e insumos
intermedios, que el PBI crezca 1% implica importaciones adicionales por USD 2.000 millones. Por
lo tanto, crecer 4% implica que las importaciones se incrementen en USD 8.000M este año y USD
6.000M al año siguiente. Esos dólares hay que conseguirlo con las limitadas fuentes que tiene
nuestro país.
Al anunciar los detalles de las metas acordadas con el Fondo, Guzmán también anunció que en
forma paralela habría un financiamiento neto por cerca de USD 5.000M de otros organismos
(BID, Banco Mundial, CAF, etc.). Un comodín fundamental para cubrir la demanda de dólares
durante este año.
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6. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
Es una novedad porque normalmente, los créditos de estos organismos sirven solamente para
renovar los vencimientos (cerca de USD 2.000M por año). Para el año próximo, sin esta yapa, la
cuenta externa aparece mucho más ajustada. Además de las importaciones, si la reactivación se
sostiene, las otras fuentes de demanda de dólares (turismo, ahorro) también se van a
intensificar. La amenaza de la interrupción del crecimiento por falta de dólares empieza a hacerse
más fuerte en el año electoral y eso complica las chances de achicar el déficit por la vía de un
incremento en la recaudación.
El detalle no menor es que la parte de la recaudación que no depende de la actividad interna
depende de variables que no controla nuestro país. Principalmente, de las lluvias y el rendimiento
de las cosechas de soja, maíz y trigo y de sus precios internacionales. Los rendimientos están
atados a la evolución de las lluvias que significaron un duro golpe para el maíz de primera. Las
lluvias heterogéneas que hubo desde mediados de enero tienen un panorama sombrío las últimas
dos semanas de febrero. En cuanto a los precios, la muy posible suba de tasas de la Reserva Federal
tendrá un impacto en la reorientación de los flujos de capital de todo el mundo. Forzará a
desarmar posiciones muy apalancadas como las que sostienen los altos precios de las materias
primas.
Meta monetaria. Autoexigencia al límite
La meta monetaria o financiera es la más comprometida y donde más se autolimita el gobierno.
Primero hace falta tener en claro la relación entre las necesidades financieras y las fuentes con
las que se cubren esas necesidades. Las necesidades financieras son la suma del déficit primario y
los intereses que deben pagarse. La ortodoxia, y en particular el FMI, muchas veces se fija
solamente en el déficit primario pero es clave fijarse también en la cuenta de intereses porque es
un gasto que puede terminar condicionando muchísimo al gobierno y, para peor, tiene un impacto
distributivo muy regresivo. La plata que se gasta en intereses va a la crema de la crema de los
ingresos. Muchas veces, los programas que no le prestan atención a los intereses terminan
fracasando y llevando a crisis de deuda. Por ejemplo, el gobierno de Macri se jacta de casi haber
llegado al equilibrio fiscal en 2019 (-0,4% del PBI) pero los intereses fueron de 3,4% del PBI en
comparación al 1,6% de este año.
Las necesidades financieras pueden ser cubiertas por distintas fuentes: endeudamiento en pesos
en el mercado financiero privado, endeudamiento en dólares con organismos multilaterales,
endeudamiento en dólares con privados o financiamiento que el BCRA le brinda al Tesoro bajo la
forma de “adelantos transitorios”. Cada fuente tiene sus particularidades. El mercado financiero
local es bastante acotado y quedó mucho peor luego del “reperfilamiento” (default) que hizo
Lacunza en agosto de 2019. Los organismos multilaterales, como el Fondo, te llenan de condiciones
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7. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
y revisiones. El mercado privado extranjero te pide unas tasas siderales que no garantizan
tampoco un ingreso relevante de fondos por el riesgo implícito. El financiamiento del BCRA es
muy accesible, no implica una tasa de interés, pero está limitado en el monto por el acuerdo con el
fondo y la propia Carta Orgánica del BCRA.
Este año, el Gobierno podría obtener hasta un 2% del PBI financiado por el BCRA de acuerdo a la
Carta Orgánica. Sin embargo, en el acuerdo con el Fondo se limitaría a 1%. Esto obliga a que se
consigan otras fuentes de financiamiento. La yapa que mencionamos de otros organismos
internacionales aporta un 0,9% del PBI. Por lo tanto, queda por encontrar financiamiento extra en
el mercado privado a través de licitaciones por 2,2% del PBI este año y por 3,1% del PBI el año que
viene (ver Gráfico 1).
Gráfico 1. Necesidades y Financiamiento del Sector Público Nacional
Fuente: CESO en base a Secretaría de Finanzas y BCRA.
El 2,2% del PBI este año equivale a $1.500.000M. Parte de los títulos que los bancos privados tienen
con el BCRA (Pases y LELIQs) podrían pasar a financiar al Tesoro. Pero los bancos no pueden tener
actualmente más de un 75% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC) en títulos
públicos. Por ende, estarían en condiciones de pasar entre 300 y 400 MM de pesos del BCRA al
Tesoro. Todavía necesitaría encontrar financiamiento extra por 1.100 a 1.200 MM de pesos este
año.
El impacto que pueda tener esta necesidad de financiamiento en las tasas del mercado privado es
incierto. Esa es la carta que juega el Fondo. Poner al gobierno ante un trilema: convalidar una alta
tasa de interés, recortar las necesidades (el déficit) más de lo acordado e incumplir el acuerdo. Si
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8. El ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario
bien no parece un escenario que se vaya a precipitar este año, en 2023 cuando se incremente el
monto a financiar en el mercado privado se encienden más luces de alarma.
Lo que no se advierte desde posiciones ortodoxas que ven a la economía argentina como la de
países con mercados financieros desarrollados es que puede darse un escenario de escasez del
crédito en el que ninguna tasa alcance para conseguir el financiamiento que necesita el Gobierno.
Esto se agrava cuando se decide disminuir la liquidez.
El déficit del gobierno financiado por el BCRA es lo que genera hoy la liquidez para que consiga
financiamiento en el mercado privado. Si decide cortar el financiamiento del BCRA, también se
quedará sin la principal fuente de pesos que alimenta la demanda de títulos. En definitiva, la
capacidad de fondeo del Tesoro por medio de la emisión de títulos tiene tres debilidades: aversión
al riesgo local e internacional en medio de una crisis de deuda no resulta y con la memoria
reciente del “reperfilamiento”; límites institucionales en la exposición que pueden tener los
bancos privados a los títulos del tesoro en sus balances; y reducción de la liquidez en un sendero
de déficit fiscal decreciente.
Este escenario puede derivar en dos respuestas distintas. Por un lado, el gobierno puede elegir
achicar más el déficit y acomodarlo al financiamiento que consiga. Eso implicaría sobrecumplir la
meta fiscal acordada. La otra posibilidad es incumplir lo acordado, manteniendo el déficit primario
pero recurriendo más al BCRA que lo autorizado. En ese caso, debería solicitar un waiver que
dejará en manos del Fondo decidir si acepta o no el incumplimiento de la meta financiera.
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10. INFORME ECONÓMICO ESPECIAL
FEBRERO 2022
PRESIDENTA
Lorena Putero
DIRECTOR
Andrés Asiain
ECONOMISTA JEFE
Nicolás Pertierra
INTEGRAN EL CESO:
Agustín Crivelli, Agustín Romero, Aldana Montano, Alejo
Muratti, Augusto Prato, Cecilia Olivera, Cecilia Wilhelm,
Cristián Berardi, Eric Delgado, Estefanía Manau, Fabio
Agueci, Fabio Carboni, Facundo Pesce, Federico Castelli,
Felipe Etcheverry, Gaspar Herrero, Lisandro Mondino,
Lorena Putero, Mahuén Gallo, María Alejandra Martínez
Fernández, María Belén Basile, María Celina Calore, María
Laura Iribas, Maximiliano Uller, Miriam Juaiek, Nicolás
Gutman, Nicolás Pertierra, Nicolás Zeolla, Rodrigo López,
Tomás Mariani Pavlin, Virginia Brunengo, Yamila Steg.
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