Actualización de proyecciones económicas 3 t16. la economía colombiana en el resto de 2016 - hacia un ajuste más pronunciado

ACTUALIZACIÓN PROYECCIONES
ECONÓMICAS – 3T16
1
Análisis Bancolombia 27 de julio de 2016
• En medio de riesgos crecientes, la economía mundial seguiría
expandiéndose de forma moderada
• Revisamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento
económico hasta 2,4% este año y 2,7% el próximo
• Pese a que se reduciría levemente, el déficit en cuenta corriente
seguirá representando una fuente de vulnerabilidad
• El entorno macro seguirá presionando al alza el déficit del
Gobierno Nacional hasta el 3,9% del PIB este año. Para 2017, sin
ingresos adicionales, podría ampliarse hasta 4,1% del PIB
• Seguimos previendo que el desempleo repunte levemente en lo
que resta del año
• Ante la persistencia en el aumento de los precios, revisamos
nuestra proyección de inflación al anterior escenario alcista de
6,5%
• A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final
del ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de
inflación
• La búsqueda de rentabilidad por parte de agentes internacionales
y los desafíos fiscales seguirán condicionando el desempeño del
mercado de TES
• Revisamos a la baja nuestra estimación de tasa de cambio
promedio para 2016 de $3.180 a $3.063
Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Económicas
Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
Arturo González Peña
Analista de Banca Central y Sistema Financiero
Henry Alexander Otero Giraldo
Analista Internacional y de Mercados
Jorge Alexander Gómez Guarín
Estudiante en Práctica
Resumen de principales variables
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.
11.7
7.55
7.75
-5.4
-3.9
6.50
10.3
2.4
37.5
5.79
5.75
-6.4
-3.0
6.77
9.8
3.1
7.4
4.36
4.50
-5.2
-2.4
3.66
9.3
4.6
4.6
3.13
3.25
-3.3
-2.4
1.94
9.7
4.9
Devaluación nominal promedio (var. % anual del
promedio de los cierres de cada mes)
Tasa IBR overnight (%, fin de año)
Tasa repo BanRep (%, fin de año)
Balance en cta. corriente (% del PIB)
Balance total del GNC (% del PIB)
Inflación (var. % IPC)
Desempleo urbano (% de la PEA)
Crecim. del PIB (var.%)
2013 2014 2015 2016

ACTUALIZACIÓN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS – 3T16
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Durante el inicio de 2016 los principales riesgos externos a los que se
enfrenta la economía colombiana parecen estarse materializando. Es
así como las perspectivas de crecimiento global, y en particular las del
mundo emergente, se han revisado a la baja. Asimismo, la caída de
los precios de las materias primas se ha intensificado, siendo el
petróleo el producto más afectado. Además, las tasas de referencia en
EE.UU han empezado a aumentar y las primas de riesgo se han
ampliado, lo que conduce a un incremento del costo del financiamiento
externo. Finalmente, los flujos de capitales externos continúan en
tendencia descendente. La combinación de dichos factores llevaría a
que el proceso de ajuste por el que atraviesa nuestra economía se
torne más pronunciado e incierto. En virtud de ello, hemos hecho
varias revisiones a nuestros pronósticos.
Se redujo el crecimiento esperado para 2016 desde 2,6% hasta 2,4%,
con un rango entre 1,8% y 2,7%. Frente a lo contemplado hace tres
meses el proceso de ajuste en la actividad productiva será más
marcado. En efecto, las acciones de política monetaria y fiscal,
sumadas a un bajo desempeño de la inversión privada y a un consumo
menos sólido, llevarían a que la economía colombiana presente su
menor tasa de crecimiento desde 2009, la cual también estaría por
debajo tanto de su tasa potencial (entre 3% y 3,5%) y de su promedio
desde 1980 (3,6%).
Además, la recuperación prevista para 2017 sería menos pronunciada
que lo esperado anteriormente. Es así como se ajustó el escenario
base de crecimiento para el próximo año de 2,9% a 2,7%. Esto se
debe a que varios de los determinantes de la mayor desaceleración
económica durante este año seguirán operando en 2017.
Se revisó al alza la previsión de inflación para este año de 5,4% a
6,5%. Esta revisión se sustenta en el impacto de efectos de segunda
ronda, en particular la activación de mecanismos de indexación.
Además, la fuerte intensidad del fenómeno de El Niño ha implicado
que la normalización del ciclo productivo en la agricultura tome más
tiempo de lo previsto. Por último, el incremento en el uso de la
capacidad instalada por cuenta de la reactivación de la industria local
en un contexto de caída en la inversión privada mantendrá
presionados al alza los costos de los productores.

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A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final del
ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de inflación.
El escenario base es que la tasa de referencia llegue a 7,75%, y que
se mantenga en este nivel hasta el cierre del año. Sin embargo, en los
meses venideros la Junta del Emisor será altamente dependiente de
los resultados de inflación. Esto, debido a que la persistencia del
fenómeno inflacionario y la activación de mecanismos de indexación
pueden poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflación el
próximo año.
En cualquier caso, las decisiones del Emisor en el segundo semestre
deberán balancear el objetivo de controlar la inflación con el de evitar
una desaceleración excesiva de la demanda y una afectación del
mercado laboral. Se trata de un panorama altamente desafiante para
la autoridad monetaria.
Gracias al descenso de las importaciones y a una caída menos fuerte
de los precios de las materias primas, se espera que el déficit
comercial colombiano pase de US$15.204 millones en 2015 a
US$12.777 millones este año. Esto permitirá que el déficit en cuenta
corriente se reduzca de 6,4% a 5,4% del PIB. No obstante, el déficit
proyectado para este año seguiría siendo muy superior al promedio
tanto de América Latina (que el FMI estima en 2,8% del PIB) como de
los soberanos con calificación similar (calculado por Fitch en 1,6% del
PIB).
Con respecto al dólar, se revisó a la baja la proyección de tasa de
cambio para el fin de este año de $3.250 a $3.100. Se espera que el
mercado cambiario siga inmerso en un régimen de alta volatilidad
debido a la incertidumbre en el entorno global y a eventuales
fluctuaciones en los flujos de capitales a mercados emergentes.

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En medio de riesgos crecientes, la economía mundial seguiría
expandiéndose de forma moderada
Por quinta vez consecutiva el FMI revisó a la baja su pronóstico
de crecimiento mundial. En su más reciente informe de perspectivas
económicas globales (WEO, por sus siglas en inglés) el Fondo
Monetario Internacional (FMI) redujo sus expectativas de crecimiento
global, de 3,2% a 3,1% para este año y de 3,5% a 3,4% para 2017.
Teniendo en cuenta que el PIB mundial creció 3,1% en 2015, estas
proyecciones implican que la actividad productiva no se aceleraría
este año (ver gráfica 1). También es de resaltar que, pese a la
recuperación prevista para 2017, el desempeño de la economía global
seguiría siendo modesto, si se tiene en cuenta que el crecimiento
promedio en lo que va del siglo es 3,9%.
El voto a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea
(Brexit) fue el principal factor que influyó en esta revisión. En el
referendo llevado a cabo el 23 de junio en el Reino Unido la mayoría
del electorado votó por la salida de este país de la Unión Europea.
Desde entonces, las perspectivas para las economías europea y
mundial han estado marcadas por la incertidumbre en relación con el
proceso de salida y los efectos que el mecanismo acordado pueda
tener sobre el crecimiento económico. Este acontecimiento representa
un factor de riesgo a la baja, que se materializó en la revisión del
pronóstico.
El FMI hizo énfasis en que los riesgos al crecimiento mundial
están sesgados a la baja. Dada la alta incertidumbre política,
económica e institucional que el Brexit genera, el organismo
multilateral contempla dos escenarios de crecimiento alternativos (ver
gráficas 2 y 3). El primero prevé un crecimiento económico mundial
de 2,9% en 2016 y de 3,1% en 2017, debido a unas condiciones
financieras menos favorables y una menor confianza de los agentes
económicos. En el segundo escenario, el FMI proyecta un crecimiento
mundial de 2,8% para este y el próximo año, por cuenta de un episodio
de alto estrés financiero que tendría un impacto especialmente
marcado en Europa Occidental.
Las economías emergentes seguirán impulsando la actividad
productiva mundial. En la última actualización del FMI identificamos
una mayor diferenciación entre las expectativas de crecimiento del
mundo desarrollado y emergente. En efecto, la estimación de
crecimiento del PIB de las economías emergentes se mantuvo
inalterada en 4,1% para 2016 y 4,6% para 2017.
Gráfica 1. Perspectivas de crecimiento del FMI por regiones
(var. % anual)
Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.
Gráfica 2. Escenarios de crecimiento del FMI a nivel global en
2016 (var. % anual)
Gráfica 3. Escenarios de crecimiento a nivel global en 2017
(var. % anual)
3.4% 3.4% 3.4%
3.1% 3.1%
3.4%
1.2%
1.4%
1.9% 1.9% 1.8% 1.8%
5.1% 5.0%
4.6%
4.0% 4.1%
4.6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Mundial Economías desarrolladas Economías emergentes
3.1
1.8
4.1
2.9
1.5
4
2.8
1.4
3.9
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes
Base Adverso Muy adverso
3.4
1.8
4.6
3.1
1.5
4.4
2.8
1
4.2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes
Base Adverso Muy adverso

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5
Sin embargo, la composición sufrió cambios importantes: la
expectativa de África Subsahariana fue revisada a la baja
significativamente, por cuenta del mal momento que atraviesa Nigeria.
Por su parte, se efectuaron revisiones al alza relevantes en Brasil y en
Rusia. Además, la expectativa de China para 2016 fue revisada al alza
en 0,1%, como reflejo de las medidas de estímulo que han desplegado
las autoridades en el gigante asiático (ver tabla 1).
Por su parte, las economías avanzadas reducirían su aporte a la
expansión global. De hecho, la proyección para este grupo de países
fue revisado a la baja desde 1,9% a 1,8% en 2016 y desde 2% a 1,8%
para el próximo año. Este crecimiento de 1,8% previsto para este año
representaría una desaceleración en relación con 2014 y 2015,
cuando estas economías crecieron 1,9%.
A pesar de la moderación que experimentó en el 1T16, la
economía estadounidense seguiría liderando el crecimiento de
las economías avanzadas. La variación esperada del PIB de EE.UU
para 2016 fue revisada a la baja hasta 2,2%, mientras que la
expectativa de 2017 permaneció inalterada. Este desempeño estaría
relacionado con un impacto moderado de los acontecimientos en
Europa, un mercado laboral sólido, un mercado inmobiliario en
recuperación, menores presiones a la baja en inflación y una
normalización monetaria más gradual que lo previsto meses atrás.
Para la Zona Euro y Japón hubo revisiones mixtas. En el caso del
bloque europeo, las perspectivas para este año se ajustaron al alza
en 0,1%, en virtud del buen desempeño que mostraron los indicadores
líderes de la primera mitad del año. Sin embargo, la perspectiva para
2017 fue revisada a la baja en 0,2%, por cuenta del Brexit y de los
riesgos crecientes que está enfrentando el sector bancario europeo.
Para la economía japonesa las perspectivas para 2017 son más
constructivas, gracias al reciente anuncio del gobierno de posponer la
implementación del impuesto al consumo de abril de 2017 a octubre
de 2019.
El crecimiento promedio de los socios comerciales de Colombia
seguiría desacelerándose. Los pronósticos del FMI sugieren que en
las economías con las que Colombia tiene un mayor flujo de comercio
persistirá la tendencia de desaceleración que empezó en 2012 (ver
gráfica 4). Lo anterior lleva a prever que la demanda externa por
bienes colombianos seguirá débil, lo cual será un factor que contribuirá
a que el cierre del desequilibrio externo que presenta el país sea
apenas marginal. Además, un crecimiento más moderado de los
socios comerciales también afectará el ritmo de la actividad productiva
del país, como lo detallaremos en la siguiente sección.
Tabla 1. Perspectivas de crecimiento del FMI
(WEO abril de 2016, var. % anual)
Gráfica 4. Crecimiento de los principales socios comerciales
de Colombia (var.% anual)
Región
2015 2016 2017 2016 2017 2016 2017
Mundial 3.1% 3.2% 3.5% 3.1% 3.4% -0.1% -0.1%
Economías Avanzadas 1.9% 1.9% 2.0% 1.8% 1.8% -0.1% -0.2%
EE.UU 2.4% 2.4% 2.5% 2.2% 2.5% -0.2% 0.0%
Eurozona 1.7% 1.5% 1.6% 1.6% 1.4% 0.1% -0.2%
Alemania 1.5% 1.5% 1.6% 1.6% 1.2% 0.1% -0.4%
Francia 1.3% 1.1% 1.3% 1.5% 1.2% 0.4% -0.1%
Italia 0.8% 1.0% 1.1% 0.9% 1.0% -0.1% -0.1%
España 3.2% 2.6% 2.3% 2.6% 2.1% 0.0% -0.2%
Reino Unido 2.2% 1.9% 2.2% 1.7% 1.3% -0.2% -0.9%
Japón 0.5% 0.5% -0.1% 0.3% 0.1% -0.2% 0.2%
Emergentes y en Dllo 4.0% 4.1% 4.6% 4.1% 4.6% 0.0% 0.0%
China 6.9% 6.5% 6.2% 6.6% 6.2% 0.1% 0.0%
India 7.6% 7.5% 7.5% 7.4% 7.4% -0.1% -0.1%
Latam y el Caribe 0.0% -0.5% 1.5% -0.4% 1.6% 0.1% 0.1%
Brasil -3.8% -3.8% 0.0% -3.3% 0.5% 0.5% 0.5%
México 2.5% 2.4% 2.6% 2.5% 2.6% 0.1% 0.0%
África Subsahariana 3.3% 3.0% 4.0% 1.6% 3.3% -1.4% -0.7%
Nigeria 2.7% 2.3% 3.5% -1.8% 1.1% -4.1% -2.4%
Proyecciones Jul. 2016
Abril 2016 - Julio 2016
Proyecciones Abr. 2016 Diferencia pronósticos
1.4
4.1
3.6
-1.6
2.7 2.8
1.5 1.4
1.8
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1.7
2.2
0.8
1.0

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Las bajas presiones inflacionarias en el mundo desarrollado
persistirían, lo cual llevará a que las políticas monetarias
acomodaticias sigan a la orden del día. En efecto, las perspectivas
de variación de los precios para la mayoría de economías avanzadas
y para China son modestas (ver gráfica 5). Esto se debe a que la
actividad productiva en el mundo sigue expandiéndose por debajo de
su potencial, y a que las bajas cotizaciones de las materias primas
continúan ejerciendo una presión a la baja en los índices de precios.
Con unas bajas expectativas de crecimiento y con una alta
incertidumbre que puede afectar el desempeño de los mercados
financieros, este entorno de baja inflación ha llevado a que las
autoridades monetarias no solo continúen desplegando políticas
acomodaticias. La expectativa de los agentes de mercado es que los
bancos centrales de los países desarrollados implementen medidas
adicionales de expansión monetaria (ver gráfica 6).
En EE.UU, la continuación de las alzas en la tasa de referencia
luce cada vez más lejana. A pesar de que el mercado laboral
estadounidense mantiene su tendencia de fortalecimiento y reducción
de capacidad ociosa y de que las medidas básicas de inflación en los
últimos meses han repuntado, los factores externos y las condiciones
de los mercados financieros serían los principales determinantes de
las decisiones del FED. En particular, la renovada revisión a la baja en
las perspectivas de crecimiento global, las políticas ultra expansivas
desplegadas por otros bancos centrales en el mundo desarrollado y
un eventual aumento en la volatilidad en las cotizaciones de los activos
financieros llevarían a que el FED proceda con cautela en sus
decisiones frente al nivel de la tasa de los fondos federales. Al
balancear estos factores, en nuestro escenario base no
contemplamos incrementos en la tasa de los fondos federales
este año. Esto va en línea con la expectativa implícita actual en los
mercados de derivados (ver gráfica 7).
Por su parte, se esperan mayores acciones expansivas del Banco
de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón.
Estas podrían incluir reducciones adicionales en las tasas de interés,
modificaciones a los programas de compra de activos y recientemente
la expectativa de que en Japón se implementen medidas fiscales
conocidas como el dinero en helicóptero.
Esperamos que en los mercados financieros continúen
alternándose periodos de calma y turbulencia. Las políticas
expansivas desplegadas en la última década por parte de las
autoridades monetarias de las economías avanzadas han generado
distorsiones en los precios de los activos financieros y una actitud de
complacencia por parte de los agentes de mercado, quienes están
exigiendo bajas rentabilidades por los riesgos que están asumiendo.
Gráfica 5. Inflación al consumidor de las principales
economías (var % anual)
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
Gráfica 6. Expectativas de tasa de interés de referencia en
EE.UU y en la Zona Euro (% anual)
Gráfica 7. Probabilidad implícita en el mercado OIS de rango
en la tasa de los fondos federales por reunión del FOMC
1
1.9
0.1
-0.5
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
jun.-10 jun.-11 jun.-12 jun.-13 jun.-14 jun.-15 jun.-16
IPC EE.UU IPC China IPC Zona Euro
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
Actual 1 mes 3 meses 6 meses 1 año 2 años
FED - 23/06/2016 FED - 24/06/2016
BCE - 23/06/2016 BCE - 24/06/2016
92%
74%
72%
55%
54%
48%
46%
40%
40%
35%
25%
26%
37%
37%
39%
39%
40%
40%
40%
2%
2%
8%
9%
13%
15%
20%
21%
25%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
jul.-16 sep.-16 oct.-16 dic.-16 feb.-17 mar.-17 may.-17 jun.-17 jul.-17 sep.-17
0.25% - 0.5% 0.5% - 0.75% 0.75% - 1.0%

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En tales condiciones, y con un entorno mundial lleno de fuentes de
incertidumbre política, la posibilidad de que se den correcciones
súbitas en los mercados financieros en nuestro horizonte de
proyección no es despreciable.
Existen numerosas fuentes de riesgo para la economía mundial.
El FMI hizo un listado de los factores que pueden amenazar la
estabilidad económica a nivel global en el corto y en el mediano plazo.
Entre estos se destacan los problemas financieros de la banca italiana
y portuguesa, el creciente endeudamiento del sector público y privado
de China y la posibilidad de un aterrizaje fuerte de la economía china.
Por otro lado, los eventos de carácter político y social también pueden
tener una incidencia negativa en la economía mundial. Entre ellos vale
la pena mencionar la amenaza terrorista en Europa y el Medio Oriente,
el auge de los movimientos separatistas y nacionalistas en la Zona
Euro y las elecciones presidenciales en EE.UU en noviembre.
Revisamos nuestro escenario base de precio promedio del
petróleo WTI de US$35,6 a US$39,8 por barril. Después del
marcado descenso que sufrieron al comienzo del año, en los últimos
meses las cotizaciones del crudo han fluctuado entre los US$43 y los
US$50 para la referencia WTI. Sin embargo, la tendencia alcista que
imperó en el mercado del crudo hasta hace algunas semanas ha
perdido fuerza, ya que se ha hecho evidente que dicho repunte de los
precios ha propiciado un aumento de la producción mundial y que la
demanda no ha crecido de forma pronunciada.
Por lo anterior, nuestra perspectiva con respecto al comportamiento
de los precios del petróleo para el segundo semestre de 2016 sigue
marcada por la cautela (ver gráfica 9). De hecho, nuestras
proyecciones asumen que el promedio de la referencia WTI en el
segundo semestre se ubicaría en US$40 por barril, que corresponde
a la parte baja del rango de estimaciones de los analistas consultados
por Bloomberg.
Con el nuevo escenario de precios del petróleo, el descenso en
los términos de intercambio sería un poco más moderado. Como
se aprecia en la gráfica 10, al actualizar las proyecciones de los
precios del petróleo y otras materias primas la caída prevista en el
índice de términos de intercambio en 2016 sería de 6,9% en el
escenario base. Con ello, el descenso acumulado de este indicador
desde el máximo observado a finales de 2011 sería de 27,8%. Esto
representa uno de los choques externos más pronunciados y
persistentes en la historia reciente de la economía colombiana.
Gráfica 8. Activos totales de los principales bancos centrales
(% del PIB)
Gráfica 9. Precio promedio del petróleo WTI
(US$ por barril)
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.
Gráfica 10. Índice de términos de intercambio para Colombia
y proyectado (según datos de IPP, 2000=100)
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, Bloomberg.
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
jun.-07 jun.-08 jun.-09 jun.-10 jun.-11 jun.-12 jun.-13 jun.-14 jun.-15 jun.-16
FED BCE BOJ (eje. Der)
53.27
47.60
57.80
46.40
41.9
33.5
45.6
40
40
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
dic.-14
mar.-15
jun.-15
sep.-15
dic.-15
mar.-16
jun.-16
sep.-16
dic.-16
46.6
35
50.5
30
119.6
118.6
100
110
120
130
140
150
160
170
dic.-10
jun.-11
dic.-11
jun.-12
dic.-12
jun.-13
dic.-13
jun.-14
dic.-14
jun.-15
dic.-15
jun.-16
dic.-16
132.1
119.5

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Revisamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento
económico hasta 2,4% este año y 2,7% el próximo
La economía colombiana empezó 2016 con un crecimiento
inferior a lo pronosticado. En el 1T16 el PIB se expandió a un ritmo
interanual de 2,5%. La cifra fue inferior al promedio de la expectativa
de los analistas consultados por Bloomberg (2,8%) y a nuestra
estimación de 3%. Esta tasa de crecimiento es la más baja para el
primer trimestre desde 2009, cuando se presentó una variación de
1,1%. No obstante, el crecimiento del PIB estuvo en línea con la
expectativa del Banco de la República, que a su vez prevé para todo
el año una expansión del 2,5%.
Los indicadores líderes sugieren que en el 2T16 persistió la senda
de desaceleración. En efecto, las cifras del crédito, el comercio, la
demanda de energía y la confianza de los hogares sugieren que el
ritmo de expansión de la actividad real en el 2T16 podría ser inferior a
lo registrado en el primer cuarto del año. Lo anterior se ratifica con la
evolución del Indicador de Seguimiento Económico (ISE) del DANE.
Este índice, que refleja la tendencia del crecimiento económico
mensual y mantiene una alta correlación con el PIB, contabilizó un
aumento de 0,6% anual en abril en su serie ajustada estacionalmente,
cuando un mes antes había sido 3,3% y un año atrás 3%. Esto podría
a su vez indicar que el efecto Semana Santa sería contrarrestado por
un menor crecimiento en la producción de varios sectores (ver gráfica
11).
Revisamos la expectativa de crecimiento para 2016 desde 2,6%
hasta 2,4%. Creemos que en el futuro previsible el país va a seguir
ajustándose de manera ordenada a un entorno externo sin vientos de
cola, así como a los efectos de segunda ronda que ha causado el
descenso en el ingreso nacional dada la reducción en los precios de
las materias primas. Sin embargo, frente a lo contemplado hace tres
meses este proceso de moderación en la actividad productiva será
más pronunciado. Debido a ello, esperamos que la economía de
nuestro país presente su menor tasa de crecimiento desde 2009, la
cual también estaría por debajo tanto de su tasa potencial (que
estimamos entre 3% y 3,5%) y de su promedio desde 1980 (3,6%).
Lo anterior es el resultado tanto de factores internacionales como
domésticos. Como describimos en la sección anterior, por cuenta del
menor crecimiento de los socios comerciales y la tendencia
decreciente de los términos de intercambio representan un contexto
global que será menos constructivo para el crecimiento de nuestra
economía. A pesar de ello, la revisión a la baja en la variación del PIB
está soportada principalmente en factores locales.
Gráfica 11. Crecimiento del PIB y del Indicador de
Seguimiento a la Economía (var. % anual)
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.
2.5%
2.3%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
abr.-04
abr.-05
abr.-06
abr.-07
abr.-08
abr.-09
abr.-10
abr.-11
abr.-12
abr.-13
abr.-14
abr.-15
abr.-16
PIB YoY ISE (MA 3M)

Julio de 2016
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9
Las acciones de política monetaria y fiscal, sumadas a un bajo
desempeño de la inversión privada, llevarían a la economía a un
estadio de menor crecimiento. Ante las constantes sorpresas
inflacionarias el Banco de la República ha realizado incrementos en su
tasa de intervención superiores a lo previsto meses atrás.
A pesar de que estas alzas ya se han empezado a transmitir a las
tasas del mercado financiero, es de esperar que en los próximos
meses dicho proceso se acentúe. Por lo tanto, se prevé un mayor
endurecimiento de las condiciones financieras, el cual afectará la
dinámica de colocación de crédito y las decisiones de gasto de los
agentes locales.
Así mismo, con el propósito de cumplir con las metas de déficit
estructural definidas en la regla fiscal en un contexto de menores
ingresos el Gobierno Nacional ha tenido que ajustar a la baja sus
niveles de gasto corriente y de inversión para este y el próximo año.
Por consiguiente, la orientación de la política económica en la
actualidad y en el futuro previsible apuntará a una moderación
adicional de la actividad productiva.
Además, la inversión privada viene atravesando por una fase de
desaceleración que refleja la combinación de diferentes factores
desfavorables. De un lado, la caída de los precios de las materias
primas ha implicado una notable reducción de la inversión en el sector
minero-energético, que en el pasado fue el principal impulsor del gasto
de capital. Igualmente, la depreciación del peso frente al dólar ha
generado un encarecimiento de los bienes de capital, en particular la
maquinaria y el equipo de transporte, que son en su mayoría
importados. Otro factor que ha afectado las decisiones de inversión es
el incremento de la carga impositiva del sector privado después de la
reforma tributaria aprobada en 2014. A todo lo anterior se suma en el
corto plazo la incertidumbre acerca de la aprobación de la reforma
tributaria estructural, la cual puede llevar a que las decisiones de
inversión se pospongan a la espera de tener una perspectiva más
clara de las reglas de juego en materia impositiva.
Seguimos previendo que la demanda interna modere su
crecimiento frente a 2015. En esta actualización de proyecciones
revisamos el crecimiento de la demanda interna desde 2,8% hasta
2,4% para este año (ver tabla 2). Esta cifra representaría una
ralentización considerable frente al crecimiento observado en 2015.
Debido a lo mencionado arriba, esperamos que la formación bruta de
capital sea el componente de la demanda interna que exhiba la menor
tasa de variación este año (1,7%).
Gráfica 12. Crecimiento del PIB por componentes de
demanda (var. % anual)
2.5
-1.5
3.2
3.5
1.6
-3.7
1.3
2.1
3.4
-3.6
3.3
3.0
3.8
0.4
2.5
-2.1
2.7
11.7
4.4
4.7
2.2
6.5
4.7
4.2
PIB
Importaciones Totales (30%)
Consumo Final
Consumo hogares (65.1%)
Consumo Gobierno (17.2%)
Formación Bruta de Capital (29.7%)
Demanda Interna
Exportaciones Totales (15.5%)
1T15
4T15
1T16

Julio de 2016
E
10
Mantenemos la perspectiva de crecimiento del consumo privado
en 2,7%, pero redujimos la del público. En el primer trimestre de
2016 las compras de los hogares crecieron 3,5% anual. Esto
representó una sorpresa positiva, debido a que preveíamos una menor
expansión. Sin embargo, continuamos esperando que el ritmo de
consumo de las familias se desacelere desde 3,9% en 2015 a 2,7%
en 2016.
Dicho comportamiento estaría condicionado la confianza de los
hogares, que en lo que va de 2016 ha permanecido en terreno
negativo. Tal resultado refleja que las decisiones de gasto de los
consumidores se han afectado por las mayores presiones
inflacionarias, el aumento en el costo del financiamiento y el menor
ingreso real. Conviene resaltar que el consumo estará jalonado por las
compras de artículos distintos a los bienes durables, los cuales han
resultado más afectados por la depreciación de tipo de cambio y el
encarecimiento del crédito.
En el componente público del consumo prevemos que los ajustes de
gasto necesarios para el cumplimiento de la regla fiscal se reflejarán
en un crecimiento de 1,3%, revisado a la baja desde 1,5%, y menor a
lo observado en 2015 (2,8%).
Con respecto a la inversión, que hace apenas dos años se
expandía a tasas de dos dígitos, prevemos que pase de crecer
2,6% en 2015 a 1,7% en 2016. Revisamos a la baja este pronóstico
desde 2,9%, en la medida en que en el inicio del año los componentes
más impactados fueron el de inversión en equipo de transporte con
una caída interanual de 32,9% y el de maquinaria y equipo con un
retroceso de 10,1%. Así mismo, la ejecución de proyectos 4G reflejó
un aumento de la inversión en obras civiles durante el 1T16 de apenas
0,4%, compensado por las edificaciones (11,4%). Esperamos que el
repunte de la industria lleve a que los productores locales opten por
ampliar su capacidad productiva, lo cual compensaría los factores
negativos que han afectado la inversión y que describimos
anteriormente.
El sector externo tendría una contribución neutral al crecimiento
de la economía. A diferencia de lo observado durante la mayor parte
de los últimos cinco años, en los cuales la fortaleza de la demanda
interna condujo a un exceso de gasto frente al resto del mundo que se
tradujo en un aporte negativo de las exportaciones netas, para 2016
esperamos que este componente no reste al crecimiento total de la
economía en 2016. Esperamos que en las cuentas nacionales las
exportaciones crezcan 1,8%, lo cual corresponde a una variación de
COP 1,5 billones a precios constantes de 2005, mientras que las
importaciones disminuirán 2,3% (COP 3,5 billones).
Tabla 2. Crecimiento del PIB trimestral – demanda
(var. % anual)
RUBRO 2014 1T15 2T15 3T15 4T15 2015
2016
Ant.
1T16 2016
Producto Interno Bruto 4.4 2.7 3.1 3.1 3.4 3.1 2.6 2.5 2.4
Importaciones totales 7.8 11.7 0.3 8.0 -3.6 3.9 -3.5 -1.5 -2.3
Hogares 4.2 4.7 3.8 4.4 3.0 3.9 2.7 3.5 2.7
Gobierno 4.7 2.2 2.3 3.1 3.8 2.8 1.5 1.6 1.3
Formación bruta de capital 11.6 6.5 0.6 3.2 0.4 2.6 2.9 -3.7 1.7
Subtotal: demanda interna 6.0 4.7 3.1 4.1 2.5 3.6 2.8 1.3 2.4
Exportaciones totales -1.3 4.2 0.4 -4.8 -2.1 -0.7 1.8 2.1 1.8

Julio de 2016
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11
A nivel sectorial, la industria jalonaría el crecimiento en 2016. El
año anterior el sector manufacturero creció 1,3%, gracias al impulso
que empezó a generar la reapertura de la Refinería de Cartagena
durante el último trimestre. Además, la depreciación del peso ha
contribuido a que la producción nacional gane atractivo frente a las
materias primas y los bienes de consumo e intermedios importados, lo
cual se ha traducido en una recuperación de varios segmentos
industriales. Por lo anterior, continuamos esperando que en 2016
lidere la expansión de la economía colombiana. No obstante, toda vez
que su crecimiento en el primer trimestre fue inferior al previsto (5,3%
frente a 8,1%) y a que el efecto positivo de Reficar tenderá a
suavizarse, ajustamos la expansión prevista de la industria de 6,9% a
6,4% (ver tabla 3).
La construcción crecería por encima del crecimiento de la
economía. Estimamos que, después de la industria, la construcción
sea el sector productivo más dinámico este año. La expansión de la
actividad edificadora llegaría a 3,4%, por cuenta de un aumento de
3,1% en el componente de obras civiles y de 3,9% en el de
edificaciones. La desaceleración de este sector frente a 2015 (cuando
creció 4%) estaría explicada por la disminución en la disposición a
comprar vivienda, el deterioro del mercado laboral y los mayores
costos de financiación. Entre tanto, las obras civiles estarían
impulsadas por los proyectos de infraestructura correspondientes a la
primera ola de 4G; sin embargo, la magnitud del aporte de estas obras
sería menor al previsto al comienzo del año.
Diversos choques temporales afectarían el crecimiento de
algunos sectores. La intensidad del fenómeno de El Niño que vivió el
país a finales del año pasado y comienzos de este tuvo un efecto
desfavorable en la expansión de algunos sectores productivos. En
particular, la agricultura ha resultado afectada por el bajo régimen de
lluvias. Como contrapeso a ello está el desempeño positivo el café,
cuya producción aumentó 8% en el 1T16 y 5,6% en los dos primeros
meses del 2T16, gracias a la depreciación cambiaria y la mayor
productividad de los nuevos cultivos. En el agregado, ajustamos
nuestro pronóstico de crecimiento de la agricultura de 1,8% a 1,4%.
Por su parte, prevemos que el sector transporte moderará su
expansión desde 1,4% en 2015 a 1,3% en 2016. Esta actividad
reflejará la desaceleración de los demás sectores productivos y el paro
camionero, el cual afectó de forma apreciable las actividades de este
sector durante un mes y medio.
Los servicios se mantendrán en desaceleración. Como lo
mencionamos en nuestro reporte anterior, en este grupo de
actividades productivas, que representa cerca del 35% del PIB, se
sentirán los efectos de la moderación de la demanda interna.
Gráfica 13. Crecimiento del PIB por componentes de oferta
(var. % anual)
0.7%
-4.6%
5.3%
2.9%
5.2%
2.7%
1.8%
3.8%
1.7%
2.3%
2.5%
5.8%
-1.5%
3.9%
3.8%
4.6%
3.8%
0.7%
4.3%
3.5%
3.4%
3.4%
2.2%
0.4%
-2.0%
2.5%
3.1%
4.6%
2.6%
4.8%
2.4%
4.1%
2.7%
Agricultura, ganadería, silvicult, pesca
Explotación de minas y canteras
Producción industrial
Suministro de Energía, Gas, Agua
Construcción
Comercio
Transporte y comunicaciones
Servicios financieros
Servicios no financieros
Impuestos
PIB
1T15 4T15 1T16

Julio de 2016
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12
En concreto, pronosticamos que los servicios financieros pasen de
crecer 4,3% en 2015 a 3,2% en 2016, revisado a la baja desde 3,3%.
Esto se explica por un menor crecimiento del crédito, que se ve
parcialmente compensado por un incremento en el margen neto de
intereses. Por su parte, los servicios no financieros, en los que la
participación del gasto público es importante, pasarían de crecer 2,9%
en 2015 a 1,1% este año. Tal desaceleración sería congruente con el
aplazamiento del presupuesto de la Nación que fue anunciado a
comienzos del año.
Revisamos a la baja el crecimiento del comercio. La persistencia
de la confianza del consumidor en niveles negativos, la reducción en
la demanda de bienes durables y de productos importados, las alzas
en las tasas de interés de los créditos de consumo y los niveles
elevados de inflación son factores que afectarán el desempeño de las
actividades comerciales. Por ello, esperamos que después de
expandirse 4,1% en 2015 este sector se modere a 2,3% en 2016,
proyección que redujimos desde 2,4%.
La minería es el único sector productivo que prevemos que se
contraiga este año. En 2016 la explotación minera está reflejando en
una mayor proporción la caída en la producción que se ha generado
por cuenta de los bajos precios internacionales de estos productos y
por el fuerte recorte de la inversión, que ha golpeado con fuerza la
actividad exploratoria petrolera. Como consecuencia, este sector se
contraería 3,1% en todo 2016, cifra que revisamos desde -0,7%
Los riesgos a la actividad productiva están sesgados a la baja.
Tal como lo mencionamos en el documento de actualización de
proyecciones del 1T16, mantenemos la caracterización del escenario
pesimista para la actividad productiva. En este el crecimiento del PIB
en 2016 podría reducirse hasta 1,8% (ver gráfica 14). Tal escenario
sería el resultado de un deterioro marcado en el tono en los mercados
internacionales, en el cual los precios del crudo reanuden sus caídas
y el peso vuelva a depreciarse. En tal contexto, el país podría ver
limitado el acceso al financiamiento externo, lo que conduciría a un
ajuste más drástico de la demanda interna. Además, el escenario
pesimista podría propiciarse por un deterioro del mercado laboral más
fuerte de lo previsto, un endurecimiento más pronunciado de las
condiciones financieras y por la incertidumbre que genere la discusión
en torno a la reforma tributaria estructural en los últimos meses del
año.
El escenario optimista contempla un crecimiento menor al
esperado hace tres meses. En efecto, en el escenario favorable la
economía podría expandirse 2,7%, cifra que sería inferior al 3,1%
observado en 2015.
Tabla 3. Crecimiento del PIB trimestral – oferta
(var % anual)
RUBRO Part.% 2013 2014 2015 1T16
2016
ant
2016
Dif py
actual -
ant.
Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca 6.2% 6.5% 3.1% 3.3% 0.7% 1.8% 1.4% -0.4%
Explotación de minas y canteras 7.1% 5.0% -1.1% 0.7% -4.6% -0.7% -3.1% -2.4%
Industrias manufactureras 11.0% 0.9% 0.7% 1.3% 5.3% 6.9% 6.4% -0.5%
Suministro de electricidad, gas y agua 3.5% 3.0% 3.4% 2.9% 2.9% 1.5% 2.3% 0.8%
Construcción (incluye IOC y Edificaciones) 7.3% 11.5% 10.5% 4.0% 5.2% 3.6% 3.4% -0.2%
Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 12.2% 4.5% 5.1% 4.1% 2.7% 2.4% 2.3% -0.1%
Transporte, almacenamiento y comunicaciones 7.2% 3.3% 4.7% 1.4% 1.8% 1.3% 1.3% 0.0%
Establecimientos financieros, seguros, actividades
inmobiliarias y servicios a las empresas 20.2% 4.6% 5.7% 4.3% 3.8% 3.3% 3.2% -0.1%
Servicios sociales, comunales y personales 15.4% 5.9% 5.2% 2.9% 1.7% 1.1% 1.1% 0.0%
Impuestos 9.9% 4.0% 5.6% 4.0% 2.3% 2.4% 2.3% -0.1%
PIB total 100% 4.9% 4.4% 3.1% 2.5% 2.6% 2.4% -0.2%

Julio de 2016
E
13
La materialización de este escenario estaría condicionada, a nivel
externo, por la consolidación de las ganancias en los precios del
petróleo y por una persistente recuperación de las condiciones
financieras globales. A nivel interno, los supuestos de este escenario
serían una ejecución más acelerada de los proyectos 4G, una
recuperación más pronunciada de la industria, un menor deterioro del
mercado laboral y un repunte de la confianza de los consumidores
que acompañarían un mejor desempeño de la demanda interna. En
cualquier caso, creemos que la probabilidad de ocurrencia de dicho
escenario es hoy en día baja.
La recuperación prevista para 2017 sería menos pronunciada que
lo esperado anteriormente. En efecto, ajustamos el escenario base
de crecimiento para el próximo año de 2,9% a 2,7%. Esto se debe a
que consideramos que varios de los determinantes de la mayor
desaceleración económica durante este año seguirán operando en
2017. En particular, la transmisión de los incrementos de las tasas de
referencia del Banco de la República continuará en los próximos
meses, y esto afectará el costo del dinero y la demanda por crédito el
próximo año. Además, el recorte de la inversión del Gobierno Nacional
contemplado en el proyecto de presupuesto para el próximo año,
desde 1,9% hasta 1,1% del PIB, va a tener un impacto significativo
sobre la demanda interna.
A lo anterior se sumará los posibles efectos de la reforma
tributaria estructural. A pesar de que al momento de elaborarse este
informe no se conoce con certeza la propuesta que el Gobierno pondrá
a consideración del Congreso, un proyecto que eleve la carga
tributaria de los hogares, cuyo consumo representa dos terceras
partes del PIB, podría conducir a la economía a un crecimiento incluso
inferior al observado en 2016. Sin embargo, si la reforma incluye una
disminución de los gravámenes al sector productivo el impacto sobre
la actividad productiva sería menor. A ello hay que sumar un posible
incremento en la tarifa del IVA y una ampliación de su base, ya que
esto podría impactar el consumo de las familias.
Así mismo, como lo manifestamos en el informe anterior, la capacidad
de ejecución de las obras de infraestructura (especialmente la
segunda y tercera olas de los proyectos 4G), así como la contribución
al crecimiento de la eventual firma del acuerdo de paz y la
recomposición sectorial hacia actividades de mayor valor agregado,
permitirían que en el mediano plazo el crecimiento potencial de la
economía recupere parte del terreno perdido con la caída de los
términos de intercambio.
Gráfica 14. Escenarios de crecimiento del PIB
(var.% anual)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
dic.-01
dic.-02
dic.-03
dic.-04
dic.-05
dic.-06
dic.-07
dic.-08
dic.-09
dic.-10
dic.-11
dic.-12
dic.-13
dic.-14
dic.-15
dic.-16
dic.-17
2015
3,1%
2016
2,7%
2,4%
1,8%
2017
3,7%
2,7%
2,0%

Julio de 2016
E
14
Pese a que se reduciría levemente, el déficit en cuenta corriente
seguirá representando una fuente de vulnerabilidad
Al inicio de 2016 el desbalance en cuenta corriente siguió
moderándose. En efecto, el resultado para el primer trimestre de este
año fue de -US$3.381 millones (5,6% del PIB), cifra que se compara
favorablemente con los -US$5.190 millones (7% del PIB) observados
un año atrás y con los -US$4.104 millones (5,63% del PIB) del 4T15.
La corrección en el desbalance externo al cierre del año pasado es
atribuible a una reducción en el déficit de bienes y servicios, desde -
US$4.564 millones en el 1T15 y –US$4.807 millones en el 4T15 a -
US$3.669 millones en el 1T16.
Al igual que lo observado en periodos anteriores, la debilidad de las
exportaciones fue compensada por una menor dinámica de las
importaciones. De otro lado, a pesar de que los pagos netos de renta
factorial presentaron un descenso anual de US$762 millones, se
recuperaron en US$407 millones frente a lo observado en el último
trimestre de 2015. Finalmente, en el componente de transferencias
corrientes (principalmente explicadas por remesas de trabajadores) se
presentaron en el 1T16 entradas netas por US$1.309 millones, cifra
similar a la del cuarto trimestre del año anterior.
Por su parte, las entradas de capital se desaceleraron. Es así como
la cuenta financiera (excluyendo activos de reserva) registró en el
1T16 entradas netas de capital por US$3.339 millones, lo que
representa un descenso en términos anuales de US$2.019 millones y
en términos trimestrales de US$581 millones.
Los resultados de la cuenta financiera en este periodo estuvieron
condicionados por la venta del 56,7% de las acciones de Isagen por
parte de la Nación a Brookfield, agente inversionista extranjero. Esta
transacción hizo que los flujos netos de inversión directa fueran de
US$3.594 millones, cuando un año y un trimestre atrás había llegado
a US$2.925 millones y US$1.859 millones, respectivamente. No
obstante lo anterior, estos flujos se compensaron en el rubro de
préstamos y otros créditos, en el cual se observó una salida neta de
recursos por US$2.250 millones, que representan depósitos en
moneda extranjera por parte del sector público.
Además de lo anterior, vale la pena mencionar que en el primer
trimestre del año se presentó una recuperación de los flujos netos de
inversión de portafolio. En este rubro ingresaron al país capitales por
US$1.805 millones, cifra superior a la observada hace un año (US$700
millones), así como en el 4T15 (US$273 millones).
Gráfica 15. Evolución trimestral de la cuenta corriente de la
balanza de pagos (US$ millones y % del PIB)
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.
Gráfica 16. Flujos trimestrales de inversión extranjera según
la balanza de pagos (US$ millones)
Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.
-3,940
-4,180
-4,961
-6,408
-5,190
-4,184
-5,278
-4,104
-3,381
-4.5%
-4.3%
-5.0%
-6.7% -7%
-5.6%
-7.7%
-5.63%
-5.58%
-8.0%
-7.5%
-7.0%
-6.5%
-6.0%
-5.5%
-5.0%
-4.5%
-4.0%
-7,000
-6,500
-6,000
-5,500
-5,000
-4,500
-4,000
-3,500
-3,000
-2,500
-2,000
mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16
US$ mn % del PIB (eje derecho)
3,815
5,000
3,724 3,786
3,160
3,901
2,181
2,699
4,568
4,231
6,002
6,423
2,004
4,060
2,334
4,009
-595
2,169
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16
Inversión directa Inversión de portafolio

Julio de 2016
E
15
Lo anterior obedece a la colocación de bonos de la Nación en el
mercado de euros y a la compra de TES por parte de inversionistas
externos.
En 2016 el déficit comercial sería un poco más pronunciado que
lo contemplado hace tres meses. Después de cerrar el año anterior
en US$15.460 millones (el más abultado en la historia del país)
proyectamos que en 2016 el déficit comercial será de US$12.777
millones, mayor a nuestro anterior pronóstico de US$12.331 millones.
Esto equivaldría a una reducción de 17,4%, cuando en nuestras
estimaciones anteriores el ajuste contemplado era de 20,2%.
Nuestro nuevo escenario asume que este año el valor de las
exportaciones seguirá cayendo, aunque a un menor ritmo. En
efecto, estimamos que las exportaciones tradicionales caerán este año
31,4% hasta US$14.851 millones, inferior a nuestro anterior pronóstico
(US$15.631 millones). Esta revisión refleja un ajuste al alza en los
precios del petróleo, que se ve compensado por un menor volumen de
producción de crudo. También recoge una mayor reducción en las
ventas al exterior de carbón y ferroníquel, y una recuperación menos
pronunciada de las exportaciones de café (ver tabla 4). En lo que
respecta a las exportaciones no tradicionales, revisamos a la baja su
variación para este año desde 2,4% hasta -1,2%.
Nuestro escenario base supone que en la segunda parte del año
el valor de las exportaciones tendrá una leve recuperación. De
hecho, mientras que entre enero y mayo el promedio mensual de las
exportaciones fue de US$2.308 millones, nuestras proyecciones
implican que de junio a diciembre esta cifra será de US$2.440
millones. Otra forma de apreciar esta recuperación es que la reducción
observada en los primeros cinco meses del año es de 28,2%, más
pronunciada que el descenso de 20% que esperamos para todo 2016.
Esta recuperación está sustentada en la estabilización de los precios
de las materias primas y la incipiente recuperación de las
exportaciones no tradicionales, las cuales se ven estimuladas por la
depreciación de la tasa de cambio real que ha ocurrido desde
mediados de 2014.
La sustitución por producción local y la moderación de la
demanda conducirán a la caída de las importaciones. Es así como
en nuestro escenario actualizado estimamos que el valor de las
compras del exterior en términos CIF llegue a US$43.843 millones en
2016. Esto equivaldría a un descenso anual de 18,9%, un poco más
pronunciado que el 17,3% que proyectamos hace tres meses.
Tabla 4. Principales componentes de la balanza comercial
(millones de dólares y var.% anual)
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.
Rubro 2013
2013
(Crec.%)
2014
2014
(Crec.%)
2015
2015
(Crec.%)
2016
2016
(Crec.%)
ExportacionesTotales 58,824 -2.2% 54,795 -6.8% 35,584 -35.1% 28,621 -19.6%
Tradicionales 41,735 -1.0% 38,851 -6.9% 21,649 -44.3% 14,851 -31.4%
Café 1,884 -1.4% 2,473 31.3% 2,527 2.2% 2,572 1.8%
Petróleo 32,483 2.9% 28,927 -10.9% 14,133 -51.1% 8,395 -40.6%
Carbón 6,688 -14.3% 6,810 1.8% 4,560 -33.0% 3,506 -23.1%
Ferroníquel 680 -22.8% 641 -5.8% 430 -32.9% 378 -12.0%
No tradicionales 17,089 -4.9% 15,945 -6.7% 13,935 -12.6% 13,770 -1.2%
Importaciones CIF 59,381 0.5% 64,029 7.8% 54,058 -15.6% 43,843 -18.9%
Importaciones FOB 56,620 0.9% 61,088 7.9% 51,044 -16.4% 41,398 -18.9%
Balanza Comercial 2,203 -45.2% (6,293) -385.6% (15,460) 145.7% (12,777) -17.4%

Julio de 2016
E
16
Estas nuevas estimaciones ponen de manifiesto la debilidad en las
importaciones de bienes de consumo durables y de capital, lo que es
atribuible a la menor intención de compra de estos productos por parte
de los consumidores y la afectación de la inversión privada por el
incremento en los costos de financiamiento y la alta carga tributaria.
Igualmente, la proyección refleja menores importaciones de
combustibles por la operación de la planta ampliada de Reficar.
Entre junio y diciembre el monto promedio mensual de las
importaciones sería ligeramente superior al de los primeros cinco
meses del año. En efecto, en lo corrido de 2016 las importaciones
han promediado US$3.572 millones y nuestro pronóstico central
asume que en los últimos meses del año será de US$3.712 millones.
Creemos que tal comportamiento sería el resultado de la recuperación
de los precios de las materias primas, ya que una parte sustancial de
la caída en el valor de las compras del exterior desde el año anterior
ha estado causado por el efecto precio. También creemos que tendrá
incidencia la moderación en la depreciación del peso colombiano en
lo que resta del año.
El déficit en cuenta corriente como proporción del PIB de
Colombia sería menos amplio. En nuestro nuevo escenario central
el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos se torna
ligeramente menos negativo. Estimamos que frente a la cifra de
US$18.925 millones (6,4% del PIB) observada en 2015, se pasaría a
US$15.065 millones (5,4% del PIB) este año. En valores absolutos se
trata de un déficit un poco más alto que el previsto en abril (US$14.839
millones), pero como proporción del PIB resulta inferior al 5,5%
estimado anteriormente.
La moderación de 1 pp del PIB en el desequilibrio externo entre
2015 y 2016 sería consecuencia de un menor saldo en rojo en el
rubro de bienes y servicios, dada la revisión en la dinámica de la
balanza comercial que ya mencionamos. También prevemos una
reducción en el giro de dividendos al exterior, en la medida en que la
menor actividad productiva se traduce en una moderación de la
rentabilidad del sector privado. Como lo hemos explicado antes, la
tendencia antes descrita es indudablemente un desarrollo positivo
para la economía colombiana, ya que la ampliación del desequilibrio
externo hasta niveles superiores al 6% del PIB fue una de los mayores
efectos directos que generó el choque de los precios del petróleo.
Tabla 5. Principales componentes de la balanza de pagos
(millones de dólares)
Tabla 6. Principales componentes de la balanza de pagos
(% del PIB)
2012 2013 2014 2015 2016
I. CUENTA CORRIENTE -11,132 -12,326 -19,593 -18,925 -15,065
Bienes y servicios -861 -2,762 -11,313 -18,007 -15,682
Ingreso primario (Renta de los factores) -14,851 -14,157 -12,638 -5,989 -4,363
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,579 4,594 4,358 5,071 4,980
II. CUENTA FINANCIERA 11,754 11,845 19,836 19,201 14,841
Inversión directa 15,646 8,557 12,426 7,890 6,065
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -606 7,652 3,899 4,218 3,935
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 15,039 16,209 16,325 12,108 10,000
Inversión de cartera 5,690 6,978 11,654 9,686 7,316
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1,666 4,096 7,007 122 134
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 7,356 11,073 18,661 9,807 7,450
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -4,890 3,225 461 3,567 2,100
a. Activos 2,656 1,826 1,820 -491 0
b. Pasivos -2,234 5,051 2,281 3,076 2,100
Activos de reserva 5,406 6,946 4,437 415 -160
III. ERRORES Y OMISIONES -622 480 -243 -276 224
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 17,160 18,792 24,273 19,617 14,681
Rubro
US$ millones
2012 2013 2014 2015 2016
I. CUENTA CORRIENTE -3.0% -3.2% -5.2% -6.4% -5.4%
Bienes y servicios -0.2% -0.7% -3.0% -6.1% -5.6%
Ingreso primario (Renta de los factores) -4.0% -3.7% -3.3% -2.0% -1.6%
Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.2% 1.1% 1.7% 1.8%
II. CUENTA FINANCIERA 3.2% 3.1% 5.2% 6.5% 5.3%
Inversión directa 4.2% 2.3% 3.3% 2.7% 2.2%
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -0.2% 2.0% 1.0% 1.4% 1.4%
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.1% 4.3% 4.3% 4.1% 3.6%
Inversión de cartera 1.5% 1.8% 3.1% 3.3% 2.6%
a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 0.5% 1.1% 1.8% 0.0% 0.0%
b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.0% 2.9% 4.9% 3.3% 2.7%
Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -1.3% 0.8% 0.1% 1.2% 0.7%
a. Activos 0.7% 0.5% 0.5% -0.2% 0.0%
b. Pasivos -0.6% 1.3% 0.6% 1.0% 0.7%
Activos de reserva 1.5% 1.8% 1.2% 0.1% -0.1%
III. ERRORES Y OMISIONES -0.2% 0.1% -0.1% -0.1% 0.1%
Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 4.6% 4.9% 6.4% 6.7% 5.2%
Rubro
% del PIB

Julio de 2016
E
17
No obstante, el déficit proyectado para este año seguiría siendo
muy superior al promedio tanto de América Latina (que el FMI
estima en 2,8% del PIB) como de los soberanos con calificación
similar (calculada por Fitch en 1,6% del PIB). Por lo tanto, esta sigue
siendo una fuente de vulnerabilidad para el país, que resulta
especialmente relevante dada la alta incertidumbre del contexto global
y la importancia creciente de los flujos de portafolio como fuente de
financiamiento externo. Además, la modesta corrección del
desequilibrio, a pesar de la gran depreciación real de los últimos años,
pone de manifiesto la baja elasticidad tanto de las exportaciones como
de las importaciones colombianas, lo que reduce la efectividad de la
flotación cambiaria como mecanismo de ajuste externo para nuestra
economía.
Esperamos una mayor desaceleración de los flujos de capitales
externos. Al igual que lo afirmamos en nuestro reporte anterior,
prevemos que el monto de la inversión extranjera directa (IED) se
reduzca frente a lo observado en 2015 hasta US$ 10 mil millones.
Mientras tanto, el valor de los flujos netos de inversión de portafolio
permanecería en niveles similares a nuestra anterior estimación. En el
caso de la IED, su reducción reflejaría la combinación de factores que
inciden negativamente en la rentabilidad esperada de los proyectos
productivos en el país, entre los que se destacan la alta carga
tributaria, la moderación en el crecimiento potencial y las previsiones
de bajos precios de las materias primas.
Para la inversión de portafolio, prevemos que los flujos netos sigan
siendo relevantes, en la medida en que en el entorno de alta liquidez
global la búsqueda de rentabilidades llevará a que los inversionistas
internacionales sigan demandando activos emergentes en montos
considerables. Sin embargo, esta tendencia vendrá acompañada de
una alta volatilidad, la cual probablemente esté causada por cambios
súbitos en el apetito por riesgo de los participantes del mercado.
El rango de proyecciones del balance en cuenta corriente está
asociado con la disponibilidad de financiamiento externo y las
condiciones financieras globales. Como lo muestra la gráfica 17, el
grado de ajuste del desequilibrio externo de la economía colombiana
estaría asociado al monto de los flujos de capitales desde el resto del
mundo. Un escenario de menor volumen de estos recursos
(consecuente con un deterioro adicional de las variables globales)
conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en cuenta
corriente, hasta 4,9% del PIB en 2016. Por el contrario, si los flujos de
capitales del exterior se acelerasen y los precios de las materias
primas sostuviesen sus aumentos recientes el ajuste de la demanda
agregada se postergaría. En última instancia, ello se traduciría en un
déficit en cuenta corriente de 5,8% del PIB para este año.
Gráfica 17. Flujos anuales de inversión extranjera según la
balanza de pagos (US$ millones)
Gráfica 18. Escenarios de balance en cuenta corriente
(% del PIB)
15,039
16,209 16,053
12,108
10,000
7,356
11,073
18,660
9,807
7,450
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2012 2013 2014 2015 2016 (P)
Inversión directa Inversión de portafolio
-4.5
-4.1
0.7 0.7
-1.2
-1.6
-1.2
-0.8
-1.5
-2.0
-3.0 -2.7
-2.1
-3.0 -2.9
-3.1 -3.2
-5.2
-6.4
-5.4
-4.9
-5.8
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

Julio de 2016
E
18
El entorno macro seguirá presionando al alza el déficit del
Gobierno Nacional hasta el 3,9% del PIB este año. Para 2017, sin
ingresos adicionales, podría ampliarse hasta 4,1% del PIB
Una inflación superior a la esperada, una menor producción de
petróleo y un crecimiento económico más moderado conducirán
a un mayor deterioro del balance de la Administración Central. En
efecto, el déficit previsto para este año pasó de 3,6% a 3,9% del PIB,
cifra consistente con el contenido del Marco Fiscal de Mediano Plazo
2016 (MFMP 2016).
Por una parte, la aceleración del IPC presiona al alza los gastos
corrientes del Gobierno Nacional Central (GNC) e incrementa el
servicio de la deuda interna que está indexada a la inflación. Por otro
lado, la reducción en los precios y la producción esperada de crudo
para este año llevarán a que el sector petrolero no genere ingresos
para la Nación. Finalmente, como se aprecia en la gráfica 18, hay una
alta correlación entre el recaudo tributario y el crecimiento de la
economía. En consecuencia, con la revisión a la baja en las
perspectivas de crecimiento para este año la expectativa de aumento
en los ingresos corrientes del GNC pasa de 8,2% en 2015 a 4,3% en
2016.
Los riesgos fiscales se acentuarían el próximo año. En la
publicación del MFMP 2016 se amplió la meta del déficit total de 2017
desde -3,1% hasta -3,3%. Esta cifra resulta de lo aprobado por el
Comité Consultivo de la Regla Fiscal, ya que la aplicación textual de
los parámetros de la regla implicaba que el balance del GNC podría
llegar hasta -4% del PIB. Pues bien, nuestros análisis sugieren que el
próximo año el déficit del GNC se ampliaría hasta 4,1% del PIB. Dos
de los factores que explican un mayor deterioro en las cuentas fiscales
son el crecimiento de la economía este y el próximo año, que nuestras
estimaciones son más conservadoras que las de las autoridades (ver
tabla 7). Así mismo, es importante resaltar que en nuestros supuestos
macroeconómicos esperamos que la producción de petróleo alcance
un promedio de 916 kbpd en 2016 y 900 kbpd en 2017, niveles
inferiores a las estimaciones oficiales.
Lo anterior pone de manifiesto la necesidad de que los ingresos
adicionales que se busca obtener a través de la reforma tributaria
estructural empiecen a recaudarse desde el próximo año. Pese a
que el MFMP 2016 incorpora en las proyecciones oficiales estos
nuevos ingresos a partir de 2018, nuestras estimaciones ponen de
manifiesto que el cumplimiento de la meta de déficit de 3,3% del PIB
para el año entrante dependerá de que estos recursos empiecen a ser
incorporados desde 2017.
Gráfica 19. Crecimiento del recaudo tributario y del PIB
(var. % anual)
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, DIAN.
Tabla 7. Supuestos macroeconómicos de las proyecciones de
las finanzas del GNC
Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Ministerio de Hacienda, EIA.
Gráfica 20. Balance del Gobierno Nacional Central
(% del PIB)
8.2%
4.3%
3.1%
2.4%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016(P)
Crecimiento anual impuestos% Crecimiento del PIB (Eje Der.)
jun-15 dic-15 jun-16
Proy.
Bancolombia jun-16
Py
Bancolombia
PIB (Crecimiento real %) 3.1 3.8 3.0 3.0 2.4 3.5 2.7
Inflación (5) 6.6 3.0 5.5 6.5 6.5 4 3.73
TRM (promedio periodo) 2745 2502 3200 3150 3063 3033 3168
Brent (precio promedio, US$/Barril) 53.7 64.6 35 42 ND 47.5 ND
Intereses ($ billones) 20.6 24.5 25.9 27 ND 28.6 ND
Producción de petróleo (kbpd) 1003 1000 92.1 921 916 913 900
Ingreso petrolero GNC ($ billones) 8.8 3.3 1.3 -0.8 ND -0.1 ND
Variable
Proy. 2017
2015
Proyección de 2016 realizada en:
-3.0%
-3.9%
-3.3%
-4.1%
-3.6%
-3.3%
-4.2% -4.4%
-5.0%-4.9%
-4.5%
-4.1%
-3.7%
-4.2%
-3.1%
-2.8%
-1.7%
-3.7%
-3.5%
-2.0%
-1.9%
-2.2%
-2.4%-2.3%-2.2% -2.0%
-5.5%
-5.0%
-4.5%
-4.0%
-3.5%
-3.0%
-2.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fiscal Scenario Total Balance Baseline Scenario
Optimistic Scenario Negative Scenario
Fiscal Scenario (structural balance)

Julio de 2016
E
19
Por lo tanto, además de las advertencias hechas por las agencias
calificadoras, y en particular las perspectivas negativas sobre la
calificación soberana que han puesto Standard and Poor’s y Fitch, la
necesidad de recursos que planteamos es un nuevo factor que hace
indispensable que la reforma tributaria estructural sea discutida y
aprobada antes de finalizar el año. Por lo tanto, este será uno de los
desarrollos que mayor incidencia tendrá en el ambiente
económico del país en lo que resta de 2016.
Seguimos previendo que el desempleo repunte levemente en lo
que resta del año
En el 1T16 la desocupación alcanzó niveles superiores a los
observados en el mismo periodo de 2015. En efecto, en los tres
primeros meses de este año la tasa de desempleo a nivel urbano
resultó superior a lo contabilizado el año anterior, debido a que la tasa
de aumento de los desocupados superó la de los ocupados. Sin
embargo, en los dos primeros meses del 2T16 los niveles de
desempleo han sido inferiores a los alcanzados un año atrás.
Lo anterior podría estar explicado por la mayor cantidad de días
hábiles del 2T16 frente al 2T15 y también a la dinámica de sectores y
regiones que se han beneficiado de la depreciación cambiaria. Sin
embargo, otro factor relevante para que la tasa de desempleo no se
haya deteriorado es la marcada reducción en la tasa de participación,
lo que implica una menor oferta de mano de obra. Al cierre de mayo
esta descendió hasta 66,1%, que es el nivel más bajo desde agosto
de 2011 y está 0,5 pps por debajo de su promedio de la última década.
Si bien las causas de este descenso no son claras en este momento,
la continuidad de una baja participación en el mercado laboral va a ser
un factor importante para que en los próximos meses la tasa de
desocupación no se deteriore.
En el resto del año prevemos que la demanda de mano de obra
formal siga creciendo, pero a una velocidad lenta. Debido a que
esperamos que el ritmo de crecimiento económico continúe
moderándose en los siguientes trimestres, estimamos que la
desocupación podría ubicarse en niveles superiores a los de 2015. Por
sectores, esperamos que la creación de puestos de trabajo se
mantenga alta en industria, agricultura, y actividades inmobiliarias. De
esta forma, prevemos que la tasa de desempleo urbano termine 2016
en 10,3%, con lo que aumentaría levemente frente al cierre de 2015
(9,8%). De forma similar, el desempleo nacional terminaría en 9,4%,
por encima del 8,6% observado un año atrás.
Gráfica 21. Tasa de desempleo nacional y urbano observados
a junio de cada año (% de la PEA)
Gráfica 22. Tasa de desempleo nacional y urbano observado
en diciembre de cada año y proyección para 2015 y 2016
(% de la PEA)
12.9
13.8
12.3 11.9
11.5
10.8
11.7
12.0
11.2
10.7
9.4
8.8 8.9 8.8
16.5
14.7
13.8
13.1
11.3
11.7 12.5
12.8
11.0 11.9
10.4
10.0
9.6 9.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Total nacional
Trece ciudades
11.3 11.1
9.8
9.6
8.4
8.7 8.6
9.4 9.3
12.3
11.3
10.4 10.2
9.7
9.3
9.8
10.3
9.9
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
12.0
13.0
dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17
Nacional Urbano

Julio de 2016
E
20
Ante la persistencia en el aumento de los precios, revisamos
nuestra proyección de inflación al anterior escenario alcista de
6,5%,
La aceleración de la inflación continuó durante el segundo
trimestre de 2016. Después de las sorpresas inflacionarias que
tuvieron lugar en los primeros meses del año causadas por la
intensificación del fenómeno de El Niño y la marcada depreciación de
la tasa de cambio, en el 2T16 las presiones de precios siguieron
estando presentes. Como resultado, al cierre del primer semestre la
inflación anual llegó a 8,6%, la cifra más alta en 16 años, muy por
encima de nuestra expectativa (ver gráfica 23).
El deterioro de la inflación estuvo impulsado por el rubro de
alimentos. Al igual que lo ocurrido durante el año anterior, este grupo
de la canasta familiar estuvo a la cabeza de los aumentos de precios
en el segundo trimestre de 2016. Las alteraciones climáticas que
redujeron el caudal de lluvias generaron alternaciones importantes en
la oferta de productos agropecuarios, lo que ha llevado a un fuerte
aumento de los precios de los alimentos perecederos. Además, la
depreciación de la tasa de cambio ha afectado los precios de los
alimentos procesados y ha aumentado el costo de los insumos
agrícolas. Finalmente, al cierre del primer semestre el paro camionero
afectó el suministro de alimentos en casi todo el país. Como resultado
de ello, en junio la variación 12 meses de los precios de esta categoría
llegó a 14,3%.
La inflación de las demás grupos de la canasta también se ha
acentuado. En efecto, lo más preocupante de la tendencia al alza de
los precios es que no solo está limitada a los alimentos. En junio la
inflación anual de los bienes transables fue de 7,9%, la de los
regulados llegó a 6,7% y la de los no transables se ubicó en 5%. Los
dos determinantes de esta situación ha sido también el
recrudecimiento del fenómeno de El Niño (que presionó las tarifas de
los servicios públicos) y la depreciación del peso, la cual afecta los
precios de los transables y los costos de todo el aparato productivo.
El promedio de las medidas de inflación básica completa un año
por encima del techo del rango meta. Esto ha sido el resultado de
las aceleraciones observadas en los precios de los bienes regulados,
los transables y los no transables. En particular, ha sido importante la
contribución de las tarifas de los servicios públicos, especialmente la
energía eléctrica, el gas y el acueducto. Por su parte, a pesar de que
el traspaso de la devaluación a los precios de los bienes transables ha
sido moderado, la magnitud de la misma ha llevado a que este
fenómeno tenga una alta incidencia en el proceso inflacionario actual.
Gráfica 23. Medidas de inflación total y básica
(var. % anual)
Fuente: Grupo Bancolombia. DANE.
Gráfica 24. Contribución porcentual de componentes de la
canasta a la inflación anual (% del total)
8.60%
6.31%
6.20%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
jun.-04 jun.-06 jun.-08 jun.-10 jun.-12 jun.-14 jun.-16
Inflación total Inflación sin alimentos
Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
jun.-2011
sep.-2011
dic.-2011
mar.-2012
jun.-2012
sep.-2012
dic.-2012
mar.-2013
jun.-2013
sep.-2013
dic.-2013
mar.-2014
jun.-2014
sep.-2014
dic.-2014
mar.-2015
jun.-2015
sep.-2015
dic.-2015
mar.-2016
jun.-2016
Alimentos Transables No transables Regulados
47%
24%
17,5%
11,5%

Julio de 2016
E
21
Nuestra nueva expectativa de inflación de 6,5% para 2016
incorpora presiones adicionales en el corto plazo y moderación
hacia final de año. Dado que los riesgos inflacionarios que
identificamos en el anterior informe de proyecciones se han
materializado, nuestra nueva proyección de inflación para este año
corresponde al escenario alcista que identificamos hace tres meses.
Esta revisión se sustenta en el impacto de efectos de segunda ronda,
en particular la activación de mecanismos de indexación, los cuales
tienen una creciente relevancia en la medida en que el fenómeno
inflacionario se torna más persistente. Además de ello, la fuerte
intensidad del fenómeno de El Niño ha implicado que la normalización
del ciclo productivo en la agricultura tome más tiempo de lo previsto
inicialmente. Por último, el incremento en el uso de la capacidad
instalada por cuenta de la reactivación de la industria local en un
contexto de caída en la inversión privada mantendrá presionados al
alza los costos de los productores.
El ascenso de la inflación en la primera mitad del año afectó
negativamente nuestra expectativa de moderación de la inflación
para el segundo semestre. A pesar de que seguimos previendo que
la variación de los precios cambie de tendencia en los próximos
meses, gracias a la disipación de los choques de oferta y al efecto
base, la magnitud de este ajuste será menor a lo que esperábamos
antes.
Los riesgos bajistas vienen por cuenta de una corrección fuerte
de los precios de los alimentos y de una mayor desaceleración de
la demanda interna. Un factor que puede jalonar a la baja la inflación
es una regularización más rápida de la oferta de alimentos, debido a
condiciones climáticas más favorables y al incentivo de los
productores a cultivar más dados los altos precios actuales. Además,
si como lo mencionamos en la segunda sección de este documento,
la economía se llegase a moderar más de lo previsto, las presiones de
precios podrían ceder. En tales circunstancias, la inflación podría
llegar a 5,4%.
En un escenario alcista, la inflación podría cerrar el año en 7,2%.
Tal resultado estaría causado por la persistencia de la inflación en un
contexto de plena operación de los mecanismos de indexación de
precios. Esto podría verse reforzado por un eventual incremento en el
grado de transmisión de la depreciación cambiaria a los precios de los
bienes transables y por un incremento más pronunciado de los costos
salariales ante las revisiones recientes al salario mínimo.
Gráfica 25. Escenarios de inflación para el resto de 2016
(var. % anual)
5.40%
7.20%
6.50%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
dic.-2012
mar.-2013
jun.-2013
sep.-2013
dic.-2013
mar.-2014
jun.-2014
sep.-2014
dic.-2014
mar.-2015
jun.-2015
sep.-2015
dic.-2015
mar.-2016
jun.-2016
sep.-2016
dic.-2016
Bajista Alcista
Base Meta Inflación

Julio de 2016
E
22
A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final
del ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de
inflación
El Emisor ha seguido aumentando su tasa de intervención. Ante
el persistente incremento de la inflación total y básica, el desanclaje
de las expectativas de precios de los agentes económicos y la
evidencia de una persistencia creciente de la inflación, en lo que va de
2016 la Junta Directiva del Banco de la Republica (JDBR) ha
mantenido la estrategia de incrementos progresivos de la tasa repo.
Con ello, el incremento acumulado de este indicador desde septiembre
de 2015 es de 300 pbs, y previsiblemente en su reunión de este mes
se decida un nuevo aumento de 25 pbs. De ser así, la tasa repo
cerraría julio en 7,75%.
Nuestro escenario base es que la tasa de referencia llegue a
7,75%, y que se mantenga en este nivel hasta el cierre del año.
Creemos que esta será la alternativa de política por la que se incline
la mayoría de la JDBR, la cual ha optado por proceder con cautela en
este ciclo contraccionista. Tal aproximación está soportada en que la
economía ha venido ajustándose de forma ordenada a la caída en los
términos de intercambio y que la desaceleración de la demanda
interna ha llevado a que el exceso de gasto en la economía haya
empezado a corregirse. Además, en la medida en que la variación de
los precios empiece a moderarse las expectativas inflacionarias se
corregirán rápidamente. Otras consideraciones que sustentan una
pronta finalización de los aumentos es que en este ciclo el traslado de
las decisiones del Emisor al costo del crédito ha sido rápido. También,
que la tasa de intervención deflactada por las expectativas de inflación
a mediano plazo ha aumentado considerablemente y está
acercándose a un terreno neutral (ver gráfica 26).
Sin embargo, en los meses venideros la Junta del Emisor será
altamente dependiente de los resultados de inflación. Esto, debido
a que la persistencia de la inflación y la activación de mecanismos de
indexación pueden poner en riesgo el cumplimiento de la inflación el
próximo año. Por lo tanto, mientras que la inflación siga sorprendiendo
al alza como lo hizo en junio, la respuesta de la autoridad monetaria
será continuar aumentando la tasa de intervención. En cualquier caso,
las decisiones del Emisor en el segundo semestre deberán balancear
el objetivo de controlar la inflación con el de evitar una desaceleración
excesiva de la demanda y una afectación del mercado laboral. Se
trata, sin lugar a dudas, de un panorama muy desafiante para la
autoridad monetaria.
Gráfica 26. Tasa de referencia deflactada por distintas
medidas de inflación (% anual)
Fuente: Grupo Bancolombia. DANE
Gráfica 27. Escenarios de pronóstico de tasa de referencia
del Banco de la República
Fuente: Grupo Bancolombia. DANE
-1.01%
1.20%
3.00%
3.69%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
jun.-2006
dic.-2006
jun.-2007
dic.-2007
jun.-2008
dic.-2008
jun.-2009
dic.-2009
jun.-2010
dic.-2010
jun.-2011
dic.-2011
jun.-2012
dic.-2012
jun.-2013
dic.-2013
jun.-2014
dic.-2014
jun.-2015
dic.-2015
jun.-2016
Con inflación observada
Con expectativas de fin de año
Con expectativas a 12 meses
Con expectativas a 24 meses
7.75%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
ene.-13
abr.-13
jul.-13
oct.-13
ene.-14
abr.-14
jul.-14
oct.-14
ene.-15
abr.-15
jul.-15
oct.-15
ene.-16
abr.-16
jul.-16
oct.-16
6.25%
8.25%

Julio de 2016
E
23
El rango de alternativas de política es función del desempeño de
la inflación. Si los riesgos inflacionarios se incrementasen en los
próximos meses hasta el escenario alcista que planteamos en la
sección anterior, la autoridad monetaria tendría que extender los
aumentos en la tasa repo hasta un nivel estimado de 8,25%. Por el
contrario, si la inflación se revirtiese rápidamente hacia la zona
contemplada en nuestro escenario bajista se abriría el espacio para
que en los últimos meses del año cambie la tendencia de la política
monetaria. Así, la tasa repo terminaría 2016 en 6,25%.
Con la senda prevista de política monetaria, las tasas de
referencia del mercado monetario seguirían su tendencia al alza.
En particular, en la medida en que la tasa repo se estabilice en 7,75%
la DTF tendería a ubicarse por encima de esta, hasta cerrar el año en
7,8%. Por su parte, esperamos que la IBR overnight se incremente
levemente en los meses siguientes, de forma que en promedio en el
segundo semestre se sitúe 20 pbs por debajo de la tasa de
intervención (ver gráfica 28).
La búsqueda de rentabilidad por parte de agentes internacionales
seguirá incidiendo en el mercado de TES
La curva de deuda pública sigue experimentando un positivo
desempeño ante el favorable entorno global. Como se representa
en la gráfica 29 en lo corrido del año la curva de rendimientos de TES
tasa fija se ha valorizado en todos sus plazos y se ha aplanado
considerablemente. Este comportamiento ha estado principalmente
influenciado por el creciente apetito por deuda emergente por parte de
agentes internacionales. Si comparamos el spread actual entre la
rentabilidad de los títulos con vencimiento en oct-18 y jul-24, con el
contabilizado en el cierre de 2015 encontramos una reducción de 55
pbs, al pasar de 83 pbs a 28 pbs.
Es importante reconocer que este comportamiento ha coincidido con
el momento que atraviesa la deuda soberana en el mundo. En este
contexto, las rentabilidades de los TES siguen siendo atractivas para
inversionistas de países donde las tasas de fondeo son muy bajas,
incluso negativas en algunos casos. En efecto, actualmente cerca del
35% de la deuda soberana en el mundo se cotiza a tasas de interés
negativas.
Gráfica 28. Pronósticos tasas de interés del mercado
monetario
Gráfica 29. Evolución curva de TES Tasa Fija (% EA)
7.55%
7.80%
7.75%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
dic.-12
mar.-13
jun.-13
sep.-13
dic.-13
mar.-14
jun.-14
sep.-14
dic.-14
mar.-15
jun.-15
sep.-15
dic.-15
mar.-16
jun.-16
sep.-16
dic.-16
IBR DTF Repo base
7.350%
7.200%
7.550%
7.715%
8.120%
8.250%
8.700%
8.970%
9.050%
6.94% 6.92% 6.96% 6.96% 7.13%
7.24%
7.56%
7.73%
7.70%
6.7%
7.2%
7.7%
8.2%
8.7%
9.2%
9.7%
oct-18
nov-18
sep-19
jul-20
may-22
jul-24
Ago-26
Abr-28
sep-30
-41 -28 -59 -76 -99 -101 -114 -125 -135
Var pbs )
31-dic.-15 25-jul.-16

Julio de 2016
E
24
A pesar de este comportamiento, nuestro modelo fundamental
sugiere correcciones en lo que resta del año. Las estimaciones del
modelo sugieren que, incluso en las condiciones financieras
internacionales que rigen actualmente, las cotizaciones de los TES no
son consistentes con la realidad macroeconómica del país, en
particular con los desafíos que persisten en las cuentas fiscales. De
este modo, en el momento en que se disipe el favorable apetito por
riesgo en los mercados, la deuda pública experimentaría correcciones
hasta retornar a niveles compatibles con los fundamentales internos.
En esta línea, la revisión de la meta de déficit fiscal para este y el
próximo año es el principal componente que explica nuestro
ajuste sobre las expectativas de tasas de interés. En nuestro
escenario base esperamos que la curva de rendimientos se empine en
relación con los niveles actuales (73 pbs en el spread sep-30– nov-18)
hasta 127 pbs. Estos niveles representan una revisión a la baja de 40
pbs con respecto a nuestro informe de proyecciones previo (ver tabla
8).
Desde el punto de vista fundamental, los riesgos sobre las
rentabilidades de la deuda soberana se encuentran sesgados al
alza. El viernes 22 de julio del presente año la agencia calificadora de
riesgo Fitch Ratings decidió reducir la perspectiva sobre la calificación
crediticia de Colombia de estable a negativa y se constituyó como la
segunda agencia que toma esta decisión, después de que Standard
and Poor´s lo hiciera algunos meses atrás. Entre las razones que
destaca Fitch en el comunicado se identifica una preocupación
importante sobre Colombia:
 El desbalance externo del país sigue siendo una fuente
importante de vulnerabilidad. La expectativa de déficit en la
cuenta corriente de Colombia es en promedio 5,3% del PIB
entre 2016 y 2018, superior a la mediana de países con
calificación BBB (1,6%).
 El endeudamiento externo seguirá siendo elevado. El mayor
endeudamiento externo y la depreciación del peso
colombiano confluyeron en una deuda externa de 37% del
PIB en 2015, que podría incrementarse hasta 48% en 2016,
más del doble de la mediana de países con calificación BBB.
 El déficit fiscal del país presenta una tendencia de
ampliación. En la publicación del Marco Fiscal de Mediano
Plazo 2016 el Gobierno revisó al alza la meta de déficit fiscal
desde 3,6% hasta 3,9% en 2016 y desde 3,1% hasta 3,3%
en 2017.
 Fitch señala que Colombia tiene un margen de maniobra
fiscal estrecho, así como limitaciones estructurales en
términos de PIB per cápita y débiles indicadores de
gobernabilidad.
Gráfica 30. Pendiente de la curva cero cupón de TES TF
(diferencial en la tasa del nodo de 7 y 1 año, dividido entre
la tasa del nodo de 1 año)
Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer.
Gráfica 31. Comportamiento esperado de la curva de TES
tasa fija al cierre de 2016 (% EA)
Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.
Tabla 8. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al
cierre de 2016 (% EA)
Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.
0,019
1,65
0,0740.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
jul.-04 jul.-06 jul.-08 jul.-10 jul.-12 jul.-14 jul.-16
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
nov-18 jul-20 may-22 jul-24 ago-26 sep-30
Jul - 16 Base Bajista Alcista
Vencimiento jul-16 Optimista Base (abril) Base (julio) Pesimista
nov-18 6.92% 6.80% 7.57% 7.22% 7.52%
jul-20 6.96% 6.82% 8.12% 7.40% 7.77%
may-22 7.13% 6.91% 8.23% 7.47% 8.11%
jul-24 7.24% 7.13% 8.53% 7.76% 8.44%
ago-26 7.56% 7.39% 9.04% 8.36% 8.97%
sep-30 7.70% 7.54% 9.36% 8.57% 9.30%
Pendiente (Dif 30-18) 0.73% 0.69% 1.67% 1.27% 1.66%

Julio de 2016
E
25
 A pesar el positivo marco de política que ha regido al país
en los últimos años, Fitch considera que la aceleración de la
inflación sigue siendo un factor de preocupación, y espera
que el Banco de la República continúe comprometido con la
convergencia de la misma hacia el rango meta (2% - 4%).
Lo anterior nos permite considerar que los riesgos de una
reducción en la calificación del país se encuentran vigentes y su
materialización dependerá principalmente de las acciones de
política económica en el frente fiscal, monetario y la corrección
del desbalance en cuenta corriente. En cualquier caso, de ocurrir
una revisión sobre el grado de inversión del país, lo más
importante será la magnitud que esta pueda tener, toda vez que
Colombia se encuentra actualmente en el segundo escalafón por
encima del umbral que separa el grado de especulación e
inversión.
No obstante, existen otros factores que podrían seguir
favoreciendo la demanda por deuda pública colombiana. Entre
ellos se encuentra que las condiciones financieras internacionales
sigan favoreciendo la deuda emergente, lo cual dependerá
principalmente de la alta liquidez global promovida por las acciones
expansivas de los bancos centrales en las economías desarrolladas.
Finalmente, los niveles de rentabilidad actuales incrementan la
posibilidad de que el Gobierno decida realizar algún manejo de
deuda en lo que resta del año. Al respecto, es importante subrayar
que el Gobierno fijó la meta de colocaciones para 2016 en COP$
22,63 billones y a la fecha el cumplimiento es del 70%
aproximadamente. Dadas las favorables condiciones de
financiamiento actuales, consideramos probable que después de
terminado el cronograma de colocaciones previsto para este año, el
Gobierno decida realizar emisiones adicionales con el fin de pre-
financiar parte de la vigencia 2017 (COP $26,19 billones).
Adicionalmente, podrían implementarse operaciones de canje de
deuda que permitan reducir el costo de la deuda vigente.
Tabla 9. Calificaciones de riesgo implícitas en el mercado de
CDS (escala de Fitch Ratings)
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Fitch Ratings.
País Actual Implícita
Colombia BBB BBB-
Perú BBB+ BBB+
Chile A+ A
Brasil BB BB
México BBB+ BBB

Julio de 2016
E
26
Nuestra expectativa del USDCOP contempla un nivel cercano al
de equilibrio
En lo que va corrido del año la TRM (tasa representativa del
mercado) ha fluctuado en un rango entre $3.434,89 y $2.833,78.
En línea con los cambios súbitos de tendencia que han experimentado
los mercados financieros internacionales en lo que va de 2016, la tasa
de cambio en Colombia ha registrado un desempeño altamente volátil.
Una evidencia clara de este comportamiento ha sido la ampliación que
ha tenido el rango de negociación en las últimas 2 semanas del
USDCOP: desde $52 hasta $114. Además, la volatilidad realizada e
implícita en el mercado de opciones permanece en niveles entre el
17% y el 19%.
Este desempeño ha estado influenciado por: volatilidad en los precios
internacionales del petróleo, el ritmo del ajuste del desbalance externo
del país, la corrección en los términos de intercambio y las cambiantes
expectativas de los agentes sobre la normalización monetaria en
EE.UU. a lo que se suma el impacto del Brexit.
Revisamos nuestra expectativa de la tasa de cambio a la baja
desde una TRM promedio para 2016 de $3.180 hasta $3.063. En
comparación con nuestro informe de abril, nuestra estimación de TRM
promedio de los últimos tres trimestres fue revisada a la baja. Para el
2T16 esperábamos una cotización promedio de $3.090 y finamente se
registró $2.995. Con respecto al tercer y cuarto trimestre del año
estimamos que el peso colombiano seguirá experimentando debilidad
y se negociará en promedio alrededor de $3.010 para el primer
trimestre y $3.100 para el cierre del año.
La revisión está asociada a los cambios al alza en nuestros
escenarios de precios del petróleo y de términos de intercambio.
A pesar de que en los últimos meses la sensibilidad de la tasa de
cambio a los movimientos en los precios del petróleo se ha reducido,
la relación se mantiene estadísticamente significativa. De hecho, en
las últimas jornadas la renovada tendencia a la baja en los precios del
crudo ha influenciado la depreciación del tipo de cambio (ver gráfica
34). Adicionalmente, la tasa de cambio sigue siendo más sensible a
las desvalorizaciones del crudo (-0,23) que a las valorizaciones (-
0,17).
Gráfica 32. Índice de condiciones externas (ICE) de
Bancolombia y tasa de cambio USDCOP
Gráfica 33. Desempeño de monedas seleccionadas frente al
dólar (año corrido)
Gráfica 34. Sensibilidad de la tasa de cambio con respecto a
cambios en el precio del petróleo y precio WTI (US$)
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500(2.0)
(1.5)
(1.0)
(0.5)
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
ICE USDCOP (eje derecho, invertido)
-17.2%
-13.1%
-9.6%
-7.3%
-6.6%
-5.3%
-4.7%
-4.4%
-3.9%
-3.6%
-3.2%
-3.1%
-3.0%
-2.6%
-2.4%
-1.5%
-1.3%
-0.8%
-0.6%
-0.5%
-0.5%
0.1%
0.3%
1.3%
1.8%
2.8%
2.8%
4.2%
8.2%
12.8%
15.5%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20% Brasil
Japón
Rusia
Sudáfrica
Chile
Malasia
Canadá
Indonesia
Singapur
Colombia
KoreadelSur
Australia
NuevaZelanda
Taiwán
Noruega
Israel
Perú
Dinamarca
Euro
RepúblicaCheca
Hungría
HongKong
Suiza
India
Polonia
China
Suecia
Turquía
México
Inglaterra
Argentina
10
30
50
70
90
110
130
150
-0.35
-0.30
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
jul-06
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-12
jul-13
jul-14
jul-15
jul-16
Beta (PM 30) WTI (Eje der.)
Depreciación (+)
Apreciación (-)

Julio de 2016
E
27
La incidencia del buen desempeño de los flujos de capital
extranjero a mercados emergentes. Los flujos de capital extranjero
a mercados emergentes se han recuperado gradualmente durante el
1S16 y se muestran resilientes después del Brexit. De acuerdo con los
datos del Instituto Internacional de Finanzas (IIF), se estima que en el
2T16 los flujos totales de no residentes hacia países emergentes
hayan aumentado hasta US$ 122 mil millones, US$ 74 mil millones
más que el trimestre anterior, impulsados por la recuperación en los
flujos de portafolio y la reducción en la salida de capitales por parte de
los bancos de China. Se estima un total de flujos a mercados
emergentes en 2016 de US$ 550.000 millones, casi el doble de 2015
(US$ 273.000 millones).
De este modo, los flujos hacia América Latina en 2016 tendrían una
recuperación con respecto a 2015, al pasar de US$ 197.868 millones
a US$ 220.820 millones. En caso de materializarse la tendencia
esperada, el importante flujo de capital extranjero hacia América Latina
propiciaría un abaratamiento del dólar en estas economías, como
consecuencia de la mayor oferta.
Una mayor gradualidad por parte del FED hace que nuestra
expectativa de depreciación se reduzca. En nuestro escenario base
de pronóstico, consideramos que la autoridad monetaria en EE.UU
podría no continuar con la normalización monetaria este año, lo cual
reduce las presiones de depreciación de la tasa de cambio. Sin
embargo, en caso de que las condiciones económicas de EE.UU sigan
fortaleciéndose y se reduzca la incertidumbre en el entorno
internacional, podría propiciarse un incremento de 25 pbs en la tasa
de referencia de los fondos federales. Lo anterior, haría más probable
nuestra proyección alcista de $3.250 para el promedio del 4T16, nivel
que en el informe previo correspondía a nuestro escenario base.
El desbalance externo del país sigue soportando nuestra
expectativa. A pesar de la revisión en la proyección de déficit en
cuenta corriente que describimos en la sección de sector externo de
este informe, las necesidades de financiación del mismo son
consistentes con un peso colombiano débil. En adelante, la velocidad
de corrección de este desbalance va a ser fundamental para el
desempeño de la moneda.
Finalmente, nuestro modelo sugiere que nos encontramos en el
rango de equilibrio de la tasa de cambio. La estabilización de la
moneda en estos niveles dependerá de la disipación de los choques
externos y la menor demanda de dólares en la economía. En efecto
los resultados encontrados sugieren que la tasa de cambio nominal
equivalente a los niveles de equilibrio de la real se encuentra entre los
$3.000 y los $3.100.
Gráfica 35. Flujos de capital extranjero en países de América
Latina (USD millones)
Fuente: Grupo Bancolombia, IIF.
Gráfica 36. Proyecciones de tasa USDCOP
(promedio trimestral)
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Banco de la República.
Gráfica 38. Índice de tasa de cambio real
(nivel y tendencia, 2004=100)
24,834
125,499
18,513 20,078
51,467
-5,504
-115,500
-14,111
-5,662
-20,075
19,330
9,999 4,402
14,416
31,392
-130,000
-80,000
-30,000
20,000
70,000
120,000
2012
2013
2014
2015e
2016py
2012
2013
2014
2015e
2016py
2012
2013
2014
2015e
2016py
2012
2013
2014
2015e
2016py
2012
2013
2014
2015e
2016py
Argentina Brasil Chile Colombia México
Pasivos Activos Neto
2995 3010
3100
2400
2500
2600
2700
2800
2900
3000
3100
3200
3300
mar-15
jun-15
sep-15
dic-15
mar-16
jun-16
sep-16
dic-16
3190
3250
2835 2860
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
jun-89 jun-92 jun-95 jun-98 jun-01 jun-04 jun-07 jun-10 jun-13 jun-16
ITCR100_2004 Tendencia_2004

Julio de 2016
E
28
2013 2014 Anterior Nuevo
PIB (Crec % anual) 4.9 4.6 3.1 2.6 2.4 -0.7
Componentes de demanda del PIB (Crec % anual)
Consumo privado 3.8 4.2 3.9 2.9 2.7 -1.2
Consumo del gobierno 9.2 4.7 2.8 1.5 1.3 -1.5
Inversión 5.6 11.6 2.6 2.8 1.7 -0.9
Importaciones 6.4 7.8 3.9 -3.1 -2.3 -6.2
Exportaciones 5.3 -1.3 -0.7 1.7 1.8 2.5
Componentes de oferta del PIB (Crec % anual)
Agricultura 6.5 3.1 3.3 1.8 1.4 -1.9
Minas y canteras 5.5 -0.1 0.7 -0.7 -3.1 -3.8
Industria 0.6 0.3 1.3 6.9 6.4 5.1
Electricidad, gas y agua 3.2 3.8 2.9 1.5 2.3 -0.6
Construcción 11.6 9.9 4.0 3.6 3.4 -0.6
Comercio 4.5 4.6 4.1 2.4 2.3 -1.8
Transporte y comunicaciones 3.6 4.2 1.4 1.3 1.3 -0.1
Establecimientos financieros 4.6 4.9 4.3 3.3 3.2 -1.1
Servicios sociales, comunales y personales 6.0 5.5 2.9 1.1 1.1 -1.8
Impuestos 3.9 7.8 4.0 2.4 2.3 -1.7
Desempleo (% Fin de año)
Urbano 9.7 9.3 9.8 10.3 10.3 0.5
Nacional 8.4 8.7 8.6 9.4 9.4 0.8
Inflación
IPC (variación % Anual fin de año) 1.94 3.66 6.77 5.40 6.50 -0.3
Tasas de interés
Tasa de referencia BanRep (Fin de año) 3.25 4.50 5.75 7.00 7.75 2.0
DTF Fin de año 4.06 4.34 5.25 7.25 7.80 2.6
IBR Overnight Fin de año 3.13 4.36 5.79 6.70 7.55 1.76
Tasa de cambio
Tasa USDCOP promedio año 1879 2018.55 2743 3180 3063 320.0
Depreciación nominal (promedio con el cierre de cada 4.60 7.40 37.5 14.60 11.67 -25.8
Sector Externo
Exportaciones FOB (Crec % anual) -2.2 -6.8 -35.1 -16.0 -19.6 15.5
Importaciones FOB (Crec % anual) 0.9 7.9 -16.4 -17.3 -18.9 -2.5
Balanza comercial (Millones USD) 2,203 -6,293 -15,460 -12,331 -12,777 2683.0
Cuenta corriente (% del PIB) -3.3 -5.2 -6.4 -5.5 -5.4 1.0
Sector Público
Balance total del GNC (% del PIB) -2.4 -2.4 -3.0 -3.6 -3.9 -0.9
Indicador
Diferencia 2015-
20162015
2016Observado

Julio de 2016
29
Venta de Acciones
Alejandro Peña Prieto
Gerente Comercial Acciones
alepena@bancolombia.com.co
+574 6045367
Esteban Posada Posada
esposada@bancolombia.com.co
+574 6045170
Julián David Gómez Duque
juligome@bancolombia.com.co
+574 6045159
Juan Guillermo Hernández Hoyos
guhernan@bancolombia.com.co
+574 6049811
Alejandro Escobar Escobar
aescobar@bancolombia.com.co
+574 6045166
Venta de Acciones
Juliana Rodriguez Arévalo
julianro@bancolombia.com.co
+571 3535234 - 7464300 ext. 37114
Leonardo Gabriel Rueda Diaz
lgrueda@bancolombia.com.co
+571 3535237 - 4886000 ext. 37129
Luis Eduardo Romero Sellares
leromero@bancolombia.com.co
+572 4852789 - 6440430
William Cesar Ávila Romero
wcavila@bancolombia.com.co
575-3695203
Investigación Económica
Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Económicas
juespino@bancolombia.com.co
+571 7463991 ext. 37313
Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37303
Arturo Yesid González Peña
Analista de Banca Central y Sistema Financiero
arygonza@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37385
Henry Alexander Otero Giraldo
Analista Internacional y de Mercados
haotero@bancolombia.com.co
+571 7463980 ext. 37319
Jorge Alexander Gómez Guarín
joralgom@bancolombia.com.co
+571 7463988 ext. 37310
Investigación en Acciones
Jairo Julián Agudelo Restrepo
Gerente de Investigaciones en Renta Variable
jjagudel@bancolombia.com.co
+574 6047048
Juan Camilo Dauder Sánchez
Analista Líder de Petróleo y Energía
jdauder@bancolombia.com.co
+574 6049821
Maria Paula Cortés Durán
Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps
mpcortes@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext. 37387
Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energía
diebuit@bancolombia.com.co
+571 7463984 ext. 37307
Germán Zúñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 6047045
Federico Pérez García
Analista de Petróleo y Gas
fedgarci@bancolombia.com.co
+574 6048172
Valeria Catalina Álvarez Morales
vacalvar@bancolombia.com.co
+571 7463988 Ext. 37376
Laura Castaño Herrón
lacherro@bancolombia.com.co
+574 6046496
Asistente de Investigación
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
claurest@bancolombia.com.co
+574 404 3809

Julio de 2016
E
30
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En relación con tales conflictos de interés, declaramos que (i) durante los últimos 12 meses, Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversión Bancolombia S.A.
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mismo ha sido preparado por nuestra área de Análisis Bancolombia con base en estrictas políticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboración, así como
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