La evolución sobre los cambios en la percepción de los riesgos, sobre la proyección de inflación, que ha tenido la autoridad de política monetaria fluctúa dependiendo del escenario, tanto económico como político, en que se encuentre el país y el entorno internacional. A lo largo de los últimos 7 años, desde la adopción del MEI, esta autoridad ha publicado, en sus Reportes de Inflación, un balance de riesgos en el cual trata de medir el nivel de incertidumbre en torno a los motivos por los cuales puede haber desviaciones en su proyección de inflación. En principio, la intención del Banco Central al establecer un rango de metas de inflación es reducir nivel de incertidumbre de los agentes, tratando de cumplirlo con sus instrumentos de política monetaria. Se considera necesario entender el comportamiento del BCRP con relación a los riesgos para poder determinar los distintos escenarios futuros con los cuales pueda encontrarse el Banco de Inversión.

1. BALANCES DE RIESGO
Comportamientos y proyecciones del Banco Central
La evolución sobre los cambios en la percepción de los riesgos, sobre la proyección de
inflación, que ha tenido la autoridad de política monetaria fluctúa dependiendo del
escenario, tanto económico como político, en que se encuentre el país y el entorno
internacional. A lo largo de los últimos 7 años, desde la adopción del MEI, esta
autoridad ha publicado, en sus Reportes de Inflación, un balance de riesgos en el cual
trata de medir el nivel de incertidumbre en torno a los motivos por los cuales puede
haber desviaciones en su proyección de inflación. En principio, la intención del Banco
Central al establecer un rango de metas de inflación es reducir nivel de incertidumbre de
los agentes, tratando de cumplirlo con sus instrumentos de política monetaria.
Se considera necesario entender el comportamiento del BCRP con relación a los riesgos
para poder determinar los distintos escenarios futuros con los cuales pueda encontrarse
el Banco de Inversión. Saber, por ejemplo, en qué casos es que la autoridad de política
monetaria elevará sus tasas de interés, afectando sus inversiones, dado cierto contexto.
Así, con este análisis se podrá prever inversiones futuras.
De los 23 balances de riesgo, encontramos escenarios recurrentes como son, por
ejemplo, la volatilidad del precio de los combustibles y de los alimentos, o los cambios
en el entorno internacional. Del mismo modo, escenarios un poco más coyunturales,
como la volatilidad del tipo de cambio o los distintos choques de demanda, también
asociados a la confianza de los consumidores e inversionistas por diferentes contextos.
Finalmente, existen escenarios que aparecen pocas veces, como el aumento del riesgo
país, la incertidumbre sobre la legislación nacional y recientemente, las restricciones
sobre la oferta de energía eléctrica. Como conclusión, se intentará dar un estimado de
los riesgos y escenarios futuros y del comportamiento de la autoridad de política para el
2010, dado el contexto actual.
Como se menciona, los riesgos recurrentes son el contexto internacional, la volatilidad
del precio del petróleo y de los commodities alimenticios. Entre los 23 balances de
riesgo analizados, encontramos riesgos asociados al entorno internacional en 22 de
ellos, viendo difícil que en el futuro esta correlación vaya a desaparecer, sobretodo

2. teniendo en cuenta la incertidumbre sobre la crisis financiera por la que estamos
atravesando. Así vemos, en los balances, riesgos como “recuperación económica
mundial menor a la esperada”, “mayor desaceleración en la economía mundial” o
“mayor deterioro de la economía mundial”. Esto está asociado a menores precios de
nuestros productos de exportación, bajando los términos de intercambio y reduciendo
lo proyectado de inflación. La situación presenta varios escenarios donde el BCRP
adoptaría una posición más flexible en su política monetaria, bajando la tasa de interés.
No sería posible establecer una tendencia sobre el comportamiento en conjunto del
banco, ya que se cumplieron algunos riesgos, mientras que otros quedaron atrás. En los
primeros riesgos, publicados en el reporte de inflación, un riesgo periódico era el de la
“recuperación mundial menor a la esperada” (Balance de riesgo enero, mayo, agosto
2003), donde suponía que la economía de los EUA se recuperaría a tasas más lentas y
esto impactaría en la economía doméstica con una reducción de lo esperado en
inflación. Empero, en mayo de 2004, aparece un nuevo riesgo, “mayor aceleración en
el aumento de las tasas de interés internacionales”, lo que ocasionaría una fuga de
capitales, depreciándose la moneda, y subiendo la inflación. Así, vemos que en un corto
período la proyección de 2003 no fue consistente con la de mediados de 2004, y en el
corto plazo el riesgo cambiaría a “menor crecimiento de la actividad económica
mundial” (balance de riesgos de agosto 2004), implicando una etapa de auge y ya no de
recesión. Por otro lado, ya desde enero de 2006, la autoridad de política monetaria prevé
un escenario en donde haya un deterioro en el entorno internacional debido a “la
evolución del mercado inmobiliario de EUA”, lo que llevaría a flexibilizar su posición
de política, nuevamente, por la caída de los términos de intercambio y, por ende, de la
inflación. Asimismo, ante esta situación, el BCRP reduciría la volatilidad del tipo de
cambio de tener un elevado nivel de reservas internacionales. En septiembre de 2008,
cuando la crisis ya era más que evidente para EUA, da una serie de herramientas
posibles de intervención en el balance de riesgo bajo “mayor deterioro de la economía
mundial”, donde prevé los riesgos en la economía peruana y la disminución de la
inflación. “En este escenario, la sólida posición de reservas internacionales del Banco
Central le permitiría intervenir en el mercado de divisas para moderar la volatilidad
cambiaria y proveer de liquidez al sistema financiero.” Se considera acertado el hecho
que el BCR tome en cuenta estos riesgos dado el contexto de incertidumbre en los
mercados financieros y su perspicacia al detectar los desequilibrios mucho antes que
estallaran.

3. Caso contrario sucede con la proyección de los riesgos asociados a la volatilidad de los
precios del petróleo. Un alza en los precios de los combustibles implica, en muchos
casos, una elevación de varios de los costos de transporte de las empresas, lo que
elevaría el precio de sus productos. Esto, además de un posible incremento de los
precios en el transporte público, generaría cierto grado de inflación. Encontramos este
riesgo en 16 de 23 reportes, pero esta vez sí sería posible establecer un comportamiento
base del BCRP frente a esta circunstancia. Citando el balance de riesgos de mayo de
2004, bajo “Mayores precios internacionales de petróleo”
“La probabilidad de un aumento de la inflación es mayor si el incremento de la
cotización del petróleo genera un ajuste de precios sobre otros rubros (en especial
sobre las tarifas de transporte público) o si nuevos choques imprevistos impiden
que se produzca la reducción proyectada de la cotización del petróleo para el
2005. En ambos casos, se esperaría una aceleración transitoria de la tasa de
inflación, para luego mostrar una tendencia hacia el nivel meta. En este contexto,
el Banco Central mantendría su posición de política acorde con las proyecciones
presentadas en este reporte…. Sin embargo, si este choque de oferta llegara a
elevar las expectativas de inflación, el Banco Central adoptaría una política
monetaria adecuada a esa circunstancia.” (Reporte de inflación, balance de
riesgos, mayo 2004)
La presencia de este riesgo fue parcialmente atenuada por el fondo de contingencia para
el precio del petróleo del Estado, el cual redujo la volatilidad e incertidumbre sobre el
precio de esta materia prima para el mercado peruano. Aun así, como lo dice el reporte
de inflación de enero de 2008, el año 2007 fue uno, donde las tasas de inflación
mundiales se elevaron de manera poco vistas, lo que “responde principalmente a la
secuela de varios años de alzas significativas de las cotizaciones internacionales de los
combustibles” (resumen, reporte de inflación de enero 2008). Esto, sin duda, tuvo un
fuerte impacto inflacionario en el país, con una inflación importada del 10.5 por ciento,
obligando a la autoridad de política a subir gradualmente sus tasas de interés a niveles
históricos. El siguiente reporte de inflación explica un incremento de las expectativas de
inflación por parte de los agentes, lo que es consistente con lo dicho en el párrafo
anterior, tomando en cuenta sus medidas a tomar. Vemos como este riesgo, presentado

4. en varios reportes, menciona que el banco actuará sólo si es que las expectativas de los
agentes son alteradas a pesar de la continua subida de los precios del petróleo (pasando
de casi $30 a cerca de 150$ en el período de estudio), confirmándolo con la realidad.
Finalmente, el último riesgo calificado como recurrente es la oferta y los precios de los
alimentos, también asociado de alguna manera a la coyuntura internacional por los
precios de los commodities alimenticios, apareciendo en 15 de los 23 balances de
riesgo. La particularidad reside, como en los casos anteriores, en que es uno de los
pocos riesgos que se encuentra en todos los años desde el primer reporte de inflación,
desde el 2002 hasta el presente. Sin embargo, muchos de los riesgos previstos bajo este
rubro tienen un alto grado de incertidumbre, ya que se sujeta mucho a las condiciones
climáticas nacionales. Los efectos sobre la inflación y la respuesta del BCR ante
fluctuaciones en estos precios son muy parecidos a los del precio de los combustibles,
donde sólo intervendría si cambian las expectativas de los agentes y el impacto de alza
no sea transitorio. A lo largo de los 23 reportes, no encontramos mayor respuesta de la
autoridad de política monetaria ante estas situaciones, ya que se confirman varias de sus
proyecciones al ser alzas mayormente transitorias. Nuevamente, se confirma su actuar.
Los riesgos coyunturales están identificados con choques de demanda por las
fluctuaciones que el Perú ha atravesado durante los últimos años, donde principalmente
han sido años de auge económico. Justamente, encontramos que la autoridad de política
considera riesgoso para la inflación estos distintos escenarios. Desde el año 2003, el
país está creciendo por encima del PBI potencial debido principalmente al dinamismo
en de la demanda y gasto interno. Desde mayo del año 2005, los balances de riesgos
comienzan a tomar en cuenta las presiones en la demanda interna que podrían llevar a
un incremento de los precios y de la inflación. Por eso, en septiembre de 2006, el BCRP
emite un balance de riesgo bajo “choque de demanda: exceso de gasto agregado” donde
explica,
“En el escenario contingente que se registre un mayor crecimiento de la demanda –
en particular si no viene acompañada de un crecimiento de la inversión o de
productividad en la economía- se podrían generar presiones al alza en la inflación.
La reacción del BCRP ante este evento se plasmaría en un retiro más rápido del
estímulo monetario de manera tal que se puedan contener las presiones

5. inflacionarias y mantener así las expectativas ancladas en la meta con tasas de
crecimiento sostenibles en el tiempo.” (Reporte de inflación, balance de riesgos,
septiembre 2006)
Ya a partir de 2007, y luego de varios errores en las proyecciones de crecimiento del
PBI anual, en el que lo ubicó por debajo del que realmente se dio, el riesgo se repite de
forma más estable en los posteriores balances hasta la crisis financiera. Vemos, de
forma consistente, que la autoridad de política comenzó con el retiro del estímulo
monetario desde enero de 2006, elevando la tasa de interés de 3.0 a 3.75 por ciento, y en
el siguiente mayo a 4.5 por ciento, por mayores presiones inflacionarias. Si bien dijo
que seguiría interviniendo de acentuarse el caso, no la volvería a subir hasta septiembre
de 2007 a 5 por ciento, llegando a un pico de 6.5 por ciento en septiembre de 2008.
Con esto, se trató de evitar el continuo aumento de la tasa de inflación, explicada
mayormente por la inflación importada.
Por otro lado, en los primeros balances de riesgos emitidos por el banco central, se
emitieron varios asociados a la pérdida de confianza de los consumidores e
inversionistas. Así, vemos que desde junio de 2002 hasta mayo de 2004, este era un
riesgo que se presentaba con regular frecuencia. Dado el contexto posterior de auge
económico y cierto retraso en varias variables macroeconómicas, se podría decir que
estos riesgos fueron luego desapareciendo, lo que demostró cierto pesimismo del BCRP
ante el comportamiento de los agentes.
8 de los 23 reportes muestran percepción de riesgos en la volatilidad del tipo de cambio
nominal, lo que podría afectar la inflación proyectada por el banco central. Muchas
veces ha tenido que intervenir en el mercado cambiario a fin de reducir la volatilidad del
tipo de cambio, aunque no reduciendo o aumentando la tasa de interés dado un contexto
determinado. Así, se quiere reducir el efecto de hoja de balance para no aumentar la
deuda en dólares de los agentes por ser una economía semi-dolarizada, sobre todo del
Estado. Se podría decir que, si bien estas intervenciones se han dado en repetidas
ocasiones, no han presentado mayor riesgo para la inflación como lo son los motivos
mencionados en los párrafos anteriores, pudiendo la volatilidad ser manejada mediante
la intervención cambiaria. Esto no quiere decir que las varias apreciaciones de Nuevo
Sol no hayan generado presiones inflacionarias a la baja, sino que la proyección de

6. riesgos en base a estos escenarios no se han suscitado con tanta fuerza como los
anteriores.
Por último, encontramos escenarios poco recurrentes, como la incertidumbre sobre el
riesgo país a causa de, por ejemplo, los manejos fiscales. Este riesgo se presentó desde
mayo de 2003 hasta mayo de 2006, disipándose probablemente por la mejora en los
equilibrios fiscales y la posición macroeconómica del Perú con respecto a sus
principales competidores. Luego, hubo cierta incertidumbre respecto a temas
legislativos, como sucedió en septiembre de 2002 y en agosto de 2003. En base a estos
2 riesgos, el BCRP no modificó sus proyecciones de inflación en balances futuros ni
alteraron la tasa de manera significativa. Finalmente, y desde septiembre de 2007, en la
mayoría de balances de riesgos existen los aquellos que se refieren a las restricciones de
oferta de energía eléctrica por un desequilibrio entre la oferta y demanda eléctrica,
generando presiones inflacionarias hacia el alza. Ante este escenario, el banco central
mantendría su posición de política monetaria a menos que impacte en las expectativas
de inflación.
Como conclusión, podemos ver que el Banco Central actúa de diferentes maneras ante
distintas situaciones de riesgo, dependiendo si estos se materializan o no y de que tanto
desvíen la inflación de sus proyecciones. Hay veces en que vemos giros muy fuertes en
cuanto a los riesgos, como sucedió con la supuesta “recuperación mundial menor a la
esperada” que cambió en muy poco tiempo a un “menor crecimiento mundial”, viendo
difícil ver un comportamiento estable del BCRP ante esa situación. Pero, por otro lado,
se encuentran circunstancias donde actúa y prevé riesgos que se materializan como el
cambio en los precios del petróleo.
En cuanto a los riesgos recurrentes, vemos que los tres riesgos están asociados en
general a choques externos más que a internos, lo que confirmaría varias hipótesis sobre
lo dependiente que puede ser la economía peruana ante variaciones de la economía
internacional. Con esto, podemos proyectar 2 riesgos en base al comportamiento del
BCRP que el Banco de Inversión tendrá que tomar en cuenta al evaluar sus inversiones
futuras. Primero, uno donde la recuperación mundial sea menor a la esperada. Por esto,
la proyección de inflación futura se vería reducida y el Banco Central podría optar por
una posición de política aun más flexible de la que tiene ahora. Por otro lado, si la

7. recuperación mundial fuera más rápido de lo esperado y por consiguiente la del Perú
también, la inflación proyectada podría aumentar, elevando la tasa de interés en el corto
plazo.
Tomando en cuenta los otros riesgos recurrentes, en el caso que el precio del petróleo
siguiera aumentando o la oferta de bienes alimenticios se incrementara por un posible
fenómeno del niño en el futuro, el banco central no intervendrá en el mercado monetario
a menos que cambien las perspectivas de inflación de los agentes.
Con respecto a los escenarios coyunturales, si bien el Banco Central emitió varios
riesgos respecto a choques de demanda que no se reflejaron en la realidad en varios
reportes, actuó de manera consistente con su plan de contingencia cuando hubo que
hacer los ajustes necesarios en la política monetaria, a fin de mantener la inflación
dentro de los niveles del rango de meta en la mayoría de los casos. Riesgos como el de
mayor gasto interno traerían una política monetaria más restrictiva a fin de mantener la
inflación. Empero, se debe tomar en cuenta el contexto de crisis internacional en el que
nos encontramos y el aumento del gasto interno a fin de darle un impulso a la demanda.
Si, por ejemplo, un riesgo donde la inversión privada se recupere más rápido de lo
esperado, factible gracias a las proyecciones de mejora de las cifras macroeconómicas
del 2010, traería sin duda una elevación de la tasa de interés si es que la inflación se ve
afectada.
Por otro lado, se sabe que en 2011 son las elecciones presidenciales en el Perú. Vimos
como hubo un temor a ciertas volatilidades en el tipo de cambio en el 2006, año
electoral, que podrían presentarse nuevamente a fines de 2010 en miras al siguiente año.
El BCRP, en ese entonces, no actuó con su herramienta principal de política, sino
interviniendo en el mercado cambiario para reducir esta alta varianza. El tipo de cambio
es algo a tomar en cuenta, ya que de ser inversiones en dólares, sean inversionistas
nacionales o extranjeros, se podría ganar o perder dinero dependiendo del caso.
Los balances de riesgos de la autoridad de política son, sin duda, un elemento
importante a tomar en cuenta a la hora de planear futuras inversiones. Pero, al prever
escenarios y comportamientos que vayan acorde con las proyecciones de inflación o no,
es posible reducir riesgos propios a la hora de invertir por contar con más información,
siendo más eficientes a la hora de decidir.