La economía estadounidense está entrando en un período de menor crecimiento según los datos de esta semana. Sin embargo, no se cree que sea el temido inicio de una doble recesión ("W"). Las ventas minoristas y encuestas empresariales apuntan a una pérdida de fortaleza en los próximos 3-6 meses, pero la economía sigue en zona de expansión. Los datos de la Reserva Federal sitúan el crecimiento de EE.UU. en 2010 entre el 3.0-3.5%, una cifra que no parece preocupante.

1. Estrategia Semanal
19 de Julio de 2010

2. EE UU
o La economía americana, entra en un periodo de menor crecimiento. Esta es
la principal conclusión que extraemos de los datos conocidos esta semana.
Pero, no creemos estar ante la temida “W”.
o Tanto las ventas minoristas, como los datos de encuestas empresariales
apuntan hacia esto. Así, hemos visto el segundo mes de caídas de las
primeras, pero sin perder el ritmo, y una FED de Philadelphia (componente de
nuevas órdenes en negativo) y Empire Manufacturing que apuntan a una
pérdida de fortaleza a 3-6 meses vista, pero con la economía en zona
expansiva. Dicho lo cual esto dista de ser preocupante sino algo con lo que
hemos de contar. Habrá que vigilar que no entremos en zonas peligrosas,
pero aún estamos lejos.
o De momento, las cifras de la FED que sitúa el crecimiento para 2010 de
la economía americana en el 3.0-3.5, no parece ni alejado ni
preocupante.
FED FILADELFIA vs ISM Manufaturero
50 65
PRODUCCIÓN INDUSTRIAL VS. ISM MANUFACTURERO
15 70 40
60
30
65
10
20 55
Producción industrial (YoY)
60
10
5 ISM manufacturero
55 50
0
0 50 -10
45
45 -20
-5
-30 40
40
-10 -40
Producción industrial (YoY) 35 35
ISM MANUFACTURERO -50
Philly FED ISM Manufacturero
-15 30 -60 30
ene-67
ene-72
ene-77
ene-82
ene-87
ene-92
ene-97
ene-02
ene-07
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
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ene-10

3. EUROPA
En Europa las referencias de la semana han sido escasas y de segundo nivel. IFO Expectativas vs ZEW
o Lo más significativo, el ZEW. Como ya comenzaba a indicar el IFO y 110 100
como hemos visto anteriormente para el caso americano, las encuestas 80
105
“han hecho altos” y comienzan a debilitarse. El ZEW siendo un 60
indicador de menor importancia que el IFO de alguna manera nos está 100
40
adelantando lo que debería de concretar el propio IFO la próxima
semana. 95 20
o De menor importancia, el índice de precios finales de la zona euro, ha 0
90
vuelto a demostrar (¿quedaba alguna duda?) que los precios están
-20
muy lejos de suponer un problema, tanto en tasa general como 85
subyacente. -40
o Por otro lado, una de las cuestiones relevantes de los últimos 80 IFO Expectativas
-60
ZEW
meses, como es la financiación de los bancos españoles, con el
75 -80
BCE, hemos conocido que marcó cifras record en junio. No
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
supone una novedad aunque la cifra es elevada. Habrá que ver la
evolución en los próximos meses (ver sección de deuda).

4. JAPÓN Y EMERGENTES
o Uno de los datos importantes de la semana es el PIB de China. El
gigante asiático se debilita. Ese puede parecer el titular. Más allá de
la anécdota vivimos un nuevo ejemplo de ralentización desde niveles
máximos, en este caso de crecimiento económico
o Y es que viendo el desglose en ventas y producción industrial, se
observa que efectivamente los crecimientos interanuales no son tan
elevados, pero siguen siendo cifras que en pocos trimestres se han
repetido, por lo que no cabe concluir que China se esté
ralentizando peligrosamente pare el resto de economías.
o Por otra parte lo precios, miedo de hace no tanto tiempo, también
crecen de forma más moderada.
o En Japón, por su parte, hemos tenido ventas en la región de Tokio,
proxy de lo que puede ser el consumo global, apuntando como se
observa en el gráfico a la ausencia de crecimiento de esta variable,
que sigue dando problemas en Japón.
o En la reunión del BoJ se mantuvieron los tipos en el 0,10%.

5. RENTA FIJA
Esta ha sido una semana intensa desde el punto de vista de la actividad de
los emisores soberanos y en general las sensaciones han sido positivas.
o Deuda soberana. Emitieron Francia, Alemania, España, Portugal y
Grecia. Aunque había pocas dudas acerca del éxito de captación
(sólo en Europa vencían 16.000 mill. de € más de los que se iban a
captar), los matices importaban. Grecia se presentaba al mercado con
Letras; captó 1.600 mill. mejorando el coste de financiación del
paquete de ayuda (positivo). Y eso que Grecia no necesitaba salir al
mercado (dispone de 9.000 mill. de € de margen) España captó en la
subasta de 15 años 3.000 mill. de € con sólida sobredemanda (2,6x).
En general, parece que para los periféricos se abre la mano, si bien
los precios aún son exigentes. ¿Consecuencias? Estrechamiento de
los spreads.
o En la renta fija corporativa, persisten las dudas. Los bancos españoles
habían apelado al BCE en 126.000 mill. de € (el 25% del total), lo que
avivaba los viejos comentarios sobre la solvencia percibida de nuestro
sistema financiero (¿elevada dependencia del BCE en el funding?).
Aunque en julio, la sensación es de que debería de mejorar la
situación (stress test, mejora del riesgo soberano, ampliación del
FROB, transparencia adicional,…). Nosotros no tenemos duda de que
el sistema financiero goza de una salud aceptable y que para otros
socios comunitarios la vara de medir es diferente.
o En EE UU también subastas con éxito. En este caso el reflejo del
éxito parece más bien derivado del momento de relativo “parón” de la
economía.
o Seguimos recomendando vender duración y bonos alemanes a la
vista de que esperamos una progresiva normalización.

6. MATERIAS PRIMAS
Semana de transición en las MM PP. Es cierto que EE UU traviesa por un
momento de debilidad que creemos típica de esta recuperación y que China
ha publicado unos datos que sugieren cierto enfriamiento (+10,3%!), sin
embargo, el mercado, con excepción de algunos indicadores (Baltic Dry), se
mantuvo cerca de los niveles de inicio.
o En particular el crudo (después de que la AIE rebajase las
estimaciones de demanda) ha subido un 3%, si bien parece
“encajonado” en un rango en el que cada día está más cómodo (70-
80$), niveles que están un escalón por debajo de lo esperado para
este momento del año.
o El oro cede algo en la parte final de la semana ante ciertas cesiones
de la percepción de la prima de riesgo.

7. DIVISAS
Cae el riesgo…., mejora el € frente a todas las divisas prácticamente. No necesita un explicación mucho más detallada: la macro en EE UU
flojea, mientras el riesgo sistémico cede posiciones. En este entorno es normal que el EURUSD haya subido más del 2,5% hasta cruzarse en
los 1,30. Pero,…
¿Hasta dónde? En nuestro posicionamiento táctico habíamos previsto la posibilidad de alcanzar los 1,31. Estamos ahí, por lo que cabe
preguntarse qué hacer ahora. Cambiar la táctica; vamos a dejar de ser tan optimistas con el recorrido a c/p del EURUSD. Mantenemos el
rango a mes vista (1,2-1,3). Si EE UU se desacelera, a Europa le tocará; si China se ralentiza, a Europa le alcanzará. Queda por tanto la
cuestión de la prima de riesgo en torno al €. Antes de los acontecimientos de mayo y junio, el EURUSD se había “parado” en 1,35, parece que
no hay motivos para pensar que se puedan superar estos niveles. Estamos preparados para abrir de nuevo riesgo dólar; pero buscamos un
punto de vuelta, puesto que la tendencia de c/p es aún alcista.
DIVISAS
PRECIO RECOMENDACIÓN
RANGO MES ACTUAL TÁCTICA ESTRATÉGICA ARGUMENTOS
EURUSD 1,20-1,31 1,2979 = = Ver texto
La vuelta del € ha hecho caer a la GBP. A m/p, parece que el malus impuesto a la libra vs € debería de diluirse. La mayor flexibilidad en UK y la posibilidad de que
EURGBP 0,80-0,85 0,8446 = en el ciclo de tipos esté por delante de los demás, hace posible que frente al € a m/p gané posiciones. Con sentido táctico, gana tracción frente al €
La cesión del riesgo podría perjudicar a los que han sido activos refugio por los motivos sistémicos (oro y CHF, esencialmente). Se rebajan los motivos tácticos
EURCHF 1,3-1,4 1,3538 = para seguir siendo positivo.
Yen perjudicado en el corto plazo por reverso del trade defensivo y por peor evolucion de los mercados en comparacion a Europa/USA. Podríamos ver futuras
EURJPY 107-117 112,44 = medidas desde el BoJ para evitar mayor apreciación de divisa (intención política, existe)
Moneda carry trade y expuesta a MMPP y crecimiento chino. Se ve perjudicado intermitentemente por flujos hacia el euro. Atentos a tipos: interrupción
EURAUD 1,40-1,53 1,4834 = subidas. Economía con fuertes crecimientos
El cambio de atención desde la "deuda soberana" en Europa al "parón" en EE UU ha perjudicado los cruces de carry trade vinculados al comercio internacional con
EURCAD 1,25-1,38 1,3609 = EE UU. Dado que Canadá es socio principal de EE UU, la divisa ha caído llegando a la parte alta de su cruce con €.

8. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la visión sobre metales básicos de NEGATIVA a NEUTRAL (ver MATERIAS PRIMAS).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU =
CORTO EUROPA =
LARGO EE UU =
LA RGO EUROPA = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = = =
= = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo) =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = =
EUROPA = = =
EE UU = = =
JA PÓN = =
EMERGENTES
BRIC = = = = = = = = =
Europa del Este = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = =
Metales básicos =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = = = =
positivos negativos = neutrales

9. CALENDARIO MACROECONÓMICO

10. LA SEMANA EN RENTA VARIABLE
o Semana de test a las principales resistencias de los mercados, con el SECTORES EUROPEOS
Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
S&P 500 como principal protagonista. Más que un nivel determinado,
hay que observar el rango 1.100-1.120, antes de poder determinar que
Petróleo 1,8% 10 -11,4%
estamos en un nuevo escenario técnico. Esto equivaldría a 10.300-
Farmacia -0,2% 9 -1,1%
10.500 de Ibex y 2.750-2.800 de Euro Stoxx 50.
Finanzas -2,2% 8 -7,7%
o Todo ello en un contexto de presentación de los primeros resultados Utilities -2,0% 7 -14,9%
empresariales que tenemos que conocer en el segundo trimestre. No -6,6%
Mat. básicos -2,3% 6
hay grandes novedades, lo cual de por sí es bueno, ya que a medida que
Industrial -0,6% 5 6,2%
los trimestres avancen y los BPAs estén más próximos a 20 y menos a
Tecnología 1,0% 4 6,9%
15 será una buena noticia para los fundamentales del mercado que
Consumo no cíclico 0,8% 3 9,2%
deberían acercarnos más a los 1.200 y menos a los 1.000 puntos.
Telecoms 0,0% 2 -4,2%
o A día de hoy hay que destacar los buenos resultados de Alcoa e Intel y 1 8,7%
C. Cíclico 1,0%
los peores de lo esperado, que no malos de Google. JP Morgan también
presentó unos muy buenos resultados que el mercado ya está preparado
para conocer.
o En España hemos conocido los de Banesto. Sin novedades y SECTORES ESTADOS UNIDOS
comprobando una vez más los problemas de la banca española. Queda
claro, no obstante, que los medianos españoles, teniendo poco fuelle, Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
tienen valoraciones tan ajustadas que poco más deberían sufrir.
Finanzas -1,3% 10 -0,4%
o Entre los sectores europeos, destaca el petrolero, donde el cierre del
Petróleo -1,0% 9 -9,3%
escape de la plataforma, permite el avance de BP. Además hay que Mat. básicos -1,1% 8 -8,7%
volver a incidir en lo beneficioso de la exposición a emergentes, buen Industriales -0,9% 7 1,3%
ejemplo de lo cual es BMW, que sigue teniendo importantes beneficios Consumo Cíclico 0,1% 6 1,9%
de este hecho. Esto, unido a la mejora de sus estimaciones han hecho Tecnología 1,0% 5 -5,6%
que el valor haya sido uno de los destacados de la semana, al igual que Consumo no cíclico 0,5% 4 0,0%
3 -7,3%
Ferrovial que nos ha permitido deshacer posiciones con importantes Farmacia -0,3%
Utilities 0,3% 2 -3,9%
plusvalías.
Telecomunicaciones 0,2% 1 -8,6%
o Cerrar parte de las posiciones abiertas a 1.000, pero con el gatillo
preparado ya que el objetivo de la segunda parte del año podría ser
más ambicioso. Datos a 16 de Julio de 2010 a las 18:00

11. ¿Han empeorado las previsiones?
Estimates Quarterly EPS for S&P 500 Index Fixed (US) in USD as of 15/07/10
o Como observamos en el gráfico de la derecha, la
40
evolución de las estimaciones han mejorado de forma
constante, prácticamente para todos los periodos. No hay 35
indicios de que el deterioro de algunas variables macro
esté siendo llevado a las estimaciones de los analistas
30
o Contrasta esto con las señales técnicas que aún no son Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011
definitorias de un avance de las bolsas, sino que hacen
pensar en un cierto descanso en los niveles actuales. 25
o En último extremo y aunque el EYG ha moderado la
señal de compra de los 1.000 puntos seguimos siendo
20
muy conservadores y, a pesar de ello, el potencial del
mercado sigue siendo interesante
15
J M M J S N J M M J S N J M M J EVN
08 09 10 10
PRIMA DE RIESGO S&P 500 (RV vs RF)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10

12. RESULTADOS

13. DIVIDENDOS

14. TABLA DE MERCADOS

15. Disclaimer
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