Este informe semanal de mercados resume las condiciones económicas y de mercado en varias regiones del mundo. En Estados Unidos, los indicadores previos al ISM sugieren una moderación del crecimiento, y el PIB del primer trimestre fue menor de lo esperado. En Europa, los datos de los PMIs de Alemania y Francia también indican una desaceleración, aunque el IFO alemán solo descendió ligeramente. En Japón, las exportaciones continúan cayendo. El informe también analiza las perspectivas para diferentes categorías de renta fija.

1. Informe semanal de mercados
1
Documento Uso Interno

2. Escenario Global
Estados Unidos
Días previos a la “gran semana macro americana”, con ligero sesgo
negativo
INDICADORES PREVIOS AL ISM
60 75
Hemos seguido con los previos del ISM: un nuevo indicador 70
Philly FED (eje izdo.)
40
(Richmond), pero con idéntica lectura de “moderación del FED RICHMOND (eje izqdo) 65
crecimiento” ya conocida. Más atención, si cabe, de cara al Chicago Purchasing Manager (eje
60
20 dcho.)
próximo ISM para el que el mercado espera claro retroceso
55
(de 60,4 a 58), aunque menor que el experimentado en otros
0 50
indicadores de expectativas.
45
-20
40
Como derivada de lo anterior, el PIB del 1t, del que hemos
35
conocido la segunda estimación. Cierta decepción en el dato -40
(1,8% vs. 2,2% QoQ anualizado est.), y sobre todo en los 30
componentes: cede el consumo (en todas las líneas) y suben los -60 25
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
inventarios. Nuestras estimaciones para el conjunto de 2011
estarían en la banda del 2,3-2,5% claramente por debajo de
las de mercado y la FED (2,9-3,2%) (ver RENTA FIJA), por lo que
¿Pierde fuelle la inversión?
advertimos del riesgo de revisión a la baja.
80.000
En esta línea también, uno de los datos para la inversión, los pedidos 70.000
Envíos y órdenes (en mill. de $)
de bienes duraderos de abril parecen estar dibujando un
posible alto en el camino, lo que restaría fuelle al próximo PIB 60.000
del 2t. Con todo creemos necesario esperar a nuevos datos para
50.000
confirmar el “techo” para la inversión.
40.000
En cuanto al resto de referencias, datos de ventas de viviendas 30.000 Envíos ex defensa y aviación
nuevas mejores de lo esperado, pero que no salen de mínimos, y Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
peticiones de desempleo al alza (media 4 semanas de nuevo en las 20.000 feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
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feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
440k vs. 400k de febrero-abril).
2

3. Escenario Global
Europa
Días de encuestas, que sugieren moderación pero muy ligera
IFO: actual y expectativas
130
Comenzando por las primeras, PMIs Alemania y Francia que Momentos de expansión 95 y 2000 limitados. Sólo en
2006-2007, expansión más duradera
evidencian desaceleración en ambos tanto en servicios como 120
en industria. En cierta contradicción con lo anterior, IFO alemán que
sólo desciende ligeramente en el componente de expectativas, 110
y que sigue mejorando en términos de condiciones actuales.
¿Moderación del crecimiento también en Europa? 100
Desde Alemania conocimos el desglose del PIB, con menor aportación 90
del consumo frente a trimestres anteriores (y con una confianza del
consumidor a la baja), compensado por la inversión (ex construcción) y 80
el sector exterior. Mercado ya preparado para desaceleración IFO situación actual IFO expectativas
alemana en el año. También en Reino Unido, PIB sin sorpresa en el 70
ene-91
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ene-11
dato general pero poniendo sobre la mesa retracción de la demanda
interna, compensado desde el sector público y el sector exterior. Frente
a lo anterior, fuerte repunte de la confianza de los consumidores.
SERVICIOS
Panorama de crecimiento en UK más incierto.
2011
20
UK: rebote de la confianza de los consumidores (Gfk) SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR May
51 51 55 50 50 53 53 52 Italia
55 56 59 59 60 59 60 57 55 Alemania
10 58 55 55 55 58 60 60 63 63 Francia
48 47 48 46 49 51 49 50 España
Confianza del consumidor
54 53 55 56 56 57 57 57 55 Zona €
0 53 55 53 50 55 53 57 54 UK
MANUFACTURERO
-10 2011
SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR may
53 53 52 55 57 59 56 56 Italia
-20 55 57 58 61 60 63 61 62 58 Alemania
56 55 58 57 55 56 55 58 55 Francia
50 51 50 52 52 52 52 51 España
-30 54 55 55 57 57 59 58 58 55 Zona €
54 55 58 58 62 61 57 55 UK
-40
ene-90
ene-91
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ene-94
ene-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
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feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
3

4. Escenario Global
Japón y Emergentes
Datos en Japón de actividad y precios, y compás de espera entre los
emergentes
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
(valor absoluto)
Desde el sector exterior japonés, abril sin grandes sorpresas, 8000
continuando la caída de las exportaciones. Por zonas, el 7000
retroceso más marcado se produce en el comercio con EE UU.
6000
Insistimos en que tendremos que ir avanzando en el año, hacia
5000
datos más normalizados para poder emitir juicio válido.
4000
Positiva cifra de IPC de abril a nivel nacional (0,3% YoY), 3000
aunque de cara a mayo si damos por buena la tendencia desde el dato 2000
Exportaciones
adelantado de Tokyo volveríamos a ver caídas. Con todo, el dibujo a 1000 Importaciones
mayor plazo es positivo.
0
ene-96
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ene-98
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ene-11
En Brasil, a la espera de las cifras de precios, ligera mejora de
la tasa de paro junto a un nuevo descenso de la confianza de
los consumidores.
La inflación mejora
EXPORTACIONES JAPÓN
4,0
IPC GENERAL
Caída generalizado de las
IPC ex alimentos frescos y energía 3.000 exportaciones, esp. EE UU
Exportaciones (en miles de mill. de yenes)
3,0
IPC ex alimentos fescos y energía TOKIO
Exp. a China
2.500
Exp. a EE UU
2,0
Exp. a UE
2.000
Exp. a Asia
1,0
1.500
0,0 1.000
500
-1,0
0
31/12/1994
31/12/1995
31/12/1996
31/12/1997
31/12/1998
31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
31/12/2007
31/12/2008
31/12/2009
31/12/2010
-2,0
-3,0
nov-86
mar-88
jul-89
nov-90
mar-92
jul-93
nov-94
mar-96
jul-97
nov-98
mar-00
jul-01
nov-02
mar-04
jul-05
nov-06
mar-08
jul-09
nov-10
4

5. Mercados
Renta Fija
Decidimos revisar las distintas categorías de renta fija, dejando al margen la emergente que fue objeto de repaso reciente. La
apuesta sobre HY está dando muy buen resultado, al igual que la posición en renta fija corporativa (vía sector financiero y BBB). En sentido
contrario las posiciones cortas en largos plazos, tanto europeos, como especialmente americanos, no han funcionado, lo que nos lleva a plantearnos
las razones de este comportamiento no esperado, siendo muy relevantes de cara a otros mercados. A continuación resumimos las principales
conclusiones:
Sobre renta fija americana: comenzamos con dos cuestiones clave a la hora de estimar las curvas: crecimiento e
inflación.
Sobre el primero, nuestras estimaciones de PIB estarían por debajo de las de mercado: 2,5% vs. 2,9% de consenso y
3,2% de la FED. (Nota tras Comité: con la publicación del dato revisado del 1t, con sesgo a la baja por el menor apoyo del consumo,
nuestra cifra de 2,5% podría verse ligeramente recortada hasta el 2,3%). Los indicadores adelantados apuntan a una moderación del
crecimiento; más que en otras ocasiones el próximo dato de ISM se antoja clave. Por tanto creemos que hay riesgo de revisión a la
baja en las cifras de crecimiento manejadas por el mercado.
En cuanto a la inflación, los datos mensuales de IPC subyacente han venido subiendo en el año en relación con las cifras de 2010,
arrojando una media MoM del 0,17%. Nuestra previsión es que, dada la baja base de comparación del 2010, la tasa
subyacente siga creciendo hasta alcanzar a final de año niveles del 1,8% aprox., ya por encima de la parte media de la banda
de la FED (1-2%). El mercado baraja una cifra menor, 1,5%, sólo consistente con datos MoM del 0,1% muy inferiores a los
hasta ahora vistos. A lo anterior hay que añadir que la economía ya estaría en ligero output gap positivo, lo que alimentaría los precios
al alza. Desde los datos, igual que con el ISM, el próximo dato de precios es importante, dando una idea de si el repunte de la
subyacente de abril obedece a cuestiones estacionales o no.
Con los datos anteriores, nos aventuramos a imaginar qué puede hacer la FED. Hasta septiembre no esperamos novedades, una vez
desaparecido el QE2 (junio). En esa reunión de septiembre, Bernanke aclararía que entiende por “extenso periodo de tiempo”. El
mercado no pone en precio movimiento de tipos hasta 2t012. Si la inflación resulta como esperamos más alta, no descartaríamos que
pudiera adelantarse el movimiento incluso a muy finales de 2011. Ya existe presión en este sentido (OCDE aconseja comenzar con
subida de tipos ya mismo para cerrar 2011 en e 1%). La reunión de septiembre resulta fundamental para los movimientos de
tipos y prepararía al mercado para los mismos. No olvidemos cómo la FED tradicionalmente anuncia movimientos en tipos 6 meses
antes de realizarlos (septiembre-marzo).
Llevando lo anterior a la curva, vemos el 2 años en mínimos (<0,5%), con objetivo de 1,3% para final de año/comienzos
2012 ya adelantando las subidas de tipos. En los niveles actuales intensificamos la recomendación negativa sobre este
plazo.
5

6. Mercados
Renta Fija
Simulación comportamiento IPC subyacente YoY OUTPUT GAP PIB EN EE UU
3,5% 5,0%
4,0%
3,0%
3,0%
PIB real VS PIB potencial (%)
2,5% 2,0%
1,0%
2,0%
0,0%
-1,0%
1,5%
-2,0%
Hipótesis: 1,0% -3,0%
agresiva (0,2% MoM): 2,3% YoY
-4,0%
media (0,15% MoM): 1,9% YoY
prudente (0,1% MoM): 1,5% YoY 0,5%
-5,0%
OUPUT GAP ligeramente positivo en
-6,0% 1t011
0,0%
sep-60
sep-62
sep-64
sep-66
sep-68
sep-70
sep-72
sep-74
sep-76
sep-78
sep-80
sep-82
sep-84
sep-86
sep-88
sep-90
sep-92
sep-94
sep-96
sep-98
sep-00
sep-02
sep-04
sep-06
sep-08
sep-10
may-05
ago-05
nov-05
feb-06
may-06
ago-06
nov-06
feb-07
may-07
ago-07
nov-07
feb-08
may-08
ago-08
nov-08
feb-09
may-09
ago-09
nov-09
feb-10
may-10
ago-10
nov-10
feb-11
may-11
ago-11
nov-11
EL 10 AÑOS "tiende" a cotizar los datos actuales (IPC, PIB),
más que a adelantar tendencia
10
8
PIB, IPC, TIR 10A (en %)
6
2011E
4
PIB:
2 TIR 10 años EE UU 2,5%
PIB+IPC core
IPC:
0
TIR 10A:
¿4%
-2 aprox.?
-4
ene-90
ene-92
ene-94
ene-96
ene-98
ene-00
ene-02
ene-04
ene-06
ene-08
ene-10
6

7. Mercados
Renta Fija
El 10 merece reflexión aparte. Con las previsiones de crecimiento e inflación, estaríamos hablando de un objetivo para el 10 años en
torno al 3,5-4%. Cotiza al 3%, ¿qué pone en precio? ¿Efecto refugio ante: desaceleración EE UU+fin QE3+otros focos
(Europa+Japón)?... Ojo a lecturas para otros mercados, especialmente la renta variable. Pensando en subidas de tipos la curva 2-
10 años estaría llamada a aplanarse (pendiente actual: 260 p.b), viniendo el grueso de aplanamiento de los cortos
plazos. Dada la incertidumbre actual que podría seguir pesando en el largo plazo, preferimos apostar por dicho aplanamiento, y no
tanto vía largos plazos, para los que rebajamos a “menos negativa” la recomendación. La apuesta anterior podría realizarse de la
siguiente forma: vendidos de cortos plazos y comprados de largos plazos.
En Europa, la senda de subida de tipos desde el BCE parece más clara. Esperamos, como el mercado, una
subida/trimestre, cerrando el año en el 1,75-2% aprox. En este sentido el 2 años se iría a niveles de 2,25% aprox. y el 10 años
al 3-3,5%, en la línea del americano. En este caso el aplanamiento sí se ha producido de manera importante (pendiente
actual de 138 p.b), por lo que en esta curva no discriminamos la recomendación siendo negativa para ambos plazos.
En cuanto a los periféricos, nos servimos de 4 criterios: nivel actual y previsible de deuda, perspectivas de crecimiento y situación
político-social. Vemos cierta mejoría en Irlanda, aún no “tocaríamos” Grecia ni Portugal, y entre España e Italia nos quedamos con la
primera. En resumen, España seguiría siendo nuestra única apuesta.
Saltamos a la deuda corporativa. Este activo se seguiría comportando bien en un escenario de tipos bajos (que insistimos
en que seguirían siéndolo pese al inicio de subidas del BCE o de la FED). Haciendo uso del reloj de la inversión, nos
planteamos en qué momento estamos del mismo. Creemos que hay que hacer distinción por sectores: seguiríamos en zona de “repair”
en el financiero, en “recovery” en buena parte del mercado, e incluso en “expansión” en algunos como materiales básicos. En las dos
primeras, el crédito sigue aportando valor; sólo en la última es más interesante la RV que la RF.
Revisamos la situación actual por sectores y rating dentro del grado de inversión. Está basado en un completo análisis de
todas las emisiones en euros tomando como importe mínimo los 1.000 mill. de euros. Como cuestiones más destacadas señalamos: 1)
en AAA, hay mucho valor en financieros (esp. cédulas) y en industriales desde 2014; 2) en AA, al margen de financieros, en el resto de
sectores creemos que sólo se “paga” la duración y no el riesgo de crédito; 3) en A (donde el número de emisiones/emisores es mayor),
vemos valor en financieros y también en telecomunicaciones, en el resto es necesario discriminar nombre a nombre; 4) en BBB, las
curvas muestran valor en financieros hasta 2015 (pero ojo, muy sesgados por Portugal), en utilities 2014-2015 y en consumo cíclico en
2016. En suma nuestra recomendación para esta categoría de activos se mantiene en neutral, siendo positiva para el
sector financiero y los BBB.
7

8. Mercados
Renta Fija
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
Simulación IPC ZONA EURO (YoY)
oct-09
oct-10
oct-11
8