Reporte de compañías

Constructora Conconcreto
INVESTIGACIONES RENTA VARIABLE COLOMBIA: Reinicio de Cobertura Colombia: Infraestructura I Septiembre 20, 2013
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Construyendo sobre bases sólidas
Iniciamos la cobertura de Constructora Conconcreto con una recomendación de compra y
un precio objetivo de COP1.800 para los próximos doce meses, con un potencial alcista
del 43%. Calculamos el precio objetivo con un modelo de valoración de flujo de caja libre
descontado (FCL) con un WACC de 11.2% y un múltiplo de salida para el año 2023 de
13,5x, compuesto por un múltiplo EV/EBITDA de 8,3x, para la división de construcción, y
17x para la división inmobiliaria.
Conconcreto opera en dos grupos estratégicos: construcción e inversiones. En
construcción, participa en puentes, túneles, carreteras, puertos y edificios, entre otros, y
dentro de la división de inversiones, participa en la operación de centros comerciales,
naves industriales y concesiones viales, entre otros. El segundo grupo, en nuestra opinión,
tiene excelentes oportunidades de expansión, dada la expansión internacional del
comercio colombiano.
CONCONCRETO: exposición al futuro de Colombia
El gobierno colombiano ha firmado una serie de tratados de libre comercio (TLC), lo que
obliga a una mejora sustancial de todas las herramientas logísticas para apoyar la
demanda futura. Conconcreto será un actor estratégico en este desarrollo ya que su
estructura le permite participar en construcción de carreteras y concesiones, así como
servicios de almacenamiento.
Colombia: avanzando en proyectos de infraestructura
El plan maestro del sector de infraestructura ha comenzado (cuarta generación, o 4G);
hace unos meses se publicaron las listas de finalistas en la primera ronda de concesiones,
en la que varias empresas colombianas participan. El plan maestro tomará alrededor de
diez años, incluye autopistas, carreteras, puertos, aeropuertos, ferrocarriles, etc., con una
inversión total de USD$55bn de los cuales USD$22,2bn se invertirán en carreteras.
Hasta el momento, Conconcreto ha sido preseleccionado en cuatro de las nueve
concesiones 4G. Sus posibilidades de ser elegido son altas, principalmente por su
asociación con la empresa francesa Vinci, que apoyará a Conconcreto en las etapas de
construcción y concesiones.
Múltiplos en línea con los pares internacionales
Conconcreto se está transando a un múltiplo de EV/EBITDA para el año 2014 de 10x,
mientras que sus pares más cercanos se ubican en 10.2x. Es importante tener en cuenta
que este indicador mejorará una vez la división de rentas tenga una mayor participación.
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
COMPRA
Resumen
Precio objetivo CONCONC (COP) 1.800
Anterior N.A.
Precio de cierre (Sep 19de 2013) 1.255
Potencial de valoración +43%
Rango 52 semanas (COP) 1.140 – 1.468
Capitalización bursátil (COPmn) 1.161.472
Acciones en circulación (mn) 900,3
Flotante (sin AFPs) 30%
Volumen promedio diario 12 meses
(COPmn)
Precio objetivo doce meses
Retorno esperado
Retorno del dividendo (Yield)
290,18
1.796
43%
2,52%
Retorno Total 45,5%
Bloomberg: CONCONC CB
CONCONC vs COLCAP 12 meses (base 100)
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
ago-12 dic-12 abr-13 ago-13
COLCAP CONCONC
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Múltiplos 2011 2012 2013E 2014E 2015E
P/BV 1,8 1,3 1,2 1,2 1,1
EV/EBITDA 11,5 9,6 11,1 10,0 9,3
P/E 19,6 23,9 21,3 21,1 20,6
Rendimiento dividendo 3,0 2,5 2,2 2,4 2,4
Ventas netas 447.730 597.379 655.962 727.007 803.085
EBITDA 53.653 121.159 120.834 145.545 174.203
Utilidad operativa 24.899 85.236 72.283 98.800 109.284
Utilidad neta 24.068 50.363 53.172 53.480 54.827
Analistas
Nombre: Jairo Julián Agudelo Restrepo
Teléfono: (574) 4046074
Email: jjagudel@bancolombia.com.co
Nombre: Germán Zúñiga Saavedra
Teléfono: (574) 4042548
Email: gzuniga@bancolombia.com.co

Constructora Conconcreto I Infraestructura
Septiembre 20 de 2103
2
Estado de resultados 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Ingresos 447.730 597.379 655.962 727.007 803.085
Utilidad bruta 85.958 187.788 158.519 181.506 205.258
Utilidad operacional 24.899 85.236 72.283 98.800 109.284
EBITDA 53.653 121.159 120.834 145.545 174.203
Utilidad neta 24.068 50.363 53.172 53.480 54.827
Rentabilidad 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Margen bruto (%) 19,20 31,44 24,17 24,97 25.56
Margen operativo (%) 5,56 14,27 12,51 13,51 14,11
Margen EBITDA (%) 11,98 20,28 18,42 20,02 21,69
Margen neto (%) 5,38 8,43 8,11 7,36 6,83
Balance general 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Efectivo y equivalentes 23.138 257.659 8.171 7.723 7.628
Cuentas por cobrar 134.843 247.513 219.825 231,452 255.672
Inventarios 15.002 23.196 24.297 26.871 29.618
PPE 101.670 108.333 424.028 586.881 730.092
Intangibles
Otros activos
169.261
72.280
269.075
435.419
285.804
447.157
334.499
491.015
382.415
533.470
Total activos 516.195 1.341.195 1.409.282 1.678.441 1.938.896
Obligaciones financieras 169.607 211.764 217.235 363.260 502.186
Cuentas por pagar 21.409 38.799 40.814 48.193 55.716
Proveedores 16.482 24.263 26.065 28.584 31.325
Avances
Otros pasivos
23.276
24.202
23.476
128.904
30.258
145.757
33.281
229.329
36.364
309.997
Total Pasivos 254.976 427.207 460.128 702.547 935.589
Patrimonio 261.219 913.989 949.154 975.894 1.003.308
Indicadores financieros 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Deuda neta 146.469 (45.895) 209.063 355.537 494.557
Deuda neta/EBITDA 2,73 (0,38) 1,73 2,44 2,84
ROE (%) 9,2 5,5 5,6 5,5 5,5
ROA (%) 4,0 5,3 4,8 4,9 4,9
Fuente: Conconcreto, Bancolombia.
Perfil de la compañía
Constructora Conconcreto S.A. es una compañía
colombiana con más de 50 años de experiencia en
la industria de la construcción. También es líder en
el desarrollo de proyectos de infraestructura y
construcción en todo el país.
Junta directiva
José Mario Aristizábal Correa; Presidente
Nicanor Restrepo Santamaría; Independiente
Luisa Fernanda Lafaurie Rivera; Independiente
Ricardo Sierra Moreno; Independiente
Luis Fernando Restrepo Echavarría; Independiente
Jaime Alberto Ángel Mejía; Independiente
Álvaro Jaramillo Buitrago; Independiente
Equipo directivo
Juan Luis Aristizábal Vélez; CEO
Hebert Agudelo Arango; CFO
John William Saldarriaga; Vice de Infraestructura
Nicolás Jaramillo; Vice de Proyectos - Inversiones
Fernando Alberto Ortíz Quiróz; Vice de Inmobiliaria
Álvaro Ochoa Vélez; Vice Técnico
Ana María Tobón Nova; Vice de Servicios
Jorge Hernán Jiménez Jaramillo; Secretario General
Figura 1 – Principales accionistas Figura 2 – Volatilidad vs. Capitalizacion bursátil
P.A. AGC
8.88%
Patrim. Aut.
TAJY
6.39%
Patrim. Aut.
Inverdi
5%
Restrepo M.
Carlos Eduardo
5.04%
Restrepo M.
Martha Ines
4.71%
EME Mesa y
CIA SCA
4.69%
Otros
64.96%
0%
1%
2%
3%
4%
- 2 4 6 8 10 12 14 16
Desviaciónestandar
Capitalización bursátil (COPbn)
Cemargos Pfcemargos CLH
Canacol Isagen Pacific
Nutresa Celsia Conconcreto
Fuente: Bancolombia, Superintencia Financiera de Colombia Fuente: Bancolombia

3
En resumen
Las economías emergentes han crecido rápidamente con el fin de estar preparadas para
el mundo globalizado. Por ejemplo, el gobierno colombiano ha firmado varios tratados de
libre comercio con diferentes países. Por esta razón, el país sabe que debe hacer cambios
para mejorar los sectores involucrados con el comercio y la competitividad.
Esto significa centrarse en el desarrollo logístico, empezando con la infraestructura básica
que debe ser lo suficientemente fuerte como para soportar la demanda futura, así como
servicios de transporte, mejoras portuarias y almacenamiento de materias primas y
mercancía.
Las capacidades logísticas por desarrollar son aquellas que permitirán la optimización de
tiempos, distancias, costos de transporte, almacenamiento y distribución de materias
primas y mercancías.
Conconcreto es un actor estratégico en estas áreas, en primer lugar en el sector de
infraestructura, sobre todo en las concesiones 4G que licite la ANI (Agencia Nacional de
Infraestructura). Participa con el grupo Vinci, compañía francesa de concesiones y
construcción, una de las más importantes y prestigiosas del mundo. Asociadas, estas dos
empresas tienen la capacidad y experiencia para asumir las fases de construcción y
concesión de estos proyectos.
En segundo lugar, su conocimiento de bienes raíces será un beneficio adicional, con
experiencia en el desarrollo de instalaciones de almacenamiento a la medida, algo que
será necesario en el futuro. Acaba de firmar una alianza con la compañía chilena Bodegas
San Francisco, y ha ofrecido sus servicios a multinacionales. Otra ventaja importante es la
creación de su propia marca de centro comercial, Gran Plaza. La estrategia es abrir
centros comerciales en ciudades con una población de al menos 100.000 habitantes en
promedio. Así pues, Conconcreto ofrece mucho más que servicios de construcción y
jugará un papel importante en toda la cadena de valor.
Es importante tener en cuenta que la división de inversión tiene un margen EBITDA de
casi 55%, y es un sector en el que creemos que Conconcreto ganará más cuota de
mercado en el tiempo.
También es importante tener en cuenta que su EV/EBITDA para 2014 es ligeramente
inferior al de sus pares regionales, Conconcreto se transa a 10x, mientras que sus pares
lo hacen a 10,2x. Además de destacar que esperamos nuevas mejoras en esta línea,
teniendo en cuenta que hay algunos proyectos en construcción y, obviamente, dentro del
cálculo de EV, pero que aún no generan EBITDA para la compañía, lo que nos lleva a
pensar que es 10x es un múltiplo atractivo, si se tienen en cuenta los incrementos
adicionales de EBITDA.
Además, el múltiplo EV/EBITDA histórico desde la fusión entre Constructora Conconcreto
e Inversiones Conconcreto durante el último trimestre de 2012 es 11,05x, por encima del
múltiplo actual.
También vale la pena mencionar que existen riesgos que podrían tener un impacto
negativo en nuestro modelo: (1) cualquier retraso en los proyectos de infraestructura en
Colombia, (2) permisos ambientales que también pueden retrasar los proyectos, y (3)
cambios significativos en su participación dentro de los consorcios de concesión.

4
Valoración – Flujo de fondos descontados
Iniciamos cobertura de Constructora Conconcreto con una recomendación de COMPRA y
un precio objetivo de COP1.808 para los próximos doce meses, con un potencial alcista
del 44%. Nuestro precio objetivo se calculó con un modelo de valoración de flujo de caja
libre descontado, considerando múltiplos de los dos importantes sectores en los que opera
la compañía, así como la importancia que el sector colombiano de la infraestructura
actualmente tiene y tendrá en el mediano plazo.
Nuestro modelo se basa en un múltiplo de salida de 13,4x y una tasa de descuento del
11%. Es importante tener en cuenta que el múltiplo de salida se calculó a partir de las
empresas pares del grupo en los sectores de la construcción e inmobiliario, este último
empuja nuestro múltiplo de salida debido a sus superiores márgenes EBITDA.
Como sabemos, el WACC es la tasa identificada para descontar los flujos de caja libre
proyectados de la compañía y el valor terminal hasta el presente. Es una tasa de
descuento en la que se puede reflejar el negocio de Conconcreto y su riesgo financiero.
Usamos una tasa libre de riesgo del 6%, de acuerdo con los TES de Colombia, una prima
de riesgo de mercado de 5,5% y un beta de 1,14.
Tabla 1. Resumen de valoración FDC (COP mn)
Valor de la Compañía Valor de la Compañía
Valor presente de los FCL (Acumulado) $385.360
EBITDA del año terminal (2022E) $306.944
Multiplo de Salida $13,5
Valor Terminal $4.132.945
Factor de Descuento $0,4
Valor presente del valor terminal $1.590.122
% del Valor de la Compañía $0,8
Valor de la Compañía (EV) $1.975.482
Valor de la Compañía $1.975.482
Menos: Deuda Total (363.260,4)
Mas: Efectivo y equivalentes $8.171
Valor patrimonial implicito $1.620.393
Acciones en circulacion 900,340
Precio Objetivo YE 2013 $1.800
Valor del Mercado $1.255
Potencial de Valorizacion 43,0%
Valor Terminal
Valor implicito del patrimonio y de la accion (Mn)
Fuente: Bancolombia.
Tabla 3. Análisis de sensibilidad WACC vs. Múltiplo de salida
12,46 12,96 13,46 13,96 14,46
10,2% 1835 1906 1978 2049 2120
10,7% 1750 1818 1887 1955 2023
11,2% 1669 1734 1800 1865 1931
11,7% 1590 1653 1716 1779 1842
12,2% 1516 1576 1637 1697 1758
WACC
Multiplo de Salida
Fuente: Bancolombia.
Tabla 2. Cálculo del WACC
Estructura de Capital
Deuda 22,4%
Capital 77,6%
Costo de Deuda
Costo de Deuda 10,0%
Tasa 25,0%
Kd 7,5%
Costo de Capital
Tasa Libre de Riesgo 6,0%
Prima de Riesgo Mercado 5,5%
Beta Apalancado 1,14
Ke 12,3%
WACC 11,2%
Fuente: Bancolombia, Beta de Damodaran.

5
Múltiplos financieros – Apoyan recomendación de COMPRA
Los múltiplos de Conconcreto están en línea con sus pares en la región, algo que desde
nuestro punto de vista soporta nuestra recomendación de COMPRA, Conconcreto se
encuentra realizando importantes inversiones para la expansión de su división de
inversiones, algo que podría generar un EBITDA más alto para los próximos años, motivos
por los cuales consideramos que los múltiplos son atractivos para los inversionistas.
Tabla 4 – Multiplos Financieros
Región Pais Compañía Bloomberg
Ticker 2013 2014 2013 2014
Francia Vinci S.A DG 7,0 6,7 11,7 10,8
España Actividades de Construc. y Servic. ACS 5,5 5,3 9,2 8,4
Germany Hotchief AG HOT 5,0 4,8 17,0 15,0
Alemania Flour Corporation FLR 6,2 5,9 14,7 13,0
Austria Strabag STR 4,4 4,2 15,2 12,6
Global EE.UU Jacob Engineering Group Inc JEC 7,9 7,0 15,7 13,7
España Acciona S.A ANA 7,6 7,2 33,9 20,0
España Obrascon Huarte Latin S.A OHL 8,1 7,7 8,2 7,4
Portugal Mota-Engil SGPS SA EGL 4,6 3,9 7,9 6,1
Italia Impregilo SpA IPG 2,9 2,5 10,9 8,4
EE.UU Granite Construction Incorporated GVA 5,5 4,6 12,9 9,6
Promedio 5,9 5,4 14,3 11,4
México Empresa ICA, SAB. De C.V ICA* 10,5 9,0 12,8 11,0
Chile Salfacorp S.A SALFACOR 8,9 8,7 7,8 7,2
Peru Graña y Montero S.A GRAMONC1 8,2 7,4 16,1 12,4
Chile Parque Arauco S.A. PARAUCO 13,0 12,3 14,2 13,1
Colombia Odinsa ODINSA - - - -
Colombia El Condor ELCONDOR - - - -
Promedio 10,2 9,4 12,7 10,9
Colombia Conconcreto CONCONC 10,0 9,3 21,1 20,6
EV/EBITDA P/E
America Latina
Fuente: Bloomberg, Bancolombia.
Por otro lado, su múltiplo es además uno de los más bajos en el comportamiento histórico
desde la fusión realizada entre Construcciones Conconcreto e Inversiones Conconcreto,
otro motivo que soporta nuestra recomendación de COMPRA.
Queremos hacer énfasis en nuestro análisis, enfocando la importante inversión que se
está realizando en la división de inversiones, la cual será un recurso considerable de
EBITDA para el 2015, algo que nos hace esperar mejores múltiplos para el futuro.
.
Figura 3 – EV/EBITDA valor esperado 12 meses Figura 4 – P/E valor esperado 12 meses
Fuente: Bancolombia. Fuente: Bancolombia

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Tesis de inversión: tomando ventaja de toda la cadena de valor
Puntos importantes para tener en cuenta sobre Conconcreto: (1) tiene un backlog de
COP1,96bn/US$1bn que representa 3,5 años de ingresos por construcción, (2) 45% del
EBITDA proviene de negocios diferentes a la construcción, algo que ayudará a suavizar
ciclos negativos de ese sector a largo plazo, y (3) tiene sociedades con las compañías de
construcción y concesión más importantes y relevantes del mundo, como Camargo
Correa, Vinci, Salfacorp y Soletanche Bachi Cymas, entre otras.
Ambas divisiones, construcción e inversiones, dan exposición a dos sectores con fuerte
potencial de crecimiento en el corto, mediano y largo plazo, teniendo en cuenta que (1) el
sistema de infraestructura de Colombia está muy por debajo del de sus pares regionales,
por lo que el Gobierno ha presentado un plan maestro de inversión en infraestructura por
USD$55bn para 2011-2021, y (2) la internacionalización de la economía colombiana, a
través de diferentes tratados de libre comercio, apoya la ampliación de instalaciones de
logística, bodegas y hoteles, entre otros, donde Conconcreto tiene un excelente historial.
Vale la pena tener en cuenta que Conconcreto tendrá una doble exposición en el plan
maestro de la infraestructura a través de (1) la construcción de obras civiles, división de
construcción, y (2) la operación de concesiones, división de inversión.
Como veremos más adelante, creemos que la división de inversión ayudará a suavizar los
ciclos del sector de la construcción, lo que lleva a márgenes estables y generación de
efectivo, teniendo en cuenta que el margen EBITDA de inversión es de alrededor de 4
veces el EBITDA de construcción, lo que en nuestra opinión es un buen augurio para la
rentabilidad a largo plazo. Sin embargo, también es importante destacar que los requisitos
de capex son también superiores a la división de construcción.
Para apoyar esta tesis, creemos que la división de inversión llegará a representar
alrededor del 58% del EBITDA consolidado en 2023, era 45% en 2012. Esto, por
supuesto, dependerá del éxito de Conconcreto en las diferentes rondas de licitación del
plan maestro de infraestructura que, como hemos dicho, es uno de los principales motores
del crecimiento en el mediano plazo y podría cambiar el peso relativo de ambas divisiones
en el futuro.
Por otra parte, Conconcreto tiene o ha tenido presencia en varios países: Ecuador, Perú,
Guatemala, República Dominicana, Venezuela y Costa Rica, disminuyendo su
dependencia del mercado colombiano, lo que da más estabilidad a sus resultados
financieros.
Desde un punto de vista amplio, la división de construcción es el área principal en términos
de ingresos y EBITDA, con una contribución de 83% y 55% para 2012, respectivamente.
Dentro del sector de la construcción, Conconcreto opera en infraestructura y edificaciones,
y su principal objetivo es ganar exposición a través de la integración vertical. La división de
inversión se subdivide en dos áreas. La primera es el sector inmobiliario, en el cual
Conconcreto se está convirtiendo en un actor fuerte en materia de centros comerciales,
bodegas, hoteles, soluciones corporativas y oficinas, entre otros. La segunda área es
concesiones de carreteras; actualmente tiene tres concesiones que representan alrededor
del 3,6% de los ingresos consolidados y 21,2% de los ingresos de la división de inversión.

7
Antes de ofrecer una descripción detallada de la tesis de inversión para Conconcreto,
describimos la estructura actual de la empresa y esperamos que esto ayude a entender
cómo Conconcreto aprovecha toda la cadena de valor del plan maestro de infraestructura
en Colombia.
Tabla 5. Estructura de negocio
La estructura comercial de Conconcreto se divide en dos líneas principales: (1)
construcción e (2) inversiones. La línea de construcción se subdivide en dos: (1a)
construcción y (1b) participación en otras compañias. Construcción se centra en
infraestructura y edificación. La mayoría de las obras que el equipo de Conconcreto ha
hecho son altamente reconocidas en el país. En la segunda área, participación en otras
compañias, es muy rentable y suma una cantidad importante de ingresos a la última línea
de los estados financieros consolidados.
La segunda línea principal de negocios, Inversiones, también se subdivide en otras dos:
(2a) inmobiliaria, y (2b) concesiones. El negocio de bienes raíces le da un flujo de efectivo
constante con el alquiler de áreas brutas alquilables (GLA, por sus siglas en inglés) en
diferentes sectores: centros comerciales, complejos de oficinas, hoteles y bodegas
industriales y mini-bodegas. En concesiones, Conconcreto construye y gestiona
concesiones en diversas áreas: carreteras, turismo y publicidad exterior. La empresa es
finalista en cuatro concesiones de los proyectos de cuarta generación promovidos por el
gobierno nacional.

8
División de inversión: alquiler, crecimiento potencial con poca
competencia
1. Bienes raíces
Según nuestras cifras, el negocio inmobiliario de Conconcreto terminará 2013 con una
GLA de 260.000 metros cuadrados, con ingresos de COP73.171mn/USD$38mn y un
margen EBITDA de 55%, lo que representa 11% de los ingresos consolidados pero 32,0%
de EBITDA consolidado. Esta distribución cambiará drásticamente en 2014, teniendo en
cuenta que de acuerdo a nuestros cálculos, la compañía está construyendo o está lista
para construir un total de 140.000 metros cuadrados, que creemos empezará a operar en
2014, lo que lleva a pensar que la división de inversiones pasará a representar alrededor
del 16% de los ingresos y 40% del EBITDA de 2014.
En nuestra opinión, este sector tiene grandes oportunidades de crecimiento, el mayor
desafío radica en los recursos necesarios para mantener un rápido ritmo de expansión en
el mediano plazo, teniendo en cuenta que es intensivo en términos de capital. El capex de
esta división debe ser, en promedio, COP120.000mn/USD$63,2mn en los próximos cuatro
años, para un incremento total de GLA de 317.000 metros cuadrados, logrando un GLA
total de 577.000 metros cuadrados para finales de 2017.
Figura 5. Evolución del GLA por tipo de subdivisión
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Centros comerciales Industria Comercio
Hoteles y oficinas U-Storage Bodegas San Francisco
260.000
379.240
485.601
519.860
577.000
Fuente: Bancolombia, Conconcreto.
Creemos que cada subdivisión del negocio inmobiliario tiene sus propias oportunidades de
crecimiento, la mayoría listas para beneficiarse de la expansión del comercio internacional
de Colombia y el plan maestro de infraestructura.
Creemos que la división inmobiliaria tiene tres motores de crecimiento principales: (1)
tratados de libre comercio, que aumentarán la demanda de materias primas,
almacenamiento de mercancía, centros comerciales y hoteles, y Conconcreto es una de
las pocas empresas que cotizan en la BVC que opera en estas líneas de negocios, (2) el
plan maestro de infraestructura mejorará el transporte entre ciudades, principalmente las
intermedias, lo que requerirá expansión de centros comerciales, bodegas, hoteles y
lugares de almacenamiento, y (3) el plan maestro de infraestructura brindará la
oportunidad de ganar más concesiones que puedan generar importantes retornos a la
compañía en el medio y largo plazo.

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Centros comerciales
Hasta ahora, la estrategia de Conconcreto se ha centrado en ciudades intermedias como
Yopal, Pitalito, Florencia, Soledad, entre otros, donde la población supera los 100.000
habitantes, el ingreso per cápita ha mejorado en la última década y la competencia es
bastante débil. Así, Conconcreto ha logrado mantener las tasas de ocupación por encima
del 94% y tiende a usar contratos a corto plazo, un promedio de tres años, con el fin de
lograr exposición a la valoración de activos en el momento de la renovación del mismo.
Centros comerciales Gran Plaza
Gran Plaza es una marca de Conconcreto. Hasta el momento, hay cuatro centros
comerciales Gran Plaza en Colombia y dos en construcción, para ser abiertos en los
próximos meses. La mayoría ubicados en ciudades intermedias, donde hay poca o
ninguna competencia.
En la actualidad, Gran Plaza cuenta con una GLA de 60.370 metros cuadrados en
funcionamiento y 44.840 que va a inaugurarse pronto, generando un incremento del 74%
en GLA para 2014, una de las principales razones para esperar una mayor participación
en los ingresos de la división de inversión como porcentaje de ingresos totales.
Identificamos que la empresa tiene un enorme potencial de crecimiento orgánico,
excluyendo Bogotá, Medellín, Cali y Barranquilla, ciudades más grandes en términos de
población. Con 100.000 habitantes como límite inferior, hay 48 ciudades potenciales
adonde Gran Plaza puede llegar.
Tabla 6. Centros comerciales Gran Plaza - Presencia en Colombia
Ciudad Población Ingreso/hogar GLA # Tiendas
Gran Plaza Alcaraván Yopal 104,110 1,094,116 10,416 106
Gran Plaza del Sol Soledad 550,875 1,077,166 24,320 192
Gran Plaza Florencia Florencia 135,038 940,700 14,400 171
Gran Plaza San Antonio Pitalito 66,748 1,372,819 11,235 123
Gran Plaza Ipiales* Ipiales 93,684 1,286,605 20,958 114
Gran Plaza Cartago* Cartago 128,742 1,970,370 23,880 178
Total 1,079,197 1,290,296 105,209 884
* En construcción.
Otros centros comerciales
Conconcreto no sólo cuenta con su propia marca, sino que también forma parte de otros
proyectos en los que tiene una participación inferior al 50%, donde ejecuta la construcción
y mantiene una exposición a la operación del activo.
Algunos de estos proyectos pertenecen a la mayor cadena minorista de Colombia, Grupo
Éxito, en los cuales ésta mantiene más del 50% del activo, el proyecto utiliza el formato
Éxito como almacén ancla del centro comercial, lo que genera un excelente flujo de
clientes al mismo tiempo que se da un mejor uso a la tierra.
Figura 6. Ciudades potenciales – Crecimiento
orgánico
58%
15%
6%
15%
6%
Rango Población
100,000 - 200,000
201,000 - 300,000
301,000 - 400,000
401,000 - 500,000
501,000 - 650,000
Ciudades Potenciales: 48
Fuente: DANE, Bancolombia.

10
Actualmente, Conconcreto tiene seis proyectos bajo este tipo de contrato con
participaciones que van del 34% al 50%, que es otra fuente de expansión que podría ser
usada para el crecimiento orgánico. En el caso del Grupo Éxito, Conconcreto tiene la
primera opción para evaluar un nuevo proyecto que Éxito quiera ejecutar y viceversa.
Tabla 7. Participación en otros centros comerciales
Ciudad Ciudadanos Ingresos/Hogar GLA # Tiendas Part %
San Pedro Plaza Comercial Neiva 318.178 1.428.235 31.726 200 49,0%
Guatapuri Plaza Comercial Valledupar 368.687 1.740.670 4.487 121 34,1%
Viva Sincelejo Sincelejo 263.776 1.330.702 18.048 91 49,0%
Paseo de la Castellana** Cartagena 285.760 1.643.703 22.545 216 50,1%
Supercentro los ejecutivos** Cartagena 274.345 1.434.972 9.857 143 48,0%
CentraNorte* ** Guatemala 1.801.679 1.648 28.517 280 50,0%
Total 3.312.425 1.263.322 115.179 1.051
* Presencia Internacional en Guatemala, ingreso por hogar en USD.
**Ciudadanos con 2km lejos del centro comercial
En conclusión, creemos que Conconcreto tiene grandes oportunidades de expansión en el
negocio de los centros comerciales, teniendo en cuenta su alianza con Éxito y su
expansión y trayectoria en ciudades intermedias. De acuerdo con las expectativas de la
gerencia, podrían abrir tres centros comerciales cada dos años durante los próximos seis
años, lo que doblaría la GLA en esta división.
En cuanto a nuestras expectativas, creemos que la división de centros comerciales pasará
de un GLA promedio de 100.000 metros cuadrados en 2013 a 190.000 en 2017.
Parques industriales (bodegas a gran escala)
Conconcreto se está aventurando en esta línea de negocio, concepto tomado de Chile,
donde se construyen bodegas básicas cerca de los clientes con el fin de brindar apoyo y
proximidad a sus proyectos de expansión. La empresa alquila módulos independientes
que van desde 200 metros cuadrados a centros de distribución complejos construidos de
acuerdo a los requerimientos de los clientes.
Bodegas San Francisco (BSF) llegó a Colombia en 2012, el primer proyecto es un centro
logístico de distribución ubicado en Madrid, Cundinamarca, con una GLA de 135.000
metros cuadrados que debe comenzar a funcionar en 2014. No todo el GLA estará listo y
en funcionamiento en 2014, lo que dependerá de la demanda de los clientes. Se estima
que para el 2015 habrá alcanzado capacidad operativa plena.
Uno de los principales motores del crecimiento de este negocio son los clientes
potenciales que Conconcreto podría tener en Colombia, donde algunos ya son clientes de
BSF en Chile y Perú, por lo que la negociación sería más fácil. Algunos son, en Chile:
Jumbo, Nestlé, Shell, Pfiser, Easy, Hites, Bata, La Polar, Movistar, Ripley y Homecenter
Sodimac, y en Perú: Elektra, Cenconsud, Sodimac, Falabella, Panalpina, Dockers, Komax,
Levi y Tramontina.
Por lo tanto, creemos que el negocio colombiano de San Francisco debería tener
excelentes perspectivas de crecimiento.
Tabla 8. Clientes potenciales para BSF
Tiendas en Colombia No
Bata 194
Metro (Cencosud) 41
Jumbo (Cencosud) 34
Homecenter 28
Tienda Ceramica Corona 20
Hipercentro Corona 16
Levi´s 14
Pfizer 13
Falabella 10
La Polar 5
Nestle 5
Ripley 3
Fuente: Pagina web de cada compañía, Bancolombia.

11
Otras industrias
Además de centros comerciales y parques industriales, Conconcreto participa también en
otros sectores en los que los ingresos se generan a partir de GLA con participación total o
parcial.
Sector industrial: Bodegas para grandes empresas como Unilever, Familia Sancela,
IMPAC, Almagrario y Equipamientos BBB.
Comercio: Flamingo Plaza, Corona Ricaute, Corana Cúcuta, Corona Guayabal,
Famatodo 127, Farnatodo CCC, Bazar Macas y Carulla.
Hoteles: Hotel Sonesta, Hotel Neiva, Hotel Movich, Hotel Yopal y Buro 51.
Oficinas: Buro 24, Buro 26 y Buro 51.
Auto-almacenamiento: U-storage Meridiano, U-storage Mega Centro y Crespo.
Conconcreto es la única empresa que ofrece esta línea de negocio en Colombia.
Motores de crecimiento
Creemos que hay dos motores principales de crecimiento que nos llevan a tener confianza
en la expansión de la división inmobiliaria de Conconcreto.
Tratados de libre comercio
Como se mencionó, los TLC aumentarán la demanda en distintos sectores de la economía
que a su vez necesitarán bodegas, instalaciones industriales, lugares de almacenamiento,
entre otros; sectores en los que Conconcreto tiene experiencia y conocimiento.
Figura 7. Estado de los tratados de libre comercio en Colombia
Fuente: Deloitte, MinCIT.

12
Más importante aun, estos tratados de libre comercio no sólo incrementarán el comercio
internacional sino que crearán nuevas conexiones entre las ciudades de Colombia, lo que
al mismo tiempo traerá crecimiento económico y expansión potencial.
Plan maestro de infraestructura
Con esta inversión, el Gobierno trata de reponer la histórica falta de inversión en
infraestructura, muy por debajo de sus pares regionales. Con esto en mente, esta
inversión permitirá mejorar la integración entre las ciudades intermedias, lo que a nuestro
juicio requerirá la ampliación de instalaciones logísticas que aprovechen las nuevas
oportunidades de crecimiento en ingreso per cápita y nuevas líneas de negocio.
Es importante tener en cuenta que esta inversión debe empezar fase de construcción en
2015, lo que en nuestra opinión apoyará las tasas de crecimiento a medio plazo.
¿Qué esperamos?
Proyectamos un crecimiento del GLA de 24% CAGR en 2013-2017 y 5% CAGR en 2017-
2022. Creemos que hay potencial de crecimiento en nuestras expectativas a largo plazo,
sin embargo, preferimos ser conservadores con las previsiones de crecimiento de GLA.
Figura 8. Evolución del GLA para la división inmobiliaria (real estate)
50,000.00
150,000.00
250,000.00
350,000.00
450,000.00
550,000.00
650,000.00
750,000.00
2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Total GLA Total GLA sin U-Storage y BSF
2. Concesiones
Otro factor de crecimiento importante para la división de inversiones es la cuarta
generación (4G) de concesiones que el Gobierno comenzará a asignar en enero de 2014.
Éstas traerán dos beneficios para Conconcreto, si se las gana, claro está. A corto plazo,
veríamos la construcción de carreteras y, en el mediano y largo plazo, la operación de las
concesiones viales.
Hasta ahora, no se ha visto ninguna adjudicación por parte del Gobierno durante los
últimos dos o tres años, lo que ha hecho dudar a todo el mundo sobre este gran proyecto
de inversión. Sin embargo, creemos que es una realidad y el próximo año se empezarán a
ver los resultados.

13
Por qué creemos en la expansión de la división de concesiones
Creemos que hay tres motores que presionan la inversión en infraestructura, que creemos
son suficientemente fuertes para hacerla realidad.
Colombia necesita desarrollar su infraestructura de manera urgente
Como lo demuestra el índice de competitividad del Foro Económico Mundial (WEF),
Colombia ocupa el puesto 108, entre 144 países, en cuanto a calidad de infraestructura
general, mientras que está en el puesto 126 en carreteras, 109 en ferrocarriles y 125 en
infraestructura portuaria. Esto ha afectado el desempeño del PIB colombiano, teniendo en
cuenta que el mal estado de la infraestructura genera costos adicionales en la cadena
logística, de transporte y distribución, perjudicando la competitividad de las empresas
colombianas.
Tabla 9. Índice de competitividad del Foro Económico Mundial -WEF
(Segundo pilar: Infraestructura)
Promedio
infraestructura
Vías
Vías
férreas
Puertos
Trasporte
aereo
Distrib.
Electrica
Colombia 108 126 109 125 106 62
Argentina 112 106 103 101 115 108
Chile 31 23 64 34 39 53
Costa Rica 95 131 106 125 60 42
Ecuador 85 53 78 88 80 90
Guatemala 67 91 118 84 58 67
México 65 50 60 64 64 79
Pánama 44 49 32 4 6 43
Peru 111 100 97 111 74 74
Rep. Dominicana 96 62 62 51 41 130
Venezuela 135 128 113 139 126 131
Fuente: World Economic Forum 2012-2013, the Global Competitiveness Index Report.
Conconcreto ha sido preseleccionado en varios proyectos 4G.
Las concesiones 4G son una iniciativa del gobierno colombiano que hacen parte del plan
maestro de infraestructura, cuyo objetivo es promover la construcción de autopistas y
carreteras de alta calidad que cumplan con las normas internacionales, a fin de mejorar la
conectividad entre las principales ciudades y centros de producción. A través de estas
concesiones 4G, el Gobierno pretende aumentar la inversión en infraestructura del
transporte hasta 3% del PIB en los próximos años.
Dicho esto, el plan estratégico definido por el Ministerio de Transporte y la ANI contempla
una inversión estimada superior a COP44bn/USD$23,2bn, bajo el esquema de
asociaciones público-privadas (APP), que desarrollarán más de 8.000 kilómetros de
carreteras en 32 proyectos a adjudicarse entre enero de 2014 y enero de 2015.
Con esta iniciativa el país espera doblar la longitud de las autopistas concesionadas, lo
que implica pasar de los actuales 6.000 km a 11.000 km en los próximos seis años.
Es una tarea muy ambiciosa y su proporción es equivalente a lo que el Gobierno ha hecho
en los últimos 20 años.
Tabla 10. Plan de infraestructura Colombia
USD$bn 2011 - 2014 2015 - 2020
Autopistas - vias 10,6 19,9
Vias ferreas 0,8 10,9
Puertos 1,1 0,6
Aeropuertos 0,6 0,6
Maritimo 0,9 0,8
Transporte masivo 3,6 4,2
Total 17,6 37,0
Fuente: Ministerio de Transporte, Bancolombia.
Tabla 11. Primer grupo – Proyectos 4G
Localizacion Valor (COPbn) Kilometros
Honda - Puerto Salgar - Girardot 1,38 313
Mulaló - Loboguerrero 2,03 90
Perimetral Oriente 1,2 154
Cartagena - Barranquilla 1,36 152
Total 5,97 709
Fuente: ANI.
Tabla 12. Segundo grupo – Proyectos 4G
Localizacion Valor (COPbn) Km Puentes Tuneles
Remedios - Zaragoza - Caucasia 0,96 146 93 5
Remedios - Alto de Dolores - Pto Berrio 1,32 150 74 6
Ancón Sur - Camilo C - Bolombolo 1,94 46 20 2
Bolombolo - La Pintada - Primavera 0,94 95 33 1
La Pintada - Irra - 3 Puentes 1,18 231 26 3
Total 6,34 668 246 17
Fuente: ANI

14
Figura 9. Cuarta generación de concesiones – COP44tn/US$22bn
Fuente: ANI.
Hasta el momento, Conconcreto ha quedado como finalista en cuatro de las nueve
concesiones que han salido a licitación. Participa en alianza con la empresa francesa
Vinci, en un consorcio en el que Conconcreto tiene 50% de participación. Estos proyectos
son:
Autopista Conexión Pacífico 1: Con una extensión de 46 km, incluye 20 puentes
y 2 túneles entre las secciones Ancón Sur–Camilo Ce–Bolombolo. El proyecto
tiene un capex de unos COP1,94bn.
Autopista Río Magdalena 2: Extensión de 150 km, incluye 74 puentes y 6
túneles entre Remedios–Alto de los Dolores–Puerto Berrío. Con un capex de
unos COP1,32bn.
Autopista Conexión Norte: Se extiende por 146 km entre Remedios–Zaragoza–
Caucasia con una inversión de aproximadamente COP0,9bn, incluyendo
mantenimiento de algunas carreteras.
Mulaló–Loboguerrero: 32 km entre Mulaló–Loboguerrero, incluye mantenimiento
adicional de 52 km entre Cali–Dagua–Mulaló. Requiere inversiones de
alrededor de COP1,47bn.
Creemos que Conconcreto tiene una alta probabilidad de éxito, teniendo en cuenta su
historial, experticia y la alianza con Vinci, empresa que tiene una sólida reputación y
reconocimiento a nivel mundial como uno de los actores más importantes en términos de
concesiones de carreteras. Por lo tanto, Vinci aporta experiencia, respaldo financiero y
buena trayectoria.

15
Proyectos APP, iniciativa privada
Los contratos APP de iniciativa privada son un nuevo instrumento a disposición de las
empresas constructoras con el fin de presentar los proyectos de uso público al Gobierno.
Podría ser una fuente adicional de crecimiento orgánico para la división de concesiones.
Actualmente, Conconcreto analiza y estudia dos proyectos APP para presentar al
Gobierno, que podrían tener significativas inversiones, creemos que dados los limitados
recursos disponibles del Gobierno, cualquier proyecto que se presente a través de este
tipo de contrato, será muy interesante.
División de construcción: COP1,96bn en backlog representan
3,7 años de ventas en construcción para 2013E
Actualmente, Conconcreto cuenta con un backlog de COP1,96bn/USD$1,03bn que
representa alrededor de 3,7 veces los ingresos previstos para la división de construcción
en 2013, apoyando así los resultados financieros de Conconcreto en el corto plazo. Lo
más importante es que, de esos COP1,96bn, el sector privado representa alrededor del
70%, eliminando gran parte de la incertidumbre sobre la ejecución de dicho backlog.
La división de construcción se subdivide en construcción, área principal, y participación en
otras empresas relacionadas con el sector de la construcción. La división es actualmente
la más importante dentro de la empresa, representa 84,8% de las ventas y 53,5% del
EBITDA.
Creemos que el principal motor de crecimiento de esta división son las concesiones de
infraestructura 4G y los proyectos APP de iniciativa privada que podrían llevar a un
aumento sin precedentes del backlog de Conconcreto para 2014.
1. Construcción
El negocio de la construcción de Conconcreto tiene exposición a dos sectores:
infraestructura y edificios residenciales y no residenciales, como centros comerciales,
bodegas y oficinas, entre otros. Creemos que ambos presentan importantes oportunidades
de crecimiento, siendo el de infraestructura el más atractivo.
Infraestructura
Conconcreto es una de las empresas más importantes en el sector de infraestructura en
Colombia, con una larga trayectoria. Ha construido 123 km de túneles, 16 km de puentes,
652 km de carreteras y autopistas, entre otros.
También ha participado activamente en la integración y consolidación de un portafolio de
productos y empresas con características específicas, como IMI (Intercoastal Marine), en
infraestructura portuaria, o Consalfa, en ingeniería metalmecánica. Así, tendrá un
portafolio consolidado de productos que proporcione mayor valor añadido a sus clientes.
Figura 10. Backlog + proyectos nuevos
(prospectos) vs. ingresos
Figura 10: teniendo en cuenta que el backlog actual
debe aumentar año tras año con nuevos proyectos,
además, asumiendo que una parte del backlog se
posponga por cualquier razón, esperamos un
crecimiento continuo de ingresos en la línea de
negocio de la construcción.

16
Actualmente, Conconcreto trabaja en los siguientes proyectos de infraestructura que
representan la mayor parte de su backlog:
Hidroeléctrica Hidroituango: esta es una obra maestra de la generación
hidroeléctrica, situada en el noroeste de Antioquia, una de las plantas de
generación de energía más importantes de Colombia y América del Sur. Su
capacidad es de alrededor de 2.400 MW, la altura de la represa es de 225
metros y van 46.400 metros cúbicos de excavación y sostenimiento de
cavernas. Este trabajo se lleva a cabo como parte de un consorcio con
Camargo Correa de Brasil y Coninsa y Ramón H. de Colombia. El capex total
es de USD$1bn, Conconcreto tiene una participación del 35%.
Ruta del Sol – Tramo 1: esta autopista de concesión es la más grande y más
importante actualmente en construcción en Colombia. Conectará el centro del
país con el Caribe, mejorando el transporte de materias primas y productos de
exportación. Se divide en tres tramos, el segundo y tercero avanzan según lo
previsto pero, por desgracia, el primero ha sido detenido por razones
ambientales. Un evaluador internacional decidió que el diseño actual para el
primer tramo ya no es viable dadas las fuertes lluvias de 2009-2011, que
afectaron las características geológicas de la zona. Por el momento, el
consorcio espera una negociación con el Gobierno con el fin de determinar el
siguiente paso de la construcción.
Tabla 13. Actuales proyectos de infraestructura
No Proyecto Caracteristicas
1 Corredor Transversal de Cusiana 15 Puentes (2.100 metros) /Mantenimiento vias 13km
2 Hidroelectrica de Cucuana (Hydroelectric) 55MW Potencia instalada / 3 tuneles - 4.470 metros
3 Corredor de las Palmeras (Corridor) 40.7km construccion y mantenimiento
4 Puerto Brisa (Brisa Port) 360 metros construccion de puerto
5 Hidroelectrica Ituango (Hydroelectric) 2.400MW capacidad instalada / Altura presa 225 metros
6 Ruta del Sol : Villeta - Guaduadero - El Koran 78.3 km doble calzada / 50 Puentes dobles
7 Cargue y acarreo de material Cerromatoso 350 Toneladas por hora
8 Planta Molienda Clinker (Rep Dominicana) 50.000 toneladas de capacidad
9 Proyecto Electrico Bonyic 900.000m3 tamaño de la reserva
Es importante tener en cuenta que la mayoría de los proyectos de infraestructura de
Conconcreto se encuentran en el sector privado, lo que da más seguridad para completar
su backlog y arrojando una luz positiva sobre sus relaciones con los clientes privados.
Como ya se explicó, creemos que el sector de infraestructura es uno de los motores más
importantes del crecimiento de la economía colombiana, ya que impacta casi todos los
sectores a través de los costos de logística y transporte.
Creemos que Conconcreto tiene importantes oportunidades de crecimiento en el mediano
y largo plazo, teniendo en cuenta que su experiencia, trayectoria, balance y la alianza con
Vinci coinciden perfectamente con los requisitos que el Gobierno busca para el proceso de
adjudicación.
El plan maestro de infraestructura por US$55bn para 2011-2022 apoya nuestras
expectativas, lo que nos permite ser optimistas sobre el futuro de la expansión del backlog
de Conconcreto en el corto plazo.

17
Edificios residenciales y no residenciales
El desempeño del sector de la construcción residencial y no residencial en Colombia ha
mostrado un comportamiento positivo en los últimos años, con mejoras en las ciudades
intermedias y en aquellas en crecimiento, como Barranquilla. Conconcreto ha participado
activamente en el desarrollo de edificios residenciales y no residenciales, que suma al
backlog de la división de construcción y genera ingresos por alquiler a largo plazo para el
área inmobiliaria.
Actualmente, Conconcreto cuenta con 20 proyectos entre centros comerciales, hoteles,
edificios residenciales, parques logísticos, entre otros, que deberían tener un impacto
relevante en los resultados financieros de 2014.
Aun más importante, las licencias de construcción de los últimos doce meses se han
comportado muy bien, con un aumento del 8,1% en el área total, pero con un incremento
del 5,7% en vivienda, 28% en industria y 143% en oficinas, tres de las principales
fortalezas de Conconcreto.
Tabla 14. Licencias de construcción (área aprobada)
2012 2013
Vivienda 16.774.196 17.733.812 5,7 4,4
Industria 365,426 468,6 28,2 0,5
Oficinas 516,856 1.259.802 143,7 3,4
Bodegas 554,907 720,312 29,8 0,8
Comercio 1.904.206 1.845.194 -3,1 -0,3
Hoteles 366,681 423,891 15,6 0,3
Educación 556,203 468,317 -15,8 -0,4
Hospitales 241,776 243,769 0,8 0,0
Administracion Pública 145,934 137,4 -5,8 0,0
Religion 98,054 91,332 -6,9 0,0
Entretenimiento 190,758 112,911 -40,8 -0,4
Otros 44,431 11,276 -74,6 -0,2
Total 21.759.428 23.516.616 8,1 8,1
Area Total Aprobada en Licencias de Construcción
Doce Meses Junio 2012 - 2013
Destinacion
Doce Meses
Variación %
Contribución a la
variación en pbs
Fuente: DANE, Bancolombia
Creemos que la línea de negocio de la construcción residencial debe tener un
comportamiento relativamente estable en el mediano plazo, teniendo en cuenta que la
economía colombiana se desaceleró en el primer semestre del año. Sin embargo, el
desempeño de la línea de negocio de la construcción no residencial debería mostrar una
historia completamente diferente, más positiva, teniendo en cuenta que la necesidad de
nuevos edificios, bodegas, hoteles e instalaciones industriales, entre otros, será muy
importante en respuesta a mayores niveles de comercio internacional procedente de la
firma de tratados de libre comercio.
Tabla 15 – Proyectos actuales de edificación
Proyecto Caracteristicas
Gran Plaza Florencia 32.000 m²
Gran Plaza del Sol 59.500m²
Viva Sincelejo 3 buildings
Hotel Movich (Bogotá) 11.225m²
Buro 26 (Bogota) 31.216m² (11.225m² hotel)
Buro 24 (Bogotá) 17.551m² offices
Hotel Neiva 102 rooms
Acqua Power Center 70.000m²
Hotel Howard Johnson Panamá 7.683m²
P.H. Urbis Tower (Panamá) 16.260m²
Centro Logistico Bodegas San Francisco 2.500m² cada bodega
Schlumberger Plant (Cota) 37.540m²
Pontificia Universidad Bolivariana 26.490m²
Multiples proyectos (aprox. 8 proyectos en el pais )
Centros Comerciales
Hoteles / Oficinas
Bodegas
Industria / Parqueaderos
Edificaciones
Fuente: Conconcreto, Bancolombia

18
2. Participación en otras compañías
Conconcreto tiene participación en otras compañías de diferentes sectores (construcción,
manufactura, inversiones en el exterior, bienes raíces y equipos).
Industrial Conconcreto
Participación: 99.5%
Industrial Conconcreto es un holding de compañías responsable de la preparación de
material para construcción, estas empresas son Agregados y Prefabricados del Norte
(agregados y materiales prefabricados), Sistemas Constructivos DURAPANEL (sistemas
de construcción) e IMPAC (fabricación de encofrados y estructuras de acero).
a. Agregados y Prefabricados del Norte
Es una filial de Conconcreto dedicada a la explotación y comercialización de agregados y
la fabricación y venta de soluciones de prefabricados de hormigón para la construcción.
Líder en agregados y pionera en prefabricados, ofrece a sus clientes un portafolio
completo de productos y servicios, apoyados por la tecnología y el más selecto grupo de
expertos en cada tema, contribuyendo a que cientos de empresas, como la suya,
obtengan una mayor productividad y competitividad.
A.N. ofrece en su línea de agregados diversos productos como diferentes tipos de arena
lavada, piedra triturada y bases granulares. La otra línea de negocio, prefabricados, ofrece
muros de contención, paneles tilt-up, viguetas, losas de hormigón, graderías, fachadas y,
además, imagen corporativa.
Algunas obras realizadas con agregados de la empresa son la terminal de transportes del
sur, en Medellín; el centro internacional de convenciones de Medellín; el hospital San
Vicente de Paúl, en Rionegro (Antioquia); varios proyectos de vivienda de interés social; la
expansión de Metrosur, entre otros.
Por otro lado, algunas obras realizadas con sus estructuras prefabricadas son las vigas de
Bancolombia, Medellín; el muro de contención de la Fiscalía de Medellín; paneles tilt-up
para Incolmotos Yamaha y Familia; la fachada del nuevo edificio de ingeniería de EAFIT,
las tribunas de los Coliseos de los Suramericanos, entre otras.

19
b. Durapanel S.A.
Empresa industrial de Conconcreto que ofrece alternativas de construcción a través del
desarrollo e implementación de sistemas de construcción con tecnología avanzada. Sus
productos son fabricados con poliestireno expandido a prueba de fuego; sus propiedades
óptimas ofrecen gran duración, resistencia y versatilidad para cualquier diseño estructural
y arquitectónico.
Todos sus productos están diseñados bajo el estándar NSR-10, además de la licencia
Emmedue S.P.A., que es una compañía líder del sector en Italia.
Su portafolio de productos está formado por (1) DURAPANEL®, páneles de poliestireno;
(2) Duratek®, tejados y fachadas, con dos caras de hojas de acero y cuerpo de
poliestireno; (3) Durabox, contenedores modulares; (4) Duralosa, losas de entrepiso con
poliestireno expandido; (5) Duracover®, sistemas de aislamiento térmico para tejados; (6)
Durallenos, bloques de sistema de llenado, y (7) Durapor®, sistema convencional que
sustituye cualquier tipo de aligeramiento de la losa.
c. IMPAC
Una marca Conconcreto dedicada al diseño y fabricación de encofrados y estructuras de
acero, empleando alta tecnología, para la industria de la construcción: estructuras con las
que se construye. Edificios industriales, edificios vehiculares y peatonales, soportes de
tuberías, estructuras metálicas para techos, bodegas de diversos tamaños. Entre los
trabajos realizados por IMPAC, tenemos: el puente colgante de Guadalupe, edificio
Meridiano en Bogotá, Puente ciclo-peatonal en Bello, Antioquia, y muchos más.
Cosalfa S.A.S.
Participación: 50%
Creada hace tres años, cuando dos de las empresas constructoras más importantes de
Latinoamérica, Conconcreto (50%) y Salfacorp de Chile (50%), firmaron una alianza.
Salfacorp es una empresa que consolida varias décadas de experiencia en proyectos de
construcción e instalaciones industriales.
Esta compañía ha crecido muy rápido, ya que Consalfa y Conconcreto tienen la
experiencia y capacidad de evolucionar de acuerdo a complejas necesidades del mercado
con el fin de añadir valor a la construcción y el desarrollo industrial en Colombia.
SalfaMontajes opera contratos altamente especializados en el montaje industrial y de gran
tamaño.

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Intercostal Marine es una empresa panameña líder en ingeniería y construcción naval en
Centroamérica y el Caribe. Esta empresa ha llevado a cabo gran variedad de obras de
ingeniería como nuevas construcciones, reparaciones, modernización y mantenimiento de
estructuras e instalaciones marinas.
Figura 11 – Estructura de Consalfa (compañía subsidiaria)
Conconcreto Internacional
Esta empresa se creó hace unos diez años en Panamá, con el fin de desarrollar y
construir proyectos de infraestructura. Actualmente, lleva a cabo proyectos comerciales,
industriales, de infraestructura y vivienda.
Cuenta con un gran portafolio de proyectos en Panamá, actualmente trabaja en Bonyic,
(central hidroeléctrica), la ampliación del aeropuerto Tacumen, Transitsmica mini-
almacenamiento y muchos más.
Soletanche Bachy Cimas
Uno de los líderes mundiales en soluciones geotécnicas y cimentaciones especiales,
presente en los cinco continentes, llegó a Colombia en 1996, con lo último en técnicas y
equipos que permiten alta calidad y confiabilidad en la ejecución de las obras.
Otras compañías en las que Conconcreto tiene participación; Promotora Aldea del
Viento (27.79%), Constructora San Diego Milenio S.A. (33.20%), Consol S.A. (50%) y
70% de Geofundaciones a través de Consol S.A.
Participación: 100%
Participación: 40.35%

21
Factores positivos y negativos
Factores positivos
Prevemos cuatro factores positivos que podrían tener un impacto en los resultados
financieros de Conconcreto: (1) mayores márgenes EBITDA de la división de inversión, (2)
preselección en cuatro concesiones 4G, (3) alianzas con empresas reconocidas y con
experiencia, y (4) el tener empresas que participan en la cadena de valor.
1. Mayores márgenes EBITDA de la división de inversión. Desde que
Inversiones Conconcreto y Constructora Conconcreto se fusionaron en 2012, el
cambio en la evolución de los resultados financieros ha sido notable, sobre todo
para las actividades inmobiliarias. Creemos que a medida que pase el tiempo,
esta división tendrá una mayor participación en los resultados consolidados de
Conconcreto, teniendo en cuenta que los actuales proyectos que están en
curso generarán un aumento importante en la GLA de Conconcreto a finales de
2014.
Aun más, la ejecución y ampliación de estos proyectos depende 100% de la
capacidad financiera y operativa de Conconcreto, que a nuestro juicio es
todavía muy amplia.
2. Preselección en cuatro proyectos 4G. Como lo mencionamos antes,
Conconcreto es finalista en cuatro de los nueve proyectos que se encuentran
en fase de pre-calificación, lo que en nuestra opinión es muy positivo, ya que
lograr ser finalista no es seguro para ningún consorcio.
Las inversiones en estos cuatro proyectos totalizan COP5,6bn/USD$2,9bn y
Conconcreto tiene una participación del 50% (es decir, su participación sería
COP2,8bn/USD$1,45bn). Creemos que Conconcreto no tiene la capacidad para
participar en los cuatro proyectos al mismo tiempo, lo que significa que si se los
gana podríamos ver una ampliación de capital en el mediano plazo.
Sin embargo, lo que queremos destacar es la posibilidad de una expansión del
backlog de Conconcreto en el corto plazo, teniendo en cuenta que todos estos
proyectos deben ser adjudicados entre enero y febrero de 2014. Aun más
importante, debemos tener en cuenta que hay más proyectos en espera, lo que
podría ser una fuente adicional de expansión en los negocios de infraestructura
y concesiones.
3. Alianzas con los mejores. Conconcreto tiene alianzas con diferentes
empresas internacionales y locales que representan una combinación perfecta
para los proyectos en ejecución o que licitarán en el corto y mediano plazo, lo
que nos lleva a ser más positivos en cuanto a sus posibilidades de éxito.
Una de las alianzas más importantes es con la empresa francesa Vinci, con la
que Conconcreto licita la adjudicación de las concesiones 4G. Vinci es líder en
la operación privada de instalaciones públicas e infraestructura del transporte
en todo el mundo, con presencia en más de veinte países de Europa, América
del Norte, Asia y el Medio Oriente.

22
El proceso de desarrollo de concesiones de Vinci se basa en la identificación,
diseño, financiamiento, construcción, operación y mantenimiento, mediante la
asociación público-privada de proyectos de infraestructura como aeropuertos,
estadios, estacionamientos, vías férreas, puentes, túneles y autopistas.
Actualmente, Concesiones VINCI es la principal operadora privada de vías en
Francia, el operador número uno del mundo en términos de espacio en
administración de parqueaderos y un experto en líneas de ferrocarril de alta
velocidad.
Tabla 16. Posición de Vinci a nivel internacional – Compañías contratistas
2011 2012
1 1 Hotchief Alemania 31.870,70
12 2 Grupo ACS España 31.147,50
2 3 Vinci Francia 18.674,30
8 4 Strabag Austria 17.289,00
3 5 Bechtel EEUU 16.700,00
6 6 Saipem Italia 14.110,10
7 7 Fluor EEUU 13.526,80
4 8 Bouygues Francia 12.608,00
5 9 Skansa Suiza 12.339,40
11 10 China Com Const. China 9.546,90
Posición
Compañía Pais
Ingresos Totales 2011
(Mn USD)
Fuente: Engineering News Record, 2012, Bancolombia.
También es importante mencionar que Conconcreto tiene alianzas adicionales
con otras empresas como Camargo Correa de Brasil, con la que desarrolla la
construcción de Hidroituango y fueron socios en la construcción de Porce III,
otro proyecto hidroeléctrico en Colombia. También tiene una JV con la
compañía chilena Salfacorp, creando la empresa Consalfa, dedicada a la
ingeniería metalmecánica en Colombia y otros países de la región.
En la división de inversión, tienen la alianza con el Grupo Éxito, desarrollando
centros comerciales, en la cual Conconcreto puede tener el 49% de los
proyectos originados por el Éxito y el 51% de los proyectos originados en
conjunto.
4. Participación en toda la cadena de valor: Gracias a sus diferentes
inversiones, Conconcreto está expuesta a toda la cadena de valor de
infraestructura y construcción, lo que a nuestro juicio da un gran apoyo a futuras
tasas de crecimiento, no sólo en términos de ingresos, sino también de
márgenes a través de sinergias e integración de procesos. Basamos nuestra
hipótesis en la idea de que Conconcreto podría construir y operar diferentes
activos que podrían dar exposición no sólo a concesiones de carreteras,
puertos o aeropuertos, sino también a centros de logística y distribución,
bodegas, hoteles y centros comerciales, entre otros, como respuesta a las
necesidades de una economía en crecimiento, en términos de expansión del
comercio internacional.
Esto nos lleva a pensar que la división de inversiones probablemente sea el
principal motor de crecimiento para Conconcreto en el corto plazo.

23
Factores negativos
De acuerdo con nuestro análisis, Conconcreto tiene tres factores de riesgo, o negativos,
principales que podrían afectar las tasas de crecimiento futuras:
1. Retrasos en el plan maestro de infraestructura colombiano: cualquier
retraso en el plan maestro tendrá un impacto negativo tanto en el backlog de
Conconcreto como en sus futuras tasas de crecimiento, teniendo en cuenta que
es el motor más importante de crecimiento en el corto y mediano plazo.
Además, cualquier retraso también podría perjudicar las perspectivas de
crecimiento de la división de renta, teniendo en cuenta que la integración de las
ciudades y la expansión de las operaciones internacionales de Colombia se
pospondrían. En otras palabras, el mejor desempeño de la economía
colombiana no sería real, llevándonos a pensar que la expansión de esas
divisiones no sería tan fuerte como la esperada en nuestro modelo de
valoración.
2. Consultas comunitarias y licencias ambientales: si bien estas dos áreas han
mejorado y se espera que mejoren aun más con el nuevo decreto o ley que el
Gobierno presentará al mercado en los próximos meses, siguen siendo un
riesgo para las empresas del sector de la construcción. Una vez que el decreto
entre en vigencia, se evitará el riesgo de la consulta comunitaria, mientras que
el riesgo de las licencias ambientales seguiría en el mercado.
Sin embargo, se destaca que el Gobierno ha hecho un buen trabajo en la pre-
socialización de los proyectos con la ANLA (Agencia Nacional de Licencias
Ambientales), algo que creemos ayudará a mejorar las relaciones y el éxito en
la obtención de las licencias necesarias para estos proyectos.
3. Recursos: Una variable clave que podría limitar la expansión de Conconcreto
serían los recursos financieros para mantener su trayectoria de expansión en
ambas divisiones, infraestructura y alquiler.
Vale la pena tener en cuenta que las concesiones 4G tienen un promedio de
USD$700mn, en las cuales Conconcreto tiene un 50% de participación, lo que
no es seguro teniendo en cuenta que podría cambiarse antes de la
adjudicación. Con esa participación como base de nuestro análisis,
Conconcreto tendrá que invertir alrededor de USD$70mn por contrato (20% de
su participación), lo que podría presionar su capacidad de apalancamiento
financiero con dos contratos que ya le fueron adjudicados.
Es importante tener en cuenta que no incluimos el capex necesario para su
división de alquiler, que en nuestra opinión requerirá de unos USD$95mn para
2014 y USD$80mn para 2015.
La pregunta sería cuántos contratos le adjudicarán a Conconcreto, ¿cuál sería
la vía de expansión para su división de alquiler, a corto plazo? En cualquier
caso, creemos que Conconcreto requerirá una ampliación de capital en el
mediano plazo, no en 2014, pero probablemente para 2015.

24
Historia
Conconcreto cuenta con más de 50 años de experiencia, es una de las empresas más
importantes y emblemáticas del sector de la construcción en Colombia, con presencia
internacional en Panamá, República Dominicana, Nicaragua, Venezuela, Ecuador y Perú.
Figura 12. Estructura corporativa
Fuente: Conconcreto.
En 1999, la empresa decidió implementar el sistema de planificación de recursos
empresariales (ERP), siendo pionera en su uso en el sector de la construcción. En 2003,
la empresa se reestructura con el fin de resolver algunos inconvenientes económicos.
Para ello se crea Inversiones CC S.A., responsable de las obligaciones relacionadas con
la reestructuración, dejando a Conconcreto S.A. libre de las restricciones de la ley 550 de
1998.
Antes de que ingresar en la bolsa en 2010, la empresa decidió hacer un spin-off de sus
activos de alquiler a largo plazo, teniendo en cuenta que la estructura era complicada para
algunos inversores, listando sólo la compañía de construcción y dejando a los activos de
alquiler bajo la sombrilla de Inversiones Conconcreto. En diciembre de 2010, se hizo una
emisión de acciones de la empresa de construcción, con una cantidad de
COP180.000mn/USD$90mn, aproximadamente.
Después de año y medio en el mercado de valores colombiano, la compañía decidió unir
nuevamente sus áreas de construcción e inversión bajo la compañía Conconcreto, para lo
cual Conconcreto absorbió los activos de Conconcreto Inversiones, y como pago hicieron
una ampliación de capital dirigida a los accionistas de Inversiones Conconcreto. Después
de la integración, la compañía hizo un follow-on en el mercado de valores colombiano con
el fin de obtener recursos para la expansión de la división de alquiler y prepararse para el
proceso de licitación del plan maestro de infraestructura.
Actualmente, Conconcreto S.A. tiene presencia en los siguientes países latinoamericanos:
Panamá, Guatemala, Costa Rica, República Dominicana, Venezuela, Perú, Ecuador y, por
supuesto, Colombia. En 50 años, Conconcreto S.A. ha realizado importantes proyectos a
nivel nacional e internacional, ganando más de 10 premios de reconocimiento, mostrando
así la calidad y el excelente trabajo realizado.

25
Junta directiva
José Mario Aristizábal Correa: presidente de la junta directiva de Constructora
Conconcreto S.A., ingeniero civil de la Escuela de Minas de la Universidad Nacional. Fue
presidente de Conconcreto S.A. durante 32 años (1963-1995) y ha sido un miembro
destacado de la Andi, Camacol, Escuela de Ingeniería de Antioquia y Prodeminas.
Miembros independientes
Nicanor Restrepo Santamaría: ingeniero de la Escuela de Minas de la Universidad
Nacional. Fue presidente de Suramericana de Seguros S.A., GEA, y actualmente realiza
estudios de sicología en la Universidad de París en Francia y pertenece al comité de
gobierno corporativo.
Luisa Fernanda Lafaurie Rivera: economista de la Universidad Pontificia Javeriana, tiene
un título en finanzas y alta gerencia de la Universidad de los Andes, ha ocupado diversos
cargos en los sectores público y privado, como asesora financiera y comercial para
Scudder Kemper-Termotasajero y Parsons de Colombia, Ministra de Minas y Energía de
Colombia, pertenece al comité de auditoría, y ha sido miembro de las juntas directivas de
Ecopetrol, Isa, Ecogas, Isagen Minercol e Ingeominas.
Ricardo Sierra Moreno: presidente de Distrihogar desde 1989, ha ocupado cargos
directivos en Suramericana de Seguros S.A. y Corfinsura Seguros S.A., pertenece al
comité de gobierno corporativo y es destacado miembro de las juntas directivas de Carulla
Vivero, Une, Bancolombia y Crystal Vestimundo.
Luis Fernando Restrepo Echavarría: presidente de Crystal-Vestimundo desde 2010,
administrador industrial de la Universidad de Georgia, se ha desempeñado como
vicepresidente y luego como presidente de Calcetines Crystal, pertenece al comité de
auditoría y ha sido miembro de las juntas directivas de la Andi y la Zona Franca de
Rionegro.
Jaime Alberto Ángel Mejía: ingeniero de producción y especialista en sistemas de la
Universidad EAFIT y AMP de la Harvard Business School, se ha desempeñado como
gerente de operaciones y gerente general de Locería Colombiana, fue gerente general de
la Organización Corona y Sumicol, actualmente se desempeña en las juntas directivas de
Electroporcelana, Gamma Tecnova y pertenece al comité de auditoría.
Álvaro Jaramillo Buitrago: destacado miembro de las juntas de Casa Editorial El
Tiempo, Ocensa, Tribeca Asset Management y Avianca Holdings, y asesor de la junta
directiva del grupo Daabon.
Francisco Díaz Salazar: destacado miembro de las juntas de la Sociedad Portuaria
Regional de Barranquilla, Farmatodo y Grupo Sala, también es director suplente de la
junta directiva de la Sociedad Portuaria Río Grande.
José Alejandro Goméz Mesa: ingeniero civil con especialización en finanzas, en la
actualidad es gerente de SBI Banca de Inversión, destacado miembro de la junta de
Capitex S.A., y miembro suplente de los consejos Electroquímica West S.A., SBI Banca de
Inversión e Inverquim S.A.
.

26
Tabla17 – Resumen de estados de resultados y balance general
Estado de Resultados 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Ventas 444,025 447,730 597,379 655,962 727,007 803,085
Utilidad operacional 29,586 24,899 85,236 82,083 98,197 113,332
EBITDA 57,470 53,653 121,159 120,834 145,545 174,203
Gastos financieros 5,614 1,799 11,761 10,601 24,265 37,831
Utilidad antes de impuesto 32,065 35,924 65,527 66,108 68,469 69,874
Utilidad neta 28,265 24,068 50,363 53,172 53,480 54,827
Flujo de caja bruto 53,964 45,436 101,434 104,771 124,049 149,799
Dividendos recibidos 14,945 14,233 30,438 25,181 26,740 27,414
Margen operacional (%) 6.7 5.6 14.3 12.5 13.5 14.1
Margen neto (%) 6.37 5.38 8.43 8.11 7.36 6.83
Margen EBITDA (%) 12.9 12.0 20.3 18.4 20.0 21.7
Utilidad operacional por acción 83.1 70.0 94.7 91.2 109.1 125.9
Utilidad por acción 79.4 67.6 55.9 59.1 59.4 60.9
EBITDA por acción 161.5 150.8 134.6 134.2 161.7 193.5
Flujo de caja por acción 151.7 127.7 112.7 116.4 137.8 166.4
Dividendo por acción 42.0 40.0 33.8 28.0 29.7 30.4
Balance General 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Efectivo y equivalentes 47,556 23,138 257,659 8,171 7,723 7,628
Activos corrientes 197,528 174,377 591,759 322,615 343,786 378,649
Activos fijos netos 160,886 270,792 312,526 638,586 842,418 1,025,283
Total activos 400,962 516,195 1,341,195 1,409,282 1,678,441 1,938,896
Deuda de corto plazo 17,510 34,201 30,437 13,974 14,075 12,881
Pasivos corrientes 110,582 118,966 141,171 139,493 151,721 163,730
Deuda de largo plazo 8,256 135,406 181,327 203,260 349,186 489,305
Total deuda 25,766 169,607 211,764 217,234 363,260 502,186
Total pasivos 160,368 254,976 427,207 460,128 702,547 935,589
Intereses minoritarios 0 0 0 0 0 0
Patrimonio 240,595 261,219 913,989 949,154 975,894 1,003,308
Total pasivo y patrimonio 400,962 516,195 1,341,195 1,409,282 1,678,441 1,938,896
Deuda neta (21,790) 146,469 (45,895) 209,063 355,537 494,557
Ratio corriente 1.786253 1.465767 4.191782 2.312769 2.265916 2.312646
Total deuda/patrimonio (%) 10.7 64.9 23.2 22.9 37.2 50.1
BV/acción 676 734 1,015 1,054 1,084 1,114
Métricas de Valoración 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Acciones en circulación (mn) 355.83 355.83 900.34 900.34 900.34 900.34
Precio del mercado 1,624 1,326 1,339 1,255 1,255 1,255
Capitalización bursátil 577,928 471,916 1,205,996 1,129,927 1,129,927 1,129,927
Deuda neta (21,790) 146,469 (45,895) 209,063 355,537 494,557
EV (mercado) 556,139 618,385 1,160,101 1,338,990 1,485,464 1,624,484
P/VL por acción 676.2 734.1 1,015.2 1,054.2 1,083.9 1,114.4
Relación precio - ganancia (x) 20.4 19.6 23.9 21.3 21.1 20.6
EV/EBITDA (x) 9.7 11.5 9.6 11.1 10.2 9.3
Precio / Flujo de caja bruto (x) 11 10 12 11 9 8
P/VL (x) 2.4 1.8 1.3 1.2 1.2 1.1
Rendimiento del dividendo (Yield) (%) 2.6 3.0 2.5 2.2 2.4 2.4
Precio / ventas (x) 1.3 1.1 2.0 1.7 1.6 1.4
ROE (%) 11.7 9.2 5.5 5.6 5.5 5.5
ROA (%) 6.1 4.0 5.3 4.8 4.9 4.9
Fuente: Conconcreto, Bancolombia, Bloomberg.

DESAYUNO CON BANCOLOMBIA
Septiembre 20, 2013
27
Venta de Acciones
Andrés Felipe Sánchez Quevedo
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Gobierno
Región Bogotá y Centro
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andrevas@bancolombia.com.co
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Nora Fraija Chebib
Gerente Regional Norte
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+575-3695205 Ext 53615.
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Tel. 571 4886000 ext. 15226 Directo 3535226-4889227
pyidios@bancolombia.com.co
Victoria Valencia Jaramillo
Analista de Gestión
Tel:(574) 404 2542
vicvalen@bancolombia.com.co
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Gerente Banca Preferencial Bogotá y Cundinamarca
(571) 607 8131
Juan Miguel Ruiz de Villalba
jmruiz@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Bogota y Cundinamarca
(571) 607 8149
Lucila Maria Mendoza Henriquez
lmendoza@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Región Sur
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moburckh@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Región Centro
(572) 485 1125 ext 24628
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sechever@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Región Caribe
(575) 369 5200 ext 53633
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jnescoba@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Región Antioquia
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Jose Carlos Arias Monsalve
jcarias@bancolombia.com.co
Gerente Banca Privada Centroamérica
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ricmejia@bancolombia.com.co
Gerente Regional Banca Preferencial Antioquia
Distribución y Ventas
(574) 404 2541
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+571 353 6600 ext 15893
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jjagudel@bancolombia.com.co
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Natalia Agudelo Parra
Analista Líder de Petróleo y Energía
naaparr@bancolombia.com.co
+574 404 6075
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Analista de Energía
diebuit@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 17770
German Zuñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
gzuniga@bancolombia.com.co
+574 404 2548
Federico Perez Garcia
Analista Junior
fedegarci@bancolombia.com.co
+574 404 2553
Asistente de Investigación
Claudia Restrepo Salazar
Editora de Investigaciones
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