El estudio de los mercados financieros en las últimas décadas ha estado dominado por la creencia que los mercados son eficientes. Sin embargo, distintos estudios han demostrado que los mercados financieros, y sus agentes, no se comportan de acuerdo a lo estipulado por la teoría. En Colombia existen patrones estacionales, especialmente en lo que se refiere los retornos mensuales del Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). Esta estacionalidad es analizada generalmente a través del promedio de los retornos mensuales. El objetivo del siguiente informe especial es analizar la estacionalidad presente en el mercado accionario colombiano a través de herramientas diferentes al promedio mensual.

1.
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2. TABLA
DE
CONTENIDO
1. Entrando
en
materia
3
2. Patrones
mensuales
3
3. Añadiendo
herramientas
al
análisis
6
3.1.
Porcentaje
de
retornos
mensuales
positivos
6
3.2.
Pérdida
máxima
mensual
6
3.3.
Rendimientos
mensuales
y
desviación
estándar
7
3.4.
Rendimientos
mensuales
ajustados
por
el
riesgo
8
4.
Estacionalidad
en
el
tiempo
9
5.
Conclusión
11
Anexo
1.
Cuadro
resumen.
12
Bibliografía
13
Disclaimer
14
www.zumma.co
2

3.
El
estudio
de
los
mercados
financieros
en
las
últimas
décadas
ha
estado
dominado
por
la
creencia
que
los
mercados
son
eficientes.
Lo
anterior
significa
que,
por
ejemplo,
se
cree
que
el
precio
de
un
activo
(acción,
bono,
casa,
etc)
se
forma
por
la
oferta
y
demanda
existente
entre
los
diferentes
agentes
que
actúan
en
el
mercado,
y
este
precio
es
una
buena
estimación
del
valor
intrínseco
del
activo.
Igualmente,
se
considera
que
el
precio
del
activo
incorpora
toda
la
información
pasada,
presente
y
futura
referente
al
activo.
Es
decir,
el
precio
refleja
toda
la
información
existente.
Sin
embargo,
distintos
estudios
han
demostrado
que
los
mercados
financieros,
y
sus
agentes,
no
se
comportan
de
acuerdo
a
lo
estipulado
por
la
teoría.
Por
ejemplo,
Rozeff
y
Kinney
(1976)
encontraron
patrones
estacionales
en
el
mercado
americano
en
el
periodo
comprendido
entre
1904
a
1974.
En
este
caso,
los
investigadores
encontraron
que
alrededor
de
un
tercio
de
los
retornos
anuales
ocurrían
en
enero.
Esto
recibió
el
nombre
de
El
Efecto
Enero
(January
Effect).
Posteriormente,
Gibbons
y
Hess
(1981)
encontraron
que
los
precios
de
las
acciones
tendían
a
bajar
el
lunes.
Esto
recibió
el
nombre
de
El
Efecto
Lunes
(Monday
Effect).
Posteriormente,
múltiples
investigaciones
encontraron
otros
patrones
estacionales
en
los
mercados
financieros.
1. ENTRANDO
EN
MATERIA:
En
Colombia
existen
también
patrones
estacionales,
especialmente
en
lo
que
se
refiere
los
retornos
mensuales.
Aunque
estadísticamente
sería
deseable
una
mayor
cantidad
de
datos,
el
hecho
que
hasta
2001
existía
en
el
país
tres
bolsas
de
valores
hace
difícil
el
análisis
de
los
datos
anteriores
a
este
año.
Sin
embargo,
muchos
de
estos
análisis
sobre
estacionalidad
del
mercado
se
enfocan
solo
en
el
promedio
de
las
rentabilidades
que
se
alcanzó
en
cada
mes,
dejando
por
fuera
elementos
importantes
como
el
riesgo
que
se
incurre
y
la
máxima
perdida
histórica.
En
este
informe
especial
de
Zumma
se
hará
referencia
a
otros
indicadores
que
es
deseable
que
se
usen
cuando
se
analiza
la
estacionalidad
mensual
del
mercado
colombiano.
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3

4. 2. PATRONES
MENSUALES:
La
forma
más
sencilla
de
analizar
la
estacionalidad
del
mercado
colombiano
es
calculando
y
comparando
la
rentabilidad
promedio
mensual
del
Índice
General
de
la
Bolsa
de
Colombia
(IGBC).
En
la
imagen
1
se
puede
ver
el
comportamiento
del
índice
General
de
la
Bolsa
de
Valores
de
Colombia
(IGBC)
en
los
años
comprendidos
entre
2001
y
2012.
Aunque
a
primera
vista
parece
que
cada
año
se
comporta
de
manera
particular,
calculando
las
rentabilidades
mensuales
y
obteniendo
un
promedio
de
estas
es
posible
encontrar
algunos
meses
en
los
cuales
los
retornos
son,
en
promedio,
más
altos.
Imagen
1.
Comportamiento
anual
IGBC
2001
–
2012.
Un
ejemplo
claro
de
cómo
la
estacionalidad
puede
ser
usada
como
herramienta
de
inversión
puede
ser
el
siguiente:
Si
se
tiene
dos
inversionistas;
inversionista
A
e
Inversionista
B,
y
el
inversionista
A
invierte
durante
10
años
en
el
IGBC
desde
noviembre
a
abril
mientras
que
el
inversionista
B
invierte
en
el
IGBC
desde
mayo
a
octubre,
la
diferencia
en
retornos
podría
ser
de
hasta
445
por
ciento
(Alianza
Valores,
2012)
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4

5.
Inversionista
invierte
en
periodos
de
6
meses
durante
10
años
en
el
IGBC.
Desde
noviembre
hasta
abril
551%
Desde
julio
hasta
diciembre
500%
Desde
septiembre
hasta
febrero
462%
Desde
agosto
hasta
enero
378%
Desde
octubre
hasta
marzo
349%
Desde
junio
hasta
noviembre
327%
Desde
diciembre
hasta
mayo
225%
Desde
abril
hasta
septiembre
209%
Desde
mayo
a
octubre
144%
Desde
marzo
a
agosto
141%
Desde
febrero
a
julio
133%
Desde
enero
a
junio
101%
Fuente:
Alianza
Valores
SCB.
En
la
imagen
2
se
puede
ver
el
promedio
de
los
retornos
mensuales
del
IGBC.
De
acuerdo
a
esto,
los
mejores
tres
meses
para
invertir
en
el
índice
serían
diciembre,
noviembre
y
enero,
con
un
promedio
en
las
rentabilidades
de
4.94%,
4.50%
y
3.70%
respectivamente.
El
promedio
es
la
principal
herramienta
usada
a
la
hora
de
analizar
la
estacionalidad
mensual
del
mercado
colombiano.
Sin
embargo,
analizar
el
mercado
de
esta
manera
puede
llevar
a
sobre
simplificar
un
mercado
complejo.
Imagen
2.
Rendimientos
promedio
IGBC
2001
–
2012.
www.zumma.co
5

6.
3. AÑADIENDO
HERRAMIENTAS
AL
ANÁLISIS.
Para
alguien
que
busca
preservar
su
capital
podría
ser
más
importante
buscar
meses
en
los
cuales
tenga
una
alta
probabilidad
de
tener
retornos
positivos
con
niveles
de
riesgo
inferiores,
sin
importar
el
promedio
de
los
retornos
mensuales.
3.1
Porcentaje
de
retornos
mensuales
positivos.
Bajo
este
escenario,
como
se
muestra
en
la
imagen
3,
el
mes
de
abril
es
el
que
presenta
mayor
porcentaje
de
meses
positivos,
con
un
81,8
por
ciento,
seguido
de
los
meses
de
octubre
y
diciembre,
los
cuales
han
presentado
retornos
mensuales
positivos
el
75
por
ciento
de
las
ocasiones.
Si
se
compara
con
el
escenario
anterior
en
el
cual
solo
se
comparaba
la
rentabilidad
mensual
promedio
se
puede
observar
que,
si
se
busca
una
alta
probabilidad
de
tener
rentabilidades
positivas,
los
meses
de
noviembre
y
enero
no
son
tan
atractivos,
como
lo
son
abril
y
octubre.
Es
decir,
al
ir
incluyendo
distintos
elementos
de
análisis
se
pueden
obtener
distintos
resultados.
Imagen
3.
Porcentaje
de
retornos
mensuales
positivos.
IGBC
2001
–
2012.
3.2. Pérdida
máxima
mensual.
Igualmente,
para
considerar
la
estacionalidad
presente
en
el
mercado
es
necesario
incluir
en
el
análisis
el
riesgo
que
existe
en
cada
mes.
Una
forma
de
hacer
esto
es
analizar
cuál
ha
sido
la
mayor
pérdida
porcentual
en
los
datos
analizados.
Por
ejemplo,
www.zumma.co
6

7. a
pesar
que
anteriormente
se
vio
que
el
75
por
ciento
de
las
ocasiones
el
mes
de
octubre
ha
presentado
una
rentabilidad
positiva,
para
el
mismo
mes
del
2008
el
IGBC
cayó
21,87
por
ciento.
Imagen
4.
Perdida
máxima
mensual.
IGBC
2001
–
2012.
¿Qué
pasaría
si
el
inversionista
invierte
100
pesos
al
principio
del
mes
de
octubre,
ya
que
anteriormente
gran
porcentaje
de
los
retornos
fueron
positivos,
y
se
repite
la
pérdida
máxima
del
2008?
Al
final
de
este
mes,
el
inversionista
terminaría
con
78.13
pesos.
El
inversionista
necesitaría
que
su
capital
aumentara
cerca
de
28
por
ciento
para
volver
a
estar
con
el
mismo
capital
con
el
cual
empezó
(100
pesos).
Como
se
ve
a
esta
altura,
el
análisis
de
estacionalidad
que
sólo
tiene
en
cuenta
el
promedio
de
las
rentabilidades
mensuales,
no
tiene
en
cuenta
otros
aspectos
importantes
para
el
inversionista.
Sin
embargo,
esto
no
es
todo.
3.3. Rendimientos
mensuales
y
desviación
estándar.
Es
necesario
tener
en
cuenta
también
la
volatilidad
de
los
retornos
mensuales.
La
desviación
estándar
es
utilizada
tradicionalmente
como
una
de
las
medidas
más
comunes
de
volatilidad.
Si
se
tuviera
en
cuenta
una
desviación
estándar
el
panorama
sería
el
que
se
ve
en
la
imagen
5.
www.zumma.co
7

8.
Imagen
5
Este
análisis
brinda
aún
más
elementos
a
la
hora
de
analizar
las
rentabilidades
promedio
mensuales.
Si
se
tiene
en
cuenta
una
desviación
estándar,
se
puede
ver
que
prácticamente
todos
los
meses
presentan
grandes
rangos
de
rentabilidades.
Consideremos
por
ejemplo
el
mes
de
mayo,
el
cual,
si
se
tiene
en
cuenta
una
desviación
estándar
podría
tener
retornos
que
varían
desde
8.82
por
ciento
hasta
-­‐10.90
por
ciento.
Como
se
ve
en
la
gráfica,
todos
los
rangos
de
los
meses
del
año
tienen
su
parte
inferior
en
la
parte
negativa
del
gráfico.
3.4. Rendimientos
mensuales
ajustados
por
el
riesgo.
Una
manera
de
incluir
esta
variable
en
el
análisis
es
calcular
y
comparar
los
rendimientos
promedio
mensuales
ajustados
por
el
riesgo,
esto
es,
dividir
la
rentabilidad
promedio
sobre
su
respectiva
desviación
estándar1.
1
Esta
medida
también
es
conocida
como
“Sharpe
simple”
ya
que
no
toma
en
cuenta
la
tasa
libre
de
riesgo.
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8

9. Imagen
6.
Retornos
mensuales
promedio
ajustaos
por
riesgo.
IGBC
2001
–
2012.
Este
indicador
muestra
la
medida
en
la
cual
invertir
en
un
determinado
mes
compensa
al
inversionista
de
acuerdo
al
riesgo
tomado.
Es
decir,
entre
más
alto
sea
este
valor,
más
alta
es
la
compensación
que
recibe
el
inversionista
por
los
riesgos
que
tomó.
Como
se
puede
ver
en
la
gráfica,
Abril,
con
un
retorno
mensual
promedio
ajustado
por
riesgo
de
0.96
es
el
que
presenta
una
mayor
relación
entre
el
riesgo
que
se
toma
y
el
retorno
promedio.
Le
siguen
diciembre
y
noviembre.
Bajo
este
escenario,
y
si
se
quiere
incluir
la
volatilidad
de
los
retornos
en
el
análisis
de
estacionalidad,
un
inversionista
encontraría
atractivo
invertir
en
los
meses
de
abril,
noviembre
y
diciembre.
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9

10. 4. ESTACIONALIDAD
EN
EL
TIEMPO.
En
la
introducción
de
este
texto
se
mencionó
el
trabajo
de
Rozeff
y
Kinney
(1976)
en
el
cual
se
acuñó
el
término
de
El
Efecto
Enero.
Sin
embargo,
distintos
trabajos
posteriores
encontraron
que
el
efecto
estaba
desapareciendo.
Es
importante
mencionar
que
la
estacionalidad
existente
en
un
mercado
no
es
fija
y
esta
puede
cambiar
de
acuerdo
a
las
particularidades
que
afectan
cada
mercado.
Para
ver
esto
de
manera
más
clara,
en
la
imagen
7
se
compara
la
rentabilidad
mensual
de
tres
periodos
del
IGBC.
El
primero
de
ellos
es
el
periodo
comprendido
entre
el
2003
y
el
2012,
el
segundo
el
periodo
comprendido
entre
2003
y
2007
y
el
tercero
el
periodo
comprendido
entre
2008
y
2012.
Como
se
resalta
en
la
imagen,
los
meses
de
enero,
mayo,
junio,
octubre
y
noviembre
presentaron
comportamientos
distintos
en
los
periodos
comprendidos
entre
2003-­‐2007
y
2008-­‐2012.
Imagen
7.
Promedio
retornos
mensuales.
IGBC
2003
–
2012
Vs
IGBC
2003
–
2007
Vs
IGBC
2008
–
2012.
Es
de
esperar
que
a
medida
que
los
efectos
estacionales
sean
evidentes
para
los
inversionistas,
y
estos
saquen
provecho,
los
efectos
se
vayan
desvaneciendo
en
el
tiempo
y
vayan
surgiendo
nuevos
efectos
estacionales.
Por
ejemplo,
Moosa
(2007)
encontró
que
El
Efecto
Enero,
descrito
inicialmente
en
1976,
había
perdido
relevancia
en
el
periodo
de
1990
a
2005.
Por
el
contrario,
Moosa
(2007)
pareció
encontrar
un
nuevo
efecto
estacional.
De
acuerdo
a
la
investigación,
un
efecto
negativo
en
Julio
emergió
durante
el
periodo
comprendido
entre
1990
a
2005
en
el
mercado
estadounidense.
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10

11. 5. CONCLUSIÓN
En
conclusión,
las
distintas
medidas
usadas
para
analizar
la
estacionalidad
del
mercado
accionario
colombiano
mostraron
que
no
es
suficiente
basarse
solo
en
el
promedio
de
los
retornos
mensuales.
Dependiendo
de
los
intereses
del
inversionista,
y
la
importancia
que
este
ponga
en
aspectos
como
la
pérdida
máxima
mensual,
el
análisis
sobre
la
estacionalidad
cambiará.
En
todo
caso
es
importante
que
el
inversor
entienda
que
una
sola
medida
a
la
hora
de
analizar
la
estacionalidad
no
es
suficiente
para
capturar
la
complejidad
del
mercado
accionario.
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11

12.
ANEXO
1.
CUADRO
RESUMEN.
Retornos
Coeficiente
Desviación
Promedio
Mínimo
ajustados
%Positivos
Kurtosis
de
estándar
por
riesgo
asimetría
ENE
3.70
9.50
-­‐14.84
0.39
63.6%
0.43
-­‐0.16
FEB
2.04
7.11
-­‐6.81
0.29
54.5%
0.58
0.90
MAR
0.33
5.19
-­‐11.21
0.06
63.6%
1.35
-­‐0.97
ABR
3.40
3.53
-­‐0.59
0.96
81.8%
0.54
1.08
MAY
-­‐1.04
9.86
-­‐18.34
-­‐0.11
45.5%
0.56
0.20
JUN
0.41
8.82
-­‐15.29
0.05
63.6%
0.31
-­‐0.06
JUL
3.47
6.34
-­‐4.14
0.55
58.3%
1.06
1.14
AGO
1.72
3.77
-­‐4.4
0.46
66.7%
-­‐0.80
-­‐0.21
SEP
1.86
6.38
-­‐3.76
0.29
50.0%
2.44
1.37
OCT
0.96
9.65
-­‐21.87
0.10
75.0%
1.89
-­‐1.50
NOV
4.50
7.94
-­‐6.06
0.57
58.3%
-­‐0.45
0.61
DIC
4.94
5.39
-­‐3.79
0.92
75.0%
-­‐0.05
0.27
Datos:
Bolsa
de
Valores
de
Colombia.
Cálculos:
Zumma
Proveedor
de
Información
Financiera.
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12

13. BIBLIOGRAFÍA.
Alianza
Valores
(2012).
Las
acciones,
sus
ciclos
y
nuestra
tesis
de
inversión:
el
2013
y
más
allá.
p.
33.
Gibbons,
M.
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P.
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Day
of
the
Week
Effects
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Asset
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Journal
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Business,
pp.
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Moosa
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The
Vanishing
January
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International
Research
Journal
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Finance
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W.R
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Capital
Market
Seasonality:
The
Case
of
Stock
Returns,
Journal
of
Financial
Economics,
3,
pp.
379-­‐402.
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