Clase #1 de valuación de empresas

1. Valuación de empresas
Finanzas II – Octubre 2010
Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina
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2. Agenda del dia
Por qué valuar una empresa
Cómo:
— Cost Approach Method
— DCF: Discounted Cash-Flow Method
– FCF vs CTE vs TCF
– EV vs FV
– Valor residual – horizonte de planeamiento
— Relative Valuation
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3. ¿Cuánto vale un minuto?
00 01 10
hs
0 01
25
34
43
52
6
7
8
9 min seg
3

4. 4

5. Las razones de la valuacion
Liquida- Desinver- Financia- Reorgani- Reestruc-t
Venta M&A
cion sion miento zacion uracion
Importan el objetivo y la posición de quien está valuando
Llegar al valor del equity a través de la valuación de cada activo
fijo, financiero e intangible identificado en la compañía,
neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente
o potencial
Activo – Pasivo = PN
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6. 6

7. Discounted cash flow method
DCF
Horizonte
Valor Valor
de planea-
presente residual
miento
Tasa de descuento
g
0 1 2 3 4 5 n
Crecimiento extraordinario Crecimiento estable
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8. DCF: tipos de flujos de fondos
•Flujo de fondos despues de impuestos.
•No incluye financiamiento.
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FREE CASH •Usos: pago de dividendos, recompra de
FLOW (FCF) acciones, pago de deudas.
•Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista
CASH- •Valor residual del cashflow luego de cubrir
TO- gastos, obligaciones impositivas y pagos de
2 EQUITY interés y deuda
(CTE)
TREASURY •Caja real del período
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CASH •Verdadero indicador de la generación de cash.
FLOW
(TCF)
A qué tasa descontaría cada FF?
Tiene sentido descontar CTE a una tasa mayor?
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9. Tipos de flujos de fondos y tasas
EBIT
(Tax)
∆WC
Depreciaciones
(CAPEX) Ko
FCF - Free Cash Flow
Deuda Ke
CTE – Cash To Equity
Accionistas
--
TCF – Treasury Cash Flow
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10. 10

11. DCF: firm value y equity value
1 + Valor actual de
los flujos futuros F
de fondos I
R
M
2 + Valor actual del
valor terminal (valor
V PNC
residual) A
L E PASIVO
U Q F A
E U I
I
3 +/- Activos/Pasivos T R E
no operativos Y M Q
U
V V I
A A E T
4 L
+ Caja no operativa L Y
U
E U
E V
ACTIVO EQUITY A
5
L
- Deuda Financiera
U
E
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12. Tipos de flujos de fondos y tasas
Si se descuenta el CTE a Ko para calcular el EV; y se calculan EV y FV
descontando FCF a Ke, probablemente se obtendría:
a) EV sobreestimado con CTE; EV y FV subestimados mediante FCF
b) EV subestimado con CTE; EV y FV sobreestimados con FCF
c) EV subestimado con CTE; EV y FV subestiamdos con FCF
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13. 13

14. 14

15. Horizonte de planeamiento
• Hasta cuando extenderlo
• Que hacer si no se estabiliza
• Casos especiales
Determinantes:
• Tamaño de la empresa
• Tasa crecimiento actual
• Barreras de entrada y ventajas
competitivas
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16. Valor Residual
Formas de cálculo
• Perpetuidad creciente VR =
FF normalizado ⋅ (1 + g)
WACC − g
• Múltiplos
¿Tiene sentido valuar los FF mas allá del horizonte de
planeamiento?
¿Que pasaría si no se incluye VR?
¿Qué % representa la perpetuidad en el valor de una
empresa?
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17. Participacion del valor residual en el valor de la empresa
Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech
Forecasted Period CF
125%
Terminal Value
100%
81%
56%
44%
19%
0%
-25%
¿Está relacionado con el ciclo de vida de la empresa?
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18. Evitar…
•Proyectar un hockey stick
•Cortar los FF sin considerar la perpetuidad
•Descontar el FF para el accionista sin ajustar la tasa
•Proyectar solo el estado de resultados
•Subestimar la necesidad de inversión a largo plazo
•Sobreestimar las proyecciones antes casos de adquisiciones
•En fusiones no considerar las sinergias o anergias en el calculo del
valor actual
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19. Método de los múltiplos
Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la aplicación de
múltiplos obtenidos de
•Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar
•Private transactions (operaciones de venta de empresas privadas
similares)
•Metodología
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20. El problema de los comparables?
• Negocio
• Productos y su demanda
• Leverage
• Criterios contables
• Crecimiento
• Riesgo
• Tamaño de la Empresa
• Cantidad de empleados
• Márgenes
• Clientes
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21. Múltiplos de firm vs múltiplos de equity
Revenues Del lado de los Activos del
EERR:
COGS •Precio / Revenue
EBITDA •Precio / EBITDA
•Precio / EBIT
D&A
Multiplos de FIRM VALUE
EBIT
LT Interests Del lado del equity del
EERR:
Tax •Precio / Utilidades
•EPS
Net Income
Multiplos de EQUITY
Importante: ajustes de deuda neta!
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22. Ejemplo: Delta Airlines
NYSE (DAL)
Multiplos elegidos:
•Ventas: 28.063 M
•Price / Revenues •EBITDA: 300.000 M
•Price / EBITDA •Utilidades: -1.237 M
•Price / Net Income •Valor de libros: 245 M
•Price / Book Value
Empresas comparables
•United Continental Holdings (UAL)
•American Airlines (AMR)
•US Airways Group (LCC)
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23. Ejemplo: Delta Airlines
NYSE (DAL)
. UAL AMR LCC
Ventas 16.335 M 19.917 M 10.458 M
EBITDA 168.000 M 59.600 M 69.900 M
Utilidades (651) M (1.468) M (205) M
Valor Libros (2.811) M (3.489) M (355) M
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24. Ejemplo: Delta Airlines
NYSE (DAL)
Firm Multiples
Company Market Cap (MC) Ventas EBITDA MC/Vtas MC/EBITDA
UAL 440.261 M 16.335 M 168.000 M 26.95 x 2.62 x
AMR 208.489 M 19.917 M 59.600 M 10.47 x 3.50 x
LCC 156.529 M 10.458 M 69.900 M 14.97 x 2.24 x
AVG 17.46 x 2.79 x
•Delta vale 17.46 veces sus ventas
•Delta vale 2.79 veces su EBITDA
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25. Ratio Tipo Mult DELTA Firm Value Deuda Equity Value
MC / Ventas FIRM 28.063 M 490.048 M (12.193) M 477.755 M
17.46 x
MC / EBITDA
FIRM 300.000 M 835.807 M (12.193) M 823.514 M
2,79 x
Este valor representa el 92% del
Market Cap. Delta: 897.711 M market capitalization
($11.38 x 78.885 M acciones)
Valor técnico Equity Value
=
de la acción Q acciones
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26. DCF vs Múltiplos: Cual conviene?
DCF Múltiplos
… depende
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27. Entonces….
Existe un valor de una empresa?
Dependerá de los objetivos de cada valuador!
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28. 28