SFI - Por qué NO HAY POTENCIAL en Apalancamientos

Soluciones Financieras Integrales
“Empresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocada en el uso de la
Inteligencia Financiera Aplicada a negocios de Asset and Wealth Management y
Banca de Inversión (Finanzas Corporativas)”.
Elaborado por: Carlos Francisco Gómez Guzmán
Capital Financial Advisor and Registered Broker
1¿Por qué en este momento ni en los próximos 18 meses NO
HAY POTENCIAL de GANANCIAS de CAPITAL en
APALANCAMIENTOS con Deuda Pública en Costa Rica?
I. Un aporte menos Subjetivo a lo que se escucha y más Técnico y Leyendo lo que está
pasando en la economía global en su contexto y la realidad ante el entorno global de la
economía de Costa Rica.
II. Un negocio que “ha perdido condiciones” para brindar ganancias de capital de carácter
“rentable y frecuente” en el mercado de valores de Deuda Pública.
Un aporte más ejecutivo y resumido para mejorar la comunicación asertiva de mi
oferta de servicios y dar valor agregado también en mercados locales:
Resumen de condiciones en el Contexto Mundial:
Ayer el Fondo Monetario revisó a la baja el crecimiento de todo el mundo, pero en especial de
nuestro mayor socio comercial, de esta forma, el crecimiento de los EE.UU. se revisó a la baja
del 3.5% a 3% para 2015, y del 3.6% a 3% para el 2016.
¿Qué está pasando en el contexto mundial en cuanto a crecimiento y por qué eso hace que los
Bancos Centrales tomen medidas de política económica muy radicales, especialmente
monetarias: tanto convencionales como no convencionales, y que son divergentes
provocando por lo tanto, efectos diversos en los precios de los activos de inversión y por ende
en los mercados globales conllevando a que cambien de dirección los capitales?
 Resumen del Wall Street Journal con base al Pronóstico de Ayer
del Fondo Monetario Internacional:
El crecimiento económico global aumentará sólo marginalmente este año conforme la menor
producción de importantes mercados emergentes y una expansión muy débil en países ricos
qué reducen las perspectivas a corto plazo.
Los mercados emergentes van camino a su sexto año consecutivo de caída en las tasas de
crecimiento, liderados por una desaceleración más rápida de lo previsto en China, una
marcada contracción en Rusia y una recesión en Brasil.

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En medio de lentas recuperaciones en Europa y Japón y EE.UU. y una producción un poco
más débil en EE.UU. debido a que un dólar fortalecido impacta en las exportaciones, la
economía global debería expandirse en 3,5% este año, sostuvo el FMI.
 El pronóstico subió sólo 0,1 puntos porcentuales desde la expansión del año pasado.
El crecimiento global se ubica alrededor de los niveles de las últimas tres décadas. Pero no es
suficiente para superar los legados de la crisis financiera de 2008:
1. Tasas de Desempleo que se mantienen altas,
2. Pesadas cargas de Deuda y
3. Estancamiento del crecimiento en varias de las mayores economías mundiales.
Junto a fuerzas de trabajo que envejecen y niveles de productividad que se deterioran en todo
el mundo, la economía global enfrenta una perspectiva de bajo crecimiento hasta 2020, temen
los economistas del FMI.
¿Qué espera el FMI de Costa Rica? Un crecimiento del 3,8%
para Costa Rica en 2015
Las previsiones del FMI superan levemente lo proyectado por el propio Banco Central de Costa
Rica (BCCR) para el presente año en 3.4%
Sin embargo, ¿Cuál es la realidad en nuestro país ante los últimos datos relevantes
en lo que llevamos del 2015?
Última Lectura de Crecimiento de la Economía de Costa Rica
Los primeros datos de este 2015 revelan que la economía nacional está perdiendo dinamismo.
 El Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE) mostró en febrero 2015 un crecimiento
de 2,22%, en términos interanuales. Esta cifra se encuentra por debajo del promedio del
año 2014.
 Hay desaceleración en 4 SECTORES CLAVES que frenan el crecimiento de la
economía de Costa Rica:
1. Manufactura, 2. Comercio, 3. Hoteles y 4. Trasporte.

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El sector de Agricultura y Pesca fue el único que, en términos interanuales, está presentando
una contracción (-2,2%), lo cual contrasta con los datos de hace un año, donde esa actividad
era la que estaba empujando el crecimiento.
En su ejercicio de pronóstico de enero, el Banco Central de Costa Rica señaló que este es uno
de los “pilares” del crecimiento en 2015, por lo que de no recuperarse podría ser un
riesgo para el crecimiento esperado.
Sin embargo, en mi opinión NO HAY que ASUSTARSE en la Lectura del IMAE: Usando el
IMAE para aproximar el crecimiento:
 Para usar el IMAE como aproximación de crecimiento del PIB de Costa Rica, no se usa
el dato interanual si no el promedio de los últimos meses (no es exacto, pero es la mejor
aproximación que se da con el uso de dicho indicador) y ese nivel es del 3.5%.
Otros Datos Relevantes:
 La tasa de desempleo está en 9.7%. (Lectura al mes de diciembre 2014 - un 1.35%
superior a la misma fecha del 2013).
 El Déficit Comercial continúa disminuyendo. A febrero 2015 el mismo es de US$5.700
millones, o sea una contracción del 10% interanual por efecto de una desaceleración
más fuerte de importaciones que de exportaciones.
 La inflación medida por el IPC en el primer trimestre 2015 (en términos anualizados) se
acerca a caer por debajo del 3% (límite inferior de la banda del BCCR).
NOTA de LECTURA: Acá es sumamente importante identificar que la Inflación Subyacente
también cayó y está en niveles cercanos al 3%. O sea no hay presión inflacionaria en el corto
plazo.
 Hay estabilidad del Tipo de Cambio.
Estos dos elementos anteriores, le han permito al Banco Central de Costa Rica, en lo que va
del año, realizar 2 disminuciones de la Tasa de Política Monetaria.
Y en ese contexto a la fecha 16 Bancos Centrales alrededor del mundo han disminuido sus
tasas de política monetaria para enfrentar la “Guerra de Divisas” que proviene de ser EE.UU la
locomotora del mundo y estar la Reserva Federal próxima a iniciar el Ciclo de Normalización
de las Fed Funds. Sólo faltaría China, como elemento de riesgo, que se incorporé a ella.

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 Hay menos demanda de crédito en colones (por varios factores), lo que disminuye las
captaciones de los bancos por recursos en colones y eso conlleva a que no hay presión
al alza sobre las Tasas Pasivas.
A su vez, las unidades económicas han incrementado por efecto de la estabilidad el Tipo de
Cambio la demanda de crédito en dólares (crece a una tasa anualizada del 9%).
El premio de inversión a 6 meses de colones versus dólares es de 3%.
Cercano o acorde con una lectura de riesgo país ( no viendo el actual, sino
el promedio de los últimos 10 años).
Sin embargo, es preciso aclarar que HAY PERDIDA DE COMPETITIVIDAD DE
MEDIANO PLAZO en las Exportaciones porque el colón se está apreciando contra el
dólar y como las demás monedas en el mundo se deprecian contra el dólar, entonces lo que
ocurre es que el colón se aprecia contra las demás monedas subsecuentemente.
Tema del Presente Aporte
¿POR QUE HO HAY POTENCIAL DE NEGOCIOS DE APALANCAMIENTOS para
Ganancias de Capital con Deuda Pública?
Es relevante visualizar que no hay en este momento, “potencial recurrente” de negocios de
apalancamiento al menos hasta dentro de 18 meses y desde hace unos meses atrás.
Es decir, en forma más técnica, no hay negocios de Rolling Yield o la suma de Carry
Trade y Roll Down, al menos en los próximos 18 meses tanto en deuda pública
en colones o dólares.
La CAUSA PRINCIPAL es que la economía de Costa Rica crece y muestra
una tendencia de desaceleración en el crecimiento del PIB, que es menor al
nivel potencial de la economía (según el FMI y el BCCR, ese nivel es del
4.2% en el presente contexto mundial y económico de Costa Rica),
y por lo tanto los macro precios no se exacerban.

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Aunado a lo anterior, la Tesorería Nacional y su efecto en el manejo del déficit y la deuda
pública, tras haber el gobierno realizado recientemente la última colocación de eurobonos en
el mercado internacional, le han dado “grados de libertad” al Ministerio de Hacienda de
nuestro país y le permite no ejercer presión sobre el mercado financiero.
Es decir, la Tesorería logró mejorar la captación y reducir el posible estrujamiento del mercado
vía el canje de deuda (redujo el efecto técnico conocido como Crowding Out, o sea
el desplazamiento del sector público al privado en el mercado de capitales vía
deuda).
Por esto, entre otras razones menos influyentes, es que, las tasas de interés presentan cierta
tendencia a la baja.
Curvas en Concreto:
 La Curva Soberana en colones no tiene potencial de apreciación de capital en tramos
menores de 7 años y en la Curva Soberana en dólares sucede lo mismo en tramos
menores de 5 años.
Aunado a lo anterior, posterior a esos plazos, el potencial de apreciación es mínimo y no
compensa el riesgo inherente a la exposición en los tramos más largos ante riesgos de tasas
de interés, riesgo país (ante un nuevo down grade de S & P), etc.
Nota: Lo anterior, realizando un análisis tendencial de dispersión logarítmica usando el R2 de
menor dispersión a la media.
Salvedad: Sin embargo, es posible realizar posicionamientos de valor agregado pero no
buscando ganancias de capital, es decir, realizando posicionamientos por Yield, Current Yield,
etc.
CONCLUSION:
 En colones la Curva Soberana tiene cierta pendiente pero no tiene premio real de
inversión en el mediano y largo plazo, haciendo una lectura correcta de inflación en
tomas de decisiones de inversión de plazos medios y largos, es decir, utilizando la
inflación no medida por el IPC, si no leyendo el índice subyacente de inflación y el índice
de precios al productor industrial.
Es decir, el índice que condiciona y afecta al IPC y al índice que afecta y condiciona al
subyacente, en tendencias de 12 meses no de un solo mes que no muestra la tendencia real.
 En dólares es preciso y recomendable realizar el siguiente análisis de rendimiento
ajustado por riesgo para posicionarse en bonos denominados en dólares.

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Se debe usar la relación de Spread Total (Spread sobre el Treasury Bond al mismo plazo de
Vencimiento) ENTRE la Duración Modificada (la Elasticidad del Bono ante cambios en el Yield
to Maturity o su Segunda Derivada):
... ambos expresados en porcentaje, NO EN PUNTOS BASE - 100 puntos base es igual a 1%.
La idea en concreto es mediante dicha relación, que debe realizarse para cada bono en dólares
ya sea local o un eurobono, medir, (dado que lo que no se PUEDE MEDIR NO SE
PUEDE CONTROLAR), la Rentabilidad Ajustada por Riesgo y usando la razón (Spread /
Duración Modificada) que indica por lo tanto:
...Cuántas Unidades de Rendimiento Ajustado por Riesgo (el Spread sobre el
Treasury Bond al mismo plazo de vencimiento) genera un Bono en Dólares por
cada Unidad de Riesgo que asume ante movimientos de la TIR en mercado
secundario (su Duración Modificada), es decir,
...... es una aproximación al Coeficiente de SHARPE que se utiliza al seleccionar
Fondos de Inversión en el mundo (entre otros indicadores para Fondos de
Inversión Internacionales pero que no es el tema de este aporte)…
Aunado a lo anterior, en ambas monedas, para deuda Local, así como para cualquier otro tipo
de bono negociado en nuestro mercado de valores es pertinente realizar la siguiente
secuencia de análisis y posicionamiento de VALOR RELATIVO, previendo
obviamente antes de ello, el movimiento que se espera de las tasas de interés y los
movimientos que tendrá cada curva soberana, tanto en colones como en dólares:
1. Rendimiento al Vencimiento (Yield to Maturity): Se requiere primeramente identificar
conforme a la exposición en la curva soberana que se quiere establecer y que proviene del
movimiento esperado de las tasas de interés, identificar: ¿Cuáles son los títulos que tienen
mayores YTM y potencial de apreciación de precio, es decir, que estén por
encima de la dispersión tendencial logarítmica?
2. Rendimiento Corriente (Current Yield), utilizando el rendimiento efectivo que
paga un Bono, a saber:
... Cupón Neto de Impuestos entre Precio EFECTIVO en que se compró el Bono,
es decir, considerando el Flujo de Efectivo REAL que paga el instrumento de
deuda, su CASH o Yield Real.

73. Duración en Años de Recuperación de la Inversión: Es el periodo promedio de tiempo
en términos de Valor Actual en que se recupera la inversión realizada y está determinada
por 3 factores, siendo un número único para cada bono:
1. Cupón (Rendimiento Facial del Bono - NETO de Impuestos),
2. Plazo al Vencimiento, y
3. Tiempo que le queda al Bono por Vencer, es decir, en ser redimido por el Emisor.
4. Duración Modificada: Es la elasticidad del precio de mercado del Bono ante movimientos
de la TIR en el mercado secundario, es decir:
- la sensibilidad del precio de mercado ante movimientos del Yield to Maturity, o sea,
- el porcentaje en cómo se afecta el precio en ganancia o en pérdida en su valor de mercado,
ante movimientos hacia abajo o hacia arriba de la TIR o YTM, respectivamente.
- Visto de otra forma es cuanto se afecta porcentualmente el precio de mercado del título ante
un cambio de 1% en la TIR.
- Acá es importante indicar, que un movimiento al alza o la baja del YTM o TIR, no es igual en
efecto en el precio de mercado dado que el movimiento que se da en la TIR de un Bono no es
lineal, es una CURVA CONVEXA, por lo cual,
- se requiere hacer un ajuste en la Duración Modificada para medir exactamente
el efecto en el precio mediante un Ajuste de Corrección por Convexidad.
y finalmente,
…en el caso de los Bonos en Dólares, sean privados o
públicos, realizar lo siguiente:
Analizar el Spread que en el caso de los Bonos en Dólares tanto locales
como en eurobonos, el Spread se mide sobre el YTM del Bono del Tesoro
de los Estados Unidos para un mismo plazo de vencimiento.
En el caso de un Bono en Colones para hacer esto, se realiza una
equivalencia de Tasas y se convierte la Tasa del Bono en Colones a la Tasa
en dólares para así proceder.

8Analizar los 3 Componentes del Spread, especialmente en BONOS en DOLARES
negociados INTERNACIONALMENTE:
Es preciso no solo analizar el spread sino darle seguimiento con el fin de saber si este va a
aumentar, permanecer estable o se incrementará, sabiendo que
…cuando el spread se incrementa, subsecuentemente se incrementa el Yield to
Maturity y el precio del bono cae, dado que hay una relación inversa entre el YTM
y el Precio del Bono.
Spread por Riesgo Político (estabilidad política en el país, es decir, se mide la
VOLUNTAD de PAGO del Soberano),
Spread por Riesgo Económico (CAPACIDAD de PAGO del soberano)
- en nuestro país en deuda pública recientemente este ha sido el principal indicador relevante
de análisis por los inversionistas internacionales y lo será en los próximos 3 años,
- el comportamiento del Déficit Fiscal, en 6% previsto para fin 2015,
- En NIVEL ALTO en relación a su PEER comparativo soberano y sin posibilidad
estructural de disminución en el corto plazo inmediato y es en esto es lo que se
fijó Fitch Ratings y Standard and Poors Ratings Services recientemente.
- La primera bajo la calificación y la segunda la sostuvo pero manifestó que sí el
Déficit Fiscal no se soluciona concretamente,
- NO SOLO en DISMINUIRLO, si no en una REFORMA ESTRUCTURAL FISCAL, le
dará también un Down Grade, es decir, se requieren medidas estructurales
concretas de disminución de Gastos e Incremento de Ingresos Fiscales, que
mejoren la capacidad de pago del país, o sea, la Vulnerabilidad FISCAL.
Spread por Liquidez (medido por el spread del DIFERENCIAL entre el precio de venta
y el precio de compra, o sea entre el Diferencial de su Price Offer y su Price Bid.

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Esto es mucho más relevante en el contexto actual especialmente para un Bono
Internacional público o privado:
- Lo anterior, porque una normalización de la Federal Reserve tiene y tendrá
repercusiones de LIQUIDEZ en los activos de mercados emergentes, aunque no
sea prevé una crisis en los EM como en el pasado, los EM siempre son la zona
del mundo más afecta en temas de LIQUIDEZ, un ejemplo de ello a pesar de todos
los avances de los EM en temas de disminuir su VULNERAVILIDAD EXTERNA
DESDE LA CRISIS DE LOS TIGRES ASIATICOS EN 1997, fue la reacción de
mediados de 2013 con sólo el anuncio de Ben Bernanke sobre el fin del QE en
EE.UU.
- Esto es posible corroborarlo en la página web de JP MORGAN que son
operadores seniors en Emerging Markets en el mundo.
- Cuando ese spread de liquidez se incrementa, disminuye la liquidez del Bono
y su precio cae concretamente.
Relación para MEDIR Rentabilidad Ajustada por Riesgo:
 Finalmente, hacer uso de la relación más importante para
determinar y cuantificar la relación de rentabilidad ajustada por
riesgo o sea la relación del Spread Total (sobre el Treasury Bond
al mismo plazo de Vencimiento) ENTRE la Duración Modificada,
que ya se mencionó con anterioridad.

10Soluciones Financieras Integrales
Empresa Boutique de Servicios de Asesoría Financiera Independiente enfocada
en el uso de la Inteligencia Financiera Aplicada a:
I. Asesoría de Inversión a Asset Managers y Wealth Managers, y Bancos
Comerciales Privados en Centroamérica y Panamá.
II. Banca de Inversión con especialización en Finanzas Corporativas
(Valoración Patrimonial y Análisis Estratégico de Compañías).
A. Áreas de especialización en Asset and Wealth Management:
Asesoría en Estrategia de Inversión y Gestión Activa de Inversiones, tanto de corto plazo,
como de mediano y largo plazo, es decir, con enfoque tanto Táctico como Estratégico,
fundamentada en una:
”Gestión Activa e Integral de los Riesgos Financieros
en los Portafolios de Inversión.”
cr.linkedin.com/pub/carlos-francisco-gómez-guzmán/62/36b/87/en
http://www.sugeval.fi.cr/participantesyproductos/Paginas/Participantes/AgentesCorredores.aspx
Lic. Carlos Francisco Gómez Guzmán
Capital Financial Advisor and Registered Broker No. 252 www.bolsacr.com
Head of Research and Strategy – Managing Director
Datos de Contacto:
Teléfono: (506) 8339-2922 (506) 2592-2085
Correo Electrónico: capitalfinancialadvisor@yahoo.com

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