El ciclo electoral se beneficia con la recuperación del salario de bolsillo

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Direc
Aleja
E&R
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
POLÍTICA MONETARIA DE RIESGO: MÁS PESOS, TASA MÁS BAJA Y NO
HAY MÁS CRÉDITO
A diferencia de lo que declara Vanoli, el BCRA tiene una política de tasa
de interés negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la
intermediación financiera y desincentiva el financiamiento de la
inversión productiva de largo plazo. Con el maquillaje de las reservas, el
dólar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la brecha
cambiaria, el BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluación
en el cortísimo plazo y en consecuencia mantener el dólar cuasi fijo. En
este contexto y con un ritmo de devaluación mensual que ronda el 1%
mensual, el BCRA está ofreciendo una tasa de interés en pesos que
implica una tasa en dólares que ronda el 0.75% mensual; o sea el 9.0%
anual.
Se podría decir que se aplica una política monetaria pensada en función
del ciclo electoral, que tiene como objetivo inyectar liquidez para
apuntalar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad
durante los meses previos a la elección presidencial. Por el contrario, la
política del BCRA no estimula el crédito de largo plazo y el
financiamiento de la inversión, que con estas perspectivas cambiarias y
monetarias de mediano y largo plazo no puede resurgir.
EL CICLO ELECTORAL SE BENEFICIA CON LA RECUPERACIÓN DEL
SALARIO DE BOLSILLO
En un año de elecciones presidenciales el gobierno intenta revertir la
pérdida de poder adquisitivo experimentada por distintos sectores en
2014 generando aumentos de salarios, jubilaciones, salario mínimo y
planes sociales; tanto en términos de dólares como en relación a los
precios internos. El conjunto de políticas gubernamentales van lograr
una mejora del poder adquisitivo de todos los sectores económicos en
los meses previos a las elecciones, con lo cual el consumo, la demanda
agregada y el nivel de actividad encontrarían su pico más elevado de
2015 durante el tercer trimestre del año. Más importante aún, esta
estrategia económica cuyo pilar es recuperar el poder adquisitivo del
bolsillo resulta totalmente funcional para el ciclo electoral y aumentar
las chances electorales del oficialismo.
Se observa una mejora del ingreso de los trabajadores, jubilados y
sectores vulnerables que reciben planes sociales. Sin embargo, en el
período enero-abril aún no se observa una respuesta contundente del
consumo privado. De todos modos, se espera un repunte más claro del
consumo en los meses venideros y sobre todo antes de las elecciones
de octubre, cuando los trabajadores empiecen a percibir los aumentos
de ingreso otorgados con las paritarias de abril-mayo. Igualmente, la
falta de inversión, producción y (consecuente) productividad del
trabajo, hacen que estos aumentos del ingreso sean artificiales e
insustentables en el largo plazo.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 174
Fecha: 19 de junio de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 174 19 de junio de 2015
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POLÍTICA MONETARIA DE RIESGO: MÁS PESOS, TASA MÁS BAJA Y NO HAY MÁS CRÉDITO
El titular del BCRA resaltó el rol fundamental de la intermediación financiera en moneda local
cuando sostuvo que “si se ahorra en moneda extranjera se financia a otros países y se le niega
la capacidad de financiamiento al Estado argentino y/o a las empresas para que puedan tener
recursos, invertir y crecer”.
Vanoli declaró que “el BCRA está haciendo un trabajo de largo aliento para impulsar un
proceso en el que la gente vaya ahorrando e invirtiendo más en nuestra moneda y así tener
soberanía y capacidad de incrementar el crédito, elevar la producción y el empleo” y explicó
que “el BCRA está estableciendo una tasa de interés en los depósitos a plazo fijo para que la
gente vuelva a confiar en nuestra moneda”.
No obstante, los niveles actuales de tasas de interés no avalan lo declarado por Vanoli. Por el
contrario, el BCRA tiene una política de tasa de interés negativa que no estimula el ahorro en
pesos, atenta contra la intermediación financiera y desincentiva el financiamiento de la
inversión productiva de largo plazo. En otras palabras, la tasa de interés en pesos “pierde” (es
negativa) contra la inflación y, sobretodo, contra las expectativas de devaluación de largo plazo
del dólar oficial futuro (ROFEX) que se ubica en 29% anual.
Con el maquillaje de las reservas, el dólar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la
brecha cambiaria, el BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluación en el cortísimo
plazo y en consecuencia mantener el dólar cuasi fijo. En este contexto y con un ritmo de
devaluación mensual que ronda el 1% mensual, el BCRA está ofreciendo una tasa de interés
en pesos que implica, en el corto plazo, una tasa en dólares que ronda el 0.75% mensual; o
sea el 9% anual (ver gráfico 1).
Gráfico 1: tasa anual en dólares de los depósitos a plazo fijo.
4,3%
10,8%
15,0%
15,0%
11,2%
8,2%
7,0%
8,5%
9,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15 May-15
Rendimientoen dólares anualizado de un plazo fijo en pesos
(Tasa pzo. fijo 30d menos devaluación mensual *12 meses )
9.9% Promedio
anualizado
Fuente: E&R en base a BCRA

Página3
En otras palabras, las actuales tasas en pesos con dólar cuasi-fijo le permiten a los agentes
económicos realizar una “bicicleta” financiera, para obtener interesantes ganancias en dólares
en el corto plazo. Para ponerlo en contexto, un Banco puede comprar Lebacs a 3, 4, 5, 6 y 8
meses y obtener un rendimiento nominal anual en pesos de 25,9%; 26,4%; 26,7%; 27,4%;
28,3% respectivamente; y al mismo tiempo comprar dólar futuro a $9,35; $9,47; $9,6; $9,74;
$10,21 para los mismos plazos en el ROFEX. Esta operatoria de comprar LEBACs y cubrir el
riesgo cambiario comprando dólar futuro les permite obtener un rendimiento en dólares de
7,3%; 8,5%; 9,1%; 9,8%; 7,9% anual para los plazos mencionados.
Gráfico 2: bicicleta financiera.
25,9%
26,4%
26,7%
27,4%
28,3%
7,3%
8,5%
9,1%
9,8%
7,9%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
3 meses 4 meses 5 meses 6 meses 8 meses
TNA%
Plazo en meses
Rendimiento en pesos de LEBACs y en dolares usando cobertura de futuros
(Junio-15; TNA %)
Rend.$ Anualiz. Rend.USD Anualiz. (RofexCobertura)
Fuente: E&R en base BCRA y mercado Rofex.
La elevada tasa sólo sirve para estimular la formación de depósitos a plazo del sector privado
en el corto plazo, pero no sirve para financiar al sistema, apuntalar la intermediación
financiera, ni el crédito productivo privado. ¿Por qué? Porque la actual tasa de interés en
pesos medida en dólares no es un fenómeno sostenible en el mediano y largo plazo, por lo
cual el presente desempeño de los depósitos privados tampoco tiene un horizonte temporal
largo. Prueba de ello es que lo que sucede con los depósitos privados no es lo que sucede en el
sistema.
Puntualmente, los depósitos a plazo y totales del sector privado están creciendo al 38% y 36%;
respectivamente, pero los de todo el sistema bancario se expanden a un ritmo interanual de
29.7% y 28.9%; es decir, apenas por encima y en línea con la inflación.

Página4
Gráfico 3: estancamiento de la intermediación financiera y el crédito.
Fuente: E&R en base a BCRA
En otras palabras, la economía argentina no está experimentando un fuerte crecimiento de
los depósitos, de la intermediación financiera y del crédito al sector privado. De hecho, M3 y
la base monetaria están creciendo al mismo ritmo interanual (30.6%), mostrando que la
intermediación financiera, el multiplicador monetario y el crédito al sector privado no están
experimentando una aceleración en su ritmo de expansión. El multiplicador monetario se
encuentra estable en 2.63 y el crédito al sector privado se expande a una tasa interanual
(+26.9%) más baja que la inflación (+28.7%). Es más, las tasas de tarjeta de crédito (+43.8%)1
y
documentos (+33.5%) son los únicos que le “ganan” a la inflación. Por el contrario, adelantos
(+16.7%), hipotecarios (+8.0%), prendarios (+6.5%) y personales (+28.4%) pierden frente a la
inflación. En síntesis, no está creciendo el crédito productivo de largo plazo.
Es más, en los últimos 12 años la política del BCRA no ha logrado que crezca la penetración
financiera y el crédito en nuestra economía, impidiendo que haya financiamiento de largo
plazo para la inversión productiva. De hecho, Argentina es por lejos el país con menos
depósitos y crédito de la región. Puntualmente, el crédito en Argentina es cinco veces menor
que en Chile y cuatro veces menos voluminoso que en Brasil. Paralelamente, es menos de un
tercio del de Perú.
1
Esta expansión del crédito en tarjeta de crédito muestra en realidad que está aumentando la cantidad
de gente y la proporción del resumen de tarjeta que no es abonado en su totalidad.

Página5
Gráfico 4: Argentina tiene por lejos el menor crédito y sistema financiero de la región.
76
59
45
14
62
38
52
22
5
15
25
35
45
55
65
75
Chile Brasil Perú Argentina
Tamaño del sistema financiero:
"Amayor tamaño, más es la penetración de los prestamosen % PBI y
mayorel fondeo por mercado de capitales."
Prestamos Privados (% PBI) Depósitos (% PBI)
Fuente: E&R en base a Bancos Centrales.
El BCRA aplica una política monetaria deliberadamente expansiva que procura bajar la tasa
de interés para incentivar el consumo y la demanda agregada en tiempos electorales. En
forma lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que está dispuesto a aumentar
la liquidez del mercado cada vez más, emitiendo todo lo que haya que emitir para financiar al
sector público y colocando menos LEBACs2
y pases, para aumentar la monetización de la
economía y presionando las tasas de interés a la baja.
De hecho, el BCRA no está haciendo un esfuerzo por retirar el excedente de pesos del
mercado; al contrario, está aumentando la liquidez. En la última semana de mayo de 2015, la
tasa de crecimiento de la base monetaria siguió acelerándose y alcanzó el 35% a/a, cifra que
duplica el ritmo de expansión de hace doce meses. Esta aceleración en la emisión monetaria
se tradujo en aumento de la liquidez que presionó hacia una baja de las tasas de interés. En los
últimos 60 días, las LEBACs a 150 días bajaron su rendimiento anual desde 27.5% a 26.69% (-81
punto básicos). En los plazos fijos de tasa regulada, el rendimiento pasó de 23.3% a 22.8%
anual (-50 puntos básicos) y para los plazos fijos de más de un millón de pesos (no regulado) el
interés bajo desde 21.9% a 18.7% anual (-320 puntos básicos).
2
El BCRA esterilizó menos con LEBACs porque le está dejando espacio al gobierno nacional para que
coloque sus propios títulos de deuda (denominados BONAC) en el mercado. Pero a pesar de que ya se
colocaron $26.000 millones en BONAC desde marzo pasado, la liquidez de pesos crece y se refleja en las
tasas de interés que siguen descendiendo lentamente todos los meses. Desde marzo´15, el BCRA no está
emitiendo LEBACs con plazos de 10 y 12 meses en sus licitaciones semanales para no generarle
competencia a los BONACs emitidos por el tesoro que tienen plazos de vencimiento similares.

Página6
Gráfico 5: Base monetaria al alza y tasas a la baja.
18%
33%
29%
35%
13%
18%
23%
28%
33%
38%
Base Monetaria -prom movil semanal-
(Var% a/a)
Base Monetaria Var% a/a Polinómica (Base Monetaria Var% a/a)
-0,64
-0,35
-0,55
-0,63
-0,21
-0,21
0,17
-0,94
-1,00
-1,36
-1,29
-0,71
-1,6
-1,4
-1,2
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
3 meses 4 meses 5 meses 6 meses 8 meses 10meses 12meses
Se acentua la baja de tasas en abril y mayo´15
Cambioen el rendimiento de LEBACs
(en puntos porcentuales, entre 6 enero y 26 mayo 2015)
Cambio tasas (Acum. ene-marzo15)
Cambio tasas (Acum. ene-mayo15)
Colocacionesdesiertas:
Danespacio a emisión
de BONAC del SPN.
26,86
25,9225,8
26,0
26,2
26,4
26,6
26,8
27,0
LEBACa 3 meses
(rendimiento en % anualizado)
Fuente:E&R según BCRA.
En pocas palabras, se podría decir que se aplica una política monetaria pensada en función del
ciclo electoral, que tiene como objetivo inyectar liquidez para apuntalar el consumo, la
demanda agregada y el nivel de actividad durante los meses previos a la elección presidencial.
Por el contrario, la política del BCRA no estimula el crédito de largo plazo y el financiamiento
de la inversión, que con estas perspectivas cambiarias y monetarias de mediano y largo plazo
no puede resurgir.
La emisión monetaria del BCRA bajo la lupa
Los datos sugieren que el BCRA tiene una decidida vocación de virar hacia un sesgo más
expansivo y menos prudente. ¿Por qué? Porque a pesar que las necesidades brutas de
emisión monetaria fueron menores (+$30.825 MM en Ene-Mayo ´15 vs +$43.263 MM en Ene-
Mayo ´14), haciendo más sencilla la tarea de absorber pesos por otra ventanilla, la entidad
decidió emitir menos LEBACs y pases y absorbió menos pesos (-$461 MM vs -$28.286 MM).

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Gráfico 6: Cae la esterilización cae a menos de la mitad.
30.943
12.320
43.263
-71.531
-28.268
11.370
19.456
30.825
-31.286
-461
-75.000
-55.000
-35.000
-15.000
5.000
25.000
45.000
Mercado
cambiario(1)
Financiaciónal
SectorPúblico
(2)
Emisión
Monetaria
Bruta (1+2)= (3)
Lebacs+Pases
(4)
BM observada
(3+4)= (5)
PolíticaMonetaria: Vanoli (Mayo´15) vs Fábrega (Mayo.´14)
(OrigenVar.BaseMonetaria;Enmillones depesos;Datos acumulados Enero-Mayo)
BM - Mayo-14 Acum. (Fábrega)
BM - Mayo-15 Acum. (Vanoli)
Mirando más en profundidad se observa que el BCRA tuvo menos necesidades de emisión
brutadebido a la anemia del mercado cambiario por menor entrada neta de dólares , que se
redujo 30% (+$11.370 MM este año contra +$30.943 MM año pasado) y que fue sólo
compensada en parte por mayor señoreaje (+58%) para financiar al sector público cuando se
compara 2015 (+$19.456 MM) con 2014 (+$12.320 MM).
La anemia del mercado cambiario se debe a la mayor venta de dólar ahorro, que es un
instrumento de absorción monetaria, y a la menor liquidación de exportaciones (por precios
más bajos y menores cantidades vendidas, sobretodo bienes industriales a Brasil). Del otro
lado, el señoreaje, que aumentó un 17% en términos reales3
, estuvo contenido por los nuevas
colocaciones de titulos públicos (BONAC) que el sector público nacional (SPN) viene realizando
en esta primera parte del año por $20.000 millones.
Sin embargo, este favorable contexto que exigía menor emisión no fue aprovechado por el
Banco Central, que no quiso emitir más LEBACs que pesos para reducir la cantidad de dinero
en el mercado. En este sentido, el BCRA absorbió tan sólo lo mismo que emitió, no más. El
BCRA absorbió $31.286 millones con Letras y pases. La cifra de absorción fue menos de la
mitad con respecto al mismo período del año anterior (-$71.531 millones). También cayó en
términos relativos, ya que representó tan sólo el 6% del stock de base monetaria a diciembre
’14, mientras que Fábrega -un año atrás- había absorbido un 19% de la base monetaria del
período.
3
Si se considera un aumento de los precios de 31% interanual promedio en los proimeros 15 meses del
año.

Página8
Esta política de menor absorción de pesos es gradual pero sostenida. Con el paso del tiempo y
en cada nueva licitación, el BCRA reduce los montos de colocación de letras y pases y con ello
las tasas de interés que le ofrece al mercado bancario. Luego de la esterilización, la base
monetaria se contrajo en forma neta $461 millones y llevó el stock hasta $462.103 millones y
representa una variación del 32.5% con respecto al promedio de mayo de 2014.
En resumen, hay una relajación monetaria en marcha que surge a partir de la combinación del
avance de la dominancia fiscal y de la reducción de la absorción con LEBACS, mostrando la
vocación de bajar la tasa de interés. Sin lugar a duda, el BCRA se está envalentonando con la
actual estabilidad financiera y se torna más expansivo con el objeto de incentivar el consumo
y la demanda agregada durante el escenario electoral.
La política oficial de estimulación del consumo y la demanda tendrán efecto positivo
especialmente en el tercer trimestre del año, que sería el período del año cuando el consumo
alcanzaría su pico. No obstante, las consecuencias negativas se vislumbrarían más adelante, ya
que la política monetaria impacto sobre la inflación con un retardo de 12 meses. De esta
manera, a política expansiva de Vanoli aceleraría la inflación hacia fin de año y, sobretodo, a
partir de los primeros meses de 2016.
En este contexto, no se podría descartar un deterioro marginal de la demanda de dinero que
retroalimentaría los problemas y podría amenazar la estabilidad financiera. De hecho, en el
mediano y largo plazo el retraso cambiario y las tasas de interés negativas juegan en contra
de la estabilidad financiera. Las expectativas de devaluación se incrementarán sobre fin de
año y comienzos de 2016, lo cual aumentará la probabilidad de corrección monetaria.
¿Qué sucede con las Reservas?
Las reservas crecen fundamentalmente impulsadas por la emsión de bonos en dólares (Bonar
2024), el swap con China y otras operaciones de crédito bilateral. En otras palabras, el swap de
monedas se utiliza para financiar el dólar ahorro y reducir la presión sobre dólar blue sin que
caigan o aumenten (marginalmente) las reservas.
Yendo al número fino, las reservas del BCRA cayeron usd 626 millones y se encuentran en usd
33.283 millones a fin de mayo´15. Esta es la primera caída que registran las reservas en los
últimos 8 meses. El aumento en la liquidación de divisas del complejo sojero, permitió un
ingreso de divisas por el mercado cambiario de usd 868 millones. Pero esta entrada no alcanzó
para compensar la salida de usd 1.494 millones por operaciones del sector público, organismos
internacionales y depósitos en dólares de bancos en mayo de 2015. Este segundo canal de
divisas, que permitió apuntalar las reservas en los últimos 8 meses (por usd 4.783 millones), se
revirtió por primera vez en mayo´15 (-usd1.494 millones), lo cual enciende una luz amarilla en
el tablero de acumulación de reservas del BCRA.
Sin embargo, este primer descenso de las reservas en 8 meses no implicó un significativo
aumento del tipo de cambio de cobertura, que sólo subió 5 centavos hasta $13.88 ya que la
base monetaria se contrajo a través de colocaciones de pases.

Página9
Gráfico 7: Reservas BCRA.
31.433
33.283
13,70
12,6
14,7
13,9
11,0
11,5
12,0
12,5
13,0
13,5
14,0
14,5
15,0
26.000
28.000
30.000
32.000
34.000
36.000
jun-14 ago-14 oct-14 dic-14 feb-15 abr-15
Reservas, dólar blue y tipo de cambio de cobertura
(en millones de USD y en pesos por unid. de usd)
Reservas(izq.) DólarBlue (der.) TC de Cobertura (BM/Reservas)
EL CICLO ELECTORAL SE BENEFICIA CON LA RECUPERACIÓN DEL SALARIO DE BOLSILLO
Esta semana la presidenta Cristina Kirchner anunció que enviará al Congreso un proyecto que
buscará fijar la “movilidad" de la Asignación Universal por Hijo (AUH), con el objetivo de que
no se licue en las futuras gestiones. La mandataria explicó que la AUH y las Asignaciones
Familiares serán ajustadas con los mismos índices con los que se actualizan las jubilaciones (en
marzo y septiembre de cada año). Además, informó un aumento del 30% en la AUH, la
Asignación por Embarazo y las Asignaciones Familiares. Indicó que la AUH pasará de $644 a
$837 a partir de junio; beneficiando a más de 3,6 millones de menores en todo el país.
En otros términos, las medidas anunciadas corroboran que el gobierno sigue ejecutando la
estrategia que anticipamos: en un año de elecciones presidenciales el gobierno intenta
revertir la pérdida de poder adquisitivo experimentada por distintos sectores en 2014
generando aumentos de poder adquisitivo de los salarios, jubilaciones, salario mínimo y
planes sociales; tanto en términos de dólares como en relación a los precios internos.
Para alcanzar este propósito, se intenta anclar el dólar y mantener la paz cambiaria para
moderar las expectativas de devaluación y frenar lo máximo posible la demanda de divisas del
sector privado en todos sus formatos (ya sea dólar ahorro como blue). A la vez, se siguen
utilizando los precios cuidados, los subsidios económicos y la ley de Abastecimiento para
reprimir la inflación de algunos bienes y servicios básicos. En paralelo, el gobierno mantiene las
políticas monetarias (ver punto anterior) y fiscales (ver Semanario Económico Nº172)
expansivas de incentivo a la demanda, incluso a costa de incrementar los pasivos del sector
público y abandonar la retórica del desendeudamiento.

Página10
De tener éxito la estrategia oficial del dólar cuasi-fijo e inflación alta pero estable, el ingreso de
los trabajadores, jubilados y sectores vulnerables que perciben los planes sociales podría
recuperar (algo) el poder adquisitivo perdido el año anterior; e inclusive ganarle a la
devaluación y a al aumento de precios durante los meses previos a las elecciones.
En pocas palabras, el conjunto de políticas gubernamentales lograrán una mejora temporal
del poder adquisitivo de todos los sectores económicos en los meses previos a las elecciones,
con lo cual el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad encontrarían su pico más
elevado de 2015 durante el tercer trimestre del año. Más importante aún, esta estrategia
económica cuyo pilar es recuperar el poder adquisitivo del bolsillo resulta totalmente funcional
para el ciclo electoral y aumentar las chances electorales del oficialismo.
Parte del aumento del poder adquisitivo va al dólar ahorro
Por un lado, la actual recuperación de los ingresos no se trasladaría 100% a un repunte del
gasto privado, porque una porción significativa de ese incremento se volcaría a la compra de
dólar ahorro, lo cual también serviría para mantener estable la brecha cambiaria. No obstante,
esperamos que una importante proporción de la mejora del poder adquisitivo sí se traslade al
consumo, lo cual empezaría a manifestarse con mayor claridad durante los próximos meses,
una vez que los trabajadores perciban los aumentos salariales otorgados en las paritarias.
Por el otro, por más estímulo que haya al consumo y a la demanda agregada, el problema de
nuestro sistema económico encuentra sus bases en una insuficiencia de oferta. Ya hemos
explicado que la macroeconomía Argentina se encuentra inmersa en un “clásico” proceso
estanflacionario de oferta, en donde muchos de los sectores productores contraen sus
decisiones de inversión, de producción y de demanda de empleo. Tal es así que tanto algunos
indicadores que relevan la dinámica de la inversión interna (IBIF), como otros que muestran la
dinámica del mercado y del empleo, dan cuenta de que la frontera de posibilidades de
producción se estaría contrayendo durante el primer cuarto del año. Argentina se está
“consumiendo” su stock de capital, con lo cual su capacidad de producción disminuye y su
empleo se resiente. En este contexto, dada un determinado nivel de demanda agregada, los
precios suben (inflación). Adicionalmente, si la demanda agregada se estimula, la inflación se
acelera; es decir los precios suben más.
En resumen, el gobierno profundiza su política expansiva de ingresos (y gasto público), pero la
respuesta por el lado del consumo privado es todavía moderada, aunque se espera un mayor
repunte durante los meses previos a la elecciones. Por el contrario, dicha política de ingresos
no soluciona el estancamiento estructural que padece nuestro sistema productivo, porque no
ataca la falta de inversión ni los problemas del mercado laboral. Para peor, esta política
expansiva puede tener efectos aceleradores sobre la inflación hacia comienzos de 2016.
Profundización de la política expansiva de ingresos
Ya anticipamos que la estrategia de anclar el tipo de cambio ha generado un avance del poder
adquisitivo de los distintos ingresos medido en dólares. Como muestra el gráfico siguiente
(panel derecho), según el relevamiento de INDEC, tanto el salario privado “en negro” (+20.6%

Página11
a/a), las jubilaciones (+19% a/a), el salario público (+18% a/a), el salario de la industria (+17.8%
a/a), el salario mínimo (+15.8% a/a) y el salario promedio “en blanco” (+14% a/a) han
mejorado si se los mide en términos de dólares.
Algo similar ocurre en la medición de los ingresos contra el avance de los precios domésticos.
Si bien la recomposición del salario real es menor en este caso, el ingreso de los trabajadores y
jubilados le gana a la inflación (excluyendo al salario mínimo y al salario “en blanco”).
Gráfico 8: Ingresos medidos en términos reales
-1,6%
-0,1%
0,4%
1,6%
2,2%
2,7%
4,0%
6,7%
Registrado
Salariomínimo
NivelGeneral
Industrial
Sector Público
Jubilaciones
No Registrado
AUH
Ingresos:Evolución real y en dólares
(Ene-Abril -2015; Var % a/a)
Real(IPC-Congreso)
SalarioReal
14,0%
15,8%
16,4%
17,8%
18,5%
19,1%
20,6%
23,7%
Registrado
Salariomínimo
Nivel General
Industrial
Sector Público
Jubilaciones
No Registrado
AUH
Salario en dólares (oficial)
En dólares (oficial)
Fuente: E&R en base a INDEC, MECON y BCRA.
Lo paradójico es que este avance del poder adquisitivo de los trabajadores se verifica en un
contexto de destrucción de puestos de trabajo (ver Semanario Económico Nº 173), que es
revelado tanto por la tasa de empleo de la EPH-INDEC (que se redujo 0.4 pp en IT-2015) como
por el relevamiento de puestos de trabajo en el sector privado registrado (que se contraen
0.2%a/aen el IT-2015) según informa el Ministerio de Trabajo. Lo que indicaría que el
incremento del salario-ingreso real no es sustentable en el largo plazo. No puede haber
aumentos de salarios en un contexto en el cual cada vez hay menos trabajo y menor demanda
de empleo.
Además, cabe destacar que el gobierno otorgó un fuerte aumento de las asignaciones
familiares, que se incrementan un 23.7% a/a en dólares y un 6.7% a/a en términos reales.
Claramente, este avance de los planes sociales busca incrementar el ingreso de bolsillo de los
sectores más vulnerables y de menores ingresos, que como tienen una propensión marginal a
consumir elevada, impacta positiva y plenamente en el consumo de bienes y servicios básicos.
Impacto de la recuperación del ingreso en el en el consumo privado

Página12
La recuperación del ingreso no se refleja del todo en el consumo de las familias. Como se
presenta en el siguiente gráfico, los diferentes indicadores que reflejan dicho gasto muestran
un comportamiento muy heterodoxo con variables que anticipan una recuperación con otras
que todavía exhiben un panorama negativo. A modo de ejemplo, tanto el IVA (deflactado por
IPC de Congreso Nacional) como las ventas minoristas informadas por Came, muestran
mejoras reales del 4% y 2% respectivamente; mientras que las ventas de autos “0 KM” y las
ventas en supermercados/centros de compra cayeron un 23% a/a y un 1% a/a
respectivamente.
Gráfico 9: algunos indicadores que reflejan la dinámica del consumo.
-23%
-1%
-1%
-0,5%
2%
4%
48%
-30,0% -10,0% 10,0% 30,0% 50,0%
VentaAutos (0KM)
Shoppings
Supermercados
VentaAutos (usados)
VentasCame
IVA(interno)
Confianzadelconsumidor
Consumo:Evoluciónenterminosreales
(Ene-Abr2015;Var %a/a)
50
34
58
30
35
40
45
50
55
60
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Confianza al consumidor(UTDT)
(índice = 50 mejora)
Fuente: E&R en base a INDEC, UTDT, CAME, ACARA, ADEFA y MECON.
Por su parte, el índice de Confianza del Consumidor (UTDT), que suele anticipar las decisiones
de los consumidores, exhibe una fuerte recuperación (+48% a/a). Ésta se sustenta tanto en una
mejora de las expectativas del público, como en la baja base de comparación que se registraba
en enero-mayo de 2014, con la devaluación4
. La performance del Índice de Confianza del
Consumidor siempre tiene una elevada correlación con el caudal de votos que saca el
gobierno. En pocas palabras, índice de Confianza del Consumidor en alza anticipa buenas
elecciones para el oficialismo.
La demanda de dólar ahorro rompe el canal de transmisión del ingreso pero contiene al blue
Como anticipamos, gran parte de la recuperación del ingreso se estaría volcando al dólar
ahorro, en detrimento de apuntalar al consumo privado. En mayo 2015, la venta de dólar
ahorro alcanzó usd 5.320 millones (anualizado 12 meses) y fue 3 veces mayor a la de hace
doce meses atrás (usd 1.686 millones). De todas formas, la mayor venta de dólar ahorro
4
En enero mayo de 2014, el indicador marcó uno de sus niveles más bajos desde septiembre 2002.

Página13
contribuye a bajar el precio del dólar blue y la brecha cambiaria, ya que muchos asalariados
venden las divisas compradas por este medio en el mercado ilegal para conseguir una ganancia
de cambio; lo que apoya la estabilidad financiera y genera un ingreso adicional para el público
que lleva a cabo esta operación.
Gráfico 10: demanda de dólar ahorro.
1.686
5.946
5.320
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
Venta mensual Dólar Ahorro
(Anualizada 12 meses)
i)Dólar ahorro ya absorbe casi usd 6.000
MM en 12 meses. En 2014 era solo usd
2.900 MM. (Cae presión sobre BLUE)
ii)El 95% de compras efectivas son
asalariados .
Fuente: E&R en base a AFIP.
En síntesis, se observa una mejora del ingreso de los trabajadores, jubilados y sectores
vulnerables que reciben planes sociales. Sin embargo, en el período enero-abril aún no se
observa una respuesta contundente del consumo privado. De todos modos, se espera un
repunte más claro del consumo en los meses venideros y sobre todo antes de las elecciones de
octubre, cuando los trabajadores empiecen a percibir los aumentos de ingreso otorgados con
las paritarias de abril-mayo. Igualmente, la falta de inversión, producción y (consecuente)
productividad del trabajo, hacen que estos aumentos del ingreso sean artificiales e
insustentables en el largo plazo.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -0,1% 0,0% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 114,2 -0,4% -2,1% 111,8 1,5% -2,1% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 68,8 -0,1% -1,8% 62,7 -0,1% -1,5% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 172,5 1,9% 7,9% 177,0 2,3% 0,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 212,8 0,7% 9,9% 229,8 0,7% 8,4% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 225,4 1,0% 16,3% 242,4 1,1% 17,3% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 237,7 0,4% 2,5% 258,1 -0,1% 2,1% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 48.236 -0,5% -6,7% 42.919 -2,4% -26,8% 66.252 -6,2% -39,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 54,4 12,9% 60,7% 48,1 -7,3% 41,0% 51,9 12,5% 33,5% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,86 12,7% 21,6% 1,65 -9,8% 19,6% 1,83 11,6% 25,3% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 29,1 8,2% 1,7% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 808,6 2,0% 28,9% 792,7 1,5% 35,4% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 753,1 1,5% 31,4% 742,1 2,1% 35,0% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 845,4 0,2% 16,8% 843,4 0,2% 22,5% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 1067,7 0,8% 27,9% 1059,5 0,8% 31,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 151,8 -1,9% -21,8% 154,8 -3,8% -17,1% 177,8 -10,7% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 201,7 0,9% 32,4% 199,8 2,0% 34,0% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 197,4 0,8% 30,6% 195,8 1,2% 31,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 194 1,2% 31,3% 192,0 2,5% 34,1% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 4.716 7,2% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.822 18,3% 38,6% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,78 1,1% 10,7% 8,69 1,0% 10,6% 8,60 0,6% 21,2% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 -1,6% 17,7% 12,09 -0,5% 11,7% 12,16 5,0% 20,6% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,31 -5,3% -26,3% 1,38 -3,4% -23,1% 1,43 -2,4% -16,3% 1,67 7,0% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.063 -1,9% -24,7% 4.294 -1,3% -17,9% 71.935 -13,4% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 4.011 -2,1% -25,0% 4.221 -1,5% -18,8% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 52 0,1% 18,2% 73 0,6% 114,7% 6.687 -26,1% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
mar-15 feb-15 ene-15 2014 2013 2012 2011
ene-15 2014 2013 2012 2011
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
mar-15 feb-15 ene-15
2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014mar-15 feb-15 ene-15
Sector Externo Detalle Fuente
mar-15 feb-15
2013

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 450.670 -0,7% 28,3% 453.976 2,5% 30,6% 442.861 0,0% 20,3% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 721.497 -2,7% 29,0% 741.351 -5,6% 28,5% 785.304 4,6% 27,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.201.168 5,4% 22,9% 1.139.479 -4,6% 22,4% 1.194.697 4,8% 27,5% 1.001.028 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 733.755 1,9% 31,8% 720.392 2,6% 31,3% 702.007 2,3% 30,7% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 599.346 0,6% 19,0% 596.044 0,7% 18,3% 592.163 2,4% 19,7% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 248.303 - 90,0% 262.753 10,7% 115,9% 237.378 7,4% 140,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.043 -0,6% 14,9% 31.243 -0,6% 13,4% 31.443 0,0% 13,0% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 19,84 0,0% -14,6% 19,84 6,7% -16,8% 18,60 -6,9% -19,9% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,62 0,0% -21,8% 20,62 2,1% -21,4% 20,20 1,1% -20,4% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 556 -6,9% -30,5% 597 -19,3% -34,6% 740 2,9% -32,0% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%
Índice Merval en USD Bloomberg 1150 4,5% 44,4% 1100 12,0% 49,7% 983 -2,1% 34,5% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.400 2,2% 33,9% 106.558 2,1% 31,3% 117.458 2,3% 30,1% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -1.457 6% -283% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -13.463 9% 341% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - - - - 2,39 35,5% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 12,25 0,0% 16,7% 12,25 4,3% 16,7% 8,44 -0,2% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,15 11,7% 35,6% 2,82 6,9% 18,4% 2,64 -0,5% 10,7% 2,16 11,6% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 -1,3% -18,4% 1,14 -2,1% -16,8% 1,16 -5,7% -14,7% 1,33 3,3% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.081 -1,1% 11,1% 2.105 4,1% 13,2% 2.021 -3,2% 13,4% 1.655 19,3% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.397 -3,1% -5,5% 10.726 4,7% -5,8% 10.249 -0,3% -4,4% 10.209 11,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 12.578 -1,5% -4,4% 12.764 5,1% -4,6% 12.139 0,5% -3,4% 11.192 24,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 15.799 -12,6% -29,2% 18.075 -1,1% -10,4% 18.282 -2,3% -7,3% 24.721 -19,3% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 30,24 -3,6% -10,5% 31,37 4,9% -4,5% 29,90 -3,0% -3,0% 40,10 -6,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 382 -2,6% -26,8% 365 -2,4% -26,6% 367 -1,9% -22,8% 517 -3,8% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5.718 -1,2% -19,9% 5.723 -1,8% -20,0% 5.830 -1,8% -10,7% 7.332 -7,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 55,7 -4,8% -48,1% 57,9 -4,5% -46,8% 48,4 -5,0% -55,0% 100,9 7,2% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%
Oro USD por onza troy IMF 1.230 -0,7% -7,9% 1.227 -0,5% -5,6% 1.251 0,0% 0,5% 1.470 -12,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%
2014 2013 2012 2011
Precios Commodities Detalle Fuente
2014 2013 2012 2011
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2014 2013 2012 2011
Politica Fiscal Detalle Fuente
2013 2012 2011
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
ARGENTINA
2014

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