La emisión de deuda y pesos, claves del escenario económico 2016

Informe de prensa – Semanario Económico Nº208 E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s
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LA EMISIÓN DE DEUDA Y DE PESOS SON LAS CLAVES DEL ESCENARIO 2016
El gobierno está preocupado por la inflación; y eso es bueno. A diferencia de la administración
anterior que manipuló las estadísticas durante 8 años, con este gobierno el problema de la
inflación está “al tope” de la agenda.
Bajar la inflación es condición necesaria para volver a crecer. Sin bajar la inflación a los
estándares de la región, hay bajas probabilidades de retornar al sendero del crecimiento
perdido.
Actualmente, la inflación interanual ha ascendió alrededor de 3 puntos porcentuales en relación
a octubre o noviembre pasado. Es más, durante los próximos meses seguramente bajará en
términos mensuales, pero subirá en la comparación interanual (por efecto estadístico). Sin
embargo, la inflación bajará sostenidamente en el segundo semestre y en términos anualizados
se ubicará en el 25%/20% si y sólo se “hacen las cosas bien”.
Recientemente, el Presidente MM anunció que “relanzará la Comisión Nacional para la Defensa de
la Competencia” sosteniendo que su gobierno tiene la intención de “caerle duro a aquellos
empresarios que han abusado de la posición dominante", afirmando que “el Gobierno retomará
controles en supermercados y otros establecimientos comerciales”. Sin conocerse aún los
detalles sobre cómo actuará este organismo, si el objetivo del nuevo organismo es realizar
controles de precios, la medida podría resultar inútil o contraproducente.
En nuestro país, los controles de precios se aplican desde mediados del siglo XX hasta la fecha
(salvo en los períodos de 1959‐1962, 1967‐1968 y 1991‐2005, donde los precios fueron libres); y
siempre fracasaron.
Es más, los controles de precios nunca han servido para desacelerar la inflación en forma
sostenida y genuina en ningún lugar, ni en ningún momento de la historia. En este sentido, sólo
basta con citar el libro “4000 años de control de precios y salarios”1
de Robert Schuettinger y

1
El Código de Hammurabi, que hace más de 4.000 años impuso un férreo sistema de controles de precios y
salarios en Babilonia ocasionó una fuerte caída en la actividad económica y comercial durante su reinado y
el de sus sucesores. El límite a los precios y salarios sacaba del mercado a productores y trabajadores que no
estaban dispuestos a producir por debajo de sus expectativas, haciendo que disminuya la oferta de bienes,
al tiempo que aumentaban los precios. Otro caso interesante es el de Atenas en el Siglo de Oro, una ciudad
estado populosa pero con una región rural limitada para producir alimentos, lo cual implicaba mucha
demanda y poca oferta de los mismos. Así las cosas, al gobierno se le ocurrió crear un ejército de
inspectores para controlar que los precios de los granos fueran justos. Pero aún bajo amenaza de pena de
muerte, que muchas veces recayó sobre los propios inspectores que no podrían hacer cumplir la ley, el
mecanismo se presentó como un fracaso absoluto ya que el precio de los granos continuó subiendo cuando
la oferta era menor a la demanda. No fue distinto el resultado cuando el gobierno de Londres trató de


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Eamonn Butler en el cual se reseñan brillantemente las consecuencias negativas que tuvieron
estas prácticas a lo largo de los últimos 4 milenios: los controles de precios siempre terminan
logrando el efecto opuesto al buscado ya que, al desalentar la inversión y la oferta, aceleran la
inflación. No existe un solo caso en la historia en el que el control de precios haya detenido la
inflación o haya superado el problema de la escasez de productos.
Por otra parte, si se entiende que un monopolio o un oligopolio sólo pueden influenciar en la
dinámica de precios de sus propios mercados pero no pueden determinar el nivel general de
precios de la economía, se comprende que la inflación no tiene nada que ver ni con la
concentración de mercado, ni con los formadores de precios. Puntualmente, el caso de los
alimentos es paradigmático en este sentido.
Dentro del índice de precios minorista, el capítulo alimentos y bebidas fue lo que más subió
durante los últimos meses. Algunos actores económicos y políticos responsabilizan a los
supermercadistas por este aumento. Sin embargo, la estructura de este mercado era similar en
los 90s y no había inflación. Paralelamente, también es similar en Chile, Brasil o Perú; y son países
que tienen un quinto de la inflación de Argentina hace más de una década. O sea, la inflación no
es responsabilidad del supermercadismo. Obviamente, la inflación no podrá ser combatida, ni
reducida controlando a los supermercados.
La inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios. Es decir, la inflación implica que
con la misma cantidad de dinero se compran cada vez menos bienes y servicios. Entendiendo este
punto, queda claro que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario.
Al ser un fenómeno monetario, la enfermedad de la inflación se cura con política monetaria. La
política monetaria es la única herramienta que permite prevenir y bajar en forma sustentable y
sostenida el ritmo de aumento del nivel general de precios. Los países desarrollados aprendieron
esta lección en los 80s. Los emergentes a partir de los 90s.  Y así, a partir de la aplicación de
políticas monetarias anti inflacionarias se logró un mundo sin inflación hace ya más de 20 años.
Gráfico 1: reducción del sobrante de pesos.

controlar el precio del vino en 1119 y en 1330. La ley establecía que la bebida se vendiera a un precio
razonable teniendo en cuenta para ello los costos de importación más otros gastos.


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$ 200.000
$ 25.122
0
50000
100000
150000
200000
250000
31 Dic 2015 11 Feb 2016
Reducción del Money Overhang (MO)
‐en millones de pesos‐
Money Overghang (Dic‐15) $ 200.000
MO en USD (TCN 14,5) 13.793
Bono Importadores USD (‐) ‐5.000
MO en USD (neto impotadores) 8.793
MO en $ (neto impotadores) 127.500
Inflación ene´16 (3,5%) ‐7.000
Absorción letras (en terminos M1) ‐95.378
MO en $ (neto impo, inflación y letras) 25.122
Reducción del Money Overhang (MO) ‐en millones‐

Fuente: E&R.
En este contexto, se entiende que la inflación se des acelerará si y sólo si el BCRA hace bien su
trabajo anti inflacionario; no hay otra opción. El trabajo anti inflacionario del Banco Central tiene
dos frentes: i) atacar el stock de sobrante de M1 ($200.000 MM) heredado de la administración K;
ii) preocuparse por emitir “poco” en 2016.
Por el lado del stock, el BCRA empezó bien su trabajo porque atacó de inmediato el sobrante de
M1 (Money overhang) reduciéndolo en un 88% (ver gráfico 1). En este escenario, a fines de
febrero / principios de marzo este problema estaría ya resuelto.
Por el lado del flujo, es dónde surgen las dudas. En este sentido y de acuerdo con nuestras
estimaciones, el cumplimiento de la actual pauta de inflación (25%/20%) exigiría que los
agregados monetarios no crecieran más del 15% en 2016, es decir se necesita que el ritmo de
emisión sea menor que el crecimiento del PBI nominal. Sin embargo, las necesidades de
financiamiento podrían poner en jaque la política monetaria anti inflacionaria del BCRA,
obligándolo a emitir más para financiar al Tesoro.
En este marco, en 2016 se necesita colocar deuda por un “piso” de usd25.000 MM (5.0% del PBI)
para cumplir con ambas cosas: cronograma fiscal y pauta de inflación. Sin embargo, aún
arreglando con los hold outs, existe el riesgo que Argentina no pueda emitir toda la (nueva) deuda
necesaria. Si no se puede emitir toda la deuda necesaria, la política se torna inconsistente dado
que emitir “poca” deuda impide cumplir con el programa fiscal y/o porque mantener la inflación
baja, exige elevar más la tasa de interés y deja de ser óptimo, ya que como contrapartida aumenta
el desempleo (más aún sin el maquillaje de crear empleo público “a lo K”). En ese escenario, la


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puerta de salida termina siendo un BCRA emitiendo más, con lo cual la tasa de inflación
promedio anual se eleva por encima de la meta del 25%/20%.
La caja del financiamiento y la emisión monetaria son las claves para anticipar el escenario
macro de 2016. A menos deuda y más emisión, más inflación promedio y devaluación del tipo de
cambio en 2016. La otra alternativa sería profundizar el ajuste fiscal y bajar más rápidamente el
déficit fiscal para reducir las necesidades de financiamiento y en consecuencia tener que emitir
menos deuda y pesos. Obviamente, esta alternativa  está, al menos por ahora, fuera de agenda.
No obstante, pensamos que el escenario más probable es que el Congreso apruebe las leyes
necesarias y se arribe a un acuerdo con los hold outs. Una vez cerrado el acuerdo Argentina
volvería a los mercados voluntarios de deuda luego de más de 15 años. Argentina accederá al
financiamiento internacional e ingresarán capitales que comenzarán a financiar el programa
fiscal.
Pero el monto total a financiar sigue siendo una duda que sólo podrá despejarse con el correr de
los meses. En este sentido, la segunda mitad será mejor que la primera mitad de 2016. Habrá que
seguir de cerca no sólo el acuerdo con los holdouts, sino que luego, mes a mes, hay que
monitorear al “centavo” tanto las colocaciones de deuda como la expansión  monetaria del BCRA.

ACUERDO CON BONISTAS ITALIANOS Y OFERTA A HOLDOUTS
La semana pasada el Gobierno anunció un preacuerdo con 50.000 bonistas italianos por un
monto equivalente a usd1.350 MM. El ministro Prat Gay indicó que el capital representa 15% de
la deuda que quedó fuera de los acuerdos (de los años 2005 y 2010) y el 30% de la deuda que se
discute en la Corte de Estados Unidos. Dicho preacuerdo, que deberá ser aprobado por el
Congreso, prevé el pago equivalente al 150% del capital original de los títulos en manos de los
bonistas por un monto de usd1.350 millones. De esa cifra, usd900 millones corresponden al capital
original, y el resto a los intereses acumulados, sobre los que la Argentina obtuvo una importante
quita.
Producto de este acuerdo, los bonistas nucleados en la American Task Force Argentina (ATFA)
renunciaron a reclamos por unos usd2.500 millones. En otras palabras, el pago total pre acordado
equivale aproximadamente a 50% del reclamo que había planteado la entidad Task Force
Argentina en el tribunal del Ciadi.
Luego de este buen precedente, el secretario de Finanzas Luis Caputo, elevó una propuesta
llamada "oferta pari passu" por un monto equivalente a usd6.500 MM a los bonistas que
obtuvieron sentencias firmes de la justicia de Estados Unidos por unos usd9.000 millones.


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La propuesta representa una quita del 30% sobre el reclamo con sentencia firme; hasta ahora
habrían aceptaron dos de los seis fondos. Así, los acreedores podrán ahora elegir entre las dos
opciones. La "oferta base", disponible para todos los acreedores, que representa el mismo
acuerdo que Caputo cerró con los 50.000 bonistas italianos y la segunda alternativa, llamada
"oferta pari passu", particular para los “me too” y los fondos contemplados dentro del mandato
judicial de Griesa, que tengan o no sentencia monetaria.
La propuesta a los bonistas con sentencia judicial está sujeta a dos condiciones: debe ser
aprobada por el Congreso, que debe derogar la llamada "ley cerrojo", y Griesa tiene que
levantar el mandato judicial que le impide a la Argentina realizar pagos a los bonistas que
participaron de los canjes de 2005 y 2010. Si la propuesta prospera, los holdouts cobrarán en
efectivo, algo que no lograron los bonistas que canjearon sus bonos en 2005 y 2010. Para
conseguir el dinero, el Gobierno planea emitir nuevos bonos.
AFINANDO LA EMISIÓN MONETARIA
Desde que asumió la nueva gestión, el BCRA viene reduciendo gradualmente el ritmo de
expansión monetaria que en términos de base bajó de 43,9% a 31,3% interanual entre la
segunda semana de dic´15 y fin de ene´16. Al cierre de enero de 2016, la política monetaria se
torno más prudente a través de una importante absorción vía LEBACs y pases que absorbió pesos
por ‐$38.053 millones. Se pretende seguir en esta senda. De hecho, en el último comunicado de
prensa, desde el Central se afirmó que el sendero decreciente de emisión monetaria continuará
y se ubicará en 27% interanual a fines de febrero 2016.
Gráfico 2: BCRA reduce el ritmo de aumento de la base monetaria.
14,7%
32,2%
28,2%
39,3%
31,0%
43,9%
31,3%
13%
18%
23%
28%
33%
38%
43%
48%
ene‐14 may‐14 sep‐14 ene‐15 may‐15 sep‐15 ene‐16
Base Monetaria ‐prom. movil semanal‐
(Variación % a/a)
Base Monetaria a/a Polinómica (Base Monetaria a/a)

Fuente: E&R en base a BCRA.
Mercado cambiario: Resultó levemente expansivo por compra de divisas a exportadores. El
Banco Central inyectó $2.310 millones, principalmente a traves de la compra de divisas a los


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exportadores de granos durante enero de 2016. Estas operaciones permitieron acumular reservas
por usd 196 millones en el primer mes del año, reflejando un mercado cambiario más equilibrado
que a finales del 2015 cuando perdía por mercado cambiario un promedio usd 1.584 millones
mensuales para abastecer la venta de dólar ahorro y el pago de importaciones con un tipo de
cambio cuasi fijo y cepo cambiario.
Gráfico 3: Importante absorción de pesos vía LEBACs y pases explican la emisión neta.
‐1.647
4.824
3.177
‐17.747
‐14.570
2.310
186
2.497
‐38.053
‐35.557
‐40.000
‐35.000
‐30.000
‐25.000
‐20.000
‐15.000
‐10.000
‐5.000
0
5.000
Mercado
cambiario (1)
Financiación al
Sector Público
(2)
Emisión
Monetaria
Bruta (1+2)= (3)
Lebacs+Pases
(4)
BM observada
(3+4)= (5)
Política Monetaria: Ene´16 vs Ene´15
(Origen Var. Base Monetaria; En millones de pesos; Datos acumulados)
BM Ene‐15
BM Ene‐16

Señoreaje (emisión para financiar al tesoro): No se emitial tesoro. La emisión monetaria para
financiar el déficit fiscal (señoreaje) fue un 96% más baja que en igual periodo del año anterior,
contabilizando solo $186 millones en enero de 2016. Esta menor asistencia al tesoro esta en línea
con el nuevo programa financiero, que persigue cubrir el rojo fiscal cada vez más con los mercados
voluntarios de deuda y menos con el BCRA.
LEBACs y Pases: Importante esfuerzo por absorber pesos vía LEBACs y pases en ene´16. Las
operaciones del mercado cambiario y señoreaje implicaron una expansión de $2.497 millones para
la base monetaria. Debido a que el central quiere bajar el ritmo de expansión de la base
monetaria, el BCRA decidió colocar LEBACs y pases por $38.053 millones con lo cual la base
monetaria se contrajo en forma neta $35.557 millones, es decir 144% más que en el mismo
período del año pasado cuando se había contraído solo $14.570 MM. En este escenario, el stock
de base monetaria ascendió hasta $588.333 millones con una variación positiva del 31,3% a/a
con respecto a enero de 2015.
Continúa la absorción en febrero: el BCRA se mostró muy activo en las licitaciones de LEBACs de
la primera mitad de febrero´16 porque pretende seguir reduciendo el ritmo de expansión
monetaria. En ese periodo, la autoridad monetaria absorbió en forma neta unos $26.307 millones
de base monetaria. Si no tenemos en cuenta otros factores de expansión por reabsorber


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(cambiario y sector público), el central debería absorber al menos otros $2.200 millones para
alcanzar su meta de expansión de base del 27% para feb´16. En otras palabras, la mayor parte del
esfuerzo de absorción de febrero ya estaría concretado. Incluyendo las dos últimas licitaciones de
este mes, la gestión de Sturzenegger ya contabiliza una absorción neta vía LEBACs de $116.593
millones (equivalentes al 19% del stock de base monetaria previo2
).
Gráfico 4: Absorción semanal pesos vía LEBACs.
19.615
7.666
3.333
‐16.476
‐28.936
‐22.978
‐20.496
‐2.491 ‐2.242
‐12.999‐13.308
‐30.000
‐25.000
‐20.000
‐15.000
‐10.000
‐5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
Absorción semanal de LEBACs
(en millones de pesos de cambio en base monetaria)
+27.281 MM
‐116.593 MM


2
$612.401 millones era el stock de base monetaria al 15 de diciembre de 2015.

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