Salarios en caída - el ajuste doloroso

E&R
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA ACTUAL POLÍTICA CAMBIARIA ES MUY DIFÍCIL DE SOSTENER
Hay tres factores que explican la reciente desaceleración de la inflación.
Primero, la profundización de la caída del PBI. Segundo, el aumento de
la tasa de desempleo, que sube de 6.8% (IIIT’13) a 7.5% (IIIT’14).
Tercero y principal, entre junio y octubre 2014 el gobierno devalúa
menos de la mitad de lo que lo había hecho en 2013 utilizando un tipo
de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.
Sin cambios profundos en la política macroeconómica en general y en
particular en la política fiscal y monetaria, para bajar la inflación se
necesitaría profundizar la recesión y el aumento del desempleo, lo cual
tendría altos costos en materia social y electoral. Es más, si se tiene en
cuenta que el PBI cerraría el último trimestre de este año cayendo al
4.9% y que la contracción promediaría 3.2% en 2014, pensamos que
sería poco probable que se pudiese reducir más la inflación por medio
de estos mecanismos.
Al gobierno sólo le queda la opción de prolongar y acentuar el uso del
tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria para
procurar que la inflación baje del 41% al 33%/30% anual dentro del 12
meses.
SALARIOS EN CAÍDA - EL AJUSTE DOLOROSO
El salario pierde poder adquisitivo tanto contra todas las mediciones de
inflación como contra el dólar. Paralelamente el salario real, el
consumo y el nivel de actividad se contraen sucesivamente, de modo
tal que el PBI arrojaría una merma del 3.2% para el promedio de este
año.
Es fundamental resaltar que el origen de la actual caída del nivel de
actividad y del aumento de la inflación surge por una contracción de la
oferta agregada; es decir no es un problema de demanda. Los menores
niveles de producción arremeten contra la demanda de empleo:
primero se acortan las horas trabajadas, luego se suspende personal y
finalmente se comienza a despedir trabajadores.
A menor empleo y mayor desempleo, la ley de oferta y demanda en el
mercado laboral hace que las remuneraciones no puedan seguir el
ritmo de la inflación; lo que afecta al salario real. El gobierno agrava los
problemas cuando intenta revertir la caída del consumo con políticas de
incentivo a la demanda agregada, ya que termina generando más
inflación y, por ende, menor salario real y menor consumo.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 145
Fecha: 21 de noviembre de 2014
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 145 21 de noviembre de 2014
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LA ACTUAL POLÍTICA CAMBIARIA ES MUY DIFÍCIL DE SOSTENER
En octubre pasado, según el índice oficial del Gobierno de la Ciudad, en CABA los precios al
consumidor se incrementaron un 1,9% mensual, lo cual implica una suba interanual de 39.9% y
un incremento acumulado de 31.1% en los primeros 10 meses de 2014. En línea con los datos
de la Ciudad, el IPC Congreso registra una suba interanual de 41,3% interanual y una inflación
acumulada de 33.5% en los primeros 10 meses. En pocas palabras, en 2014 la inflación es
mucho más fuerte que en 2013 cuando acumuló un alza de 26.5% entre enero y diciembre.
Sin embargo, esta aceleración inflacionaria se verifica principalmente en la primera mitad
del año. Entre enero y mayo de 2014 la inflación promedió un 3.4% mensual, duplicando el
aumento de precios de los primeros cinco meses de 2013 (1.7% mensual).
Esta aceleración de la inflación acontecida en los primeros cinco meses de 2014 fue
consecuencia del mayor ritmo de devaluación. En enero / mayo de 2014, el tipo de cambio
oficial se incrementó un 26%, casi cuadriplicando la devaluación del 7% correspondiente al
mismo período de 20131.
Gráfico 1: inflación.
Fuente: E&R
La tasa de inflación se explica a través de las expectativas de inflación, del nivel de actividad
económica y de la desviación de la tasa de desempleo. La inflación se acelera cuando se
incrementan las expectativas de inflación y se desacelera cuando la tasa de expansión del
producto cae por debajo de la tasa de crecimiento esperada y/o el desempleo aumenta.
1 Sin embargo, más tarde la inflación disminuyó a un promedio mensual 2.4% en junio / octubre 2014
ubicándose sólo 0.2 p.p. por encima del promedio del mismo período de 2013 (2.2%).

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Además, la inflación es sensible al tipo de cambio, acelerándose cuando nuestra moneda se
deprecia.
En este contexto hay tres factores que explican la reciente desaceleración. Primero, la
profundización de la caída del PBI (según PBG E&R), que se reduce trimestre tras trimestre (ver
gráfico1). Segundo, el aumento de la tasa de desempleo, que sube de 6.8% (IIIT’13) a 7.5%
(IIIT’14), también amortigua la inflación mensual ya que implica menos demanda. Tercero y
principal, entre junio y octubre 2014 el gobierno devalúa menos de la mitad de lo que lo
había hecho en 2013 utilizando un tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti
inflacionaria. Concretamente, entre junio y octubre 2014 la devaluación nominal ascendió a
5% (punta a punta), mientras que en el mismo período de 2013 había sido 12%.
Gráfico 2: Nivel de actividad.
Fuente: E&R
Una pregunta clave a responder es ¿Por qué con una economía cayendo y con una tasa de
desempleo en aumento, la inflación no se desacelera con más ímpetu? Porque las
expectativas de inflación impactan más fuertemente y son más determinantes a la hora de
explicar el aumento del nivel general de precios que el nivel de actividad y el desempleo.
Justamente, las expectativas de inflación son las que aseguran un piso muy elevado para la
inflación. Las expectativas de inflación se trasladan a precios instantáneamente y su impacto
es directo y pleno, no como el nivel de actividad y el desempleo que impactan con más retraso
y en forma indirecta. Es más, si la gente tiene expectativas de más inflación, la inflación se
acelerará. De hecho, la inflación bajaría en forma genuina y sustentable si y sólo si la gente
pensase que habrá menos inflación. Por eso, lo primero que tiene que lograr un plan anti
inflacionario es “convencer a la gente que la inflación va a bajar”.

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Y el problema es que las expectativas de inflación son muy elevadas y no ceden terreno. De
acuerdo al promedio de la encuesta de expectativas de inflación de la UTDT, a nivel nacional la
inflación esperada se ubica en 37,6% anual. Para que baje la inflación, sus expectativas de
inflación deben bajar.
Como las expectativas de inflación son racionales, dependen del tipo de cambio, del stock de
reservas, del déficit fiscal y de la emisión monetaria. Cuanto más déficit fiscal y emisión
monetaria se espere, más inflación se descuenta. Paralelamente, a mayores expectativas de
devaluación y menos reservas esperadas, también mayor inflación esperada. En este contexto,
todas las señales macroeconómicas actuales impiden que las expectativas de inflación se
reduzcan y por ende, se verifique un marcado descenso de la inflación observada.
Con expectativas de inflación inflexibles a la baja, sólo se logró bajar la inflación de un
promedio mensual de 3.4% (entre enero y mayo) a 2.4 %2 (entre junio y octubre) mediante la
aplicación de un tipo de cambio cuasi fijo y a costas de una profundización de la caída del
nivel de actividad y un aumento del desempleo.
La inflación del 2.4% promedio mensual implica una inflación anualizada del 33%. En el mismo
sentido, una inflación promedio mensual del 2.2% es una inflación anualizada del 30%. ¿Qué
quiere decir esto? Que si se pudiera mantener un incremento de precios de 2.4% ó 2.2%
mensual todos los meses durante los próximos 12 meses, la actual inflación interanual
observada de 41% convergería a 33% o 30% dentro un año; justamente en el momento de las
elecciones presidenciales.
¿Es posible mantener la inflación mensual en los niveles actuales de 2.2% (2.4%) para que la
inflación baje a 30% (33%) anual dentro de 12 meses? Sin cambios profundos en la política
macroeconómica en general y en particular en la política fiscal y monetaria, sólo una
profundización de la recesión y un aumento del desempleo lo lograrían, pero enfrentando
altos costos en materia social y electoral. Es más, si se tiene en cuenta que el PBI cerraría el
último trimestre de este año cayendo al 4.9% y que la contracción promediaría 3.2% en 2014,
sería poco probable que se pudiese reducir más la inflación por medio de estos mecanismos.
Sin cambios profundos y en contexto recesivo, al gobierno sólo le queda la opción de
prolongar y acentuar el uso del tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti
inflacionaria para procurar que la inflación baje del 41% al 33%/30% anual dentro del 12
meses.
¿Es esperable que la actual política cambiaria, de dólar cuasi fijo, se mantenga un año más?
En la actualidad, la inflación del 20143 se comió toda la devaluación de enero pasado y la de los
últimos meses, y actualmente el tipo de cambio real se ubica en los mismos niveles de
diciembre 2013 (ver gráfico 3).
2Sigue siendo superior al 2.2% promedio mensual del mismo período de 2013
3 Considerando la inflación de CABA y del Congreso. No así la del INDEC.

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Gráfico 3: inflación, dólar oficial y tipo de cambio real en 2014.
Fuente: E&R
Si la actual política de micro devaluaciones de 1% mensual se mantuviera durante los próximos
12 meses, el dólar oficial cerraría en $8.61 (dic’14) y $9.7 (dic’15). Con una inflación de 2.2%4
mensual, que es 30% anual, dicha trayectoria implicaría una apreciación del tipo de cambio
real de $1 (octubre’14) a $0.98 (diciembre’14) y $0.87 (diciembre’15); es decir un 13% más
apreciado que antes de la devaluación de enero 2013 (línea punteada azul en gráfico 4).
Gráfico 4: inflación, dólar oficial y tipo de cambio real en 2014.
Fuente: E&R
4 Si la inflación fuera mayor a 2.2%, la apreciación sería aún mayor.

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Es decir, teniendo en cuenta la trayectoria temporal del tipo de cambio real hacia su equilibrio,
vemos poco probable que la actual política cambiaria pueda continuar por un año más, ya
que conduciría al tipo de cambio real a un nivel sobre apreciado.
En el gráfico 4 se observa que el tipo de cambio real de Argentina (línea azul) viene
apreciándose sostenidamente hace años, convergiendo hacia su valor de equilibrio Sin
embargo, dicha convergencia se está tornando asintótica debido al cambio de contexto
internacional: baja en el precio de los commodities, finalización de los estímulos monetarios de
la FED, el fortalecimiento del dólar y la esperada suba de tasas en 2015.
Justamente, en el gráfico 4 se aprecia en la línea roja punteada la trayectoria asintótica que
tiene la apreciación del tipo de cambio real de Argentina, lo cual implica que ya no queda
mucho más margen para que el tipo de cambio real continúe apreciándose en el corto plazo.
De acuerdo con esta visión, la apreciación real puede continuar algunos meses. Es más, según
la estimación de la trayectoria asintótica (línea punteada roja), la apreciación podría
probablemente continuar (no hay certeza) hasta durante el primer trimestre de 20155. En este
punto, si nuestro análisis fuera correcto, el gobierno se enfrentaría con la necesidad de
devaluar para impedir una mayor apreciación del tipo de cambio real, que afectaría muy
negativamente a los sectores productores, dado el actual escenario de falta de credibilidad,
expectativas negativas e inconsistencias de política económica.
Sin embargo, si el gobierno devaluara, la inflación volvería a acelerarse y el tipo de cambio
real nuevamente se apreciaría, convergiendo otra vez rápidamente hacia la trayectoria
asintótica (línea punteada roja) de manera de acercarse nuevamente hacia el equilibrio de
largo plazo, que está más en línea con los tipos de cambio reales de los otros países de la
región.
En este contexto, hay que tener en cuenta que los otros países de la región comienzan a
devaluar (sin traslación a precios) contra el dólar y deprecian sus tipos de cambios reales en
relación a los niveles que tenían en 2012 y 2013, estableciendo un piso más elevado para la
apreciación cambiaria argentina. En pocas palabras, con el nuevo contexto internacional y los
países de la región devaluando tanto en términos nominales como reales, hay menos
margen para la apreciación de nuestro peso, lo cual no juega a favor del tipo de cambio
nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.
Igualmente es necesario aclarar que nuestro tipo de cambio real tiene una trayectoria
asintótica6 (línea roja punteada) y no podría perforar hacia la baja a las paridades cambiarias
de los otros países de la región porque nuestra economía es aquella en la cual más aumentó el
gasto público y la presión tributaría, más creció el déficit fiscal, más alta es la inflación, menor
apertura hay al comercio internacional y mercados financiero, hay más intervención estatal,
5 Hasta el punto donde el tipo de cambio real (línea azul) se encuentra con la trayectoria asintótica (línea
punteada roja).
6 La trayectoria de nuestro tipo de cambio real es asintótica porque no corta la trayectoria de los otros
tipos de cambio reales de la región.

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peores instituciones y más inseguridad jurídica, menor credibilidad, más incertidumbre y
políticas más inconsistentes.
Gráfico 5: tipo de cambio real de Argentina y en la región.
Fuente: E&R
En síntesis, parece complicado que la actual política cambiaria de dólar oficial cuasi fijo y
micro devaluaciones de 1% mensual pueda ser mantenida por un año más. Por el contrario,
sería probable que en la primera parte de 2015 el gobierno tuviera que decidir una
devaluación mayor. De esta manera, con el encarecimiento potencial del dólar, la inflación
mensual volvería a acelerarse ubicándose nuevamente por encima del 2.2%/2.4% actual,
impidiendo que la inflación bajase de 41% a 33%/30% anual. En pocas palabras, la actual
política de dólar oficial cuasi fijo que se utiliza como ancla anti inflacionaria se abortaría y la
inflación anual no bajaría.
¿Sin poder mantener la actual política cambiaria, qué sucedería con el tipo de cambio en
2015? No es una respuesta sencilla. Lo que sí está claro es que en 2015 no se podría repetir lo
sucedido en 2014. Es decir, en 2015 no sería viable devaluar un 23% en enero y luego volver
a utilizar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria, ya que en diciembre ’15 el
tipo de cambio real terminaría en niveles muy similares a los que se obtendría manteniendo la
actual política cambiaria durante los próximos 12 meses. ¿Por qué? Porque una nueva
devaluación “one shot” (23% como en enero’14) provocaría un aumento de las expectativas de
inflación (el público ya tiene conocimiento y ajusta precios cada vez más rápido) y una
profundización de la caída de la demanda de dinero, con lo cual la inflación del próximo año se
aceleraría en relación a 2014.

Página8
Esto se aprecia claramente en el gráfico 4, donde se observa que con la línea naranja
(replicando la política del 2014 a lo largo de todo el 2015) se terminaría casi con el mismo tipo
de cambio real que con la línea azul (continuando la política actual) para fines de 2015;
perforando en ambos casos la tendencia asintótica del tipo de cambio real (línea roja punteada
del gráfico 5).
En otras palabras, sin cambios sustanciales en la política económica, con más déficit, mayor
emisión, menos reservas y sin vuelta a los mercados de deuda (dólares frescos), es probable
que el escenario cambiario y de inflación de 2015 termine siendo más complicado que el de
2014.
SALARIOS EN CAÍDA - EL AJUSTE DOLOROSO
La semana pasada el Ministro de Economía Axel Kicillof desestimó las mediciones privadas de
la inflación y sobre todo minimizó el impacto de la suba de precios sobre el bolsillo de los
ciudadanos. Sin embargo, y a contramano de sus declaraciones, el Gobierno habilitaría a
empresarios y gremios a negociar un plus salarial en diciembre.
Más allá de las declaraciones del Ministro, el salario medio (CVS general) de la economía
cerraría el año con un avance promedio del 34% a/a; muy por debajo de todos los otros
índices de precios minoristas con mayor divulgación. En este sentido se puede mencionar que
la inflación del Congreso habría alcanzado un 40% en promedio anual, los precios medidos por
el Gobierno de la Ciudad (CABA) se habrían incrementado un 39% anual, la inflación medida
por el centro de estadística de la provincia de San Luis ascendería a 41% y finalmente el dólar
oficial se habría encarecido aproximadamente un 48%. En pocas palabras, el salario pierde
poder adquisitivo tanto contra todas las mediciones de inflación (salvo INDEC) y contra el
dólar.
Paralelamente a la caída del salario real, el consumo en particular y el nivel de actividad en
general se contraen sucesivamente, de modo tal que el PBI arrojaría una merma del 3.2% para
el promedio de este año (ver gráfico 2). En efecto, se puede enumerar un conjunto de
variables asociadas al gasto de las familias que en la actualidad presentarían un marcado
retroceso:
El consumo de naftas exhibe una caída sostenida desde enero ’14, situándose en los niveles de
principios de 2013 (ver gráfico).
Las ventas (reales) de supermercados se contraen desde principios de año y si bien se recuperan
marginalmente a partir de mayo-junio, se encuentran un 1% por debajo del mismo mes del año
pasado.
Las ventas minoristas volvieron a cerrar en baja en octubre al mostrar una merma de 5,3% en las
cantidades vendidas frente al mismo mes del año pasado. Con ese resultado, en los 10 primeros
meses del año las ventas acumulan una baja promedio de 7,5% anual, según señaló la CAME.

SEMANARIO ECONÓMICO ER – Nº 145 21 de noviembre de 2014
Evolución del Salario real
(CVS deflactado por IPC Congreso)
118
113
108
103
98
Consumo de Naftas y
supermercados vs salario real
E c o n o m í a R e g i o n e s
104
102
100
98
96
94
92
Página9
El patentamiento de vehículos 0km se contrajo un 42% interanual en octubre con respecto al mismo
período del año anterior. Según las cifras de la Asociación de Concesionarios (ACARA), acumularán
además una caída del 27% interanual en los primeros diez meses del año.
Según la encuesta de confianza del consumidor de Universidad Di Tella, el indicador se contrajo un
15% en octubre respecto del mismo mes del año anterior, dejando entrever una expectativa
negativa respecto de los ingresos futuros de las personas encuestadas.
Por último, los créditos al consumo se expanden a una tasa promedio del 30% anual durante los
primeros diez meses del año; es decir, 10 puntos porcentuales menos que la inflación. En otros
términos, los préstamos destinados al consumo -medidos en términos reales- también se reducen.
Aún con la regulación de tasas.
Gráfico 6: Caída del salario real y caída del consumo privado.
90
Abr-12
Jun-12
Ago-12
Oct-12
Dic-12
Feb-13
Abr-13
Jun-13
Ago-13
Oct-13
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Registrado Público
General Polinómica (Registrado)
93
Abr-12
Jun-12
Ago-12
Oct-12
Dic-12
Feb-13
Abr-13
Jun-13
Ago-13
Oct-13
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
supers
Nafta Super
Salario Real Nivel gral
Fuente: ER en base a INDEC
Ahora bien, cabe preguntarse si esta caída del consumo y del salario real es la explicación de
la contracción del nivel de actividad. Desde nuestra óptica la respuesta es contundentemente
negativa, ya que el problema de nivel de actividad no viene por el lado de la demanda
agregada. En este sentido, es fundamental resaltar que el origen de la actual caída del nivel
de actividad y del aumento de la inflación surge por una contracción de la oferta agregada;
es decir no es un problema de demanda.
Las inconsistencias de política que profundizaron los desequilibrios macroeconómicos
impactaron negativamente en las expectativas y consecuentemente en los niveles de inversión

Página10
acorralando la producción de nuestro sistema económico, lo que indujo a una caída de la
oferta de bienes y servicios que provocó una aceleración de la inflación. La curva de oferta
agregada se desplaza hacia la izquierda, contrayendo la producción y el nivel de ingreso al
mismo tiempo que suben los precios, generando un proceso estanflacionario por oferta.
Los menores niveles de producción arremeten contra el empleo: primero se acortan las horas
trabajadas, luego se suspende personal y finalmente se comienza a despedir trabajadores. La
tasa de desempleo sube (de 6.8% a 7.5%) y la tasa de empleo cae (de 42.9% a 41.3%); dos
fenómenos que suceden en la Argentina de hoy. A menor empleo y mayor desempleo, la ley
de oferta y demanda en el mercado laboral hace que las remuneraciones no pueden seguir el
ritmo de la inflación; lo que comienza a jugar en contra del poder adquisitivo del salario. En
pocas palabras, la caída del salario real es también una consecuencia de la contracción de la
oferta agregada.
Por último, esta caída del salario real con menos empleo impacta negativamente en el gasto
de las familias reduciendo el consumo privado. Menos empleo y menos salario afectan
negativamente al consumo que supo ser el gran motor del crecimiento de la última década.
Peor aún, el gobierno agrava los problemas cuando intenta revertir la caída del consumo con
políticas de incentivo a la demanda agregada, ya que termina generando más inflación,
menor salario real y menor consumo. Justamente, en forma equivocada el gobierno nacional
ha puesto en práctica una agresiva política de expansión del gasto público destinada a
impulsar la demanda agregada para contrarrestar la caída del nivel de actividad.
El gasto primario aumentó dos puntos del PBI, pasando de 29% en 2013 a 31% en 2014,
mientras que el nivel de actividad se desmoronó casi 6 puntos porcentuales, de 2.7% (2013) a -
3.2% (2014). Más específicamente, el gasto en subsidios sociales y económicos, que se utiliza
para aumentar el ingreso disponible de las familias (abaratando los servicios básicos y
brindando planes de asistencia social) se expandió un 55% a/a ($84.600MM); mientras que el
gasto en remuneraciones y en jubilaciones, que forman parte de la política de ingresos del
gobierno, crecieron un 39% a/a ($39.000 MM) y un 35% ($96.000MM) respectivamente.
Estas tres partidas, que tienen como objetivo principal estimular el ingreso disponible y el
gasto de la gente, representan el 54% del gasto primario (con coparticipación) y explicaron casi
el 50% del aumento del gasto total (ver cuadro).

Evolución del Gasto del SPNF - Base Caja
Ejecución SPN Proyección Anual Variación Contribución al
O bis
GOBIERNO
Políticas de
incentivo a la
demanda ↓Actividad
Malas
expectativas
Página11
Gráfico 7: Políticas fiscal hiper-expansiva.
En millones de pesos 2013 2014 En $ En %
GASTO PRIMARIO (I) 961,996 1,387,900 425,904 44.3% 93%
. Remuneraciones 101,643 140,726 39,083 38.5% 9%
. Jubilaciones 272,066 368,192 96,126 35.3% 21%
. Subsidios al Sector Privado 154,107 238,779 84,672 54.9% 18%
. Transf Disc. a Pcias (Netas FFS) 41,380 56,498 15,119 36.5% 3%
. FFS 9,717 14,559 4,842 49.8% 1%
. Universidades 26,210 35,661 9,451 36.1% 2%
. Obras Públicas 41,264 58,263 16,999 41.2% 4%
. Déficit emp. Pub 10,025 25,202 15,177 151.4% 3%
. Resto (incluye compra de YPF) 83,982 150,826 72,943 79.6% 16%
. Transf Copa provincias 221,603 299,194 77,591 35.0% 17%
. Pago de Intereses 41,998 75,500 34,302 81.7% 7%
GASTO TOTAL 1,003,995 1,463,400 459,406 45.8% 100%
INGRESOS TOTALES (Incluye HTXS) (II) 939,517 1,291,900 352,383 37.5%
RDO PRIMARIO (I-II) -22,479 -96,000 -73,521 327.1%
RDO FINANCIERO (Rdo.Prim.+Intereses) -64,477 -171,500 -107,023 166.0%
Crecimiento
Fuente: ER en base a INDEC
En síntesis, se genera un círculo vicioso a partir de las inconsistencias de política económica
que desestimulan la inversión, la producción y la demanda de empleo, mientras que aceleran
la inflación. Todo redunda en una caída del salario real y del consumo privado. Para amortiguar
esto último, el gobierno lleva a cabo políticas de incentivo a la demanda que agravan los
problemas al empeorar (nuevamente) las expectativas de los sectores productores.
Gráfico 8: CÍRCULO VICIOSO entre inconsistencias de política, caída de la oferta y empleo,
aumento de la inflación, caída del salario real y del consumo.
↑Inflación O
D
E
Caída de la
Oferta
agregada y de
la demanda
de empleo
Aumento de
la inflación
Caída del salario
real (no puede
seguir la
inflación)
Caída del
consumo
Fuente: ER.

Página12
Las políticas de incentivo a la demanda generan resultados opuestos a los buscados
El plan económico que viene aplicando la actual administración se sustenta principalmente en
intentar empujar el nivel de actividad a través de políticas de incentivo a la demanda, basadas
en una política fiscal hiper-expansiva que ante la falta de recursos genuinos se financia con
emisión monetaria del BCRA de manera que el gasto público vaya ganando participación
relativa dentro de la estructura económica.
Gran parte de las erogaciones del Estado se destinan a incrementar (directa e indirectamente)
el ingreso disponible de las familias, para inducir un aumento del consumo privado.
Implícitamente, se busca que las empresas reaccionen a esa mayor demanda, incrementen su
gasto en capital (inversión), demanden más empleo e incrementen la oferta agregada. No
obstante, si las firmas no convalidan ese comportamiento, el canal de transmisión de aumento
del gasto e ingreso, se materializa solamente en un aumento de precios. Es decir, si la oferta
agregada no responde ante el estímulo de la demanda, el círculo virtuoso se rompe y se
genera presión sobre el nivel de precios. Peor aún, si las empresas restringen sus decisiones de
inversión y dejan de demandar empleo, los ajustes salariales se moderan. Por ende, en un
escenario de menor salario real y menos empleo, las familias -también- reaccionan
(negativamente) moderando sus gastos. Todo redunda en un menor nivel de actividad y
aumento de la inflación.
Justamente esto es lo que está ocurriendo en nuestro sistema económico. Ya mencionamos
que por más esfuerzos fiscales y políticas de incentivo a la demanda agregada, la economía
local a traviesa una fase recesiva caracterizada por caída de la inversión, de la producción,
reducción del empleo y aumento de la inflación; estanflación por contracción de oferta.
En pocas palabras, a pesar de que el gasto (primario) se ha incrementado un 44% interanual en
los primeros 9 meses, con una emisión monetaria para financiar al fisco en torno a los
$100.000 MM y tasas de interés de referencia7 muy por debajo de la inflación, la economía se
contrae a medida que las firmas reducen sucesivamente sus decisiones de inversión y su
demanda de empleo.
7 La tasa de referencia alcanza un -10% anual en términos reales.

12,0%
7,0%
2,0%
-3,0%
La fuerte expansión del gasto
público no logra revertir la
tendencia de la oferta agregada
Página13
Gráfico 9: gasto corriente deflactado vs actividad industrial y construcción.
-8,0%
Sectores Productores vs Política de estímulo a la demanda
(Var interanual - series desestacionalizadas)
Gasto Corriente Real IPI Fiel Construcción
Fuente: ER en base a Mecon, Fiel, y AFCP.

ARGENTINA
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica Detalle Fuente
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Ago-14 Jul-14 Jun-14
Precios y Salarios Detalle Fuente
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Jun-14 2013 2012 2011 2010
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación ER 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 ER 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
2011 2010
2013 2012 2011 2010
Sector Externo Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14
2012

ARGENTINA
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
2013 2012 2011 2010
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice SP 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
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Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
2013

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