1. Metodología avanzada en
valoración financiera (61416)
Herding behaviour
in strategic asset allocations
Profesores:
José Luis Sarto jlsarto@unizar.es
Laura Andreu landreu@unizar.es
Blog:
Bl
http://asignaturajls13-14.blogspot.com/
htt // i
t
jl 13 14 bl
t
/

2. Objetivos y Aportaciones- I
 Medición del fenómeno herding en los estilos
de gestión: frente a la consideración de la
g
composición de carteras que habitualmente
se hace en la literatura financiera.
 Se trabaja con todos los fondos de inversión
españoles d renta variable nacional.
ñ l de
t
i bl
i
l
 Se determina inicialmente el herding a partir
de la medida tradicional de Lakonishok, de
ge e a
general uso en este tipo de estudios
e
t po
estud os

3. Objetivos y Aportaciones- II
 Posteriormente, se proponen mejoras a
dicha medida
medida.
 Se restringe el concepto de comprador y
vendedor en un determinado estilo
estilo.
 Se mide el herding intertemporal.
 Se analiza la posible existencia de
cascadas de información en las
ó
asignaciones estratégicas de estilos.

4. Metodología - I
Ia) Análisis de Estilos de Sharpe (1992)
 A partir de las rentabilidades históricas de un
conjunto de k benchmarks (tipos de activos básicos)
básicos).
rit   0  1 R1t     j R jt     k Rkt   it
rit (Rjt) rentabilidad del fondo (Benchmark) i (j) en t.
βj es el factor correspondiente al tipo de activo básico j
εit es la rentabilidad residual del fondo

5. Metodología - II
 La optimización de este modelo se obtiene
mediante la Minimización de la Varianza
Residual, sujeto a las restricciones de:
k

Invertir el 100% de la cartera.


No se admiten posiciones cortas
cortas.
0   j 1
j 1

j
 1
 Los resultados del modelo son significativos
si
los
Benchmarks
son
exclusivos,
exhaustivos e independientes.

6. Metodología III
Ib) Análisis del fenómeno herding
 El herding es la tendencia simultánea de los
gestores a incrementar (reducir) la importancia
relativa de sus asignaciones estratégicas.
 Se puede definir a un fondo i como comprador o
vendedor en el estilo j si:
 i,j
 i,j
i,j
II
II
> i,j
< i,j
I
I
(comprador)
(vendedor)
y i,j II son las asignaciones del fondo i en el
estilo j correspondientes a los periodos I y II.
I

7. Metodología - IV
 Determinar el % de gestores que muestran el
mismo comportamiento (compra o venta) en
los k estilos incluidos en el modelo
modelo.
Medida de Lakonishok et al. (1992).
(
)
 Objetivo: Comparar la tendencia media del
conjunto de gestores de carteras hacia
aumentar
(disminuir)
la
asignación
estratégica en el B
t té i
l Benchmark j con respecto al
h
k
t
l
valor
esperado
si
los
gestores
compraran/vendieran independientemente
independientemente.

8. Metodología - V
La medida de Herding (caso comprador) en el
periodo t y para el estilo j:
H ( j , t )  p ( j , t )  p (t )  AF ( j , t )
B( j , t )
p( j, t ) 
B( j, t )  S ( j , t )
k
p(t ) 
 B( j , t )
j 1
k
k
j 1
j 1
 B ( j, t )   S ( j , t )

9. Metodología - VI
 Factor de Ajuste:
AF ( j , t )  E  p ( j, t )  p (t ) 
 Este valor esperado se refiere a la Hipótesis
Nula de Ausencia de comportamiento
p
imitador.
 Si H(j t) es positivo
H(j,t)
iti
p(j,t) - p(t) es
(j t)
(t)
superior al factor de ajuste…
 … y los gestores de fondos no presentarían
un comportamiento independiente.

10. Metodología - VII
Ic) Mejoras a la medida de Lakonishok
 1ª La medida solo se centra en el número de
compradores (vendedores) en el conjunto del
mercado. No considera la intensidad o
amplitud de esa compra o venta
venta.
* Solución: imponer una tasa mínima r de
p
variación en l asignación estratégica d ese estilo.
i ió
la i
ió
é i de
il
Así se buscan patrones de comportamiento común
más significativos
significativos.
βi,j II > (1+r) βi,j I (comprador)
(1+r) βi,j II < βi,j I (vendedor)

11. Metodología - VIII
 2ª La medida de Lakonishok sólo identifica
un patrón de comportamiento en un
determinado momento. N
d t
i d
t
No analiza si el
li
i
l
herding persiste a lo largo del tiempo.
* Solución: se proponen N-1 regresiones lineales
simples sin retardo.
nj,t  hni  ij,t  enj,t
∆njt: es el cambio en la asignación estratégica
hni: es la pendiente de la regresión.
g

12. Metodología - IX
 La pendiente hni permite analizar posibles
cambios estratégicos simultáneos y similares en
el estilo j asignados por los fondos i y n durante
los T periodos del horizonte de estudio.
p
 Si hni es positivo y estadísticamente significativo,
hay evidencia de comportamiento común en la
evolución de estas asignaciones estratégicas
 El número d
ú
de casos con hni positivas
iti
significativas indica la robustez del herding.
y

13. Metodología - X
Id) Análisis de las cascadas informativas
 Se analiza la posible capacidad del fondo i
para anticipar las decisiones estratégicas en
el estilo j del resto de los N-1 fondos.
 nj ,t 1  h'ni  ij ,t  e'nj ,t 1
 h’ni positi o y significati o
positivo significativo
Evidencia
E idencia de q e el
que
fondo i tiene capacidad de anticipar un periodo las
variaciones en los estilos estratégicos del fondo n.
 El número de h’ni positivas y significativas
Reflejarán la robustez de la habilidad anticipatoria.
j
p

14. Base de Datos - I
 Rentabilidad de los fondos españoles de
renta variable nacional de jul/94 a jun/02
jun/02.
 Se exige un periodo mínimo de 3 años para
poder aplicar el modelo de estilos de Sharpe.

15. Base de Datos - II
 Conjunto de índices representativos de los
activos estratégicos
estratégicos.
 Para obtener benchmarks exclusivos y
exhaustivos, se consideran los índices
representativos d
t ti
de i
inversión en acciones
ió
i
españolas y europeas, así como en deuda
pública española y en liquidez
liquidez.

16. Base de Datos - III
-
MSCI Spain Value Gross Total Return Index:
acciones españolas de valor.
MSCI Spain Growth Gross Total Return Index:
acciones españolas de crecimiento.
MSCI EMU Gross Total Return Index:
acciones europeas.
-
Long-Term Debt Index:
o g e
ebt de
-
Letras del tesoro a un año:
-
deuda pública española a corto plazo.
Repos a un día de Letras del tesoro: liquidez.
deuda pública española a largo plazo.

17. Base de Datos - IV
 Estos Benchmarks presentan en algunos casos
una linealidad significativa, y además, no
suelen
l
satisfacer
f
el
l
3er
requisito
de
d
independencia del análisis de estilos.
 Se proponen como activos estratégicos: las
acciones españolas de valor, de crecimiento e
inversión
in e sión en liq ide
liquidez.
 Modelo exclusivo exhaustivo e independiente
exclusivo,
independiente.
rit   0  Valor RValor ,t   Crec RCrec ,t   Cash RCash,t   it

18. Base de Datos - V
 El test de Lobosco y DiBartolomeo (1997) nos
permite comprobar que casi todos l
i
b
i d
los parámetros
á
representativos de las asignaciones estratégicas
en acciones españolas de valor de crecimiento y
valor,
liquidez son estadísticamente significativas.
 Las betas promedio son: Valor
33,48%
Crecimiento 26,33%
Liquidez
q
40,18%
,

19. Resultados Empíricos- I
Enfoque de Lakonishok
 El nivel de herding agregado es del 13,26%, un
resultado altamente significativo en todos los años
y estilos, tanto comprador como vendedor.
,
p
 Destacan:
- El año 2000 por el nivel de herding comprador en
acciones españolas de valor y crecimiento. 16,57%.
-El año 2002 por el nivel d h di
l ñ
l i l de herding vendedor
d d
22,70%, debido al notable fenómeno herding
observado en las acciones españolas de valor.
p

20. Resultados Empíricos- II
 Los resultados según los diferentes estilos de
gestión muestra los siguientes comportamientos
de herding:
Acciones de Valor
Acciones de Crecimiento
Liquidez
16,19%
,
13,68%
9,92%
 A nivel global el herding vendedor es superior al
comprador. 15,20% vs. 12,24%.

21. Resultados Empíricos- III
Propuesta de restricción del concepto
de comprador y vendedor
 Se observa que el herding es creciente
q
g
conforme consideramos una definición más
restrictiva de los conceptos de fondo
comprador y vendedor
vendedor.
r = 1%
r = 2%
19,58%
19 58%
21,68%

22. Resultados Empíricos- IV
Herding Intertemporal
 Se comparan los cambios ofrecidos por cada F.I.
en sus asignaciones estratégicas con los del
resto de los fondos de la muestra.
 Se observan movimientos coincidentes en una
amplia cantidad de fondos.
 Especialmente en las acciones de crecimiento,
donde 6 de cada 10 fondos analizados presentan
hi positivas y significativas con más del 50% del
resto de los fondos analizados

23. Resultados Empíricos- V
 Se analiza l incidencia d l concentración
l
la
d
de la
ó
en la industria de fondos españoles en este
comportamiento de herding intertemporal
intertemporal.
 El herding es más relevante entre los fondos
gestionados por gestoras grandes.
ti
d
t
d
 Más de 8 de cada 10 fondos presentan hi
p
positivas y significativas en acciones de
crecimiento con más del 50% restante.
 Peores resultados se obtienen entre fondos
g
gestionados por gestoras pequeñas.
p g
p q

24. Resultados Empíricos- VI
Cascadas Informativas
 Comp ob mo
Comprobamos si lo
i los fondo
fondos de g nde
grandes
gestoras actúan como proveedores de
información y anticipan los movimientos de
p
resto de fondos. Esto es así en el:
9,59%
4,18%
7,50%
de los casos en valor.
de los casos en crecimiento
en liquidez.
 No son % altos, pero los resultados son
importantes en algunos fondos específicos.

25. Resultados Empíricos- VII
 Existen pocos
significativos:



proveedores
de
información
1 fondo para las acciones de valor.
1 fondo para las acciones de crecimiento.
3 para las asignaciones en liquidez.
 Existe un importante grupo de fondos
seguidores de los movimientos estratégicos
é
realizados por las gestoras importantes.
 En general se observan más fondos seguidores
significativos que proveedores de información
información.

26. Resultados Empíricos- VIII.
 Analizamos si los fondos de gestoras
pequeñas siguen los movimientos de los
fondos del resto de gestoras Comprobando
gestoras.
que esto es así en el:
6,46%
3,68%
3 68%
7,74%
de los casos en valor.
de los casos en crecimiento
en liquidez.

27. Resultados Empíricos- IX
 Existen pocos seguidores significativos:
-1 fondo para las acciones de valor y 3 en liquidez.
 Sí existe un importante
proveedores de información.
grupo
de
fondos
 Por tanto, hay un número relevante de fondos no
gestionados por entidades financieras importantes
q
que anticipan los movimientos estratégicos
p
g
asignados por los fondos administrados por
gestoras menos importantes.
 H
Hay evidencia débil d cascadas i f
id
i
de
d
informativas en
i
las asignaciones estratégicas de activos de valor,
de crecimiento y liquidez.

28. Conclusiones
 Se observa un fuerte comportamiento de herding
en todos los activos estratégicos (especialmente en
g
( p
acciones españolas de crecimiento) y para todo el
periodo de tiempo considerado.
 E t
Este f ó
fenómeno es más acusado cuanto más
á
d
t
á
restringido es el concepto de comprador/vendedor.
 El herding es realmente fuerte cuando se analiza el
fenómeno
intertemporal
para
los
fondos
gestionados por gestoras grandes.
 Se muestra una débil evidencia tanto de fondos
proveedores de información como de seguidores,
rechazando la hipótesis de cascadas informativas
informativas.