El documento describe las medidas de financiamiento fiscal que tomará el gobierno de Chile durante el segundo semestre de 2009. La Tesorería liquidará US$4,000 millones adicionales en el mercado local y emitirá bonos por US$1,700 millones. El Banco Central compensará esto suspendiendo la emisión de algunos bonos y recomprando hasta US$1,000 millones en bonos de deuda. Esto permitirá que el gobierno cubra su déficit fiscal proyectado y otras obligaciones, mientras se espera que las medidas mantengan las tasas de interés

1. Tesorería Liquidará Divisas por Otros US$ 4.000 Millones y Banco
Central le Hará Espacio a Emisiones de Deuda Pública 1
El Ministerio de Hacienda informó ayer 15 de junio que profundizará el uso de los
instrumentos para el financiamiento fiscal, a través de la emisión a partir del segundo
semestre de bonos de la Tesorería General por un monto adicional de US$ 1.700 millones y
la liquidación de dólares en el mercado local por US$ 4 mil millones entre julio y
noviembre de este año (a razón de US$ 40 millones diarios). Con ello, el Fisco colocaría
casi el 100% de la deuda autorizada en la Ley de Presupuestos (US$ 2.700 millones vs US$
2.800 millones) y liquidaría divisas por un total de al menos US$ 7 mil millones
(considerando las ventas por US$ 3 mil millones que ya se realizaron entre abril y junio).
Como resultado, con este total de recursos (US$ 9.700 millones), la Tesorería cubrirá el
déficit fiscal previsto para este año, que ahora se estima en torno a los US$ 6.100 millones,
las correspondientes amortizaciones (US$ 2.600 millones), la capitalización de
BancoEstado (US$ 500 millones) y los nuevos aportes a la Corfo y Fogape (US$ 500
millones). A estas cifras se suman los US$ 1.000 millones destinados a capitalizar Codelco.
De esta forma, a las habituales licitaciones que viene haciendo la Tesorería en pesos a 10
años (BTP-10) y en UF a 20 y 30 años (BTU-20 y BTU-30) por un total de US$ 100
millones mensuales, se agregan durante el segundo semestre emisiones de instrumentos en
pesos a 5 años (BTP-5) y en UF a 5 y 10 años (BTU-5 y BTU-10).
Para compensar el impacto en el mercado de renta fija, el Banco Central suspenderá -por
todo lo que resta de 2009- las colocaciones de papeles de estructura similar a las nuevas
emisiones de la Tesorería -dejará de emitir BCP-5, BCU-5 y BCU-10- las que totalizan
US$ 750 millones, y recomprará títulos de deuda –aunque sólo denominados en UF a
plazos de 5 y 10 años- por un monto de hasta US$ 1.000 millones. En estricto rigor, esto
puede interpretarse como una especie de relajamiento cuantitativo, ya que el instituto
emisor ajusta su programa de esterilización tomando en cuenta las mayores necesidades de
financiamiento del sector público y su potencial efecto sobre las tasas de interés de largo
plazo.
Los principales efectos de estas medidas serían los siguientes:
• Acentuaría la tendencia a la apreciación del peso. Considerando que la expectativa
dominante era que la Tesorería finalizaría este mes con la venta de divisas, la
decisión de liquidar US$ 4.000 millones adicionales podría impulsar una caída del
tipo de cambio del orden de $15-20, a juzgar por el efecto observado en
intervenciones similares en el pasado.
• Sería esencialmente neutral sobre el nivel promedio de las tasas de interés, debido a
que una parte del mercado tenía internalizada que la Tesorería usaría a plenitud (y a
nivel local) el monto de endeudamiento aprobado en la Ley de Presupuestos y otra
parte del mercado también descontaba un recorte en las licitaciones y la recompra
de deuda por parte del Banco Central.
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Elaborado por el Prof. Eduardo González. Junio 16 de 2009.

2. 2
• Podría continuar el empinamiento de la curva de rendimiento. Aún tratándose de
medidas neutrales para el promedio de las tasas, no es posible descartar que -al
concentrar el instituto emisor la recompra de deuda en bonos de 5 a 10 años en UF-
dicha parte de la curva se mueva algo a la baja. El Banco Central ha sesgado las
operaciones de mercado abierto hacia colocaciones de instrumentos nominales de
corto plazo, siendo consistente con su visión de que la deflación no es parte de sus
escenarios y haciéndole espacio a las emisiones privadas y de la Tesorería.
• No altera la expectativa de un recorte de 50 pb en la TPM en la reunión de hoy. De
esta forma, es altamente probable que el instituto emisor llevará la TPM a 0,75%,
dejando abierta la puerta para un último recorte en julio, con lo cual se
materializaría la expectativa de que el piso para la tasa en el ciclo actual estaría en
0,5%. Todo ello se justifica en el descenso mayor a lo esperado de la actividad
durante el segundo trimestre, el aumento adicional de la capacidad ociosa y del
desempleo, la mantención de las expectativas inflacionarias a corto plazo (uno y dos
años) por debajo del piso del rango de tolerancia, el incremento exhibido por las
tasas reales y la profundización de la caída del tipo de cambio.
RESUMEN USOS Y FUENTES DE FINANCIAMIENTO FISCAL 2009
Usos Fuentes
Déficit Fiscal (4,1% PIB) 6,132 FEES 8,000
Amortización Bonos de Reconocimiento 1,718 Bonos emitidos localmente 2,700
Amortización Bono Soberano 455
Otras amortizaciones 395
Codelco 1,000
BancoEstado 500
Corfo y Fogape 500
Total Usos 10,700 10,700