Criptomonedas Respaldadas por Activos

1. 1
Trabajo
Final
de
Graduación
Maestría
en
Finanzas
UTDT
Año
Académico
2015
Alumno: Federico Dominguez
Criptomonedas Respaldadas por Activos. ¿Tienen futuro?

2. 2
INDICE
Abstract..................................................................................................................................3
Introducción………………………………………………………………………………...4
- Historia del dinero…………………………………………………………………...4
- Monedas digitales……………………………………………………………………6
- Bitcoin……………………………………………………………………………….9
- BlockChain…………………………………………………………………………14
- Criptomoneda respaldada por activos……………………………………………...16
Metodología……………………………………………………………………………….20
- Regulaciones que limitan las monedas respaldadas por activos…………………...20
- Crowdfunding para créditos e inversiones…………………………………………20
- Bitcoin utilizado como moneda respaldada………………………………………..22
- ¿Cómo funcionaría en la práctica esta moneda?.......................................................23
Conclusión/Resultados……………………………………………………………………28
Notas Bibliográficas………………………………………………………………………30
Apéndice…………………………………………………………………………………...31

3. 3
ABSTRACT
Una moneda digital es un medio de intercambio basado en internet que exhibe propiedades
similares a las monedas físicas. Las criptomonedas son la categoría más difundida dentro de
las monedas digitales y el Bitcoin la más relevante. En este trabajo analizaré
particularmente las criptomonedas respaldadas por activos. Intentaré determinar si las
criptomonedas respaldadas tienen posibilidades de desarrollarse y llegar a ser relevantes en
el mundo. Para eso analizaremos la historia del dinero, de las criptomonedas, la tecnología
que las hace posible y el marco jurídico que se necesita para que se desarrollen.
En un mundo donde la revolución tecnológica a modificado prácticamente cada aspecto de
nuestras vidas y de la economía, es de esperar que se produzca mayor innovación en el
ámbito monetario. Los sistemas de pagos, de transacciones y la ingeniería financiera han
alcanzado altos niveles de desarrollo pero es posible que la tecnología del blockchain en la
cual se basan las criptomonedas sea la próxima gran innovación. Las criptomonedas
respaldadas parecerían ser una evolución natural de todos estos factores.
También hablaré del crowdfunding que es la mejor representación económica de un mundo
donde la gente se agrupa fácilmente en función de sus características individuales y sus
objetivos. Esto permite que muchos grupos puedan crear y diseñar a su medida todo tipo de
ideas y proyectos y porque no monedas u otros productos financieros.
Por otro lado, el marco jurídico que puede tanto impulsar como retrasar el desarrollo de una
tecnología se ha ido adaptando, para que tanto las criptomonedas como el crowdfunding
puedan desarrollarse sin grandes obstáculos. Analizare si la legislación actual es propicia al
desarrollo de las criptomonedas respaldadas.

4. 4
INTRODUCCION
Historial del dinero
El origen del dinero se remonta al año 2.000 AC en el antiguo Egipto. Originalmente el
dinero era una forma de recibo que representaba al grano guardado durante el verano. En
esta primera etapa de las monedas, el metal era un símbolo que representaba el valor
guardado en forma de commodities. Por lo tanto podemos afirmar que el dinero comenzó
siendo una forma de nota respaldada por activos. Este sistema funcionó muy bien durante
1.500 años, hasta que un período de gran inestabilidad hacia el final de la edad de bronce,
dio paso a que el metal comenzara a ser utilizado como reserva de valor.
La mayoría de las economías de ese momento comenzaron a utilizar monedas. Hay indicios
que su utilización comenzó en Anatolia y Creso para luego expandirse a Grecia y Persia.
Existían tres tipos de moneda: cobre, plata y oro. El oro era utilizado para grandes compras,
la plata para transacciones medianas como ser el pago de impuestos, artefactos y productos
al por mayor y el cobre para transacciones del día a día.
La utilización del papel moneda comenzó en China durante la dinastía Tang (618-907)
como un medio de intercambio más práctico que el transporte de grandes cantidades de
monedas de cobre. Su utilización continuó y se consolidó durante la dinastía Song (960-
1279). El sistema comenzó a ser utilizado por los comerciantes para las compras al por
mayor y así evitar tener que transportar grandes cantidades de monedas de cobre. Con el
tiempo la dinastía Song comenzó a utilizar estas notas entre los comerciantes de sal, el cual
era un mercado monopolizado por el gobierno. Finalmente a principios del siglo XII la
dinastía Song decidió comenzar a emitir su propia moneda de forma directa. El papel
moneda fue muy utilizado en China hasta el comienzo de la dinastía Quing (1644-1911),
cuando como consecuencia de inconvenientes asociados al valor del papel moneda se dejó
de utilizar y fue remplazado por monedas.
Al mismo tiempo que en China se producían estos cambios, en el mundo islámico comenzó
a desarrollarse una vigorosa economía de mercado durante los siglos VII al XII. Sin
embargo, esta economía se basaba en la circulación de monedas de oro y plata. Estas
monedas eran el dinar y el dirham los cuales eran de oro y plata respectivamente. El dinar
pesaba 4 gramos de oro y el dirham 3 gramos de plata. Hoy en día, algunas economías de
medio oriente, siguen utilizando estos nombres para sus monedas nacionales. Algunas de
las innovaciones del mundo islámico fueron el uso de cheques, notas de crédito e
instituciones bancarias de créditos y depósitos.
En Europa el primer país en introducir papel moneda fue Suecia en 1661. Suecia era un
país rico en cobre pero su bajo valor hacía que se tuviesen que fabricar grandes monedas lo
cual convertía en poco práctico la realización de transacciones. La introducción del papel
moneda facilitó mucho la forma de realizar transacciones en Suecia y con el tiempo se fue
expandiendo a otros países europeos.

5. 5
El patrón oro fue una de las principales características del sistema monetario de fines del
siglo XIX y principios del siglo XX. Fue adoptado por Gran Bretaña en 1821 tras la
introducción del sovereign. El sovereign es una moneda de oro con valor nominal de una
libra. Tras la adopción del patrón oro por parte de Gran Bretaña la mayoría de los países
desarrollados tomaron el mismo camino en los siguientes 50 años.
La creación de la Reserva Federal en 1913 y la primera y segunda guerra mundial,
consolidaron a Estados Unidos como la principal economía del planeta y al dólar
respaldado en oro como moneda de transacción y reserva. En 1934 el gobierno americano
debió devaluar el dólar en un 40% como consecuencia de la crisis del 30’, pero aún así el
dólar seguía siendo convertible a oro.
Entre 1944 y 1971 el sistema conocido como Bretton Woods fijó un valor de
convertibilidad entre el dólar estadounidense y el oro. Muchas otras monedas se unieron a
este acuerdo atando su valor al del dólar. Este acuerdo finalizó en 1971 cuando Richard
Nixon canceló la convertibilidad directa entre el dólar americano y el oro. Desde ese
momento la mayoría de los países pasaron a un sistema de monedas nacionales fiduciarias y
tipo de cambio flotante. A pesar del fin de la convertibilidad con el oro, el dólar se siguió
consolidando como la principal moneda del mundo.
El patrón oro limitaba fuertemente la flexibilidad de los bancos centrales para hacer política
monetaria debido a los limites a la expansión de la oferta de dinero. Tras el final de Bretton
Woods la mayoría de las monedas del mundo dejaron de ser convertibles y pasaron a ser
monedas fiduciarias. En el sistema actual, a diferencia del patrón oro, el gobierno no se
compromete a convertir el circulante en ningún otro activo. Si bien los bancos centrales,
tienen activos1
e instrumentos que les permiten influir en el valor de la moneda, no existe
una convertibilidad directa entre el dinero y algún otro activo.
Con la llegada del nuevo milenio y el desarrollo de las tecnologías digitales comenzaron a
aparecer alternativas al dinero fiduciario. Una nueva categoría de monedas llamadas
criptomonedas podrían tener un desarrollo significativo en los próximos años. En especial
una subcategoría de criptomonedas las cuales se encuentran respaldadas por activos reales.
En este trabajo analizaré los factores que podrían permitir un resurgimiento de las monedas
respaldadas por activos bajo un formato digital y descentralizado. Creo que existen muchos
factores y ventajas en este tipo de monedas y la tecnología que las hace posibles.

6. 6
Evolución del dinero a lo largo de la historia
* El creador de Bitcoin Satoshi Nakamoto afirma ser japonés pero hay dudas respecto a su origen.
Monedas Digitales
Una moneda digital es un medio de intercambio basado en internet que exhibe propiedades
similares a las monedas físicas. Permite hacer transacciones instantáneas entre los usuarios
de la moneda. Al igual que el dinero tradicional estas monedas pueden ser usadas para
comprar bienes y servicios reales a través de ciertas plataformas que permiten estas
transacciones. El origen de las monedas digitales se remonta a fines de la década de los 90’
durante la burbuja punto-com. Existen dos categorías de monedas digitales, las monedas
digitales propiamente dichas y las criptomonedas.
Las criptomonedas son una categoría de moneda digital que utiliza la criptografía para darle
seguridad a las transacciones y controlar la creación de nuevas unidades. Son monedas
digitales descentralizadas. Utilizan la tecnología de peer-to-peer (P2P), la cual permite que
sean descentralizadas y que las transacciones tengan un alto grado de seguridad2
. Estas
monedas funcionan sin un órgano centralizado y son muy difíciles de controlar o regular.
En el siguiente cuadro veremos las diferencias entre las monedas digitales y las
criptomonedas:

7. 7
* Bitcoin y otras criptomonedas son legales en la mayoría de los países.
** Se encuentran reguladas por los organismos que regulan los mercados de capitales.
Las monedas digitales propiamente dichas son un formato que se encuentra en extinción.
Funcionan con un ente centralizado que procesa todas las transacciones. Son de alta
volatilidad porque tienen mercados muy pequeños y no se encuentran respaldadas. En los
últimos años el mercado evoluciono hacia las criptomonedas. La categoría que domina
prácticamente todo el mercado de criptomonedas son las criptomonedas no respaldadas,
como el Bitcoin. Funcionan sin un ente centralizado, lo que las hace mas seguras y difíciles
de regular, pero al igual que las monedas digitales tradicionales son muy volátiles. En
cambio, las criptomonedas respaldadas, funcionan igual a las criptomonedas no respaldadas
con el adicional de tener un activo subyacente que estabiliza su valor. Analizaremos estas
características mas adelante.
El siguiente cuadro muestra un listado de las principales criptomonedas en relación a su
utilización y capitalización de mercado.

8. 8
Cuando hablamos de criptomonedas no debemos olvidarnos de los riesgos que tienen estos
productos. Los principales riesgos de las criptomonedas son:
- Pérdida o robo: Las criptomonedas pueden ser robadas mediante un hackeo, un
error de usuario o una falla tecnológica.
- Alta volatilidad e iliquidez: las criptomonedas suelen tener alto nivel de volatilidad
dado que tienen mercados chicos y poco regulados.
- Fraude o uso no autorizado: Muchas veces las criptomonedas han sido utilizadas
para lavado de dinero o transacciones ilegales.
- Carencia de formato físico: si bien en los países desarrollados donde hay un alto
nivel de bancarización son fáciles de utilizar (gracias a plataformas que permiten
pagar en la moneda de curso legal del país) en países poco desarrollados donde el
efectivo es utilizado para las transacciones diarias es más difícil su uso.

9. 9
Bitcoin
El Bitcoin (BTC) fue la primer criptomoneda en lanzarse al mercado. Es la más utilizada
dentro de este tipo de monedas y ostenta más del 50% de la capitalización del mercado total
de criptomonedas. Fue creada por Satoshi Nakamoto quien publicó su invención en 2008 y
la lanzó como un software abierto en el 2009. Lo que hace diferente a Bitcoin de todas las
monedas digitales anteriores es que es descentralizada. Es decir, permite transacciones
directas entre los usuarios sin necesidad de un intermediario. Esto se debe a la tecnología
P2P (peer-to-peer) la cual promete revolucionar la forma en la cual realizamos
transacciones.
Para comprar Bitcoins en el mercado solo se necesita una “billetera” de Bitcoins. Hay
muchas en el mercado y son fáciles de descargar y de utilizar. Esta billetera funciona como
un banco virtual donde el usuario tiene depositadas sus monedas y a través de la cual hace
transacciones con otros usuarios.
La tecnología P2P permite operar sin una autoridad central o bancos, la gestión de las
transacciones y la emisión de los Bitcoins es llevada a cabo de forma colectiva por la red.
Los usuarios pueden enviarse entre si monedas digitales sin necesidad de intermediarios y
con costos de transacción muy bajos. Bitcoin es de código abierto y su diseño es público,
por lo que nadie controla o es dueño de Bitcoin. La red de P2P que permite operar el
Bitcoin se denomina BlockChain debido a que opera como una “cadena de bloques”. Los
nodos de Bitcoins usan el BlockChain para distinguir las transacciones legítimas de
intentos de gastar Bitcoins que ya han sido utilizados. Este sistema de comprobación
permite que las transacciones tengan un altísimo nivel de seguridad.
Fuente: The Age of Cryptocurrency – Paula Vigna and Michael J. Casey
Hay dos formas de conseguir Bitcoins. Una es comprándolos en el mercado y la otra es

10. 10
mediante el proceso de minería. El proceso de minería o de generación de bloques es el
mecanismo por el cual se generan los nuevos Bitcoins. Todos los usuarios generadores de
la red están compitiendo para encontrar la solución a un problema criptográfico de su
bloque actual, mediante un sistema de pruebas de trabajo. El problema a resolver requiere
muchos esfuerzos sucesivos. La frecuencia de localización de cada bloque sigue una
distribución de Poisson3
, y la probabilidad de que un minero lo encuentre depende del
poder computacional con el que el minero contribuye a la red, en relación del poder
computacional de todos los usuarios generadores combinados. Los usuarios que reciben un
nuevo bloque solucionado lo validan antes de aceptarlo y luego lo agregan a la cadena.
El siguiente cuadro muestra el proceso de validación de los nuevos Bitcoins:
Fuente: Bitcoin.org
Este proceso es extremadamente competitivo y se estima que el costo de cada Bitcoin
generado es de alrededor de 1.200 dólares4
, lo que hace que el proceso de minería sea
fuertemente deficitario (fue rentable hasta principios del 2014). Se le dice minería por el
lento proceso de generación, el cual se asemeja a la extracción de metales preciosos. Cada
bloque generado puede contener como máximo 25 Bitcoins. El protocolo Bitcoin esta
diseñado de tal manera que los nuevos Bitcoins se crean con un ritmo fijado. El ritmo
actual es de 25 Bitcoins por bloque cada 10 minutos. Este ritmo se mantendrá así hasta
mediados del 2016 cuando se reducirá a la mitad (12.5 Bitcoins). El sistema esta creado
para reducir la cantidad de generación en un 50% cada 4 años. Esta diseñado de tal forma
que hay un número máximo de Bitcoins que se pueden generar. En 2009 había cero
Bitcoins y su número fue creciendo hasta llegar a los 14 millones de Bitcoins en el 2015. El
número máximo de Bitcoins que se pueden alcanzar es de 21 millones. Se calcula que esa

11. 11
cantidad se alcanzará alrededor del año 2110, por lo cual la tasa de crecimiento del total de
Bitcoins, se situará en un promedio del 0.4% anual, hasta alcanzar la cantidad de 21
millones de monedas.
Fuente: Blockchain.com
Respecto a la legalidad del Bitcoin, este legal en la mayoría de los países del mundo5
. El
tesoro Americano ha clasificado al Bitcoin como una moneda digital descentralizada
debido a que funciona sin un órgano central. Sin embargo al igual que con cualquier
moneda, el dueño de cada Bitcoin es responsable del pago de impuestos en su respectiva
jurisdicción al igual que con cualquier otro activo que se posea.
El número de transacciones con BTC viene creciendo a un ritmo fuerte y sostenido. A junio
del 2015 se realizaban en promedio unas 100.000 transacciones diarias frente a las 2.000
que se realizaban a principios del 2012. El creciente número de transacciones es una
muestra de la creciente aceptación del Bitcoin por parte de comercios para la compra de
bienes y servicios6
. Estas compras se realizan principalmente en comercios online. Hay una
oleada de inversiones en plataformas de procesamiento de pagos con Bitcoins. Estas
plataformas permiten ir a cualquier comercio y pagar con esta moneda con la misma
facilidad con la que se paga con tarjeta de crédito.
El siguiente gráfico muestra como funciona el mecanismo de pago con Bitcoins para un
comercio:

12. 12
El siguiente gráfico muestra el número de transacciones que se realizan con BTC
diariamente. La tendencia es claramente positiva lo cual se debe al creciente uso de Bitcoin
para transacciones en comercios, envío de remesas y otras aplicaciones.
Fuente: Blockchain.com
El precio del Bitcoin se determina en función de la demanda y la cantidad de Bitcoins
disponibles en el mercado. Como vimos anteriormente, el número de transacciones viene
creciendo de forma sostenida lo que aumenta su demanda y por otro lado la cantidad de
Bitcoins en circulación crece a un ritmo muy bajo. Por otro lado, hay muchos usuarios de
Bitcoin que compran la moneda como inversión o ahorro, especulando con un futuro
aumento de su precio.

13. 13
En el siguiente gráfico vemos el precio del Bitcoin en relación al dólar. Como vemos su
precio es muy volátil ya que es un mercado muy chico y sensible a las noticias que
aparecen en los medios.
Fuente: Blockchain.com
Fuente: Blockchain.com

14. 14
La característica más importante del Bitcoin es la tecnología P2P que permite transacciones
descentralizadas. Numerosas empresas de procesamiento de pagos y startups tecnológicos
están haciendo fuertes apuestas para desarrollar productos que se basan en ella. El costo de
las transacciones realizadas a través de estas plataformas es mucho más bajo que el de las
plataformas centralizadas actuales.
BlockChain
La tecnología del Blockchain (P2P) tienen el potencial de revolucionar la forma en la que
se emiten títulos y acciones, el envío de mensajes, la emisión monetaria, el almacenaje de
datos y hasta la forma en la que votamos en las elecciones. La principal característica de la
tecnología de BlockChain o P2P (peer-to-peer) es que es descentralizada. Los datos, las
transacciones y los registros de propiedad no se encuentran almacenados en un servidor,
sino en las miles de computadoras de los usuarios que son parte de la red.
Funciona sin necesidad de servidores fijos, y todos los usuarios actúan como tales. Las
transacciones son validadas y almacenadas en todas las computadoras de la red, por lo que
el historial de transacciones no tiene riesgo de ser perdido o alterado. El hecho de ser
descentralizada vuelve difícil los intentos de limitarla, bloquearla o manipularla lo que la
transforma en una tecnología disruptiva. Existen numerosas empresas reconocidas que se
encuentran invirtiendo en plataformas y productos en base a esta tecnología.
Esta tecnología permite hacer transacciones mas seguras, publicar información sin riesgo de
censura, tener un historial perfecto de transacciones, realizar pagos con costos mínimos de
transacción, votaciones electrónicas y generar criptomonedas. La cantidad de áreas de la
economía donde puede tener un impacto son muchas. Por otro lado, muchos grupos
liberales la han adoptado por ser muy difícil de controlar o regular por los gobiernos,
respetando la libertad y privacidad de cada usuario7
.
Un estudio de Santander InnoVentures (The FinTech 2.0 Paper) estima que esta tecnología
podría ahorrar a los bancos 20.000 millones de dólares al año para el 2022. Tiene ventajas
respecto a la irreversibilidad de las transacciones, compensación y liquidación instantánea
de transacciones y reduce los márgenes de error.
"In time, distributed ledgers will support 'smart contracts' – computer protocols that verify
or enforce contracts. This will lead to a wide variety of potential uses in securities,
syndicated lending, trade finance, swaps, derivatives or wherever counterparty risk arises."
"Commercial banks, central banks, stock exchanges and major technology providers, such
as IBM and Samsung, are all exploring the potential uses of distributed ledgers [...] It is
only a matter of time before distributed ledgers become a trusted alternative for managing
large volumes of transactions."
- The FinTech 2.0 Paper, Santander InnoVentures

15. 15
En abril del 2015 Nasdaq anunció planes para instrumentar un Blockchain piloto para su
mercado privado. En el comunicado dice que se espera que esta tecnología ayude a mejorar
la certeza de su historial de transacciones siendo la evolución natural que debería tener el
manejo de activos cotizables. Bob Greifeld, CEO del Nasdaq dijo al respecto:
“As blockchain technology continues to redefine not only how the exchange sector
operates, but the global financial economy as a whole, Nasdaq aims to be at the center of
this watershed development."
"Utilizing the blockchain is a natural digital evolution for managing physical securities"
- Bob Greifeld, Nasdaq CEO
En abril del 2014 el partido danés Alianza Liberal anunció que utilizará la tecnología de
blockchain para sus votaciones internas. Mikkel Freltoft Krogsholm, miembro del comité
ejecutivo de Alianza Liberal se refirió al Blockchain con estas palabras:
“The blockchain removes the need for trust, because the technology can run autonomous
without interference from humans, and it is at the same time open source and transparent,
so that everybody can look under the hood and see what's going on. It doesn't get any more
liberal – so that’s why it’s an obvious choice for e-voting.”
- Mikkel Freltoft Krogsholm
El siguiente cuadro muestra alguna de las funcionalidades del Blockchain que ya se
encuentran desarrolladas o en un estado de desarrollo avanzado.

16. 16
Criptomoneda Respaldada por activos
Una criptomoneda respaldada por activos es una moneda descentralizada, en la cual el valor
de la misma es igual o tiene una fuerte correlación con un activo subyacente. Hasta el
momento no a habido ninguna criptomoneda exitosa que este respaldada por activos que
producen una renta, como consecuencia de que la regulación no lo permitía.
Hay algunas criptomonedas como ser Bitshare que respaldan el valor de la criptomoneda
con dólares lo cual le da gran estabilidad a su precio, pero no generan renta en el mediano y
largo plazo. Lo que la regulación no permíta hasta hace muy poco es que el respaldo de la
criptomoneda este dado por un organismo centralizado que invierta esos fondos en activos
reales o que cotizan. Sin embargo como veremos en detalle más adelante bajo la nueva
regulación de Crowdfunding es posible que esto cambie.
En el pasado hubo monedas digitales centralizadas respaldadas por activos pero ninguna
llegó a ser relevante. Una de las primeras fue E-gold, fundada e 1996 y respaldada en oro.

17. 17
Otra moneda digital respaldada fue el Liberty Reserve la cual se encontraba respaldada por
dólares, euros u oro. Estas monedas fueron utilizadas para lavar dinero lo cual implico
acusaciones del gobierno de los Estados Unidos y el posterior cierre de ambas plataformas.
Sus creadores terminaron presos o con cargos y acusaciones por parte del gobierno
americano.
Una criptomoneda respaldada por activos tendría algunas ventajas. Por un lado, la renta que
produzca el activo que se utilice como respaldo, podría destinarse a un fondo que tenga
como objetivo garantizar un valor mínimo a la moneda. Por otro lado, el colateral que se
utilice como respaldo pondría un piso al valor de la moneda. Funcionaría como un put
implícito que impediría que su valor caiga por debajo de cierto nivel preestablecido. El
valor de la moneda podría fluctuar en función de la demanda pero siempre tendría un piso
de valor.
Los bancos centrales de los principales países del mundo pagan dividendos a los gobiernos
nacionales de cada país por su ganancia. La FED producto de la fuerte expansión de su
balance como consecuencia del QE pagó al tesoro en 2014 101.900 millones de dólares en
dividendos. Esto representa el 0.58% del PBI de los Estados Unidos8
. En el caso de una
criptomoneda respaldada por activos, este dividendo quedaría en manos de los tenedores de
la misma. Si la cotización de la moneda cayera por debajo del valor del subyacente, se
podrían vender activos y recomprar moneda para aumentar su valor y a la inversa si su
valor fuera muy superior al valor del subyacente, se podría emitir moneda para estabilizar
el valor y evitar una sobre apreciación.
Si los dividendos de la FED hubieran sido invertidos en el S&P el balance de la FED sería
cercano al 100% del PBI de los Estados Unidos. Por otro lado, la renta de dividendos
teniendo en cuenta un dividend yield de 1.94% del S&P a enero del 2015 sería cercana a los
340.000 millones de dólares al año. Semejante monto de inversión generaría distorsiones en
el valor de las acciones y no podría ser llevado a la práctica por los límites que impondría a
la política monetaria. Otra opción sería que el respaldo este dado por una canasta de activos
un poco más amplia o un portfolio balanceado compuesto por activos representativos de
todo el mundo. Esto le daría un buen rendimiento en el largo plazo con la ventaja que
ofrece la diversificación a la hora de armar un portfolio. Este portfolio hubiera tenido un
rendimiento promedio del 8.1%9
entre 2002 y 2013 según un reporte de Wells Fargo en
base a información de Morningstar y FactSet.

18. 18
Fuente: Morningstar and FactSet.
Las monedas respaldadas serían un tipo de activo alternativo que podrían funcionar como
un hibrido entre una moneda y un portfolio de acciones y otros títulos. Todo dependerá
cuan aceptada sea la moneda y cuál es el activo subyacente. Imaginemos una moneda como
el Bitcoin que ha tenido un grado de aceptación relativamente alto dentro de ciertas
comunidades. Si la misma estuviera respaldada por activos que le dieran estabilidad a su
valor, seguramente el Bitcoin sería mucho más popular.
En el siguiente cuadro vemos las principales características que tiene que tener una moneda
y las comparamos según su tipo (Criptomoneda no respaldada, criptomoneda respaldada y
dinero fiduciario).

19. 19

20. 20
METODOLOGÍA
Regulaciones que limitan las monedas respaldadas por activos
Regular las criptomonedas es difícil porque son activos descentralizados. Estas han sido
definidas por el tesoro americano como monedas digitales descentralizadas y son legales en
los estados Unidos y la mayoría de los países del mundo. El IRS (Internal Revenue Service)
y los organismos recaudadores de la mayoría de los países, consideran a las criptomonedas
como activos y se debe declarar si hay una ganancia de capital al momento de su venta.
En el caso de las criptomonedas respaldadas, también debería ser regulado el órgano central
que se encarga de la administración del subyacente. Los organismos reguladores ven a las
criptomonedas respaldadas como un valor o un título, por lo que están sujetas a los órganos
que regulan los mercados financieros en cada. Esto agrega costos de compliant que limitan
su desarrollo.
Hasta el momento no existía un marco regulatorio para que las criptomonedas respaldadas
se desarrollen. Sin embargo, bajo la nueva regulación de Crowdfunding aprobada en el
2014 en Estados Unidos y Reino Unido estos productos podrían experimentar un fuerte
crecimiento. En este trabajo analizaré la regulación Americana y Británica las cuales son
las más avanzadas para este tipo de productos.
Crowdfunding para créditos e inversiones
El crowdfunding es una forma por la cual las personas, organizaciones, empresas y start-
ups pueden recaudar dinero para financiar o refinanciar actividades. En los últimos años las
plataformas digitales de crowdfunding han tenido un crecimiento muy fuerte. Entre 2012 y
2014 el monto recaudado por plataformas de Crowdfunding creció un 700% y se espera que
para el 2025 alcance los USD100.000 millones10
. Algunas de las plataformas más
conocidas de Crowdfunding son Kickstarter e Indiegogo las cuales permiten la financiación
colectiva de proyectos creativos11
.
El fuerte crecimiento del mercado de crowdfunding obligó a los organismos reguladores a
crear un marco legal para su funcionamiento. En el 2012 el gobierno de los Estados Unidos
aprobó la JOBS act la cual permite que empresas que cumplen ciertos requisitos recauden
fondos sin demasiadas restricciones. Esta ley permite el crowdfunding de capital para un
amplia gama de empresas.
La aprobación de JOBS act en Estados Unidos y de otras leyes similares en otros países, es
muy importante para el desarrollo de las criptomonedas respaldadas, porque brindan el
marco legal que podría ser clave para su desarrollo. Lo importante es que al ser considerada
un activo, la criptomoneda respaldada, pueda ser suscripta de manera legal y también lo sea
la administración de los fondos provenientes de dicha suscripción.

21. 21
En Europa fueron aprobadas regulaciones referidas al Crowdfunding de proyectos
financieros (Loan-based crowdfunding y investment-based crowdfunding). Si bien ya había
regulaciones referidas al mercado de crowdfunding estas no estaban enfocadas en este tipo
de proyectos. En UK la Financial Conduct Autohority publicó una serie de normas referidas
al Crowdfunding de proyectos financieros12
.
Estas regulaciones son clave para el desarrollo de las criptomonedas respaldadas por
activos por los siguientes motivos:
• Permiten la inversión en activos no cotizables como ser un fondo de crowdfunding
que cotiza en mercados no regulados.
• Permiten hacer un proceso de registración online que cumpla las normas
regulatorias de cada país.
• Permiten la negociación de cuota partes en exchanges privados que pueden utilizar
la tecnología P2P.
La regulación británica es la que mas se adecua al desarrollo de una criptomoneda
respaldada. Esta regula dos tipos de actividades de crowdfunding: loan-based crowdfunding
y investment-based crowdfunding.
La normativa británica define el investment-based crowfdunding como:
”investment-based crowdfunding platforms, on which people invest in unlisted shares or
debt securities issued by businesses”
La gran ventaja de funcionar bajo una regulación es que cada nuevo usuario de la moneda
debe completar prácticamente los mismos requisitos que para la apertura de una cuenta
bancaria online lo cual permite conocer a fondo quien es cada usuario. Esto ayuda a que la
moneda no sea utilizada para transacciones ilegales lo cual es muy común con las
criptomonedas tradicionales y ha llevado a muchas a estar bajo la mira de organismos
reguladores y gobiernos.
El siguiente cuadro muestra las diferencias entre la regulación de crowdfunding en Estados
Unidos e Inglaterra:

22. 22
Bitcoin utilizado como moneda respaldada
Existe un puñado de startups que están trabajando con una tecnología que permite
“colorear” bitcoins para crear una serie monetaria única que aproveche la infraestructura
Bitcoin ya existente. Colorear un Bitcoin es agregar al algoritmo original algo de
información para crear una serie única que se diferencia de los Bitcoins ya existentes. Al
hacer esto se esta creando una nueva moneda que aprovecha la infraestructura Bitcoin. La
idea de estas empresas es que las “monedas coloreadas” representen el valor de un activo
en un forma digital. En definitiva el objetivo es crear criptomoneda respaldada por activos
reales. Los Bitcoins coloreados pueden ser utilizados para emitir activos financieros. Estas
empresas proveen la infraestructura necesaria para el desarrollo de las criptomonedas
respaldadas por activos.

23. 23
Overstock, una empresa de comercio online que cotiza en el Nasdaq con una capitalización
de 580 millones de dólares, anunció el pasado 6 de junio que planea hacer una emisión de
deuda utilizando esta tecnología. Otro anuncio fue el del banco Estonio LHV Bank, que
esta trabajando en la creación de un activo respaldado, utilizando la tecnología de las
criptomonedas y el Blockchain. La idea es que cada moneda emitida este respaldada por un
certificado de depósito.
¿Cómo funcionaría en la práctica esta moneda?
Como expuse anteriormente ya existe la tecnología para realizar un producto de estas
características. La tecnología para realizar criptomonedas y el blockchain se encuentran
muy bien desarrolladas. Varias empresas están en proceso de emitir acciones y bonos cuya
cuota parte sea una criptomoneda. Por otro lado, el marco regulatorio empieza a tomar
forma y es de esperar que comiencen a surgir varios proyectos de criptomonedas
respaldadas. Todos los factores están dados para su desarrollo.
Una criptomoneda respaldada necesita de un gran market maker que regule su valor. El
market maker tendría en un primer momento el 100% de las criptomonedas e iría
vendiendo en el mercado en función de la demanda. El mismo se encargaría de vender
(emitir) y recomprar moneda para que su valor este relacionado con el activo subyacente.
Funcionaría como si fuera un banco central pero la operatoria de la moneda y las
transacciones entre los usuarios serían totalmente descentralizadas. En la práctica el market
maker podría ser un fondo de crowdfunding y las criptomonedas cuota partes de ese fondo
que son negociadas en el blockchain.
El market maker tendría como objetivo proteger el valor de la moneda, vendiendo activos

24. 24
cuando su valor caiga por debajo del subyacente (para recomprar moneda) y emitiendo
cuando su valor suba demasiado. Para darle más transparencia al market maker los criterios
bajo los cuales se vende y se recompra moneda, como el criterio con el cual se invierten los
fondos deberían estar preestablecidos. Por otro lado, todo el proceso debería estar auditado
y supervisado por un directorio independiente.
Imaginemos una criptomoneda que esté respaldada 100% por real estate de los Estados
Unidos. Llamemos a esta moneda USREC (United States Real Estate Currency).
Supongamos que la moneda utiliza la regulación británica y que esta respaldada 100% con
real estate americano. Ahora bien, existen dos tipos de activos de real estate con los que
podría estar respaldada: activos cotizables y no cotizables.
En el caso de estar respaldada por activos cotizables supongamos que el market maker
decide invertir el 100% de los fondos provenientes de la venta de moneda en un ETF que
replica el Dow Jones U.S. Real Estate Index. En función de la demanda iría vendiendo y
comprando para que el valor de la moneda nunca sea menor al valor del ETF. En el
siguiente cuadro vemos como sería el proceso.

25. 25
En el caso de que el USREC este respaldado por activos no cotizables, el market maker
tendría mucho menor poder para estabilizar el valor de la moneda. En caso de que el valor
de la moneda caiga por debajo del valor de los activos, liquidar parte del porfolio para
efectuar recompra de moneda no sería tan sencillo debido a que son activos ilíquidos y hay
costos asociados a la venta. Una opción sería tomar deuda hipotecaria contra el porfolio de
propiedades y por otro lado, destinar la renta de las propiedades a efectuar recompra de
moneda.

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Para darle mayor liquidez (y así poder actuar de market maker para que la moneda tenga
menor volatilidad) lo ideal sería que una parte del portfolio este en activos cotizables. Otro
punto importante, es que la moneda podría generar una ganancia por trading para el fondo
aunque en el mediano plazo sería de esperar que esta posibilidad de arbitraje desapareciera.

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CONCLUSIÓN
Según lo expuesto, creo con un alto grado de certeza que las criptomonedas respaldadas por
activos tendrán un papel importante en los próximos años. Es solo cuestión de tiempo que
estos productos se desarrollen ya que existe la tecnología y se está generando un marco
legal propicio para su desarrollo. No creo que las criptomonedas respaldadas alcancen la
magnitud como para ser consideradas una alternativa relevante a las monedas nacionales
pero si que tendrán un fuerte crecimiento.
Como bien dije antes, las criptomonedas respaldadas son un híbrido entre una moneda y un
activo que le pone un piso a su valor. La medición del valor de las mismas siempre se
efectuará en moneda fiduciaria. Como vimos en el ejercicio sobre los dividendos de la FED
invertidos en diferentes tipos de activos, el potencial de aumento del valor en el largo plazo
como consecuencia de la retención y reinversión de los dividendos en diferentes productos
es muy importante.
Para ser mas estables, las criptomonedas como el Bitcoin deberían tener algún tipo de
respaldo en activos reales. La posibilidad de estar respaldadas por activos les otorgan
estabilidad, la cual es imposible de alcanzar para las criptomonedas tradicionales. El
universo de posibilidades de las criptomonedas respaldadas es muy superior al de las
criptomonedas tradicionales. Si Bitcoin no se desarrolló aún más, es por su alto nivel de
volatilidad, el cual genera desconfianza, pero si tuviera un activo subyacente que
estabilizara su valor, su adopción sería aún mayor. Las criptomonedas respaldadas pueden
ser una alternativa de ahorro en el largo plazo a diferencia del dinero fiduciario o las
criptomonedas tradicionales que se desvalorizan con la inflación, a no ser que se las
invierta en algún activo que otorgue cierto tipo de protección frente a la misma.
Si bien no debemos olvidarnos, que a diferencia de las criptomonedas que son imposibles
de regular o censurar, las criptomonedas respaldadas siempre tendrán un riesgo regulatorio
debido a que deben contar con un market maker que provea su respaldo. No obstante, a
medida que pase el tiempo y la legislación se consolide, este riesgo se ira reduciendo.
Por otro lado, las nuevas generaciones son más permeables al uso de estos instrumentos.
Los pertenecientes a la generación Y (nacidos entre 1980 y 1991) son muy permeables a la
utilización de nuevas tecnologías y están acostumbrados a realizar la mayoría de las
transacciones sin necesidad de usar efectivo. Estos jóvenes utilizan cada vez más
plataformas financieras poco tradicionales para realizar inversiones. FinTech13
es el nombre
con el que se denomina a las plataformas financieras online. Plataformas como Lending
Club o Welthfront 14
prestan dinero o manejan inversiones por miles de millones de dólares
al año.
Es posible que cuando se consolide la regulación estas monedas puedan ser emitidas por
bancos o instituciones de renombre, con amplia trayectoria, lo cual le daría aún más
credibilidad a estos instrumentos. No deberíamos descartar que luego de mucho tiempo los
bancos comerciales vuelvan a emitir sus propias monedas como ocurrió en Estados Unidos
en el siglo XIX.

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Actualmente cuando hablamos de criptomonedas estamos hablando de un mercado que
tiene una capitalización total de menos de 10.000 millones de dólares. Si lo comparamos
con los 164 trillones de dólares de riqueza privada15
en el mundo o los 4.5 trillones del
balance de la FED, sigue siendo un número pequeño. Aunque el valor de todas las
criptomonedas se multiplicara por 10 y alcanzara los cien mil millones dólares aún no
llegaría al 0.1% de la riqueza privada global. Creo que seguirá siendo un mercado pequeño
cuya capitalización no será relevante pero si una alternativa de inversión a tener en cuenta.
El otro aspecto importante a resaltar de las criptomonedas es la tecnología del blockchain
que posibilita un mundo descentralizado en mucho sentidos. Se pueden tener dudas
respecto al desarrollo futuro de las criptomonedas, pero pocas respecto a la expansión de la
tecnología del blockchain.
Sólo el tiempo dirá si las criptomonedas respaldadas tienen un futuro prometedor16
, pero
creo que algún papel jugaran en un mundo donde la tecnología va transformando día a día
cada uno de los aspectos de la economía moderna.

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NOTAS BIBLIOGRÁFICAS
- Eichengreen Barry. Globalizing Capital: a history of the International Monetary System.
- David M. Schaps. The Invention of Coinage in Lydia, in India, and in China.
- Paula Vigna and Michael J. Casey (2015) The Age of Cryptocurrency.
- Informecion sobre el mercado de Bitcoins: https://blockchain.info
- Bureau of Economic Analysis website: www.bea.gov
- Federal Reserve website: www.federalreserve.gov/
- The 2013 Federal Reserve Payments Study
- International Monetary Found website: www.imf.org
- The Claring House and Independent Community Bankers of America. Virtual Currency:
Risk and Regulation.
- Santander InnoVentures with Oliver Wyman and Anthemis Group. The FinTech 2.0
Paper.
- Wikipedia. Distribución de Poisson.
- Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act
- Financial Conduct Authority. A review of the regulatory regime for crowdfunding and the
promotion of non-readily realisable securities by other media.
- Financial Conduct Authority. The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the
internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media Feedback to
CP13/13 and final rules
- http://coinmarketcap.com
- http://coloredcoins.org
- Kristof De Buysere Oliver Gajda Ronald Kleverlaan Dan Marom (2012). A Framework
for European Crowdfunding.
- David Andolfatto. Bitcoin and Beyond: The Possibilities and Pitfalls of Virtual Currencies

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APÉNDICE
1- El siguiente gráfico muestra la composición del balance de la FED al 29 de abril el 2015.
Balance de la FED al 29 de abril del 2015
4.471 miles de millones
Fuente: Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments. May 2015.
2- El siguiente gráfico muestra la diferencia entre una red basada en servidores y una red
basada en la tecnología P2P.

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3 - Distribución de Poisson
En teoría de probabilidad y estadística, la distribución de Poisson es una distribución de
probabilidad discreta que expresa, a partir de una frecuencia de ocurrencia media, la
probabilidad de que ocurra un determinado número de eventos durante cierto período de
tiempo. Concretamente, se especializa en la probabilidad de ocurrencia de sucesos con
probabilidades muy pequeñas, o sucesos "raros".
Fue descubierta por Siméon-Denis Poisson, que la dio a conocer en 1838 en su trabajo
Recherches sur la probabilité des jugements en matières criminelles et matière civile
(Investigación sobre la probabilidad de los juicios en materias criminales y civiles).
4 - El costo de obtención de un Bitcoin esta dado por el costo de procesamiento (energía y
servidores) que se necesitan para desencriptar un nodo. El siguiente gráfico muestra el
incremento del nivel de dificultad para lograrlo. Según el sitio Coinplorer el costo de
obtener un Bitcoin a mayo del 2015 es de aproximadamente 1.200 dólares.

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Fuente: coindesk.com
5- El siguiente gráfico muestra los países en los cuales el Bitcoin es legal (verde), en los
que hay algunas restricciones (amarillo) y en los que es ilegal (rojo).
Grafico. Legalidad del Bitcoin
Fuente: Bitcoin.org

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6- El siguiente cuadro muestra algunas de las empresas que aceptan Bitcoin como medio de
pago. Como vemos en el listado una persona podría realizar prácticamente todos sus
consumos relevantes pagando con esta criptomoneda.
7- Palabras más utilizadas por los usuarios de Bitcoin para describir a la criptomoneda
según una encuesta realizada por el sitio Zerohedge.com

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Fuente: Zerohedge.com
8- Los siguientes gráficos muestran el pago de dividendos al tesoro por parte de la FED y
cual seria el valor acumulado si en lugar de haber sido transferidos al tesoro hubieran sido
invertidos en distintos tipos de activos.
Fuente: US Federal Reserve.

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Fuente: Statista y US Federal Reserve.
Fuente: Statista y US Federal Reserve.

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9- El siguiente gráfico muestra el rendimiento de un portfolio balanceado en relación a otro
tipo de activos.
Fuente: Morningstar and FactSet, 1/2/14. Balanced Portfolio Blend: 3% Cash,19% US Agg Bonds, 5% HY Bonds, 5% Developed Bonds,
5% EM Bonds; 15% US Large Cap, 6.60% US Mid Cap, 3.80% US Small Cap, 9% Developed Equities, 6.60% EM Equities; 7% REITS;
5% Commodities; 4% HF Rel Value, 2% HF Macro, 4% HF Event Driven.
10- El siguiente cuadro muestra el volumen total del mercado de crowdfunding y su
proyección de crecimiento al 2025.

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Fuente: Massolution report Crowdfunding 2015.
11- El siguiente cuadro muestra las principales plataformas de crowdfunding según el tipo
de actividad.

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12 – Puntos importantes de la ley de crowdfunding según un paper de la FCA.
13- Volumen de activos administrado por las principales plataformas de administración de
portafolios online.

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14- El siguiente cuadro muestra el volumen de créditos otorgado por las principales
plataformas de créditos online en los Estados Unidos.
Fuente: Goldman Sachs
15- El siguiente grafico muestra la evolución de la riqueza privada en el mundo dividida
por región y su proyección hasta el 2019.

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Fuente: The Economist y the Boston Consulting Group (BCG)
16- Opiniones respecto al Bitcoin de algunos de los principales hombres de negocios del
mundo.