1. FUNDAMENTOS DE ANÁLISIS DE INVERSIONES
Junio de 2012
Miguel Angel Gómez Antón
gomez_anton_miguel@hotmail.com
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2. FUNDAMENTOS DE ANÁLISIS DE INVERSIONES Miguel Angel Gómez Antón
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Introducción
Cuando una empresa realiza una inversión, tiene como objetivo la
creación de valor.
Por lo tanto, parece obvio que el director financiero, a la hora de
acometer una inversión debe saber si ésta le resultará rentable a la
empresa y por lo tanto, habrá un aumento del valor de la misma.
Esto, además, cobra una mayor importancia en el momento actual, en el
que los recursos (y el acceso a ellos) son más limitados que en anteriores
períodos de crecimiento económico.
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Importancia del Análisis de Inversiones
Determinar que inversiones crean valor para el accionista.
Reducir el riesgo que suponen las inversiones importantes (por su cuantía)
y a largo plazo (por su difícil desinversión).
Analizar los flujos de caja de los proyectos de inversión y las necesidades
que genera.
Priorizar las diferentes opciones de inversión.
Analizar como afecta la inversión al resto de la organización (canibalismo,
costes incrementales, etc.)
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El valor temporal del dinero (I)
El principio en el que se basa el análisis de inversiones es el de
“valor temporal del dinero”:
¿Cuánto valdrá 1.000.000 € dentro de 4 años?
¿Cuánto representa en el momento actual 4.000.000 € de dentro
de 4 años?
El estudio del valor temporal del dinero nos permite comparar
cantidades de diferentes periodos a través de la capitalización y la
actualización.
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El valor temporal del dinero (II): Capitalización y Actualización
Año 0 Año 1 Año 2 Año n
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Año 0 Año 1 Año 2
Año n
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Análisis de los Flujos de Caja (I)
La cuestión principal a la hora de analizar una inversión es determinar los flujos de caja que
generará el proyecto en cuestión.
Para determinar estos flujos de caja debemos estudiar el comportamiento de las siguientes
variables relacionadas con el proyecto:
Costes relevantes
• Aquellos costes que intervienen en el proyecto de inversión.
Cash Flow Operaciones (Cash Flow Bruto)
• El cash flow resultante de la operativa del proyecto de inversión.
Efecto fiscal
• El efecto fiscal debemos tenerlo en cuenta también a la hora de comprar / vender activos.
Incremento CAPEX
• Inversión en activo fijo que debemos realizar.
Incremento Working Capital
• Necesidades operativas (NNFM) que nos generará el proyecto.
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Análisis de los Flujos de Caja (II)
Para poder valorar con mayor exactitud los flujos que generará el proyecto
de inversión, debemos ser conscientes que los proyectos no están aislados
del resto de la organización, y por lo tanto consumirán unos recursos que no
están exclusivamente relacionados con el proyecto.
Es por esta razón que a la hora de valorar un proyecto debemos tener en
cuenta, no solo los costes del proyecto, sino todos aquellos costes relevantes
(costes afectados de la empresa por culpa del proyecto).
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La inversión en capital circulante
Inversión en Capital Circulante o Working Capital (WK)
- Stocks
Se calcula a través de
- Clientes los incrementales de Ajustando el Cash
Inversión necesaria - Tesorería (mínima) cada partida respecto Flow de las
para llevar a cabo la + Proveedores al periodo anterior. Operaciones
operativa del Es importante mediante las NNFM
proyecto. = WK (NNFM) obtendremos el Cash
diferenciar entre los
(Working Capital o incrementales y los Flow Libre.
Necesidades Netas de saldos netos.
Fondo de Maniobra).
Si el proyecto es finito y se pueden calcular los flujos de todos los años, al final
del último año nuestras cuentas de circulante deberían “estar a 0”.
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La inversión en CAPEX – Efecto Fiscal VALOR INVERSIÓN 500.000
AMORTIZACIÓN ACUMULADA 300.000
VALOR NETO CONTABLE 200.000
Tipo impositivo 35%
CASO A: Valor de venta = 0 euros
La pérdida no significa una salida de dinero. Minusvalía 200.000
La pérdida permite reducir la base imponible. Efecto impositivo 70.000
Flujo de Caja 70.000
CASO C: Valor de venta = 60.000 euros
Minusvalía 140.000
Flujo positivo por el importe de dinero recibido. Efecto impositivo 49.000
Flujo positivo efecto fiscal de la pérdida contable. Importe recibido por el bien 60.000
CAPEX 109.000
CASO B: Valor de venta = 300.000 euros
Plusvalía 100.000
Flujo positivo por el importe de dinero recibido. Efecto impositivo -35.000
Flujo negativo por el efecto fiscal de la plusvalía. Importe recibido por el bien 300.000
Flujo de Caja 265.000
CASO D: Totalmente amort. Y la vendemos por 10.000
Flujo positivo por el importe de dinero recibido. Plusvalía 10.000
Flujo negativo por el efecto fiscal de la plusvalía. Efecto impositivo -3.500
Importe recibido por el bien 10.000
CAPEX 6.500
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Análisis de los Flujos de Caja (III)
Teniendo en cuenta lo anterior, podemos encontrar dos caminos para calcular el cash flow del
proyecto:
FCF empresa = BAIT (1 – t) + Amort. +/- CAPEX +/- Working Capital
Desglose de las partidas: Ventas
- Coste Materias Primas (CMP)
- Coste Mano de Obra Directa (CMOD)
- Costes Fijos (CF)
Beneficio antes Intereses e Impuestos (BAII)
- Impuestos (T)
Beneficio antes Intereses y después de Impuestos (BAIDI)
+ Amortización
Flujo de Caja Operativo
+/- Inversiones fijas (CAPEX)
+/- Inversiones en circulante (WORKING CAPITAL)
Flujo de Caja de la empresa
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El Valor Actual Neto (VAN)
-El VA (Valor Actual) no es más que la actualización de los flujos de caja esperados para
el proyecto.
- La tasa de actualización de estos flujos será el coste de oportunidad o el WACC (coste
de la financiación propia y ajena).
- Por lo tanto, el VAN (Valor Actual Neto) representa los flujos de caja generados por el
proyecto y actualizados, descontándole a estos flujos la inversión inicial.
- Inversión Inicial
+ Valor Actual FCF año 1 (VA1)
+ Valor Actual FCF año 2 (VA2)
+ Valor Actual FCF año 3 (VA3)
+ Valor Actual FCF año 4 (VA4)
Valor Actual Neto (VAN)
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¿Cómo interpretar el VAN?
Pagamos el desembolso inicial del proyecto.
Pagamos a los accionistas.
Pagamos a las entidades financieras.
Tras los pagos, tendremos en Caja el valor del VAN.
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La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
La TIR es la tasa de descuento que hace que el VAN sea igual 0.
VAN
TIR
Coste de capital (WACC)
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¿Cómo interpretar la TIR?
Por lo tanto y como se observa en el gráfico anterior, la TIR se interpreta de la
siguiente manera:
• La TIR es mayor que la tasa de descuento.
TIR > WACC
• El VAN es positivo.
• La TIR es igual que la tasa de descuento.
TIR = WACC
• El VAN es igual a 0.
• La TIR es menor que la tasa de descuento.
TIR < WACC
• El VAN es negativo.
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Problemas de interpretación de la TIR
La TIR tiene, entre otros, dos problemas básicos de interpretación:
- El cálculo de la TIR interpreta que reinvertimos los flujos de caja al mismo tipo que
la TIR.
- ¿Qué pasa cuando los flujos de caja presentan dos cambios de signo?
VAN
TIR
Tasa de descuento (K)
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El Payback o Plazo de Recuperación
-El payback es el plazo que tardaremos en recuperar la inversión inicial a través
de los flujos de caja que genere el proyecto.
- Por ejemplo, si realizamos una inversión inicial de 2.000.000 € y nuestro
proyecto genera un cash flow de 500.000 € anuales, nuestro payback será de 4
años, que es el tiempo que tardaremos en recuperar la inversión.
- El payback, como podemos intuir de lo anterior, presenta el problema que solo
se fija en los flujos de caja que genera el proyecto hasta el momento de la
recuperación de la inversión inicial. Pero no tiene en cuenta los flujos de caja
generados después del plazo de recuperación.
- No obstante, el payback puede ser un buen complemento para otros tipos de
análisis, utilizándose como filtro.
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La Tasa G – Proyectos Infinitos
Cuando un proyecto de inversión supera los 5 años
(aproximadamente y dependiendo del momento coyuntural),
podemos dividir el proyecto en dos partes
ESTRUCTURAL
NOTA: la tasa G no debería ser
COYUNTURAL Parte del proyecto del que mayor que la tasa de
no conocemos los FCF. crecimiento esperado del país
Período en el que (ya que significaría que a largo
podemos conocer los FCF. Deberemos usar la tasa G plazo, la empresa sería más
(tasa de crecimiento que grande que el propio país).
van a tener los FCF)
Año 0 Año 5 ∞
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Anexo: Tipología de Costes
Canibalismo
• Que ganancias de la empresa se come el proyecto por el hecho de
generar “competencia interna”.
Costes Hundidos
• Aquellos costes que son irrecuperables y que suceden con
independencia de que se haga o no el proyecto.
Coste Oportunidad
• La rentabilidad a la que se renuncia por invertir en el proyecto.
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