En el presente informe analizaremos los principales puntos del acuerdo, especialmente el cronograma del financiamiento, la viabilidad de las metas exigidas y la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo.

1. ANÁLISIS DEL ACUERDO
ANÁLISIS DEL ACUERDO
CON EL FMI
CON EL FMI
Desembolsos, revisiones e
inestabilidad macroeconómica
Meta fiscal y el debate por las
tarifas
Meta monetaria, presión cambiaria y
liquidez
Sostenibilidad de la deuda en el largo
plazo
INFORME ECONÓMICO ESPECIAL - MARZO 2022
W W W . C E S O . C O M . A R
I N F O C E S O @ G M A I L . C O M

2. Análisis del Acuerdo con el FMI
El gobierno presentó al Congreso el acuerdo con el FMI para el acceso a un crédito
de facilidades extendidas con que cubrir los vencimientos del stand-by tomado por
Mauricio Macri. El acceso al crédito está condicionado a una serie de metas de política
económica concentradas en el resultado fiscal primario, la emisión monetaria y la
acumulación de reservas. Junto a ellas, una serie de recomendaciones de política
económica financiera y cambiaria, de tarifas de servicios públicos y de revalúo
inmobiliario. También acompaña el acuerdo el compromiso de “evitar impuestos a las
transacciones financieras”, no “intensificar restricciones cambiarias”, ni “introducir o
modificar Prácticas de Múltiples Monedas”, tampoco “intensificar restricciones a la
importación por razones de balanza de pagos”, estudiar posibles reformas para ampliar
voluntariamente la edad de jubilación, analizar modificaciones en la política social y la
legislación penal cambiaria, entre otras. En el presente informe analizaremos los
principales puntos del acuerdo, especialmente el cronograma del financiamiento, la
viabilidad de las metas exigidas y la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo.
Desembolsos, revisiones e inestabilidad macroeconómica
Los desembolsos a los que se accedería de firmarse el acuerdo de facilidades extendidas
con el FMI, están relativamente calzados con los vencimientos del crédito stand-by
firmado por Mauricio Macri (ver cuadro 1). El acceso a dichos desembolsos está
condicionado a que las revisiones de los técnicos del fondo den por aprobadas las metas,
recomendaciones y políticas que exige el acuerdo.
El volúmen de desembolsos supera inicialmente a los vencimientos, permitiendo
acumular un saldo de USD 5.539 millones de 2022. Ese saldo es vital para el cumplimiento
de la meta de reservas netas que exige el acuerdo que plantea la necesidad de acumular
USD 5.800 millones ese año. Para el año 2023, los vencimientos superan a los
desembolsos en USD 2.347 millones, mientras que el acuerdo plantea una acumulación
de reservas netas de USD 4.000 millones cuyo cumplimiento es muy improbable.

3. Cuadro 1: Vencimientos Stand-by, desembolso EFF y saldo acumulado (millones de dólares)
Fuente: CESO.
El cumplimiento de la meta de reservas podría complicarse aún en 2022 debido al alza
del costo de las importaciones de combustibles para la generación de energía. Una
estimación moderada indica que las importaciones de combustibles podrían demandar
unos USD 8.000 millones extra. Esas mayores importaciones, sin embargo, serían
relativamente compensadas por la mejora de nuestros precios de exportaciones. Aún así,
la concentración temporal de las importaciones de combustibles en el invierno, puede
generar incumplimientos parciales en las meta de reservas y/o la necesidad de racionar
el suministro energético a las industrias.
El incumplimiento de la meta de reservas, fiscal o monetaria, generaría la necesidad de
solicitar un pedido formal de perdón (“formal waiver”) para que no se frenen los
desembolsos. La aceptación del pedido suele ser bastante arbitraria e ir acompañado de
un endurecimiento de las metas y exigencia de políticas. Como se indicó al analizar la
meta de reservas, la necesidad de un pedido formal de perdón es probable en 2022, y muy
altamente probable en 2023. Esa situación, mantiene latente la restricción al acceso a los
fondos del crédito EFF y, asociado a ello, la de un incumplimiento en los pagos del crédito
stand-by. De esa manera, el acuerdo no contribuye a disminuir la incertidumbre asociada

4. a un incumplimiento con el fondo, por lo menos hasta recibir el último desembolso en
2024.
Meta fiscal y el debate por las tarifas
El acuerdo establece, además de la meta de reservas netas ya analizada, una meta fiscal y
monetaria. Si bien la misma es mencionada en términos de porcentajes de PBI en
diversas partes del acuerdo, están determinadas en pesos nominales al explicitar los
criterios cuantitativos de ejecución y metas indicativas (cuadro 1 del Memorando de
Políticas Económicas y Financieras). La diferencia es relevante dado que las metas
nominales fueron establecidas bajo un supuesto de inflación del 43%, y una muy
probable suba mayor de los precios las dejaría desactualizadas. No queda claro si, en caso
de una inflación mayor, la meta se actualiza automáticamente o si requiere de una
solicitud formal que pueda introducir nuevos condicionamientos.
Asumiendo la meta en términos de porcentaje del PBI, la misma establece un déficit
primario de 2,5% en 2022, 1,9% en 2023 y 0,9% en 2024. Para 2025 el Fondo insistió en
que existe un compromiso de déficit cero, pero pierde relevancia en la medida que no hay
desembolsos previstos para ese año y el rol de las metas es condicionar las transferencias
del FMI.
Concentrándose en el objetivo fiscal de este año, el centro del debate estuvo en la política
de tarifas de servicios públicos. En 2021 los subsidios energéticos totalizaron $1.000.000
de millones, equivalente al 2,2% del PBI. Se repartieron $714.000 millones en subsidios al
sector eléctrico y $286.000 al sector gasífero. En el memorándum, el FMI dejó como
expresión de deseo la intención de bajarlo al 0,6% del PBI pero las medidas que quedaron
establecidas como compromiso firme están lejos de lograr ese resultado.
Para el 2022, el cuadro previsto se mantiene adverso en algunos aspectos y empeora en
otros. Por ejemplo, la sequía seguirá impactando en la generación de energía
hidroeléctrica - la más barata de todo el sistema - que será de 25.000 GWh, muy similar a
la del año pasado, cuando el promedio hasta 2018 era de 40.000 GWh. La ola de calor a
comienzos de enero significó un consumo récord de combustibles líquidos que debieron

5. usarse para reemplazar estas fuentes. En cuanto al gas natural, la provisión que fue de 14
MM3/día durante el año pasado a un precio de 7 USD/MBTU no está asegurada – podría
estar cerca de los 10 MM3 pero todavía se encuentra en negociación con YPFB – y tendría
que ser reemplazada en la época invernal por una mayor importación de GNL. El precio
del GNL ocupó los titulares las últimas semanas a raíz del conflicto entre Rusia y Ucrania.
Durante 2021 se importó GNL a un precio de 8.4 USD/MBTU pero los valores actuales para
el período invernal en el que se requieren las importaciones se ubica entre los 50 y 55
USD/MBTU. Más aún, seguramente la demanda crezca dado que en 2021 todavía impacta
la pandemia en buena parte del año. El transporte y la industria requerirán más energía
este año que el año pasado.
Este escenario tiene impacto en dos frentes relacionados al acuerdo con el FMI: el fiscal y
el de reservas, que analizamos en el apartado anterior. En el frente fiscal, ya hubo
audiencias durante el mes de enero, a partir de las cuales se anunciaron aumentos con
un impacto en factura del 20% parejo en todo el país para el gas natural de red y con un
impacto entre el 7% y el 20% para la electricidad residencial. En la energía eléctrica, el
mayor impacto se da sobre la zona del AMBA mientras que el menor impacto se da en
provincias como Córdoba o Neuquén. La diferencia se da porque la factura tiene otros
componentes como el valor agregado de distribución (VAD) que está bajo jurisdicción de
las provincias. En las medidas comprometidas en el memorándum se detalla que las
personas usuarias residenciales con tarifa social – un 23% del total - no tendrán nuevos
incrementos durante este año, que habrá una quita de subsidios para el 10% de los
sectores de mayores ingresos y que el 65% restante tendrá un aumento adicional que
llegará al 45% en el año. Es decir, que el 90% de las tarifas evolucionarán por debajo de la
inflación que muy probablemente supere el 50%. Dado que estos aumentos, como detalla
el memorándum, serán a partir de junio, el impacto fiscal será menor al incidir sólo en la
mitad del año. En el caso del gas, este aumento anunciado no implica ninguna reducción
de subsidios ya que se le asignó al segmento de transporte y distribución mientras que el
subsidio está en la producción e importación. Por ello, los subsidios energéticos
probablemente se incrementen hasta un 2.3% del PBI en lugar de reducirse.

6. Cuadro 2. Análisis de la meta de déficit primario 2022
Fuente: CESO.
Así las cosas, el cumplimiento de la meta fiscal en 2022 descansa centralmente en el
incremento de la recaudación por efecto del crecimiento económico (ver cuadro 2).
Asumiendo por ese motivo una expansión del 4% en la recaudación real con un
incremento del 1% en el gasto real, el déficit primario podría descender en 0,6 p.p del PBI.
Ese “ajuste expansivo” requiere también la colaboración de un incremento en el impuesto
al patrimonio (0,1 p.p. del PBI) y del revalúo inmobiliario (0,1 p.p. de PBI). La meta fiscal
terminaría de cerrar con una hipotética mejora en la eficiencia tributaria (sic) que
aportaría 0,3 p.p. del PBI.
Si el cumplimiento de la meta fiscal se presenta dudoso en 2022, más difícil parece ser su
performance en 2023, año donde el crecimiento de la economía se verá condicionado por
la escasez de reservas y se prevén políticas de expansión de gasto público para
incrementar las chances electorales del oficialismo.

7. Meta monetaria, presión cambiaria y liquidez
El acuerdo establece una meta monetaria fijando un financiamiento máximo del BCRA al
Tesoro equivalente al 1% del PBI en 2022, 0,6% en 2023 y 0% en 20241
. Dado que la meta
de emisión es más exigente que la fiscal, el gobierno debe salir a buscar financiamiento
extra por 1,5% del PBI en 2022, 1,3% en 2023 y 0,9% en 2024. En 2022 se espera cubrir esa
necesidad mediante financiamiento de organismos internacionales por 1,1 p.p. del PBI y el
resto, equivalente a 0,4 p.p. del PBI, mediante colocaciones de bonos del tesoro en el
mercado interno. Para 2023, el financiamiento de organismos internacionales desciende
a 0,4 p.p. del PBI y la necesidad de colocación de nuevos bonos a 0,7 p.p. del PBI.
Las mayores colocaciones de bonos del tesoro en el mercado interno esperan
conseguirse mediante el alza de las tasas de interés, y el estímulo a los bancos a que
reemplacen parte de sus tenencias de títulos del central por bonos del tesoro. La suba de
las tasas de interés puede encarecer los costos financieros de las empresas y ser un
nuevo impulso al alza de los precios. Aún así, no está claro que el incremento de las tasas
alcance valores reales dada la diferencia entre la proyección de inflación oficial y la
realidad de un mayor aumento de los precios. Por su parte, la sustitución de LELIQs por
bonos del tesoro va a requerir la emisión de bonos de corto plazo (dada la pretensión de
reducir la emisión de bonos indexados). Esa masa de bonos de corto plazo puede ser un
elemento que agrave la incertidumbre cambiaria y la presión sobre el dólar contado con
liqui y MEP (que vuelven a restablecerse como referencias) especialmente en 2023, un
año electoral y donde difícilmente puedan cumplirse las metas del acuerdo.
A mediano plazo, el camino a la reducción del déficit fiscal y hacia el nulo financiamiento
del central hacia el tesoro, abre dudas sobre cómo logrará monetizar la economía. En
promedio, nuestra economía requiere inyección monetaria acorde al aumento de los
precios más la tasa de expansión de la actividad económica2
. Cerrado el habitual
mecanismo de inyección de moneda vía financiamiento del déficit público y dado que el
canal financiero (vía expansión del crédito bancario al sector privado) es poco relevante
2
Con una inflación del 50%, la economía requiere una expansión de la base monetaria equivalente al 2,4%
del PBI en un contexto de estancamiento.
1
Como señalamos en el apartado anterior, la meta se explicita en pesos nominales.

8. en nuestra economía, la inyección de moneda debería provenir de un saldo externo
favorable que no se vislumbra en el actual contexto de escasez de divisas. Incluso, ya para
2024, el saldo externo debería triplicar la meta de acumulación de reservas neta para
monetizar la economía en un contexto de nulo financiamiento del central al tesoro,
hecho que muestra la inconsistencia entre los distintos objetivos del programa.
Bajo la visión del FMI - compartida por el equipo económico de gobierno-, la reducción
del déficit y la emisión generará una menor inflación. De esa manera, la necesidad de
incrementar la cantidad de moneda en circulación para el normal funcionamiento
económico se reduce. Pero, bajo nuestra visión estructuralista, la inflación tiene
autonomía relativa respecto a la emisión y el déficit, y su dinámica responde
centralmente a cuestiones inerciales. Ello explica que el último programa ortodoxo de
cero emisión ensayado por Mauricio Macri en el marco del acuerdo stand-by con el FMI
haya convivido con un récord de inflación (ver nuestro informe de octubre de 2018
RÉCORD DE INFLACIÓN CON CERO EMISIÓN). Sin las gafas monetaristas, la perspectiva
de una reducción de la inflación luce utópica si se considera el compromiso de no
retrasar el dólar oficial (ancla utilizada en 2021) en un contexto de muy elevados precios
internacionales de las materias primas.
De esa manera, el programa fiscal y monetario comprometido con el fondo puede derivar
en una iliquidez permanente que entorpezca el normal funcionamiento de la economía,
forzando una recesión interna que obligue al sector privado a desatesorar para
monetizar la economía junto a una contracción recesiva de las importaciones que mejore
el saldo externo para inyectar liquidez por ese canal.
Sostenibilidad de la deuda en el largo plazo
El acuerdo de facilidades extendidas implica su pago total en el transcurso de 10 años,
con un plazo de gracia máximo de 4 años y medio. El perfil de vencimientos que deja el
acuerdo, sumado a los compromisos asumidos al reestructurar la deuda privada en 2020,
no son algo cumplible (ver gráfico 1). Implicaría una demanda de dólares imposible de
cubrir sin acceso a los mercados financieros internacionales a partir de 2025, y los

9. montos a refinanciar son tan elevados que difícilmente se pueda realizar mediante
operaciones voluntarias de mercado. Por eso, si se firma algo con estas características es
evidente que deberá ser renegociado en algún momento de la gestión 2023-2027.
Gráfico 1. Vencimientos de deuda en USD si se firma un acuerdo de facilidades extendidas
Fuente: CESO.

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11. INFORME ECONÓMICO ESPECIAL
Marzo 2022
INTEGRAN EL CESO:
Agustín Crivelli, Agustín Romero, Aldana Montano,
Alejo Muratti, Augusto Prato, Cecilia Olivera, Cecilia
Wilhelm, Cristián Berardi, Eric Delgado, Estefanía
Manau, Fabio Agueci, Fabio Carboni, Facundo Pesce,
Federico Castelli, Felipe Etcheverry, Gaspar Herrero,
Lisandro Mondino, Lorena Putero, Mahuén Gallo,
María Alejandra Martínez Fernández, María Belén
Basile, María Celina Calore, María Laura Iribas,
Maximiliano Uller, Miriam Juaiek, Nicolás Gutman,
Nicolás Pertierra, Nicolás Zeolla, Rodrigo López,
Tomás Mariani Pavlin, Virginia Brunengo, Yamila
Steg.