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Estamos retomando cobertura de la acción de Nacional de Chocolates, con un precio objetivo de COP
15.932 y un rendimiento esperado de 8,7%. Lo anterior implica una recomendación de rendimiento en
línea con el mercado, con un riesgo medio. La compañía fue valorizada por dos metodologías: Flujo de
Caja Descontado (FCD) y múltiplos.
Grupo Nacional de Chocolates es una empresa de alimentos, opera actualmente seis unidades de negocio:
carnes frías, helados, café, galletas, chocolates y pasta. Un 72% de sus ventas se originan en unidades
de negocio en que tiene el liderazgo de mercado. Aproximadamente un 80% de sus ventas y su EBITDA
se generan en Colombia y el 20% restante proviene de sus operaciones en Venezuela, Panamá, Perú y
Costa Rica, entre otras.
Entre los fundamentos de inversión de la compañía encontramos:
- Importante crecimiento de ingresos en Colombia y en el exterior:
Alto potencial de crecimiento del consumo en las categorías en que opera Chocolates, permitiría
crecer principalmente a través de expansiones de categoría dentro de Colombia, sumado a discretos
aumentos en participación de mercado dado que la compañía ya está se encuentra en niveles de
participación muy altos en la mayoría de las categorías.
Integración y maximización de las adquisiciones internacionales de los últimos 2 años, crecimiento en
la participación de mercado de la compañía y expansiones de categoría permitirán sostener altas tasas
de crecimiento internacionales. La compañía ha mostrado su interés por continuar creciendo a través
de adquisiciones de empresas que tengan una posición de liderazgo dentro del mercado.
- Márgenes por sobre el promedio de la industria: debido a la consolidación de las adquisiciones,
que tienen márgenes superiores a los de Chocolates, junto a la consecución de sinergias al aumentar
la escala de las operaciones y optimizar las redes de distribución; permitirán mantener los márgenes
en niveles similares a los de 2007, superiores a los históricos y a los del resto de la industria.
- Excelente red de distribución tanto en Colombia como en el exterior: Fortaleza en distribución
al interior de Colombia es adaptada a las realidades de otros mercados a través de la red de distribución
Cordialsa. Eficiencia de distribución aumentaría en la medida que se distribuyan de manera coordinada
las recientes adquisiciones.
Nuestras perspectivas para la compañía son excelentes, sin embargo nuestra recomendación de rendimiento
en línea con el mercado responde a que gran parte del crecimiento esperado creemos que está incorporado
actualmente en el precio de la acción.
Uno de los principales riesgos de la compañía consiste en su operación en Venezuela, donde tiene una
planta de carnes y una compañía distribuidora. Aproximadamente un 10% de sus ventas se generan en
Venezuela y en términos de EBITDA el porcentaje es similar. Un 7% corresponde a ventas con producción
dentro de Venezuela y un 3% corresponde a exportaciones. En el informe mostraremos una sensibilización
del precio objetivo a un escenario de nacionalización de los activos de la empresa en Colombia y al cierre
definitivo de las exportaciones a dicho país.
La compañía está transando, sobre estimados para 2008, a un múltiplo P/U de 20,2x y FV/EBITDA de
10,6x; ambos muy por debajo de sus promedios históricos (30x y 14x respectivamente). Nuestro precio
objetivo implica un múltiplo P/U de 21,9x y FV/EBITDA de 11,5x sobre estimados para el 2008.
Los principales riesgos son: i) variaciones en el costo de la materia prima, ii) intensificación de la competencia
y presión sobre los precios y iii) deterioro en variables económicas y consecuencias sobre patrones de consumo.
Alimentos
ACCIONES
Patricia Pellegrini M.
Analista
ppellegrini@larrainvial.com
(562) 3398584
Marcela Giraldo
Analista Senior
magiraldo@corredores.com
(571) 3123300 - 114
Categoría: Renta Variable
Periodicidad: Contingente
12 de Marzo de 2008
Grupo Nacional de Chocolates
Precio Objetivo: (Cop/Acción) 15.932
Rendimiento en Línea con el Mercado
Riesgo de la Recomendación: Medio
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respecto de la información contenida en este reporte y otros.
Reiniciación de Cobertura

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Línea con el mercado 2
Descripción de la Compañía: Grupo Nacional de Chocolates es la segunda compañía más grande de alimentos de América Latina. Tiene operaciones en seis líneas de negocio: carne, chocolates, galletas,
café, pasta y helados, con una posición de liderazgo en el mercado en la mayoría de las categorías mencionadas. Las ventas internacionales representan un 21% de las ventas totales. Tiene inversiones en
otras compañías colombianas listadas en bolsa, como Suramericana e Inversiones Argos.Fortalezas: Liderazgo en la mayoría de las categorías; Diversificación de ingresos entre categorías y destino de ventas;
Márgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribución; Potencial aumento de márgenes por economías de escala en la consolidación de adquisiciones.
Fortalezas: Liderazgo en la mayoría de las categorías; Diversificación de ingresos entre categorías y destino de ventas; Márgenes superiores a los de sus pares; Excelente red de distribución; Potencial aumento
de márgenes por economías de escala en la consolidación de adquisiciones.
Debilidades: Industria altamente competitiva, especialmente en negocio de pasta y café; Alta dependencia del precio de materias primas; Operaciones en Venezuela
# Acciones (millones) 435,1
ADR Ratio n.a.
Cap. Bursátil (USD mn) 3.421,4
Método de Valorización %
- DCF (WACC: 12.8% nominal) 50
- FV/EBITDA @ 14x 08e 25
- P/E @ 24x 08e 25
Empresa CHOCOLATES
Sector Bebidas & Alimentos
Precio Cierre (COP/acción) 14.660
Precio Objetivo (COP/acción) 15.932
Recomendación Rendimiento en Línea con el Mercado
Estructura de Propiedad (Sept-07)
Distribución de Ingresos
Comparables (2007e) P/E EV/EBITDA
Dean Foods Company 18,94 9,85
Flowers Foods Inc 23,84 9,668
Goodman Fielder Limited 10,11 9,958
Hormel Foods Corporation 18,55 7,869
Indofood 29,03 6,142
Kellogg 19,54 10,597
Kraft Foods 17,2 10,734
Nestle 17,93 11,217
Chocolates 20,20 10,60
Año 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Ingresos (millones Cop)
Cárnicos 933.978 1.115.008 1.337.399 1.517.077 1.721.533
Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.283
Galletas 581.242 734.222 807.207 889.360 979.944
Ventas Domésticas 2.249.515 2.579.750 2.887.517 3.218.195 3.551.533
Ventas Internacionales 622.500 869.863 1.037.218 1.195.384 1.367.379
Estado de Resultados (millones COP)
Ingresos 2.872.015 3.449.517 3.924.734 4.413.579 4.918.912
Var (%) 20,1% 13,8% 12,5% 11,4%
Margen de Explotación 1.111.379 1.414.209 1.598.346 1.795.977 1.992.356
Margen Bruto 38,7% 41,0% 40,7% 40,7% 40,5%
Resultado Operacional 300.073 432.885 481.863 540.430 615.061
Margen Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,2% 12,5%
EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.470
Var (%) 38,2% 15,4% 10,5% 11,8%
Margen EBITDA 13,3% 15,3% 15,5% 15,3% 15,3%
Utilidad Neta 176.534 247.313 315.759 372.055 413.445
Var (%) 40,1% 27,7% 17,8% 11,1%
Margen Neto 6,1% 7,2% 8,0% 8,4% 8,4%
Balance (millones COP)
Caja y Eq. 147.021 255.998 434.376 622.333 804.744
Activos Circulantes 905.748 1.075.980 1.377.763 1.687.175 1.991.251
Total Activos 5.032.901 4.889.163 5.464.935 6.032.020 6.592.436
Pasivos Circulantes 561.479 629.502 708.002 783.306 854.001
Pasivos Totales 1.112.399 1.181.008 1.260.604 1.337.014 1.408.816
Interés Minoritario 2.618 2.618 2.618 2.618 2.618
Patrimonio 3.917.883 3.705.537 4.201.713 4.692.388 5.181.002
Flujo de Caja Libre (millones COP)
EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.470
Inversiones (740.495) (212.900) (162.720) (168.000) (172.162)
Impuestos (95.799) (77.423) (121.569) (149.792) (170.085)
Cambios en Capital de Trabajo (200.036) (31.731) (96.309) (79.148) (98.640)
Flujo de Caja Libre (653.807) 206.699 229.352 277.305 312.583
Ratios de Endeudamiento
Deuda Total (COP mm) 1.112.399 1.181.008 1.260.604 1.337.014 1.408.816
Pasivos / Patrimonio (x) 0,28 0,32 0,30 0,28 0,27
EBITDA / Intereses (x) 10,31 3,83 10,45 11,55 12,91
Deuda Fin. Neta/ EBITDA (x) 1,46 0,51 0,14 -0,15 -0,39
Indicadores
Precio de cierre (COP / acción) 16.295,0 16.683,0 14.660,0 14.660,0 14.660,0
UPA COP) 405,7 568,4 725,7 855,1 950,2
P/U (x) 40,2 29,4 20,2 17,1 15,4
EV/EBITDA (x) 20,0 14,2 10,6 9,3 8,1
Bolsa/Libro (x) 1,8 2,0 1,5 1,4 1,2
Retorno Dividendos (%) 1,3 1,4 1,9 2,4 2,9
P/Ventas (x) 2,5 2,1 1,6 1,4 1,3
P/CE (x) 21,7 19,4 13,0 11,3 10,6
FCF Yield (%) -9,2% 2,8% 3,6% 4,3% 4,9%
ROA (%) 3,5% 5,1% 5,8% 6,2% 6,3%
ROE (%) 4,5% 6,7% 7,5% 7,9% 8,0%
ROCE (%) 4,9% 7,8% 8,0% 8,5% 9,1%
Rango 52 semanas (COP) 17400 - 13140 Fecha 03-11-08
Transac. Diarias (USDmn) 0,89 Ticker Bloomberg (Local) CHOCOLA CB
Free Float (%) 0,55 Ticker Bloomberg (ADR) n.a.
Evolución Precio Acción (Ene-05=100)
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
Ene-05
Feb-05
Abr-05
Jun-05
Ago-05
Oct-05
Nov-05
Ene-06
Mar-06
May-06
Jul-06
Ago-06
Oct-06
Dic-06
Feb-07
Abr-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Dic-07
Feb-08
IGBC
CHOCOLATES
Internacionales
25%
Nacionales
75%
Argos
7%
Fondos Locales
13%
Suramericana
37%
Otros
41% Fondos Extranjeros
2%

Indice
El Mercado y la Competencia… 4
La Compañía…. 8
Estructura de Negocios 9
Áreas de Negocio 10
Red de Distribución 11
Alianzas Estratégicas: 12
Estructura de costos y exposición a materias primas: 12
Crecimiento a través de Adquisiciones 12
Resultados Trimestrales 4Q 2007 13
Proyecciones 14
Consideraciones Macroeconómicas 14
Política de Dividendos 14
Inversiones Futuras 14
Proyecciones Operacionales 15
Consideraciones de Mercado 17
Valoración 17
Método de Flujo de Caja Descontado 18
Método de Valorización por Múltiplos 19
Precio Objetivo 21
Sensibilización de Precio Objetivo a Situación en Venezuela: 22
Fortalezas y Debilidades 23
Síntesis Macreconómica 24

El Mercado y la Competencia…
Nacional de Chocolates participa en seis categorías de alimento: carnes frías, galletas, chocolates, pasta,
café y helados. Las ventas de la compañía, que el 2007 superaron los USD 1.700 millones, se explican
principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates. La compañía ostenta una importante
participación de mercado en todas las categorías en que participa y un 72% de sus ventas se realizan en
categorías en las que tiene el liderazgo.
Actualmente, el escenario más complicado para Nacional de Chocolates se encuentra en el negocio de la
pasta, donde existe guerra de precios con su principal competidor que es La Muñeca. La pasta es un producto
muy commoditizado, de bajo consumo y con un insumo costoso, lo que hace particularmente complicado un
escenario de guerra de precios. Por otra parte, los colombianos parecen no haber incorporado aún la pasta
en sus hábitos de alimentación, situación que la empresa intenta revertir a través de la innovación en productos
de mayor valor agregado, que permitan obtener mejores márgenes y evitar nuevas caídas en el EBITDA de
este negocio. No esperamos gran crecimiento en este negocio ni mejoras sustanciales en los márgenes pues
no hay fundamentos para pensar que el principal insumo bajará de precio.
Nacional de Chocolates compite en este mercado con las marcas Doria (en el centro del país) y Comarrico
(en la costa). Su principal competidor, como dijimos anteriormente es La Muñeca, que tiene un 27% de
participación de mercado, frente al 45% que ostenta Nacional de Chocolates
En el negocio de helados, la compañía encuentra un mercado que ha ido evolucionando. El consumo per
cápita de helados pasó de 1 kilo a 2,3 kilos en los últimos 5 años; a pesar de que el consumo colombiano
está muy por debajo del que registran otros países de la región. De esta manera, el gran reto de la industria
es lograr que el país se consuma más helado y para ello debe lograr que el consumidor vea al helado como
un alimento y no como una golosina.
En este segmento de negocio, la logística y distribución son factores críticos para el éxito pues más del 60%
de las ventas se canalizan a través de tiendas y droguerías. Dado lo anterior la compañía tiene un plan de
expansión gigante en congeladores de manera de llegar a aquellos puntos de venta a los que si llega la red
de distribución de cárnicos y en que no están presentes los helados.
Uno de los principales competidores de Nacional de Chocolates en este segmento de negocio es Colombina,
que en el 2006 compró Helados Robin Hood, y hoy posee un 11% del mercado además de una fuerte
penetración en la costa y centro del país. Sin embargo, las grandes industrias encuentran también en el
mercado informal importantes competidores. Existen más de 200 pequeñas y medianas industrias dedicadas
a la producción de conos, helados y paletas y centenares de empresas artesanales que se quedan con parte
importante del mercado.
Las ventas de helados se canalizan a mayor medida a través del canal tradicional, pues las tiendas representan
alrededor de un 50% de la facturación, mientras que sólo un 20% es a través de supermercados.
Nacional de Chocolates compite en esta categoría con la marca Crem Helado y un 57% de participación de
mercado, lo que le da el liderazgo del mercado. Lo anterior es muy destacable considerando que este liderazgo
fue conseguido a través de una única adquisición a principios de 2006.
En el negocio de chocolates el mercado presenta una estructura oligopólica altamente concentrada, dominada
principalmente por grandes empresas. Las empresas medianas y pequeñas encuentran una primera limitación
ante la imposibilidad de distribución del producto a nivel nacional, por lo que reducen su mercado a nivel
regional, compitiendo con la extensa red de distribución de las grandes compañías que les permite cubrir todo

el territorio nacional. La concentración presente en el mercado colombiano la encontramos también a nivel
mundial, donde Nestlé, Mars y Cadbury concentran más del 50% del mercado.
Dentro de la estructura del mercado de chocolates, el precio, la marca y el empaque son elementos
diferenciadores utilizados por las empresas para incrementar sus ventas. Otro importante estimulante de la
demanda es la promoción y publicidad del producto, donde las empresas grandes tienen ventajas al
aprovecharse de las economías de escala que les genera un nivel mayor de producción y ventas. Gran parte
de la inversión en publicidad hoy día se lleva a cabo en el punto de venta, para incitar a la compra del producto.
Nacional de Chocolates tiene un excelente merchandising en el punto de venta.
La mayor parte de las ventas de chocolate, al igual que como comentamos antes para otros segmentos de
negocio, se realiza a través de las tiendas o almacenes de barrio. Lo anterior se explica por los hábitos de
compra de una población de bajos ingresos, que prefiere comprar en pequeños volúmenes, con crédito por
parte del tendedero y atención más personalizada.
Las principales marcas con que compite son Ferrero en las golosinas de chocolate y Luker en chocolate de
mesa. Dado que uno de los factores que más incide en la decisión de compra en el punto de venta es el
precio, las marcas propias se han convertido en una modalidad en ascenso y en competencia para Nacional
de Chocolates, aunque el canal de distribución de las marcas propias son los supermercados, que explican
una parte menos importante de las ventas de la compañía en este segmento.
En el exterior sus principales competidores son grandes multinacionales entre ellas Nestlé, Ferrero y Mars.
En el negocio de galletas, la principal ventaja de la compañía es su red de distribución "capilar", que le
permite llegar de manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrios que explican más de un 70% de la
demanda de productos populares. Gracias a su excelente distribución pudo frenar la entrada de multinacionales
después de los años 90, que experimentaban complicaciones para llegar de manera eficiente a estas tiendas.
El tener una buena distribución a los sitios cercanos a la residencia del consumidor es clave a la hora de
obtener una ventaja competitiva. Además es importante el continuo desarrollo de nuevos productos y mejoras
en la presentación de los mismos. Los competidores importantes en este segmento son Nestlé y Kraft, sin
embargo el liderazgo lo mantiene Nacional de Chocolates no solo en Colombia, sino a través de Pozuelo,
en todo Centroamérica, gracias, en gran medida, a la altísima recordación de marca que tiene la marca Noel.
En el negocio de carnes, la estrategia de Nacional de Chocolates de comprar las empresas competidoras
en los mercados más importantes del país, sumado a la distribución "capilar" y a la integración vertical para
adicionar frigoríficos a su cadena de producción, le han permitido mantener una posición de liderazgo en la
industria, con un 72,4% de participación de mercado en Colombia y una importante participación en Venezuela
y Panamá. En esta categoría, compite con las marcas Zenú, Rica, Suizo y Cunit dentro de Colombia.
En el negocio del café, los márgenes han disminuido, pero en el último período muestran signos de
recuperación. Un competidor relevante para Nacional de Chocolates en este mercado es Nestlé, que tiene
el liderazgo en el negocio de café instantáneo en que Nacional de Chocolates compite con la marca Colcafé
y un 35% de participación de mercado. Sin embargo, en el negocio del café molido y con Nestlé también
como competidor, la compañía ha mantenido su liderazgo en el mercado con un 54% de participación de
mercado con sus marcas Sello Rojo y La Bastilla. En este producto, Águila Roja y Luker son los competidores
más relevantes para Nacional de Chocolates.
En las tablas a continuación se muestra el panorama competitivo que enfrenta Nacional de Chocolates tanto
en Colombia como en el exterior en cada una de las categorías: participación de mercado, marca y principales
competidores.

Tabla 1. Participaciones de Mercado en Colombia
Categoría Marcas Participación Posición de Competidores
de Mercado Mercado más grandes
Carnes Frías Zenú 72,40% 1 Friko (2,7%)
Suizo
Rica
Cunit
Galletas Noel 58,30% 1 Nestlé (13,2%), Kraft (8,2%)
Chocolates Golosinas de Chocolate Jet 61,40% 1 Ferrero (8,5%), Colombina (8,4%)
Chocolate de Mesa Corona 55,20% 1 Luker (32,3%)
Modificadores de Leche Choco Listo 28,20% 2 Nestlé (59,8%)
Café Café Molido Sello Rojo 55,30% 1 Águila Roja (20,4%), Luker (6,5%)
La Bastilla
Café Soluble Colcafé 36,40% 2 Nestlé (49,8%)
Helados Crem Helado 57,30% 1 Colombina (11,2%)
Pastas Doria 44,70% 1 La Muñeca (27%)
Comarico
Fuente: Informes Cía, LV y CA
Tabla 2. Participaciones de Mercado fuera de Colombia
País Marca Participación Posición de Competidores
de Mercado Mercado más grandes
Carnes Frías Venezuela Hermo 14% 2 Plumrose (37%), Servipork (7%)
Panamá Blue Ribbon+ Berard 31% 1 Kiener (15%), Rimith (12%)
Galletas Panamá Pozuelo + Noel 9% 3 Pascual (53%), Gamesa (12%)
Costa Rica Pozuelo + Noel 59% 1 Kraft (8%)
Centroamérica Pozuelo + Noel 33% 1 Kraft (11%), Gama (10%)
Perú CNCH Perú 3% 6 Kraft (40%), Alicorp (24%)
Ecuador Noel 12% 3 Nestlé (54%), Kraft (29%)
Venezuela Noel 4% 4 Kraft (47%), Nestlé (14%)
Chocolates Perú CNCH Perú 10% 4 Nestlé (46%), Kraft (13%)
Panamá CNCH 5% 5 Mars (36%), Cadbury´s (19%),
Hershey´s (14%)
Costa Rica CNCH Costa Rica 10% 3 Kraft (37%), Mars (11%)
Ecuador CNCH 9% 4 La Universal (29%), Nestlé (28%),
Ferrero (19%)
Centroamérica CNCH 8% 4 Mars (22%), Kraft (14%), Arcor (12%)
Modificadores Costa Rica CNCH 39% 1 Nestlé (16%)
Panamá CNCH 22% 2 Nestlé (34%)
Centroamérica CNCH 16% 2 Nestlé (24%)
Perú CNCH Perú 65% 1 Negusa (14%)
Ecuador CNCH 19% 3 Nestlé (55%), La Universal (23%)
Venezuela CNCH 11% 3 Polar (54%), Taco (18%)
Café Ecuador Colcafé 15% 4 El Café, Minerva
Venezuela Colcafé 42% 2 Nescafé (46%)
Panamá Colcafé - 3 Nestlé, Durán

Dado el escenario de competencia que se da en Colombia, la estrategia de la compañía será defender su
participación de mercado y obtener crecimiento a partir de la expansión de categorías, mientras que en el
exterior la estrategia considera aumentar también la participación de mercado. Ampliar las categorías parece
bastante factible si es que se analiza el consumo per cápita en Colombia versus el resto de Latinoamérica
en las distintas categorías de productos en que compite Nacional de Chocolates. Los gráficos siguientes
muestran la comparación para cada producto y confirman la factibilidad de crecer a través de la expansión
de categorías.
Gráfico 1. Consumo anual per cápita de helados
Fuente: ANDI
Gráfico 2. Consumo Anual per cápita de golosinas de chocolate
Fuente: Nielsen y Reportes de la Cía
2,3
2,5
3
3,5
6
9,2
18,7
26,3
0 5 10 15 20 25 30
Kilos per Cápita
0,21
0,18
0,63
1,13
1,92
5,3
0 1 2 3 4 5 6
México
Colombia
Brasil
Chile
Argentina
Estados Unidos
Kilos per Cápita
Gráfico 3. Consumo Anual per Cápita de Galletas
Fuente: Nielsen y Reportes Cía.
Gráfico 4. Consumo Anual per Cápita de Carne de Cerdo
Fuente: ANDI y Reportes Cía.
Gráfico 5. Consumo Anual Per Cápita de Pasta
Fuente: Nielsen y Reportes Cía.
Gráfico 6. Consumo Anual Per Cápita de Café Soluble
Fuente: Nielsen y Reportes Cía
1,47
3,2
5,48
7,99
2,12
0 2 4 6 8 10
Colombia
Chile
Brasil
Argentina
Uruguay
Kilos per Cápita
3,3
11,5
16,1
41,5
45,4
53
55,8
0 10 20 30 40 50 60
Colombia
Brasil
Promedio mundial
Taiwán
Unión Europea
Polonia
Hong Kong
Kilos per Cápita
4,53
3,46
6,72
1,41
0 2 4 6 8
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Kilos per Cápita
0,1
0,06
0,08
0,19
0 0,05 0,1 0,15 0,2
Argentina
Brasil
Colombia
México
Kilos per Cápita
Colombia
Brasil
Chile
Estados Unidos
Venezuela
Argentina
Italia
Nueva Zelandia

La Compañía….
En 1920 nace Compañía Nacional de Chocolates Cruz Roja que años más tarde se convertiría en Compañía
Nacional de Chocolates S.A.
En 1933 Compañía Nacional de Chocolates se convierte en accionista de la empresa galletera Fábrica de
Galletas Noel, que a partir de 1999 se llamaría Compañía de Galletas Noel S.A
En 1950 con el auge del café se constituye la Compañía Colombiana de Café, Colcafé, para dar apertura a
una empresa nacional con una importante vocación exportadora. El negocio de café más adelante se ampliaría
con la adquisición de Fábrica de Café La Bastilla.
En la década de los 60 se entra a participar en el segmento de carnes procesadas con Zenú. La proyección
de este negocio condujo a los directivos de la época a tener presencia en otras regiones de Colombia por
lo que definen la participación en Frigorífico Continental, en la costa norte colombiana y en Frigorífico Suizo,
en la capital del país.
En 1993 se crea la Compañía Dulces de Colombia S.A., dedicada a la producción de confites, mentas y
dulces blandos, entre otros.
La apertura económica de los años 90 marca el desarrollo de la gestión internacional de la compañía. En
1995 se constituyen las primeras empresas comercializadoras en el exterior, base de lo que hoy se conoce
como la red Cordialsa; la primera con sede en Ecuador y la segunda en Venezuela. En este mismo año y
por primera vez, se hace una inversión industrial fuera de Colombia en Venezuela, para el desarrollo del
Negocio Cárnico, que da origen a Industrias Alimenticias Hermo de Venezuela S.A.
En 1997, con la compra de Productos Alimenticios Doria (empresa líder en Colombia en el negocio de pastas),
Grupo Nacional de Chocolates S.A., complementa su inversión en alimentos. De esta manera se suma un
nuevo negocio a los ya existentes de Cárnicos, Galletas, Chocolates y Golosinas.
En 1999 se realiza la escisión de las compañías Noel y Zenú y el Grupo Danone entra como accionista de
Galletas Noel adquiriendo el 30% de la compañía.
En el año 2000 se crea Novaventa, con el objetivo de buscar opciones comerciales diferenciadas, con canales
alternativos de venta entre ellos puerta a puerta y venta al paso.
Para dar atención a la zona occidental colombiana se incorpora al Negocio Cárnico en 2002 la empresa líder
de esta región, Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S.A.
En 2003, surge Inversiones Nacional de Chocolates S.A., con participación en los negocios de Chocolates
y Café y en la sociedad de inversiones Inveralimenticias con participación en el negocio cárnico, galletero y
de golosinas. En 2004 se da respaldo a la estrategia de expansión geográfica con foco en Centro América
y el Caribe. De esta manera se compraron las plantas de galletas y chocolates de Nestlé en Costa Rica y
se extiende la red de distribución Cordialsa a Puerto Rico, Estados Unidos, Costa Rica, Panamá, Honduras,
El Salvador, Nicaragua y Guatemala. En Febrero de 2005 se consolidó nuevamente la propiedad de Compañía
Galletas por parte de de la Organización, al adquirir al Grupo Danone el 30% que tenía en esta.
En Octubre de 2005 se realiza la fusión por absorción de Inveralimenticias por parte de Inversiones Nacional
de Chocolates. En esa misma fecha se adquiere Pastas Comarrico, empresa líder en el negocio de pastas
alimenticias en la Costa Atlántica Colombiana.
En diciembre de 2005 se adquiere el 94% de Setas Colombianas S.A., empresa que entra a complementar
la oferta del Negocio Cárnico en un segmento en el que esta Compañía es líder en Colombia.

En Marzo de 2006 la Compañía cambia su denominación por la de Grupo Nacional de Chocolates S.A. En
este mismo mes, se concreta la adquisición del 100% de Meals de Colombia S.A., incursionando en la
categoría de helados. La empresa adquirida es líder en este negocio en Colombia, donde participa con la
marca Cream Helado. En abril, se constituyó Servicios Nacional de Chocolates, empresa que presta servicios
administrativos a todas las empresas del grupo. En mayo del mismo año se concreta la compra de Blue
Ribbon en Panamá, líder del negocio de carnes en el país, consolidando con Hermo de Venezuela dos
importantes plataformas regionales en el negocio cárnico. En agosto se adquieren los activos de la empresa
líder galletera en Centroamérica y el Caribe, Galletas Pozuelo, a la multinacional Ebro Puleva. En este mismo
año, se realiza en el segmento de platos listos congelados la adquisición para el Negocio Cárnico de la
empresa Colombiana Mil Delicias que entra a complementar lo hecho por Zenú con la marca Sofía Express.
El Grupo ingresa al mercado del Perú en 2007 país donde no tenía presencia y en el que estima hay un
importante potencial, con la adquisición de los activos de la sociedad Good Foods, que tiene participación
en los negocios de Chocolates, Galletas y Golosinas.
Recientemente la compañía adquirió, a través de su compañía subsidiaria Blue Ribbon Products S.A. de
Panamá, la totalidad de las acciones de la sociedad Ernesto Berard S.A., compañía panameña dedicada a
la producción y comercialización de productos cárnicos.
En octubre de 2007 la empresa anunció la reorganización de sus empresas dedicadas al negocio de carnes
en un proceso de consolidación que genere mayores niveles de competitividad, concentrando su participación
en el sector a través de su empresa Rica Rondo Industria Nacional de Alimentos S.A.
Estructura de Negocios
Grupo Nacional de Chocolates opera actualmente seis unidades de negocio, que son, carnes frías, helados,
café, galletas, chocolates y pasta. Las empresas que pertenecen a éstas líneas de negocio se encuentran
altamente especializadas en sus productos, tanto en el proceso productivo, como de comercialización y
mercadeo. Lo anterior permite una estructura más liviana y la toma de decisiones de manera más ágil y
autónoma. El grupo cuenta con tres empresas que dan soporte a las empresas productivas. La primera de
estas es Servicio Nacional de Chocolates, cuyo objetivo es prestar servicios empresariales en áreas de
administración, legales, contables, de planificación, etc. La segunda es Cordialsa, cuyo objetivo es la
comercialización de productos alimenticios, con presencia en Ecuador, México, Costa Rica, Honduras, El
Salvador, Panamá, Guatemala y Nicaragua. Por último, Novaventa, encargada de desarrollar nuevos canales
de venta.
Tabla 3. Estructura de Negocios
Fuente: Reportes de la Compañía

La compañía, a través de las inversiones deArgos y Suramericana, pertenece al Grupo EmpresarialAntioqueño,
el conglomerado económico de mayor peso en el índice general de la bolsa colombiana (IGBC). Sus operaciones
se extienden por Estados Unidos y casi toda América Latina, alcanzando a República Dominicana, Haití,
Nicaragua, Panamá, Puerto Rico, Bolivia, Ecuador, Guatemala, Perú y Venezuela. Una de las fortalezas de
este grupo es que en la etapa de crisis, y a diferencia de la gran mayoría de los conglomerados, no tuvo
pérdidas significativas que pusieran en duda la continuidad de las empresas y en el largo plazo éstas fueron
capaces de retomar sus proyectos de largo plazo.
Áreas de Negocio
Las áreas productivas donde opera la compañía, tal como se dijo anteriormente son: carnes frías, galletas,
chocolates, pasta, café y helados. Las ventas de la compañía, que el 2007 superaron los USD 1.700 millones,
se explican principalmente por los negocios de carnes, galletas y chocolates, tal como se muestra en el gráfico
a continuación. Estos negocios son los que, luego del negocio de helados, tienen un mayor margen EBITDA.
Gráfico 7. Distribución de las ventas por negocio
Gráfico 8. Distribución de EBITDA por negocio
Nacional de Chocolates ostenta una importante participación de mercado en todas las categorías en que
participa. Un 72% de sus ventas se realizan en categorías en los que Nacional de Chocolates es líder.
La alta participación de mercado de la compañía en las categorías mencionadas, hace esperable que el
crecimiento en el mercado colombiano esté explicado en mayor medida por la expansión de categorías. Sin
embargo, aumentos en la participación de mercado también son esperables pues la compañía ha mostrado
crecimientos en sus ya altas participaciones durante el año 2007. Un aumento en el ingreso de las personas,
generará un mayor consumo de los productos de Nacional de Chocolates, pues dentro de las categorías en
que compite, la compañía tiene productos Premium, de mayor valor agregado. Actualmente Colombia explica
alrededor de un 79% de las ventas y un 80% del EBITDA. En el futuro, gran parte del crecimiento será
impulsado por Colombia, que seguirá representando un gran porcentaje de los ingresos y EBITDA de la
compañía.
Fuera de Colombia la compañía también tiene sólidas participaciones de mercado y en muchos casos, el
liderazgo en la categoría.
Sin duda un potencial adicional de crecimiento de la compañía radica de en los mercados externos, a través
de las consolidaciones de las adquisiciones recientes, nuevas adquisiciones y crecimiento en exportaciones.
El 2007 fue un año de consolidación de las cinco adquisiciones llevadas a cabo por la compañía durante el
2006 y la compañía ha mostrado su interés de seguir creciendo por esta vía.
Carnes
32%
Galletas
21%
Chocolates
20%
Café
13%
Helados
8%
Pasta
4%
Otros
2%
Carnes
33%
Galletas
22%
Chocolates
23%
Café
9%
Helados
10%
Pasta
3%
Otros
0%

Gráfico 9. Ventas externas por unidad de negocio
La tabla siguiente permite entender el tamaño de las operaciones de Nacional de Chocolates, al compararlo
con otras compañías de alimentos en Latinoamérica.
Tabla 4. Ventas 2006 Compañías de Alimentos Latinoamericanas
Vtas MM USD País
Sadia 3.722 Brasil
Gruma 2.840 México
Perdigao 2.442 Brasil
Sigma 1.851 México
Arcor 1.550 Argentina
Chocolates 1.282 Colombia
Alicorp 661 Perú
Carozzi 652 Chile
Grupo Herdez 163 México
Red de Distribución
Una de las fortalezas de la compañía es su excelente red de distribución en Colombia, que le permite llegar
de manera eficiente a las tiendas y almacenes de barrio, lo que para otros operadores ha sido complicado.
Esta red de distribución "capilar" es una ventaja de la compañía frente a gran parte de los competidores.
En el exterior, la compañía distribuye gran parte de sus ventas a través de su propia red de distribución,
constituida por la red Cordialsa. . Esta red tiene presencia en México, Venezuela, Puerto Rico, Honduras,
Estados Unidos, Ecuador, El Salvador, Panamá, Nicaragua, Guatemala y Costa Rica. En el año 2007, un
30% de las ventas internacionales y un 7,6% de las ventas totales se canalizaron a través de esta red. La
meta para 2007 era llegar a vender USD 100 millones por esta vía. La meta se superó con creces, y las
20%
25%
0%1%
31%
38%
24%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Carnes Galletas Chocolates Café Helados Pasta Otros
Alrededor de 2/3 de las ventas de la compañía en el exterior se explican por producción elaborada en plantas
en el exterior y 1/3 corresponde a exportaciones. La compañía tiene producción local de carnes en Venezuela
(Hermos) y Panamá (Blue Ribbon y Ernesto Berard), de chocolates en Perú y Costa Rica y de galletas en
Perú y en Costa Rica, con dos plantas. Los productos que más se exportan son las galletas, el chocolate y
el café. Las pastas no se exportan, ya que dados los altos niveles del precio del trigo, los márgenes no
permiten cubrir los costos de flete. Las carnes también se exportan en menor medida, por las dificultades
fitosanitarias que esto acarrea y por el alto costo del transporte refrigerado.
Las áreas de negocio con mayor peso de las ventas internacionales son galletas, chocolates y en menor
medida carnes. El gráfico siguiente muestra el porcentaje de ventas que se generan internacionalmente en
cada unidad de negocio.

ventas a través de la red Cordialsa alcanzaron USD 125,8 millones en 2007. Una de las fortalezas de Cordialsa
en el exterior es que todo el know-how de distribución que se tiene en Colombia, se aplicó al resto de la región
pero adaptando la red a las particularidades de cada mercado. Nacional de Chocolates siempre ha tenido
una excelente distribución dentro de Colombia, la que amplió a otros mercados pero adecuándose a la realidad
de cada país.
Alianzas Estratégicas:
La compañía tiene dos alianzas estratégicas interesantes de analizar. La primera de ellas, Industrias Aliadas
S.A., se inició en 1994 con la participación de Colcafé S.A., Mitsubishi Corporation y otros inversionistas del
sector cafetero con el propósito de ampliar la participación en el negocio del extracto del café soluble.
La segunda alianza es la que desde 1995 tiene la compañía con el Grupo BIMBO de México, empresa líder
en el negocio de pan envuelto en América Latina. Este segmento de negocio tiene un alto potencial de
crecimiento y consolidación.
Estructura de costos y exposición a materias primas:
Alrededor de un 45% de los costos de la compañía están vinculados a materias primas cuyo precio, además
de ser volátil, ha tenido precios al alza en los últimos períodos. Parte importante de estos costos se generan
en dólares, al menos una proporción bastante mayor que la de ingresos, de manera que la compañía es, en
términos netos, un importador, que se beneficia de la apreciación del peso colombiano.
El riesgo de volatilidad en el precio de las materias primas la compañía lo minimiza a través de su política
de cobertura que llega a aproximadamente a un 50% de su exposición.
Gráfico 10. Estructura de Costos de la Compañía
Fuente: Informes Cía.
Crecimiento a través de Adquisiciones
El año 2006 fue un año de gran expansión para la compañía por el gran número de adquisiciones que se
llevaron a cabo y que fueron consolidándose a lo largo del 2007. A comienzos de este año también se llevó
a cabo una importante adquisición, de la compañía Ernesto Berard en Panamá.
Su modelo de internacionalización no se busca conformar sociedades con empresarios locales en el exterior,
sino comprar el 100% de empresas en el exterior, y tener una excelente distribución y posicionamiento de
marca.
Por ello, la compañía se ha concentrado en montar un esquema de plataformas complementarias en Costa
Rica, Perú y Panamá para producir y distribuir sus productos a Centroamérica y Estados Unidos.
9,7%
5,4% 6,3% 5,0% 4,4% 2,6% 3,4% 1,6%
61,6%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Café
Cacao
Trigo
Res
Cerdo
Pollo
Azúcar
Leche
Otros
Componentes del Costo de Producción
ParticipaciónenelCostoTotal

Hemos querido resaltar además el hecho de que las adquisiciones en el segmento de galletas y carnes tienen
un margen mayor que el que tenía la compañía en esos negocios previo a la adquisición lo que permitiría
aumentar los márgenes consolidados. Hemos tomado como referencia los márgenes EBITDA del año 2006,
a pesar de que ya tienen incorporado algo del efecto adquisición.
Tabla 5. Adquisiciones de Nacional de Chocolates
Negocio Empresa Precio Adquisición Fecha Ventas anuales Margen
Adquirida (USD millones) Adquisición (USD millones) EBITDA
Carnes Mil Delicias 2,8 Ago-06 3 13,33%
Blue Ribbon 19 May-06 13 15,38%
Ernesto Berard S.A. 16 Ene-08 19 14%
Galletas Pozuelo 116,7 Ago-06 60 16,92%
Helados Meals de Colombia nd Mar-06 98 19,39%
Varios Winters 36 Dic-06 40 15,00%
Dulco 17 2,35%
Tabla 6. Márgenes EBITDA de adquisiciones
Carnes Galletas
Margen EBITDA Empresas Adquiridas 15,0% 16,9%
Margen EBITDA Chocolates previo Adquisiciones 14,7% 14,4%
La compañía ha mostrado su interés por continuar creciendo a través de adquisiciones de empresas que
tengan una posición de liderazgo dentro del mercado. Para ello cuenta con una importante flexibilidad financiera
producto de su bajo nivel de endeudamiento y su gran capacidad de generación de caja. A pesar del gran
crecimiento que ha tenido la compañía por esta vía, hacia el futuro el hecho de llevar a cabo adquisiciones
únicamente de empresas líderes del mercado, podría limitar las oportunidades de expansión de la compañía
si se considera que la mayoría de las empresas que ostentan esas posiciones y que aún no han sido adquiridas
pertenecen a grandes multinacionales (como puede verse en las tablas 3 y 4), lo que dificulta que sean
adquiridas por parte de la compañía.
Resultados Trimestrales 4Q 2007
La compañía terminó el año 2007 con ventas superiores a USD 1.700 millones, de las cuales USD 419
millones se generaron de ventas en el exterior. Las ventas en Colombia crecieron un 20,1%, con un crecimiento
orgánico bastante alto, de 11,5%. Las ventas internacionales crecieron un 58,1%, también con una tasa de
crecimiento orgánica bastante alta, de 27,2%, pero impulsada muy fuertemente por crecimiento a través de
adquisiciones. Todas las líneas de negocio tuvieron crecimientos positivos en ventas, con las mayores tasas
de crecimiento en los negocio de chocolates, galletas y en menor medida cárnicos.
El EBITDA de la compañía creció un 34,3% en respuesta a un crecimiento en las ventas y a un aumento en
el margen de 200 puntos base en la comparación anual. El crecimiento orgánico del EBITDA fue de 28%,
con café, chocolates y galletas entre los negocios con mayor crecimiento. El único negocio que tiene un
crecimiento más lento es el de la pasta, ya que a pesar del importante crecimiento en las ventas, las caídas
en los márgenes limitan el crecimiento en el EBITDA.
Ya que esperamos que gran parte del crecimiento futuro de la compañía se realice por medio de nuevas
adquisiciones y consolidación de las ya existentes, explicamos los detalles de las adquisiciones en la siguiente
tabla que resume todo lo sucedido desde 2006 a la fecha.

Una explicación más detallada de las consideraciones macroeconómicas puede encontrarse al final de este
reporte
Política de Dividendos
A pesar de que no existe una política de dividendos que obligue a la compañía a repartir un porcentaje
determinado de sus utilidades anuales, la historia de la compañía permite deducir qué porcentaje de las
utilidades es probable que la compañía reparta a los accionistas. La compañía históricamente ha repartido
sobre un 40% de sus utilidades. Hacia delante asumiremos que la compañía reparte un 49% de sus utilidades
como dividendos, tomando en cuenta la propuesta que se hará en la próxima de accionistas para repartir un
49,16% de la utilidad del año 2007 en la forma de dividendos durante el año 2008
Gráfico 11. Dividendos repartidos
Tabla 7. Consideraciones Macroeconómicas
2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
Crecimiento del PIB 4,7% 6,8% 6,7% 5,2% 5,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Inflación 12 meses 4,8% 4,5% 5,7% 5,0% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Tipo Cambio cierre (COP/USD) 2.287 2.240 2.018 2.050 2.150 2.200 2.250 2.295 2.341 2.388 2.435 2.484 2.534
Proyecciones
Consideraciones Macroeconómicas
En nuestras proyecciones operacionales hemos considerado ciertas variables macroeconómicas que se
muestran en la tabla siguiente.
Inversiones Futuras
El plan de inversiones de la compañía entre 2007 y 2009 consideraba un monto de USD 260 millones, a ser
invertidos en ampliación de las plantas, construcción de una nueva planta de cárnicos y la construcción de
alrededor de 7 centros de distribución de cárnicos en varios lugares y un centro de distribución de galletas
en Colombia. Las inversiones en el negocio cárnico, tanto en la nueva planta como en los centros de distribución,
son las inversiones más significativas dentro del plan de inversiones total.
De estos USD 260 millones, a la fecha solo se han invertido USD 60 millones. El 2008 y 2009 se invertirán
USD 100 millones. De ahí en adelante, la compañía espera que una inversión anual equivalente al 3,5% de
las ventas permita financiar el crecimiento de sus negocios.
59,1% 59,1% 58,8%
55,5%
44,61%
48,32%
50.000
70.000
90.000
110.000
130.000
150.000
170.000
190.000
210.000
230.000
250.000
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Ut.Neta(COPmillones)
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Utilidad Neta
% Distribuido

Proyecciones Operacionales
Parte importante del crecimiento que estamos proyectando para los ingresos de la compañía proviene
del crecimiento en las ventas externas. La consolidación de las recientes adquisiciones, la expansión
en las categorías producto de leves aumentos en el consumo per cápita de los productos y aumentos en
la participación de mercado de la compañía gracias a su excelente red de distribución, permitirán que las
ventas externas tengan un peso mayor en las ventas totales de el que tienen hoy. Luego del 2012 consideramos
que los mercados externos tendrán mucho mayor madurez y dado que lo empresa ya habría penetrado el
mercado, las tasas de crecimiento serían similares a las de Colombia.
Gráfico 12. Ventas externas e internas
El negocio que más fuertemente crecerá en el exterior y que explica parte importante del mayor mix de venta
externa de la compañía es el negocio cárnico. Este se ha visto fuertemente impulsado por las recientes
adquisiciones de Blue Ribbon y Ernesto Berard en Panamá, de las cuáles esperamos importantes crecimientos
en el futuro. Esta situación se dará en menor medida en el negocio de chocolates pues la compañía compite
con grandes multinacionales que ya han penetrado el mercado, lo que hace difícil esperar crecimientos
orgánicos muy superiores a los que podrían obtenerse en Colombia. Las ventas externas por negocio, actuales
y proyectadas, son las que se muestran en la tabla siguiente.
Gráfico 13. Ventas externas por línea de negocio
El mercado colombiano para Chocolates también crecerá en los próximos años a buen ritmo dado un aumento
en el ingreso per cápita que permitirá expansión de las categorías en que compite Nacional de
Chocolates. Las tasas de crecimiento internas y externas serán superiores al crecimiento del PIB per cápita,
pues, a pesar de ser una empresa de alimentos, sus crecimientos históricos están por sobre los niveles de
la industria. Además, un aumento del PIB per cápita permitirá un aumento en el consumo de los productos
de Nacional de Chocolates, ya que los productos de la compañía en las distintas categorías son Premium,
con un mayor valor agregado. Lo anterior permitiría aumentar, aún más, las ya altas participaciones de
mercado que tiene la compañía en todas las líneas de negocio. Adicionalmente, la compañía ha crecido
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ventas Externas
Ventas Nacionales
32,32%
21,28%
20,41%
12,57%
7,67%
3,93%
1,81%
20,2%
21,7%
10,9%
8,8%
3,4%
0,8%
35,1%
-4,00%
1,00%
6,00%
11,00%
16,00%
21,00%
26,00%
31,00%
36,00%
Carnes Galletas Chocolates Café Helados Pastas Otros
2007
2012

Dado lo anterior, nuestras proyecciones operacionales son las que se muestran en la tabla a continuación.
Suponemos que los márgenes mejorarían por las sinergias que consigue la empresa por la ampliación de
las operaciones y la consolidación de las adquisiciones, sin embargo en los próximos años los gastos de
administración y venta continuarán altos por el fuerte crecimiento de la compañía, que implica un mayor
esfuerzo de ventas. Estos disminuirán como porcentaje de los ingresos hacia el 2010 cuando la compañía
termine de implementar en plan SAP cuyo costo de USD 30 millones está incorporado en los gastos de
administración y venta.
Gráfico 14. Márgenes EBITDA proyectados
Tabla 8. Proyecciones Operacionales
COP (millones) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ingresos Operacionales 2.872.015 3.449.602 3.924.734 4.413.579 4.918.912 5.425.683 5.954.504
Carnes 933.978 1.115.008 1.337.399 1.517.077 1.721.533 1.922.055 2.116.853
Galletas 581.242 734.222 807.207 889.360 979.944 1.067.284 1.161.725
Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.283 1.141.327 1.246.674
Café 409.926 433.678 463.640 504.100 547.633 593.700 643.621
Helados 177.952 264.563 299.069 358.065 409.427 468.145 535.306
Pastas 118.935 135.651 149.555 162.070 175.295 189.599 205.070
Otros 85.258 62.285 40.797 40.797 40.797 43.573 45.255
Res. Operacional 300.073 432.885 481.863 540.430 615.061 695.207 775.108
Mg. Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,2% 12,5% 12,8% 13,0%
EBITDA 382.523 528.754 609.949 674.245 753.470 808.178 868.873
Mg. EBITDA 13,3% 15,3% 15,5% 15,3% 15,3% 14,9% 14,6%
Utilidad Neta 176.534 247.313 315.759 372.055 413.445 470.241 525.954
de manera importante en base a la innovación de productos, que en el 2007 representaron un 13% de las
ventas de la compañía. Hacia delante esperamos que la innovación siga siendo un motor de crecimiento.
Todo lo anterior, sumado al bajo consumo per cápita en la mayoría de las categorías respecto del resto de
la región, permitirá mantener las altas tasas de crecimiento que ha mostrado la compañía en los últimos
períodos en el mercado colombiano. A pesar del gran crecimiento internacional de la compañía, el mercado
doméstico mantendrá una ponderación importantísima en las ventas y EBITDA consolidado, debido que
seguirá mostrando altas tasas de crecimiento.
La consolidación de las recientes adquisiciones, junto con el logro de sinergias de producción, distribución
y mercadeo entre otras permitirá a la compañía mantener márgenes estables en niveles superiores a los
históricos, por sobre los del resto de la industria, aunque en el largo plazo, algo más bajos que los
obtenidos en el año 2007. Parte importante de las sinergias que se lograrán con la consolidación de las
operaciones estarán en las áreas comerciales, que trabajaran planes de mercadeo para "megamarcas",
podrán desarrollar productos en conjunto con una mayor planificación de la demanda, verán aumentado su
poder de negociación con los canales de distribución, podrán llevar a cabo iniciativas de distribución conjunta
optimizando la red de distribución y aprovechando una plataforma tecnológica común.
13.8%
13.3%
15.3%
15.5%
15.3%
15.3%
14.9%
14.6%
14.6%
14.6%
14.6%
14.7%
14.5%
12.0%
12.5%
13.0%
13.5%
14.0%
14.5%
15.0%
15.5%
16.0%
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017

Consideraciones de Mercado
A pesar de que esperamos que la compañía siga creciendo de manera muy fuerte manteniendo la eficiencia
operacional, se deben tener presente algunas consideraciones de mercado respecto de la evolución del precio
de la acción en bolsa.
La primera de ellas consiste en que gran parte de este crecimiento ya está capturado en el precio de la acción,
que tuvo una fuerte apreciación desde comienzos del 2004 y especialmente marcada en el primer semestre
de 2006, como se puede ver en el gráfico. Lo anterior es consistente con el anuncio de las adquisiciones en
el exterior y los planes de inversión de la compañía. Esta misma razón explica el hecho de que lo múltiplos
alcanzaran máximos históricos a fines del año 2006, señalando el fuerte crecimiento que estaba descontando
el mercado para la compañía.
Gráfico 15. Evolución del precio de la compañía
Un breve análisis de los volúmenes transados de la acción de Nacional de Chocolates en comparación con
el volumen transado total se muestra en el gráfico a continuación. El volumen transado de la acción en el
año 2008 es de alrededor de 1% del volumen total transado en la bolsa colombiana, y su ponderación dentro
del volumen total transado ha ido disminuyendo en el tiempo.
Gráfico 16. Volúmenes transados Chocolates e IGBC
Fuente: Bloomberg, LV y CA
La segunda consideración es respecto del encaje, puesto que, a pesar de que afecta a todas las acciones
de la bolsa colombiana, impediría que una mayor proporción de la propiedad de la compañía fuera de propiedad
extranjera, aprovechando la fuerte entrada de flujos que podrían esperarse en un mercado emergente.
Actualmente tan solo un 2,4% de la propiedad está en manos de extranjeros.
Valoración
Para valorizar la compañía hemos utilizados dos métodos: método de flujo de caja descontado, al que se le
dio una ponderación de 50% y método de valorización por múltiplos. Para este último se utilizó tanto la P/U
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
01/28/00
07/10/00
01/19/01
08/01/01
01/04/02
05/28/02
10/10/02
02/27/03
07/18/03
12/09/03
04/26/04
09/08/04
01/24/05
06/07/05
10/14/05
02/28/06
07/14/06
11/27/06
04/12/07
08/29/07
01/15/08
COP
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
03-07-01
11-02-02
04-09-02
05-03-03
09-09-03
16-03-04
16-09-04
15-03-05
12-09-05
08-03-06
07-09-06
06-03-07
06-09-07
Millones
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
Millones
Total Transado
Transacciones Chocolates

Tabla 9. Tasa de Descuento de los Flujos
Tasa Libre de Riesgo 4,50%
Riesgo País 130 Puntos Base
Beta apalancado 0,822
Premio por Riesgo USD 6,25%
Ke USD 10,94%
Dev. Esperada 2,46%
Ke Cop 13,67% Kd 8,27%
Proporción Patrimonio 84,50% Proporción Deuda 15,50%
WACC Nominal 12,83%
Fuente: LV y CA
Al valor de la compañía, obtenido a partir de los flujos de caja que se muestran a continuación, más las
inversiones temporales y permanentes, se le han descontado las obligaciones financieras y el interés minoritario
para llegar a un valor del patrimonio que arroja un precio objetivo de COP 13.443 por acción según este
método de valorización.
Tabla 10. Valorización por Flujo de Caja Descontado
Cop (millones) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
(+) EBITDA 609.949 674.245 753.470 808.178 868.873 939.518 1.013.081 1.090.114 1.171.834 1.210.512
(-) Capex 162.720 168.000 172.162 189.899 208.408 225.219 208.634 223.667 239.797 249.866
(-) Impuestos 121.569 149.792 170.085 191.784 215.846 236.684 256.371 276.446 297.265 313.975
(-) Inversión Capital de Trabajo 96.309 79.148 98.640 101.007 109.435 104.911 113.972 112.649 120.919 87.089
Flujo de Caja Libre 229.352 277.305 312.583 325.489 335.184 372.705 434.104 477.352 513.853 559.582
Flujo de Caja Perpetuo - - - - - - - - - 8.836.123
Flujo de Caja Libre Total 229.352 277.305 312.583 325.489 335.184 372.705 434.104 477.352 513.853 9.395.705
Valor de la empresa 4.554.005
(+) Inversiones temporales 155.444
(+) Inversiones Permanentes 1.869.662
(-) Obligaciones Financieras 730.156
(-) Interés Minoritario -223
(=) Valor del Patrimonio 5.849.179
Millones de Acciones 435,12
Precio Objetivo 13.443
Fuente: LV y CA
como el FV/EBITDA, con una ponderación de 25% cada uno. Los múltiplos de la compañía fueron ponderados
en la misma magnitud que el flujo de caja puesto que consideramos que los múltiplos capturan muy bien el
corto plazo de la compañía, que en el caso de Nacional de Chocolates debe ponderarse de manera importante
por el gran crecimiento que puede tener concentrado en los próximos dos años. Por otra parte, el método
de flujo de caja nos permite ponderar también el largo plazo que será de crecimientos más estables y similares
a los de la industria.
El precio objetivo obtenido es de COP 15.932, con lo que la compañía quedaría transando a un múltiplo P/U
de 21,9x, 18,6x y 16,7x para 2008, 2009 y 2010 respectivamente. Para los mismos años, la compañía transaría
a un múltiplo FV/EBITDA de 11,5x, 10,14x y 8,8x.
Método de Flujo de Caja Descontado
Para valorizar por este método hemos proyectado el flujo de caja libre para 10 años, con una tasa de descuento
WACC nominal de 12,83% y una tasa de crecimiento perpetuo de 6,5% en base a una inflación esperada
de 4%. Se utilizó un modelo de valorización en pesos colombianos, nominal.
La tasa de descuento WACC se obtuvo a partir de los parámetros que se señalan en la tabla a continuación.

12 de Marzo de 2008 - Grupo Nacional de Chocolates: Rendimiento en Línea con el mercado
Respecto de las inversiones permanentes consideradas, la compañía tiene inversiones en otras sociedades
que alcanzan alrededor de USD 900 millones, en Cementos Argos, Inversiones Argos, Suramericana y
Almacenes Exito. Con Suramericana existe una significativa porción de propiedad cruzada, pues Chocolates
controla cerca de un 12,6% de Suramericana, mientras que ésta a su vez es dueña de un 37,43% de
Chocolates.
Tabla 11. Inversiones en Otras Sociedades
COP Precio Cierre Millones de acciones Valor de M° estimado (millones) Procentaje de la propiedad
Almacenes Exito 19.477* 5,59 108.836 1,97%
Cementos Argos 6.780 1,01 6.840 0,1%
Suramericana 14.660 57,74 846.467 12,6%
Inversiones Argos 9.100 72,17 656.708 11,2%
Otras 250.812
Fuente: LV y CA
19
Sin embargo, con fecha 19 de diciembre, la compañía anunció la venta del 2% que posee de Almacenes
Éxito, en una enajenación a favor de Citibank; con el fin de enfocar sus inversiones en los negocios de
alimentos, negocio en el que no participa la compañía vendida. Lo anterior disminuirá a poco más de USD
850 millones las inversiones de la compañía. Esta venta todavía no se ha hecho efectiva, por lo que fue
incluida en la valorización.
Hemos hecho una sensibilización del precio objetivo a la tasa de descuento de los flujos y al crecimiento de
la perpetuidad, que se muestra en la siguiente tabla.
Método de Valorización por Múltiplos
Para elegir un múltiplo objetivo con el que valorizar las compañías, hemos analizado dos variables: los múltiplos
de empresas comparables y los promedios históricos a los que ha transado la compañía.
La tabla siguiente muestra los múltiplos a los que transan las comparables del sector alimentos, así como
un promedio agregado. A nuestro juicio, Nacional de Chocolates merece transar a múltiplos más altos que
sus pares pues tiene oportunidades de crecimiento muy superiores a los de las demás compañías, producto
de la fuerte expansión que ha tenido en la región a través de adquisiciones y el potencial tanto del mercado
colombiano como el del resto de la región de crecimiento a través de la expansión de categorías. Lo anterior
difiere del resto de las compañías comparables, cuyo crecimiento es mucho más acotado por el hecho de
ser, en su mayoría, grandes multinacionales que compiten en mercados más maduros que los de Nacional
de Chocolates. Dado lo anterior, valorizaremos la compañía con múltiplos superiores a los del promedio de
la industria.
Tabla 12. Sensibilización a tasa WACC y Perpetuidad
Crecimiento Perpetuo
5% 6% 7% 8% 9%
11,33% 15.997 17.405 19.427 22.575 28.151
11,83% 14.992 16.140 17.741 20.123 24.045
12,33% 14.121 15.070 16.357 18.205 21.082
12,83% 13.361 14.152 13.443 16.665 18.843
13,33% 12.690 13.356 14.223 15.401 17.092
13,83% 12.096 12.660 13.384 14.345 15.684
14,33% 11.565 12.047 12.656 13.450 14.528
Fuente: LV y CA
TasaDescuento
WACC

Tabla 13. Empresas Comparables
Empresa Ticker Bloomberg FV/EBITDA 2008 P/U 2008
Dean Foods Company DF US 9,9 18,9
Flowers Foods Inc FLO US 9,7 23,8
Goodman Fielder Limited GFF AU 10,0 10,1
Hormel Foods Corporation HRL US 7,9 18,6
Indofood INDF IJ 6,1 29,0
Kellogg K US 10,6 19,5
Kraft Foods KFT US 10,7 17,2
Nestle NESN VX 11,2 17,9
Numico NUM NA 14,6 -
PepsiCo PEP US 13,2 21,1
Perdigao PRGA3 BZ 6,0 21,2
Pilgrim´s Pride PPC US 9,8 30,6
Sadia SDIA4 BZ 6,6 9,1
Smithfields Foods Inc SFD US 11,3 16,7
Tiger Brands Ltd TBS SJ 8,7 10,7
Tongaat-Hulett Group Ltd TON SJ 9,7 136,0
Tyson Foods TSN US 9,5 20,7
Promedio 9,7 19,0
Máximo 14,6 136,0
Mínimo 6,0 9,1
Fuente: Bloomberg, LV y CA
20
La compañía ha transado a un múltiplo FV/EBITDA histórico de 14,2x, con un máximo de 20x al cierre del
año 2006, año en que la compañía llevó a cabo la mayor parte de las adquisiciones recientes. La compañía
se encuentra transando actualmente a un múltiplo FV/EBITDA de 10,6x sobre estimados para el 2008 lo que
nos parece muy bajo considerando las oportunidades de crecimiento que aún tiene la compañía. Dado lo
anterior, hemos tomado como múltiplo objetivo, un FV/EBITDA de 14x, similar al múltiplo promedio al que
ha transado históricamente la compañía, lo que implica un precio objetivo de COP 19.427. A continuación
se muestra una sensibilización del precio objetivo al múltiplo FV/EBITDA objetivo y un gráfico que muestra
el múltiplo FV/EBITDA al que ha transado históricamente la compañía al cierre del año, desde el 2003
Gráfico 17. Múltiplo FV/EBITDA Trailing
Fuente: LV y CA
7,5
12,6
16,9
20,0
14,2
9,9
4,50
9,50
14,50
19,50
24,50
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Por otra parte, una característica particular de las empresas del Grupo Empresarial Antioqueño es su estructura
de propiedad cruzada, la cual tuvo su origen en la década de los 70, como defensa a adquisiciones hostiles.
Las empresas del Grupo han mostrado su interés en simplificar su estructura de propiedad y han hecho
avances en este sentido. Sin embargo aún encontramos que empresas operativas tienen un importante peso
del valor de su portafolio de inversiones dentro del activo. Teniendo en cuenta que el portafolio de inversiones
constituye un activo financiero, no operacional, la alta participación del portafolio de inversiones dentro del
activo de la compañía, aumenta los múltiplos a los que transa en relación a sus pares. De esta manera la
estructura parcial de "holding" de Grupo Nacional de Chocolates (así como sus perspectivas de crecimiento)
justifica el uso de un múltiplo más alto.

Precio Objetivo
Ponderando los dos métodos de valorización anteriores, hemos llegado a un precio objetivo de COP 15.932,
tal como se describe en la tabla adjunta. El método de flujo de caja descontado fue ponderado en un 50%,
mientras que la ponderación por múltiplos fue de un 25% para la P/U y FV/EBITDA. Nuestro precio objetivo
implica una rentabilidad de 8,6% y una recomendación, con riesgo medio, de rendimiento en línea con el
mercado.
Por otra parte, la compañía está transando actualmente a un múltiplo P/U de 19,3x sobre estimados para el
2008 en comparación con el promedio histórico de 28,3x. Considerando que está transando muy por debajo
de su historia, que tuvo un máximo de 40x a fines de 2006, y que la compañía debe transar a un múltiplo
superior al de sus pares, hemos escogido como múltiplo objetivo, una P/U de 24x. Lo anterior arroja un precio
objetivo de COP 17.416. A continuación se muestra una sensibilización del precio objetivo al múltiplo P/U
objetivo y un gráfico de los múltiplos a los que ha transado desde el 2003 al cierre del año.
Gráfico 18. Múltiplo P/U Trailing
Fuente: LV y CA
16,5
32,5
29,7
40,2
29,4
18,9
12,00
17,00
22,00
27,00
32,00
37,00
42,00
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Tabla 15. Sensibilización a P/U
2006 2007 2008 2009 2010
21 8.520 11.936 15.239 17.956 19.954
22 8.926 12.504 15.965 18.811 20.904
23 9.331 13.073 16.691 19.666 21.854
24 9.737 13.641 17.416 20.521 22.804
25 10.143 14.209 18.142 21.376 23.754
26 10.548 14.778 18.868 22.231 24.705
27 10.954 15.346 19.593 23.087 25.655
Fuente: LV y CA
P/UObjetivo
Tabla 14. Sensibilización a FV/EBITDA
2006 2007 2008 2009 2010
11 8.380 12.737 15.222 17.266 19.710
12 9.259 13.952 16.623 18.816 21.442
13 10.138 15.167 18.025 20.365 23.173
14 11.017 16.383 19.427 21.915 24.905
15 11.896 17.598 20.829 23.464 26.637
16 12.775 18.813 22.231 25.014 28.368
17 13.655 20.028 23.632 26.564 30.100
Fuente: LV y CA
FV/EBITDA
Objetivo

Tabla 16. Precio Objetivo
Múltiplo Objetivo Precio Ponderación
FCF 13.443 50%
P/U 21 17.416 25%
FV/EBITDA 11 19.427 25%
Precio Objetivo 15.932
Fuente: LV y CA
22
Sensibilización de Precio Objetivo a Situación en Venezuela:
El presidente venezolano, Hugo Chávez, afirmó recientemente que podría nacionalizar algunas empresas
colombianas que operan en su país, en medio de la crisis diplomática que involucra a Venezuela, Colombia
y Ecuador. Además advirtió que caerá de forma importante el comercio bilateral, situación que se está dando
actualmente por el cierre de la frontera para el paso de productos alimenticios que no sean de consumo
básico.
En Venezuela, Chocolates tiene una planta de carnes frías (Hermo) y una compañía distribuidora de chocolates,
galletas y café (Cordialsa Venezuela). A finales del año 2007, la compañía hizo una provisión por la mayor
parte de sus activos en Venezuela. La provisión del 90% fue del valor en libros de Hermo. El 10% restante
son COP$6.349 millones. Los activos de Cordialsa son despreciables, allá básicamente hay cartera e
inventarios.
Un 7% de las ventas totales de la compañía se generan en el negocio cárnico en Venezuela y un 3% de las
ventas totales proceden del negocio de chocolates, galletas y café en Venezuela que se distribuyen por la
red Cordialsa, pero cuya producción es fuera de Venezuela.
Hemos hecho una sensibilización del precio objetivo de la compañía suponiendo que efectivamente
los activos de la compañía en Venezuela son nacionalizados, y se cierra la totalidad de las exportaciones
en las categorías en que está exportando actualmente Nacional de Chocolates en Colombia. Es decir,
hemos excluido de la valorización, cualquier flujo operacional relacionado con Venezuela. Lo anterior nos
arroja un precio objetivo de COP 15.081 por acción, obtenido por los mismos métodos de valorización
anteriores y en las mismas ponderaciones. Las proyecciones operacionales bajo este escenario se muestran
en el cuadro a continuación
Tabla 17. Proyecciones Operacionales sin operaciones en Venezuela
COP (millones) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ingresos Operacionales 2.872.015 3.449.602 3.637.940 4.079.679 4.528.612 4.991.155 5.471.377
Carnes 933.978 1.115.008 1.142.135 1.285.237 1.445.395 1.611.321 1.767.748
Galletas 581.242 734.222 715.677 787.300 865.783 943.491 1.027.703
Chocolates 564.724 704.206 827.068 942.110 1.044.283 1.141.327 1.246.674
Café 409.926 433.678 463.640 504.100 547.633 593.700 643.621
Helados 177.952 264.563 299.069 358.065 409.427 468.145 535.306
Pastas 118.935 135.651 149.555 162.070 175.295 189.599 205.070
Otros 85.258 62.285 40.797 40.797 40.797 43.573 45.255
Res. Operacional 300.073 432.885 448.608 503.248 569.699 643.051 718.037
Mg. Operacional 10,4% 12,5% 12,3% 12,3% 12,6% 12,9% 13,1%
EBITDA 382.523 528.754 575.409 636.850 707.735 754.888 809.734
Mg. EBITDA 13,3% 15,3% 15,8% 15,6% 15,6% 15,1% 14,8%
Utilidad Neta 176.534 247.313 293.971 347.831 383.521 435.706 488.148
Fuente: LV y CA

Fortalezas y Debilidades
Entre las fortalezas de la compañía destacamos las siguientes:
Liderazgo en las principales categorías en la mayoría de los mercados.
Diversificación de líneas de ingreso y destino de ventas.
Economías de escala dado que las plantas de producción están operando a plena capacidad.
Sinergias comerciales y de áreas de apoyo: distribución y marketing coordinado, desarrollo de productos
y negociaciones conjuntas.
Excelente red de distribución de productos.
Relevante poder de negociación con la mayoría de los canales de venta ya que un 65% de las ventas
se genera a través de almacenes, y tan solo un 20% a través de grandes cadenas de supermercados.
Apreciación del peso colombiano les afecta de manera positiva porque en términos netos son importadores.
Márgenes EBITDA por sobre los del resto de la industria.
Adquisiciones recientes tienen márgenes de operación superiores, lo que permitirá mejoras en los márgenes
en los próximos períodos, sobre todo en la medida que esos negocios tengan tasas de crecimiento
superiores.
Bajo nivel de endeudamiento e importante capacidad de generación de caja otorgan a la compañía la
capacidad para emprender adquisiciones a escalas interesantes. Actualmente el financiamiento ha sido
tan solo de 15% a través de deuda.
Entre las debilidades de la compañía encontramos las siguientes:
Expansión actual requiere de fuertes inversiones en capital de trabajo.
Difícil escenario competitivo en el negocio de la pasta y competencia de precios merman los beneficios
que obtiene la compañía por este negocio. El escenario competitivo podría hacerse más adverso en otras
categorías donde participa la compañía.
Exposición a fluctuaciones de precios de materias primas, que representan alrededor de un 45% de los
costos de la compañía
Limitado número de compañías en potencialidad de ser adquiridas por Nacional de Chocolates: el hecho
de que la compañía realice adquisiciones solo sobre compañías que tengan el primer o segundo lugar
de participación de mercado, sumado a que el mercado de alimentos se encuentra dominado en gran
medida por multinacionales de gran escala, limita la cantidad de compañías con potencialidad de ser
adquiridas por Nacional de Chocolates.
Presencia en Venezuela: las inversiones de Grupo Nacional de Chocolates S.A. en Venezuela equivalen
al 0,21% de los activos consolidados. Las ventas relacionadas con este mercado representan casi 10%
de las ventas consolidadas. A pesar de que los productos que el grupo comercializa en Venezuela son
alimentos procesados que no están sometidos a controles de precios, la compañía realizó recientemente
una provisión equivalente al 90% de la inversión que posee en industria de alimentos Hermo en Venezuela.
La participación de Venezuela en las ventas consolidadas ha disminuido bastante desde el 25% que
representaba en el año 2005.

Síntesis macroeconómica: Hacia una relativa moderación de la
economía dentro de un sólido escenario
En los últimos cinco años la economía colombiana ha entregado claras señales de estabilidad, no sólo a nivel
económico, donde se ha crecido a una tasa promedio cercana al 5,5%, sino que también a nivel político y
fundamentalmente en el ámbito de las condiciones de seguridad. Quizás esta última variable era la condición
que faltaba para que la economía consolidara su plataforma para impulsar el crecimiento a la velocidad que
actualmente vemos.
A pesar de que en los años 2006 y 2007 la economía se aceleró hasta crecer en promedio en torno a 6,8%,
en el año 2008 moderaría su dinámica hacia niveles más coherentes con su potencial de largo plazo y crecería
en torno a 5,2%-5,5%, mermada por el efecto rezagado de la política monetaria contractiva -que ha implicado
un ajuste en la tasa de referencia de 375 p.b. (desde 6,0% a 9,75%) en dos años-, por el aterrizaje de la
economía estadounidense -principal destino exportador, con 34% del total- y por la pérdida de competitividad
cambiaria de algunos sectores transables, entre otras razones.
La inflación ha retomado un leve sesgo al alza, apuntalada por alza de precios internacionales de combustibles,
alimentos y materias primas, pero la demanda interna parece seguir siendo el principal elemento impulsor
de esta dinámica. Cerraría el año en torno a 5,0%, por encima del límite superior del rango meta (4,5%) del
Banco de la República. Así, la persistente presión al alza de la inflación impulsaría al Banco de la República
a materializar un alza más en la tasa de interés de referencia lo que permitiría finalizar este ciclo restrictivo
en 10%.
La apreciación del Peso sigue principalmente apuntalada por el aumento del diferencial de tasas de interés
con la FED, aunque también por el positivo desempeño de la actividad y sus efectos colaterales en el tipo
de cambio. La presión a la apreciación seguiría en el corto plazo, pero se moderaría conforme avance el año.
A fines del 2008 el Peso superaría nuevamente los niveles de COP 2.000/USD.
Paradójicamente, la magra evolución del mercado accionario del último tiempo entrega mejores expectativas
a futuro puesto que el excelente desempeño macro se sigue traspasando a las empresas. En todo caso, los
condicionantes para un buen desempeño siguen llegando desde las medidas de control de capitales que
merman la liquidez del mercado.
Colombia: Síntesis Macroeconómica
2004 2005 2006 2007 e 2008 p 2009 p
PIB Nominal (USD billones) 98,1 122,8 135,8 176 198 208
Variación anual del PIB 4,9 4,7 6,8 6,9 5,2 5,0
PIB per cápita (USD) 2.164 2.667 2.903 3.704 4.102 4.245
Inflación en 12 meses (%) 5,5 4,8 4,5 5,7 5,0 4,2
Balanza Comercial (USD billones) 1.140 1.392 -143 -824 -2.100 -1.750
Balanza Comercial (% del PIB) 1,2 1,1 -0,1 -0,5 -1,1 -0,8
Tipo de cambio (COP / USD) cierre año 2355 2287 2240 2018 2050 2150
Tipo de cambio (COP / USD) prom. año 2626 2321 2359 2075 2020 2100
Tasa interés referencia (fin periodo) 6,50 6,00 7,50 9,50 9,75 9,00
Fuente: LarrainVial para proyecciones 2008 y 2009. Bloomberg, Banco de la República y DANE para datos históricos.

Cálculo
(monto final / monto inicial) ^(1/ n° períodos) -1
Resultado operacional más depreciación
Resultado operacional más depreciación más
arriendo de aviones
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta
más Interés Minoritario
EV dividido por Ebitda
Resultado Operacional más Depreciación menos
Impuestos menos Inversiones más (menos)
Variación Capital Trabajo
Todas las acciones que no pertenecen a los
controladores
Ebitda dividido por Ventas
Precio de la acción dividido por Utilidad por acción
Precio de Mercado de la acción dividido por Valor
contable de la acción
Dividendos repartidos en un año dividido por
precio de la acción
FCL dividido por el Precio de la acción
Utilidad del ejercicio dividida por el activo contable
Utilidad del ejercicio dividida por el patrimonio
contable
Utilidad del periodo dividida por el número de
acciones
Variación porcentual en lo que va del año
GLOSARIO
Sigla
CAGR
EBITDA
EBITDAR
EV
EV/EBITDA
FCL
Free-float
Margen EBITDA
P/U
P/VL
Retorno de Dividendos
Retorno FCL
ROA
ROE
UPA
YtD
Definición / Traducción
Compound Annual Growth Rate
Tasa de Crecimiento Anual Compuesto
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization
Utilidad antes de Intereses, Impuestos,
Depreciación y amortización
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation,
Amortization and Rents
Enterprise Value
Valor de la Empresa (Activos)
Relación EV a Ebitda
Flujo de Caja Libre
Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las ventas que representa el Ebitda
Relación Precio a Utilidad
Relación Precio a Valor Libro
Rentabilidad de los dividendos que entrega una
acción
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera
una empresa
Return On Assets
Retorno de los Activos
Return On Equity
Retorno del Patrimonio
Utilidad por Acción
Year to Date
Año a la fecha

Editorial
Larrain Vial S.A.
Este estudio puede encontrarlo en
www.larrainvial.com
LarrainVial: Av. El Bosque Norte 0177, Piso 3. Teléfono (562) 339 85 91. Fax (562) 332 01 31. Santiago. Chile
Corredores Asociados: Carrera 7 N° 71-52, Torre B, Piso 16. Teléfono (571) 3123300. Fax (571) 312 2728. Bogotá. Colombia
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Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por el Departamento de Estudios de Larrain Vial con la colaboración de
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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS CORREDORES ASOCIADOS
Marcela Giraldo Analista Senior - magiraldo@corredores.com
Carlos Quintero Analista - cquintero@corredores.com
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAIN VIAL
Leonardo Suárez Economista Jefe y Director de Estudios Economía y Estrategia para Bonos, Commodities y Monedas - lsuarez@larrainvial.com
Renta Variable
Salvador Arenas Gerente de Estudios de Renta Variable, Analista Senior Sector Comercio - sarenas@larrainvial.com
Jorge Chang Analista Senior Sector Forestal y Bancos - jchang@larrainvial.com
Jorge Donoso Analista Senior Sector Energía – jdonoso@larrainvial.com
Marisol González Analista Telecomunicaciones, Sanitarias y Acciones de Baja Presencia. - mgonzalez@larrainvial.com
Juan José Ponce Analista Minería e Industria Metálica - jponce@larrainvial.com
Patricia Pellegrini Analista Transporte, Viñas, Alimentos - ppellegrini@larrainvial.com
Jorge Opaso Analista - jopaso@larrainvial.com
Javier Pizarro Analista - japizarro@larrainvial.com
Economía, Mercados, Renta Fija
Diego Grünwald Subgerente de Estudios, Economista Senior Renta Fija y Estrategia - dgrunwald@larrainvial.com
Diego Figueroa Economista Mercados Internacionales - dfigueroa@larrainvial.com
Yonatan Meyer Analista de Bonos Corporativos ymeyer@larrainvial.com

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