Kallpa Securities actualiza su modelo de valorización de Alicorp S.A.A., recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. El nuevo valor fundamental por acción de Alicorp es de S/. 9.75, ligeramente por encima del precio de mercado actual. El modelo incorpora las últimas adquisiciones realizadas por Alicorp y mejora los estimados de crecimiento para la economía peruana. Kallpa mantiene una recomendación neutral debido a que gran parte de las expectativas positivas ya han sido

1. Alberto Arispe Marco Contreras
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7528
aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com
Alicorp S.A.A.
Valor Fundamental del Equity (S/. MM)
Valor Fundamental por Acción (S/.)
Anterior VF (Nov-12)
Recomendación Neutral
Capitalización Bursátil (S/. MM)
Precio de Mercado por Acción (S/.)
Acciones en Circulación* (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/. MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
(AC - Inventarios) / PC
Deuda / EBITDA
EBITDA / Gast. Fin.
UPA (S/.)
ROE
ROA
Fuente: Bloomberg
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp
S.A.A. (Alicorp) recomendando mantener las acciones dentro de un
portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro nuevo valor
fundamental por acción de ALICORC1 de S/. 9.75 (mayor a nuestro
VF anterior de S/. 7.65) se encuentra 0.5% por encima del precio de
mercado de S/. 9.70, al cierre del 06 de junio de 2013.
Incluimos las últimas adquisiciones en nuestro modelo. La
empresa ha invertido aproximadamente US$ 350 millones
desde el año 2012 hasta la fecha, superando nuestro estimado
de US$ 250 millones para este periodo de tiempo.
Mejoramos nuestros estimados de crecimiento para la
economía peruana de 5.5% y 5.0% a 6.0% y 5.5% en el 2013
y 2014, respectivamente.
EQUITY RESEARCH | Actualización 7 de Junio de 2013
Sector Bienes de Consumo Valor Fundamental
Alicorp S.A.A. S/. 9.75
NEUTRAL
(BVL: ALICORC1) El desafío de crear valor con M&A
8,319.31
9.75
7.65
8,262.83
9.70
854.58
Esperamos adquisiciones adicionales por US$ 400
millones. Este monto se encuentra por encima de los US$ 150
millones estimados anteriormente.
3.92 3.49 3.09
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
* Incluyen 45.07 MM de acciones de inversión (ALICORI1)
¿Qué cambió en nuestro modelo?
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
2012 2013e 2014e
Incorporamos la meta de la compañía, de alcanzar ventas
por US$ 5,000 millones en el año 2021 con un margen EBITDA
de 14%. De manera conservadora en nuestro modelo llegamos
a aproximadamente US$ 4,750 millones en ventas ese año.
1.88
Actualizamos nuestro modelo de Alicorp para incluir los efectos de
las últimas adquisiciones realizadas por la empresa. Utilizamos la
metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma en un horizonte
de 10 años y una tasa de descuento de 9.20%. Además, asumimos
un crecimiento perpetuo de 4.0%, en línea con el crecimiento
potencial de las utilidades de la empresa.
6.52 - 10.40
18.3%
1.2%
BVL
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
0.5%
23.46 22.73 18.82
2.30 2.58 2.22
12.39 7.15 7.37
17.97 13.36 11.73
1.16 1.26 1.37
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
0.412 0.425 0.514
17.5% 16.3% 17.4%
9.4% 7.6% 8.0%
No obstante, creemos que gran parte de estas expectativas ya han
sido internalizadas por el precio de mercado, por lo cual mantenemos
nuestra recomendación neutral.
Alicorp mantiene buenas perspectivas de crecimiento orgánico e
inorgánico para los próximos años. La compañía tiene su estrategia
enfocada en alcanzar sus objetivos de largo plazo (2021), los cuales
creemos que está en capacidad de alcanzar.
Si bien el 1T2013 representó un retroceso en términos de márgenes,
estimamos que estos se recuperarán en los siguientes trimestres.
Los gastos adicionales causados por las adquisiciones de Industrial
Teal (Perú) y Pastificio Santa Amalia (Brasil) se verán
contrarrestados por las sinergias que se crearán con estos negocios
y la mayor escala que se conseguirá a nivel consolidado.
85
90
95
100
105
110
115
120
125
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
Pts.S/.
Gráfico Nº 1: ALICORC1 vs. INCA
ALICORC1 INCA

2. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) BALANCE GENERAL (S/. MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos Financieros Deuda CP
Diferencia de cambio Cuentas por pagar
Participación en asociadas Otros pasivos CP
Ganancia (Pérdida) por derivados Pasivo corriente
Utilidad antes de impuestos Deuda LP
Impuesto a la renta Otros pasivos LP
Utilidad de operaciones continuadas Pasivo no corriente
Utilidad de operaciones discontinuadas Patrimonio neto
Utilidad neta
Interés Minoritario FLUJO DE CAJA (S/. MM)
Utilidad neta atribuible a Alicorp Utilidad neta
Acciones promedio en circulación (MM) Depreciación y amortización
Utilidad por acción - UPA (S/.) Cambio en Capital de Trabajo
Otros ajustes
Depreciación y amortización Flujo de caja operativo
EBITDA Flujo de caja de inversión
Flujo de caja de financiamiento
Flujo de caja libre
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%)
Margen bruto
Margen operativo
Margen EBITDA
Margen neto
Crecimiento ventas
Crecimiento utilidad operativa
Crecimiento EBITDA
Crecimiento utilidad neta
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/.)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN GERENCIA
P / Ventas Paolo Sacchi, Gerente General Martín Carrillo, VP Nutrición Animal
P / E Diego Rosado, VP de Finanzas y Adm. Mario Rossi, VP de Marketing
EV / EBIT Alvaro Campos, VP Cons. Masivo Perú Jaime Butrich, VP Supply Chain
EV / EBITDA Salvador Falbo, VP Cons. Masivo Int. Anthony Middlebrook, VP RRHH
P / BV Hugo Carrilllo, VP Productos Industriales Fiorella Debernardi, Relac. Con Inv.
Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 2
4,474 5,974 6,555 496 388 502
Resumen financiero de la compañía
2012 2013e 2014e 2012 2013e 2014e
1,219 1,661 1,842 755 979 1,058
-3,254 -4,313 -4,712 751 871 989
-243 -357 -372 2,235 2,500 2,844
-495 -661 -718 232 262 295
489 650 753 723 1,052 1,051
7 7 - 1,327 1,740 1,770
26 -15 -
539 389 382
12 12 10 2,049 2,792 2,821
644 735 834
-45 -105 -117
1,271 1,211 1,304
-1 - -
748 1,555 1,527
-21 -8 -
88 88 88
157 157 157-167 -171 -207
460 533 646
2,109 2,370 2,677
855 855 855
905 1,711 1,684293 363 439
-1 -1 -
352 364 439
2012 2013e 2014e
72 103 106
72 103 106
561 754 859
0.412 0.425 0.514
352 364 439
2012 2013e 2014e
11 - -
-285 -283 -130
10.9% 10.9% 11.5%
-358 -846 -135
27.3% 27.8% 28.1%
149 184 415
7.9% 6.1% 6.7%
114
12.5% 12.6% 13.1%
0.2% 34.4% 13.9%
602 554 -166
0.0% 33.1% 15.7%
5.1% 33.5% 9.7%
2012 2013e 2014e
GRÁFICO N° 3: ACCIONISTAS1.76 2.06 2.18
6.5% 3.2%
394 -108
2.30 2.58 2.22
12.39 7.15 7.37
60.77 59.01 58.10
0.61 0.82 0.71
9.4% 7.6% 8.0%
17.5% 16.3% 17.4%
49.1% 29.1% 30.0%
0.190 0.120 0.154
2013e 2014e
GRÁFICO N° 2: VENTAS POR PAÍS - 1T2013
1.85 1.38 1.26
11.7% 11.8% 11.8%
21.0%
Actualización
17.97 13.36 11.73
3.92 3.49 3.09
23.46 22.73 18.82
20.61 15.49 13.38
2012
- -
351 363 439
59
45.1%
26.2%
11.0%
5.6%
12.1%
Grupo Romero
Fondos de pensiones
Birmingham Merchant
Atlantic Security Bank
Otros
66.8%
13.3%
7.6%
5.6%
2.0%
4.6%
Perú
Argentina
Ecuador
Chile
Brasil
Otros

3. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Gráfico N° 4: Resumen de actividad en adquisiciones (2012 - 2013)
Fuente: Alicorp
www.kallpasab.com 3
Cabe resaltar que es en el 2012 que la compañía inicia una estrategia más agresiva de crecimiento a largo plazo.
La meta es llegar al año 2021 con ventas por US$ 5,000 millones (aprox. US$ 1,600 millones en el 2011), con un
margen EBITDA de 14%, que asegure que el fuerte crecimiento venga acompañado de generación de valor para
la empresa. Además, dentro de esta meta se planteó que las ventas internacionales representen el 50% (25% al
2011) de las ventas totales.
¿Qué esperamos en el corto plazo? El margen EBITDA debe mejorar en los siguientes trimestres, producto de
las sinergias que se darán en los últimos negocios adquiridos. Estas estarán compuestas de mejoras por
conocimiento de mercado, sistemas de distribución y mayor escala en compra de materia prima. Asimismo,
creemos que la compañía se concentrará en integrar sus recientes adquisiciones y no hará más compras durante
el 2013 y 2014.
Actualización
¿Qué esperamos en el largo plazo? Aunque vemos posible que la actividad en M&A se reanude en el 2014, en
nuestro modelo asumimos que se reinicia en el 2015. El monto que estimamos para adquisiciones futuras es de
US$ 400 millones, el cual creemos que es necesario para alcanzar la meta de ventas al 2021.
¿Dónde esta el reto? Creemos que los principales desafíos para Alicorp se encuentran en i) encontrar negocios
con los que puedan generar sinergias y generar eficiencias en materia de costos; y, ii) lograr integrar los nuevos
negocios a la cultura organizacional de Alicorp.
No más M&A … por ahora
Desde el año 2007 Alicorp se ha mantenido activo en el mercado de fusiones y adquisiciones a nivel internacional.
Inició con la compra de Eskimo S.A. en Ecuador hasta la última adquisición de Pastificio Santa Amalia en Brasil
realizada en febrero del presente año.
¿Cómo llegar a la meta? Alcanzarla será el resultado de crecimiento orgánico e inorgánico. En el primero la
compañía seguirá apostando por la innovación, lanzando al mercado nuevos productos y relanzando otros ya
existentes con marcas líderes. En el segundo la empresa se enfocará en adquirir otras empresas principalmente
fuera del país, con un alto potencial para crear sinergias con Alicorp.
¿Cómo van hasta ahora? Al cierre del 1T2013 se ha conseguido ventas a 12 meses por US$ 1,800 millones, un
margen EBITDA a 12 meses de 12% y ventas internacionales que representen el 33% del total.
Salmofood (Chile) -
US$ 62 MM
UCISA (Perú) -
S/. 18 MM
INCALSA (Perú) -
US$ 24 MM
1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T2012 2013
Industrias Teal (Perú) -
S/. 414 MM
Pastificio Santa Amalia
(Brasil) - US$ 96 MM

4. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen Bruto
Gastos de ventas
Gastos administrativos
Otros gastos
Utilidad operativa
Margen Operativo
Ingresos financieros
Gastos Financieros
Diferencia de cambio
Participación en asociadas
Ganancia (Pérdida) por derivados
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta de operaciones continuadas
Utilidad neta de operaciones discontinuadas
Utilidad neta del ejercicio
Interés Minoritario
Atribuible a Alicorp
Margen Neto
Acciones promedio en circulación (MM)
Utilidad por acción - UPA (S/.)
Depreciación y amortización
EBITDA
Margen EBITDA
A: antiguos estimados
N: nuevos estimados
Fuente: Alicorp, Kallpa SAB
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 4
8.20% 10.97 11.59 12.33 13.25 14.42 15.96 18.06
Tabla N° 1: Sensibilidad del VF al WACC y a la tasa de perpetuidad (g)
9.20% 8.44 8.80 9.23 9.75 10.37 11.14 12.11
8.70% 9.60 10.07 10.63 11.31 12.15 13.22 14.62
10.20% 6.60 6.83 7.09 7.40 7.76 8.19 8.71
9.70% 7.45 7.74 8.07 8.47 8.93 9.50 10.21
-
-8.1
- - - -- --
- - - -8.1- --
Estimados de Kallpa SAB
ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 1T2013 2T2013e 3T2013e 4T2013e 2014e - A
- - - - -- --
-0.7 - - - -0.7-
5,650.5
-911.1 -1,115.8 -1,102.2 -1,183.9 -4,078.2
1,221.5 1,543.2 1,543.2 1,666.6
--
45.3 95.4 104.7 117.5 362.8341.8 439.0
1,572.3
25.4% 27.7% 28.6% 29.0% 27.8%
310.3 427.4 441.0 482.8
384.5
46.0 95.4 104.7 117.5 363.5341.8 439.0
-91.6 -98.9 -266.0
-133.0 -171.4 -171.4 -185.1
384.5
Análisis de sensibilidad
WACC g 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50%
178.0 198.8 645.7
6.7 - - -
2.2 2.4 11.3
8.9% 10.7% 11.5% 11.9%
- - -
-25.5 -25.9 -25.9 -28.0
-49.6 -55.7 -189.4
65.4 140.7 154.3 173.1
7.0%
45.3 95.4 104.7 117.5
0.137 0.450
854.6 854.6 854.6 854.6
13.6%
117.1
133.2 190.1 203.7 226.5 762.8
24.2 25.7 25.7 27.7
2013e - N2013e - A
13.5%10.9% 12.3% 13.2%
854.6
0.054 0.112 0.122
384.5
3.7% 6.2%
5,974.55,098.7
1,661.41,398.2
-4,313.0-3,700.6
6.8%
573.8
-20.2 -45.3
-83.2
-14.9
-660.8-595.4
27.8%27.4%
-
11.4%
5.0 2.2
-
109.0 164.41
-660.5
-75.0 -91.6
6.7-
-357.1-240.0
10.9%11.0%
650.2562.7
-105.4-62.2
11.79.6
533.5510.2
-14.9- -
645.6
362.8341.8
-170.7-168.4 -206.6
439.0
854.6854.6
6.1%6.7% 6.7%6.8%
854.6
103.3100.1
0.4250.400 0.514
106.0
753.5662.8 858.7
13.1%12.6%13.0%
Actualización
2014e - N
6,554.6
-4,712.2
1,842.4
28.1%
-718.2
-371.6
-
752.6
11.5%
9.5
-116.6

5. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 5
Grupo Bimbo SAB Australia 13,616 88.29 31.41 14.70 12.62
Análisis de múltiplos
Empresa País
Cap. Burs.
(US$ MM)
P/E
12M
P/E
2013
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2013
P/BV ROE ROA
Dividend
Yield
3.98 14.6% 7.3% 1.2%
BRF - Brasil Foods SA Brasil 19,917 41.53 22.77 18.52
Alicorp S.A.A. Perú 3,018 28.05 22.73 17.80 13.36
4.15 4.5% 1.5% 0.4%
12.66 2.82 7.0% 3.4% 0.8%
M Dias Branco SA Brasil 4,766 21.51 18.89
Grupo Nutresa SA Sudáfrica 6,209 32.38 31.59
16.68 14.94 4.03 20.4% 13.9% 1.1%
16.55 1.61 5.3% 4.3% 1.4%n.d.
Gruma SAB México 2,539 18.05 16.09
Hypermarcas SA Brasil 4,924 37.51 26.00
9.53 8.66 2.39 10.3% 2.8% n.d.
13.18 1.50 3.9% 2.1% 1.0%13.86
Grupo Herdez SAB México 1,429 22.38 18.84 10.86 4.25 20.6% 7.2% 2.0%12.69
12.86 3.09 10.8% 5.3% 1.1%
Actualización
Promedio 7,052 36.21 23.54 14.83
Brasil Foods Bimbo
Nutresa
Dias Branco
Hypermarcas
Gruma
Herdez
Alicorp
7
9
11
13
15
17
15 20 25 30 35
EV/EBITDA
2013
P/E
2013
Gráfico Nº 5: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013
Cap. Burs.
Brasil Foods
Bimbo
Nutresa
Dias Branco
Hypermarcas
Gruma
Herdez
Alicorp
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0% 5% 10% 15% 20%
ROA
ROE
Gráfico Nº 6: ROE vs. ROA
Cap. Burs.

6. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
www.kallpasab.com 6
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Generales
Actualización
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

7. Bienes de Consumo | Alicorp S.A.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo
Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari
Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor Daniel Berger
Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com
OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNA
Jesús Molina Gerson del Pozo
Representante Representante
(51 54) 272 937 (51 52) 241 394
jmolina@kallpasab.com gdelpozo@kallpasab.com
www.kallpasab.com 7Actualización