1. EMISIÓN DE
ACCIONES
15/09/2011.
EXITO
Emisión de acciones 2011 –
Actualización Precio Objetivo
12 meses
El grupo Éxito presenta buenos resultados al primer semestre del 2011, con
crecimientos operacionales por encima del 19%. Los activos que va a comprar en
Uruguay a través de Spice Investment Mercosur S.A, permiten diversificar y
pronostican sinergias e incremento de ingresos en los próximos años. Teniendo en
cuenta los resultados del primer semestre del 2011, involucrando los resultados
financieros de la compañía en Uruguay y la emisión de acciones que está en curso,
hemos actualizado el precio de valoración a 12 meses a $27.900, lo que representa
un 31.9% frente al precio de emisión.
Departamento
Investigaciones
Económicas

2. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
ÉXITO tiene por actividad principal la adquisición, procesamiento, transformación, venta y, en
general, la distribución bajo cualquier modalidad comercial, de toda clase de mercancías y
productos nacionales y extranjeros. La Compañía es la matriz del Grupo Empresarial Éxito que
cuenta con un total de 313 almacenes a nivel nacional al cierre de junio de 2011, identificados con las marcas Éxito,
Ley, Pomona, Carulla, Surtimax y Home Mart.
COMPOSICIÓN ACCIONARIA
MARCAS DEL GRUPO
DESCRIPCIÓN DE LA COMPRA EN URUGUAY
En el 2011, el grupo Éxito firma un acuerdo para comprar el 100% de la participación de la compañía Spice Investment
Mercosur S.A. por un total de USD746 millones. Con esta compra asegura la adquisición del 62.5% de Grupo Disco del
Uruguay S.A. (“Disco”), y un 96.5% de la participación en el capital de la sociedad uruguaya Lanin S.A. (“Devoto”). Se
destaca que la compra se realiza a un factor de 1.6x su valor en libros, cifra que está por debajo del múltiplo del Grupo
Éxito el cual se ubica en 1.8x. Este múltiplo permite concluir que la compra se realiza a un precio por debajo de lo que el
mercado está pagando por éxito., y se desmitifica que la compra fue “cara”.
Disco y Devoto operan 53 tiendas en Uruguay, siendo operaciones líderes en el mercado de retail de alimentos en
Uruguay, con una participación de mercado de alrededor de 43%, aproximadamente dos veces más grande que su
inmediato competidor.
El mayor accionista del grupo Éxito es Casino, grupo que controla el
54% atreves de las filiales Greant Fonciere BV (10.66%), Greant
International BV (37.63%), BERGSAAR BV (2.71%), Latic Latam
Investment LLC (2.88%), y su participación del 5.8% en el programa
de ADR´s.
Las filiales del grupo Casino se encuentran ubicadas en los Países
Bajos y tienen como actividad principal la inversión en acciones.
El grupo tiene como principal objetivo de negocio la comercialización
de productos en formato retail a través de grandes superficies. En la
actualidad cuenta con 313 almacenes en 55 ciudades de Colombia,
con una participación del 42% del mercado, duplicando en
participación al segundo mayor competidor.
Como estrategia de diversificación ha incursionado en las siguientes
líneas complementarias de negocio.
Bienes Raíces: Centros Comerciales ubicados junto a los
almacenes de retail que generan ingresos por arrendamiento.
Negocio Financiero: Con un 13.4%, es el tercer emisor de
tarjetas de crédito en Colombia después de VISA y MaterCard,
El negocio se hace en convenio con el Banco Tuya, filial de
Bancolombia quien se encarga de cumplir con los
requerimientos de riesgo de crédito.
Agencia de Viajes: En alianza con Avianca tiene una red de 61
agencias en 24 ciudades.
Seguros: En alianza con Suramericana tiene una red de 55
puntos de venta dentro de los almacenes.
Comercio Electrónico: Entidad líder incursionando en ventas
electrónicas, la cual concentra grandes esfuerzos para
incrementar su potencial de ingresos.
Estación de Servicios: 13 estaciones de servicios ubicadas junto
a los almacenes de retail.
54%
24%
14%
8%
Casino Institucionales
Otros ADR Program
Fuente EXITO
Fuente EXITO
Compañía
Numero
Almacenes
Area % Ventas
163 527,690 74.20%
75 70,963 16.20%
59 44,093 4.60%
16 35,985 5%
TOTAL 313 678,731 100%

3. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
Con la compra en de Spice Investment, se ingresa al mercado Urugayo como líder en participación de mercado
(*) Disco y Devoto están al 100%. Grupo Éxito está comprando el 62.5% de Disco y el 96.5% de Devoto
Fuente Grupo Exito
En términos financiero las compañías presentan utilidades y EBITDA en terreno positivo resaltando que la variación del
EBITDA en el primer semestre del 2011 fue de 14.8%, con un incremento de los ingresos del 11%.
(*)Cifras en millones de pesos Uruguayos
Fuente Grupo Exito
Unido a la participación de mercado y los buenos resultados financieros que los activos uruguayos ofrecen al grupo
Éxito, se debe tener en cuenta que la economía uruguaya pasa por un buen momento, tiene el mayor PIB percapita de
la región, en 11.998 USD/capita y muestra un crecimiento del PIB real en el 5% con una inflación controlada que en los
últimos tres años se ha mantenido en un promedio del 6.5%.
GRUPO ÉXITO + DISCO y DEVOTO
Ranking por Ingresos
6,196
1,895
426 121
6,914
2,115
489 167
11.6% 11.6% 14.8%
38.0%
-25.0%
-15.0%
-5.0%
5.0%
15.0%
25.0%
35.0%
45.0%
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
Ingresos Operacionales Utilidad Bruta EBITDA Utilidad Neta
1 Sem 2010 (*) 1 Sem 2011 (*) Var YoY
4,180
4,411
4,625
7,419
8,733
18,239
26,594
- 5,000 10,00015,00020,00025,00030,000
Chedrau
CCM
Grupo Éxito
Soriana
Cencosud
Grupo Pao de Azucar
Walmart
El grupo Exito se consolidará en la posición número 5 por
ingresos, frente a los comparables de la región.
Los ingresos del grupo estarán concentrados en un 85%
en el negocio local aportando un 15% las filiales en
Uruguay. En número de almacenes quedarían con un
total de 352 de los cuales 53 estarían en Uruguay.
En términos de área para ventas, alcanzarían un total de
749.640 concentrando un 85.5% en los almacenes que
están en Colombia.

4. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
RESULTADOS FINANCIEROS DEL GRUPO ÉXITO AL PRIMER SEMESTRE DEL 2011
Fuente Éxito. Cifras en millones de pesos
Los márgenes operacionales mantienen su tendencia positiva, con un margen Ebitda en 7.5%, respaldando una utilidad
operacional de $148.105 millones y una utilidad neta de $108.607 millones, las cuales tienen un crecimiento de 39.1% y
95.2, respectivamente, frente al mismo periodo el 2010.
Durante el primer semestre del año se destacan los siguientes hechos.
La compañía obtuvo las aprobaciones de sus órganos sociales para comprar las cadenas Devoto y Disco por un
valor total de USD746 millones.
Se realizará una oferta pública de acciones hasta por USD1.400.000.000. Casino manifestó la intención de
suscribir, proporcionalmente a su porcentaje de participación accionaria actual, por cerca de USD750 millones.
Se abrieron 14 nuevas tiendas en ciudades intermedias, y se amplió la red de Éxito Express con 14 nuevos
puntos y la apertura de la tienda Éxito Techno especializada en productos tecnológicos.
Se realizó la primera edición de Colombia es Café – Carulla con 4.000 participantes.
Se realizó la sexta versión de Expovinos 24.000 participantes.
ACTUALIZACIÓN DEL PRECIO DE VALORACIÓN
Los resultados del primer semestre del año son positivos,
los ingresos operacionales están creciendo un 14.6%,
como resultado de la estrategia de expansión en ciudades
intermedias como Yopal, Armenia, Calarca, Magangue,
Ocaña y Pitalito, la apertura de las tiendas Éxito Express
en diferentes puntos de las principales ciudades del país,
unido al crecimiento que se está fortaleciendo en las otras
líneas de negocio resaltando los resultados de las tarjetas
de crédito, las estaciones de servicio y los bienes raíces.
Se actualiza el precio de valoración a 12 meses de 28.000
a 27.900, lo que representa un potencial de 31.9% frente
al precio de emisión (21.900) y un potencial de 26% frente
al precio actual de mercado (22.900). La disminución se
presenta por un incremento a 10.09% en la tasa de
descuento WACC que se utiliza para descontar los flujos
de caja libre proyectados, como resultado de un mayor
costo de capital por los incrementos en el promedio 12
meses del EMBI y un incremento de 1.07% a 2% en la
devaluación del peso.
Sensibilizando el precio de valoración con respecto a la
tasa de crecimiento a perpetuidad y el WACC se observa
que con un 49.4% el precio estaría entre $25.000 y
$30.000 con solo un 18.8% de probabilidad de que el
precio termine entre $20.000 y $25.000.
El modelo de valoración esta involucrando los resultados
financieros de Spice Investment Mercosur S.A. a partir del
2012, Los resultados que entrega Spice fueron
reportados en Pesos Uruguayos (UYU) para lo cual
utilizamos una tasa de cambio estable de UYU a Dólar en
$20 y una tasa de Dólar a Peso Colombiano en $1.800.
27,902 9.08% 9.58% 10.09% 10.59% 11.10%
4.00% 28,607 26,291 24,359 22,722 21,318
4.50% 31,032 28,251 25,972 24,070 22,459
5.00% 34,052 30,639 27,902 25,658 23,786
5.50% 37,916 33,611 30,253 27,559 25,351
6.00% 43,036 37,414 33,179 29,874 27,223
WACC
G
GRUPO EXITO 1er Sem 2010 1er Sem 2011 Var YoY
Ingresos Operacionales 3,461,717 3,965,682 14.6%
Costos Operacionales 3,355,272 3,817,577 13.8%
Utilidad Bruta 835,317 973,002 16.5%
Utilidad Operacional 106,445 148,105 39.1%
Utilidad Neta 55,629 108,607 95.2%
EBITDA 247,782 296,347 19.6%
Margen Bruto 24.1% 24.5% --
Margen Operacional 3.1% 3.7% --
Margen Neto 1.6% 2.7% --
Margen EBITDA 7.2% 7.5% --
Cálculos Ultrabursatiles

5. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
Ingresos (COP billones) y Márgenes
ROE y ROA
VALOR RELATIVO RESPECTO A SUS PARES EN LA REGIÓN
7.51 8.44 8.79 9.15 9.53 9.93 10.34 3.46 3.97
1.31 1.31 1.31 1.31 1.31
8.1% 8.1% 7.9% 8.2% 8.5% 8.8% 9.1%
7.2% 7.5%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
-
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
2010 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2010
Acum
2Q
2011
Acum
2Q
Ingresos Uruguay Ingresos Locales
Margen Op Margen Ebitda
Margen Neto
6.72%
4.39%
5.26%
3.83%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
ROE2011E ROA 2011E
Grupo Éxito Spice (Uruguay)
La proyección de los estados de resultados se realiza
teniendo en cuenta que estacionalmente el segundo
semestre de cada año en promedio es el 53% del año,
adicionando a partir del 2012 los ingresos de Spice. Los
costos operacionales se proyectan a una razón
promedio del 75% de los ingresos. Las depreciaciones
contemplan el crecimiento de activos y los gastos
financieros se reducen en la medida que se presentan
los vencimientos de los Bonos con vencimiento al 2013
y 2015.
El margen operacional y Margen EBITDA disminuye en
el 2011 y 2012 ya que se asume un incremento en
costos operacionales como consecuencia de la compra
en Uruguay, sin embargo a partir del 2013 se proyecta
una recuperación que continúa siendo creciente para
los siguientes periodos. (ver gráfico ingresos y márgenes)
La adición de valor que los activos en Uruguay le
representan al Grupo no es importante ya que
actualmente opera a un ROE y un ROA inferior al del
grupo (ver gráfica ROE y ROA).
En la medida que el grupo empiece a reflejar los
resultados de la operación en Uruguay, el modelo irá
incorporando sinergias en términos de costos
PE P/VL Var YTD (%)
Cencosud Chile 21.72 2.32 -24.85
Chedrau Mexico 21.37 1.95 -11.78
EXITO Colombia 24.76 1.79 -2.14
Nutresa (*) Colombia 38.60 1.57 -17.15
Soriana Mexico 15.02 1.33 -32.26
La Polar Chile 2.80 0.25 -89.21
El grupo se encuentra por Precio/ Valor en libros (P/VL)
por debajo de Cencosud y Chedrau, lo que representa
potencial de ajuste frente a estos competidores, sin
embargo al analizar la relación precio ganancia (PE) es
la compañía con el múltiplo más alto lo que limita
valorizaciones frente a este múltiplo.
La polar es la compañía con los menores múltiplos como
resultado de las desvalorizaciones que presentó en el
mercado chileno luego de que el mercado penalizara
algunos manejos administrativos en sus productos de
crédito, durante el primer semestre del 2011.
Fuente Éxito, Cálculos Ultrabursatiles
Fuente Bloomberg
(*) A pesar de no pertenecer a Retail, como referencia

6. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
CARACTERISTICAS DE LA EMISION
El proceso de emisión que actualmente está en curso puede quedarse en manos de los actuales accionistas ya que la
compañía estableció prioridad para los que se encontraban en el libro de accionistas el día 5 de Septiembre del 2011,
fecha en la que se publicó el aviso de oferta pública. Estimamos que la emisión podría quedar distribuida de la siguiente
forma:
CONCLUSIÓN
La recomendación es COMPRA. Precio objetivo de valoración a 12 meses de $27.900
La compra de los activos en Uruguay, permite al grupo diversificar su negocio y genera oportunidades para potencializar
sus líneas de negocio en el mercado Uruguayo. La compra que realizó fue a un factor de 1.6x respecto al valor en libros,
Monto de la emisión $ 2.5 billones de pesos
Precio por acción $ 21.900 pesos
Acciones 114.270.684 acciones - 34.28% de las acciones actueles
Monto minimo demandar $10.000.000 pesos
Utilización de los fondos
47% - Expanción a nivel local
53% - Compra de los activos en Uruguay
1
Se adjudicarán Acciones Ordinarias a los Accionistas
Actuales, quienes prioritariamente podrán suscribir las
Acciones Ofrecidas en proporción a su participación en el
capital accionario en la Fecha de Corte
2.1
A las Personas Jurídicas Extranjeras con Demandas por
Adjudicar, hasta el 70.0% de las Acciones Ordinarias
Sobrantes
2.2
A todos los Aceptantes de la Oferta con Demandas por
Adjudicar, hasta el 30.0% de las Acciones Ordinarias
Sobrantes más aquellas no adjudicadas en el
compartimento de Personas Jurídicas Extranjeras.
CONDICIONES
CAPAS
Porcentaje
Monto
(millones de pesos)
Adjudicado a
54.0% 1,350,000 Casino
24.0% 600,000 Fondos de Pensiones
17.0% 425,000 Otros accionistasactuales
3.5% 87,500 Nuevos Accionistas: Persona Juridica Internacional
1.5% 37,500 Nuevos Accionistas: Publico en General
100.0% 2,500,000 TOTAL

7. Emisión acciones EXITO
Departamento de Investigaciones Económicas – Ultrabursátiles S.A.
EXITO–Emisióndeacciones2011-Actualizaciónprecioobjetivo12meses
por debajo del múltiplo actual de éxito que se encuentra en 1.8x y refleja que la transacción no genera pérdida de valor
para el accionista.
Los resultados que la compañía viene presentando son buenos, resaltando los crecimientos operativos en los que las
utilidades y el EBITDA crecieron al primer semestre del 2011 un 14.6% y 19.6% respectivamente. Los buenos
resultados están respaldados por una estrategia de expansión hacia ciudades intermedias y la potencialización de
nuevas líneas de negocio en las que se resaltan las tarjetas de crédito y la finca raíz.
Teniendo en cuenta los resultados del primer semestre del 2011, involucrando los resultados de la compra en Uruguay y
la emisión de acciones que está en curso, hemos actualizado el precio de valoración a 12 meses modificándolo de
$28.000 a $27.900 con un potencial de valorización de 31.9% frente al precio de emisión.
En la medida en que los resultados unificados a partir del 2012 muestren sinergias e incrementen los ingresos de los
activos en Uruguay, se mejorarán los índices de Rentabilidad ROE y ROA, que al trasmitir un incremento en los flujos
futuros permitirán generar mayor valor en el Grupo Éxito.
Por último hay que reconocer que el precio de mercado va a permanecer en niveles cercanos al precio de emisión, lo
que permite a los nuevos inversionistas, comprar las acciones en el mercado ya que por la prioridad que se estableció
en la emisión hay poca probabilidad de que se adjudiquen montos importantes.
DISCLAIMER
La toma de decisiones de inversión mediante el uso de la información y el análisis contenidos en este informe es de exclusiva responsabilidad del
inversionista. Ultrabursátiles S.A. no garantiza que este informe esté libre de errores ni garantiza los resultados que puedan ser obtenidos mediante el
uso de la información o del análisis suministrados.
Al momento de considerar las opciones de inversión de las que trata el presente informe, el cliente deberá tener en cuenta su perfil de riesgo de
acuerdo con las definiciones que se presentan a continuación:
Informe elaborado por el Departamento de Investigaciones Económicas de Ultrabursátiles S.A.
Alejandro Reyes
Director Investigaciones Económicas
+1 312 1219 x. 1299
alejandroreyes@ultrabursatiles.com
Lilian Mora
Analista Activos Internacionales
+1 312 1219 x. 1197
lilianmora@ultrabursatiles.com
Nicolás Bernal
Analista Renta Variable
+1 312 1219 x. 1400
diegobernal@ultrabursatiles.com
Camilo Contreras
Analista Renta Fija
+1 312 1219 x. 1128
camilocontreras@ultrabursatiles.com
Ana María Toro
Analista Junior
+1 312 1219 x. 1453
anatoro@ultrabursatiles.com
ESTRATEGIA DE INVERSIÓN OBJETIVOS DE LA INVERSIÓN PERFIL DEL RIESGO
Tolera un nivel de riesgo bajo.
Admite fluctuaciones menores en su
capital.
Tolera un nivel de riesgo medio.
Admite pérdidas en su capital.
Obtener un crecimiento alto del capital en
operaciones de corto y mediano plazo.
Obtener elevadas rentabilidades, mediante
la inversión en activos con mayor potencial
de crecimiento.
Dinámico
Tolera un nivel alto de riesgo.
Admite pérdidas de su capital.
Conservador
Preservar el capital con un crecimiento
moderado.
Moderado
Obtener un crecimiento medio del capital a
largo plazo.