Brasil pierde grado de inversión y oscurece panorama para industria local

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Directores
Alejandro C
Dire
Alej
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
¿LA INDUSTRIA VOLVERÁ CRECER EN 2016?
El actual modelo económico no ha podido desarrollar a la industria y en
los últimos cuatro años el sector manufacturero se encuentra en franco
declive, perdiendo peso relativo en el PBI, empleo y exportaciones. Del
lado doméstico, el mercado interno presenta un conjunto de problemas
que tienden a impedir que la industria crezca vigorosamente en 2016.
Por el lado externo, Brasil seguiría sin crecer los próximos dos años, por
lo que la industria argentina en general y la industria automotriz en
particular no podrán contar con la tracción del socio mayor del
Mercosur.
Ni el escenario brasilero, ni el contexto doméstico ofrecen un ambiente
macro económico con condiciones que permitan pensar en una
probable, rápida y fuerte recuperación de la producción y las
exportaciones industriales argentinas en 2016.
BRASIL PIERDE GRADO DE INVERSIÓN Y OSCURECE PANORAMA PARA
INDUSTRIA LOCAL
La caída de Brasil no es “gratis” para Argentina, sino que tiene
importantes costos para nuestra industria en particular. La tasa de
crecimiento económico de Brasil de los próximos dos años no luce
alentador; y peor aún, la pérdida del “grado de inversión” potencia los
problemas. En un marco de crisis económica, política y falta de apoyo
para encarar la agenda de equilibrio fiscal, el grueso del ajuste pasará
por la esfera monetaria y repercutirá en el nivel de actividad. En suma,
este ajuste de Brasil redundaría en una pérdida de competitividad para
Argentina y en una menor demanda de nuestras exportaciones hacia
Brasil.
HETEROGENEIDAD EN LA INDUSTRIA: SE DESPLOMAN LOS SECTORES
EXPORTADORES Y SE RECUPERAN LOS VINCULADOS AL SECTOR
PÚBLICO
El nivel de actividad económico pierde empuje en el arranque en el
segundo semestre del año. Peor aún, el agregado industrial sigue
cayendo y acumula 20 meses consecutivos de caídas interanuales. En
concreto, en los últimos doce meses el EMI de INDEC cayó 2% a/a,
aunque deja entrever una leve desaceleración en la caída. En términos
generales, no hay mejoras sustanciales que permitan vislumbrar una
recuperación durante este año.
Además, una mirada hacia adentro del agregado industrial deja
entrever la heterogeneidad existente en el comportamiento individual
de cada actividad; donde sobresalen sectores productores que se
recuperan estimulados por las políticas del gobierno y otros -más
vinculados con rubros exportadores- que caen fuertemente. A mitad de
camino queda la mayoría de los sectores manufactureros, en donde las
alzas marginales surgen principalmente por la baja base de
comparación del 2014.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 186
Fecha: 11 de septiembre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 186 11 de septiembre de 2015
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¿LA INDUSTRIA VOLVERÁ CRECER EN 2016?
El relato industrial
El gobierno sostiene que durante sus años de mandato “se volvió a impulsar a la industria
como motor del crecimiento económico inclusivo, a través del rol activo del Estado y de una
política económica independiente”. Se asevera que el crecimiento industrial habría mostrado
un “dinamismo histórico”, remarcando que en la actualidad “se logró el punto más alto de
industrialización luego del que se había alcanzado en el tercer gobierno de Juan Domingo
Perón (en 1974)”. Estas afirmaciones están en línea con los datos de la realidad sólo en
términos nominales y hasta 2005.
Sin embargo, en términos reales y utilizando la vieja base del PBI (1993), este modelo no logró
aumentar el peso relativo de la industria en la economía. Durante el período 2003/2011 la
relación industria sobre producto (16.4%) promedió 0.8 puntos porcentuales por debajo del
nivel de 1993/2000 (17.2%). A partir de 2012 la industria fue el sector económico que más
sufrió las consecuencias negativas del Cepo, y su peso relativo en términos del PBI fue
decreciendo en estos últimos cuatro años.
La devaluación post salida de la Convertibilidad provocó una fuerte licuación del peso de los
bienes no transables (servicios) en el PBI, haciendo que la industria gané participación en la
estructura del producto a precios corrientes entre 2002 y 2005. Sin embargo, a partir de 2006
con la apreciación cambiaria se fue licuando paulatinamente este avance hasta desparecer por
completo en 2012.
Tampoco se puede verificar un aumento del peso relativo del empleo industrial sobre el
empleo total. Concretamente, al cierre del 2014 el empleo industrial representaba el 15.6%
del empleo formal total, menos que el promedio de 2003 / 2011 (16.8%) y el promedio de
1993 y el 2000 (20%).
A su vez, Argentina sigue siendo un país principalmente exportador de productos primarios y
derivados (aceites, harinas, etc.). El ratio de exportaciones industriales respecto del total
alcanzó un máximo de 35% en 2010 y 2011; ahora en 32%.
En síntesis, no sólo el actual modelo económico no ha podido desarrollar a la industria, sino
que en los últimos cuatro años el sector manufacturero se encuentra en franco declive,
perdiendo peso relativo en el PBI, empleo y exportaciones.

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La Industria hoy
El agregado industrial sigue cayendo (desde fines de 2013) y acumula 20 meses consecutivos
de caídas interanuales. En concreto, en los últimos doce meses el EMI de INDEC cayó a un
ritmo promedio anual de 2% a/a.1
Los números son elocuentes. Las cifras dejan a la industria acercándose a un record negativo.
No sólo es el peor momento del sector bajo la conducción K (en 2012 hubo 9 meses de caída
consecutiva), sino que se acerca a la más prolongada de la historia (27 meses hasta noviembre
de 2002).
La recesión en la industria no es homogénea. Hay diferencias en el comportamiento
individual de cada actividad, algunas caen fuertemente, otras se expanden y la mayoría
están estancadas. Específicamente, la automotriz (-12.1%) y la metálica (-8.8%) son las que
más caen en el acumulado de 2015. Del otro lado, la industria productora de insumos para la
construcción (+6.0%) y refinación de petróleo (+4.6%) son las que se recuperan. A mitad de
camino queda la mayoría de los sectores manufactureros, en donde las alzas marginales
surgen principalmente por la baja base de comparación del 2014.
¿La Industria crecerá en 2016?
¿Podrá la industria dejar atrás dos años muy malos para comenzar a crecer nuevamente en
2016 y consolidarse en 2017?
La posibilidad de que resurja un crecimiento sostenible de la industria está en duda. El
problema es que no se vislumbran pilares concretos sobre los cuales se podría cimentar un
repunte del sector, ya que los fundamentos de la caída y/o estancamiento son tanto internos
como externos y ambos no se revertirían fácilmente. Para peor, los sectores que se recuperan
están beneficiándose del ciclo electoral (estimulados por las políticas expansivas del gasto en
obra pública y la estatización de YPF), lo cual sería difícil de sostener en el largo plazo.
Por el lado de los factores externos, Brasil enfrenta su peor recesión en 24 años, lo cual
afecta muy negativamente a la industria automotriz local. En enero, las terminales argentinas
planeaban producir unas 680.000 unidades este año, pero redujeron ese pronóstico en un
10%, principalmente por la menor demanda de Brasil, cuyas ventas al exterior cayeron 25% en
lo que va del año.
Como no se espera que nuestro principal socio comercial crezca en 2016, se impone un techo
muy bajo al nivel de actividad de la industria automotriz en particular y a todo el aglomerado
industrial en general para el próximo año.
El consumo brasilero no va a repuntar el próximo año, ya que la restricción fiscal, la
devaluación, el deterioro de los términos de intercambio, el encarecimiento esperado de su
1
En los últimos siete meses dicha caída se redujo a 0.9% a/a, dejando entrever una leve desaceleración
en la caída. Sin embargo, no sería motivo para entusiasmarse, ya que las señales de reversión de la
recesión se muestran débiles. La caída se suaviza “sólo” porque la base de comparación ya es muy baja.

Página4
deuda y del costo de capital en Brasil, así como el alto nivel de endeudamiento de sus familias,
le ponen un techo muy bajo al dinamismo de la demanda agregada brasilera en 2016.
A este escenario ahora hay que sumarle la pérdida del grado de inversión, lo cual implica
mayor costo y menor influjo de dólares por cuenta de capital, es decir menos financiamiento
para el déficit de cuenta corriente. En consecuencia, si antes de la pérdida del investment
grade se descontaba que Brasil iba a devaluar más; ahora esa devaluación será todavía mayor
porque se necesita “achicar” más el déficit de cuenta corriente. En pocas palabras, la pérdida
del grado de inversión implica que Brasil va a devaluar más, va a crecer menos y su demanda
de exportaciones argentinas se va a reducir. En este sentido, lo más probable es que siendo
extremadamente positivos, la tasa de expansión del PBI de Brasil ronde un 0.5% en 2016. Es
más, tampoco hay que descartar una contracción del PBI brasilero en 2016. Tampoco se
espera una mejora sustancial para 2017, cuando se proyecta que su PBI crecería tan sólo 1.0%.
En pocas palabras, Brasil seguiría sin crecer los próximos dos años, por lo que la industria
argentina en general y la industria automotriz en particular no podrán contar con la tracción
del socio mayor del Mercosur. Teniendo en cuenta que casi el 50% de las exportaciones
industriales argentinas se dirigen a Brasil, lo más prudente sería esperar que nuestras ventas
externas industriales no presenten un dinamismo significativo en 2016.
Del lado doméstico, el mercado interno presenta un conjunto de problemas que tienden a
impedir que la industria crezca vigorosamente en 2016. Primero, hay poca y mala inversión;
o sea inversión que no incrementa la productividad, ni la capacidad de producción. Por
ejemplo, debido a los problemas energéticos, en los últimos años gran parte de la poca
inversión fue destinada a esquivar los cortes energéticos, sustituyendo fuentes energéticas a
un mayor costo y con menor eficiencia.
La insuficiente inversión se tradujo en disminución del stock de capital, lo cual implica menor
capacidad de producción. En la actualidad la industria presenta una utilización de la capacidad
instalada del 71%, 21 puntos porcentuales más elevada que la que existía luego del quiebre de
la Convertibilidad hacia comienzos de 2002. Es decir, la capacidad ociosa de la industria es
significativamente más baja que a la salida de la Convertibilidad, lo que haría que una
potencial futura recuperación de la actividad industrial fuese menos vigorosa que la que
tuvo lugar hace 12 años.
El escenario económico actual es diametralmente opuesto al del 2002. Por un lado, la
coyuntura monetaria y cambiaria son la antítesis de aquel entonces, por lo que no se puede
esperar que haya un salto del tipo de cambio “salvador” que dote “mágicamente” de
competitividad al sector como ocurrió en 2002 / 2005. Además, la industria convive con un
tipo de cambio real más apreciado que en la Convertibilidad2
, con una presión tributaria 13%
superior a la de entonces, un contexto laboral en el que los salarios se encuentran
desalineados con la productividad del trabajo, con una menor capacidad ociosa, con escaza
2
El tipo de cambio real (TCR) haciéndolo 1 a la salida de la Convertibilidad implica un $0.98 hoy y un
$0.94 a fin de año.

Página5
oferta energética y con alta inflación, por lo que una rápida y fuerte recuperación de la
producción y de las exportaciones industriales parece poco probable.
En resumen, ni el escenario brasilero, ni el contexto doméstico ofrecen un ambiente macro
económico con condiciones que permitan pensar en una probable, rápida y fuerte
recuperación de la producción y las exportaciones industriales argentinas en 2016.
Brasil no traccionará a nuestro sector industrial bajo ningún escenario probable en 2016 y
2017. La única recuperación plausible podría venir por el lado del mercado interno, pero su
concreción exigiría como condiciones previas:
i) acordar con los holdouts para bajar el riesgo país, disminuir el costo de capital, apuntalar la
inversión e incrementar la capacidad de producción; ii) abrir el Cepo para eliminar las trabas y
permitir que la economía converja a su equilibrio; iii) eliminar el exceso de pesos existente
para que la apertura del Cepo no se traduzca en una maxi devaluación; iv) reforma monetaria
para dejar de emitir “de más” y no crear el exceso de pesos, de manera que el tipo de cambio
pueda flotar en un marco de estabilidad cambiaria que fomente la inversión; v) reforma fiscal
con baja de impuestos y reducción del ratio Gasto/PBI de manera de desahogar al sector
industrial privado dotándolo de competitividad. Con estas políticas la industria volvería a
crecer en 2016, con un rebote menos vigoroso pero con cimientos más genuinos y
sustentables que los del 2003/2005.
BRASIL PIERDE GRADO DE INVERSIÓN Y OSCURECE PANORAMA PARA INDUSTRIA LOCAL
La caída de Brasil no es “gratis” para Argentina sino que tiene importantes costos para
nuestra economía en general y para la industria en particular. La contracción de Brasil
impacta negativamente a través de nuestras exportaciones y en consecuencia afecta nuestra
demanda agregada y crecimiento económico. Del total exportado, más de un 20% va a Brasil y
dentro esa cifra, 7 de cada 10 dólares son manufacturas de origen industrial; esencialmente
automóviles, metalmecánica y plásticos.
En el último quinquenio Brasil perdió el sendero de crecimiento económico pasando de crecer
7.5% (2010), a promediar sólo 1.6% (2011-2014) y -2.2% (2015); entrando oficialmente en
recesión. La recesión brasilera se traslada a nuestras exportaciones. En el acumulado de los
primeros 7 meses de 2015, las exportaciones a Brasil se redujeron un 23% interanual,
totalizando sólo usd 6.699 millones. El rubro más castigado fue “manufacturas industriales” (-
25% a/a), en donde se destacan las exportaciones de la industria automotriz (-28% a/a).
El panorama no es alentador, lo más probable es que Brasil empeore en el corto plazo, ya
que la calificadora de riesgo Standard and Poor's acaba de rebajar la nota crediticia de Brasil a
"BB+" desde "BBB-", dejando al gigante sudamericano sin su grado de inversión que ostentaba
desde el 2008.

Página6
La tasa de crecimiento de Brasil para los próximos dos años no repuntaría. La pérdida del
“grado de inversión” potencia los problemas, porque podría desencadenar una salida masiva
de dinero en efectivo de los mercados financieros brasileños impulsado una mayor
devaluación y un aumento del riesgo país.
La pérdida del grado de inversión implica que los grandes inversores institucionales deberán
desprenderse obligatoriamente de los activos financieros brasileros, los cuales perderán valor,
subiendo la tasa (costo de capital) y el riesgo país.
Pero los problemas financieros no sólo tienen origen en Brasil, también se vislumbra que
habrá un encarecimiento del crédito como resultado del endurecimiento de la política
monetaria de la Fed de EEUU. Se espera que la Fed empiece a subir los tipos de interés en
pocos meses, lo cual encarecerá aún más el costo de financiamiento de Brasil, que no sólo
subirá por el aumento del riesgo país, sino también por el aumento de la tasa libre de riesgo.
Esto endurecerá aún más las condiciones financieras de nuestro vecino, lo cual potenciará los
efectos negativos de la pérdida de inversión.
Esta primera suba de tasas no pasaría de fin del 2015, ya que 15 de 17 miembros del comité de
la FED votaron que ven apropiado comenzar a endurecer la política monetaria a más tardar en
2015 (Ver gráfico "policy firming"). Este cambio, puede potenciar aún más la caída del ingreso
de capitales por la cuenta financiera, reduciendo el caudal para financiar el déficit de cuenta
corriente y en consecuencia presionando por más devaluación.
Gráfico 1: Encuesta suba de Tasas Gobernadores de la FED.
Fuente: E&R en base a FED
Dejando de lado la esfera financiera, el contexto internacional real también potencia los
efectos negativos del encarecimiento y de la caída del volumen de financiamiento para
Brasil. El crecimiento de la economía mundial es menos robusto que en otras épocas y no se
prevén mejoras significativas. Puntualmente, no se espera que ni Estados Unidos, ni China, ni
Argentina crezcan en el futuro tanto como lo hicieron hace algunos años. También se espera
continúe el gradual deterioro en los términos de intercambio brasilero.
En este marco, devalúa su moneda para mejorar su resultado comercial y disminuir su déficit
de cuenta corriente, ya que dispone de menos y más caro financiamiento por cuenta de

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capital. En este sentido, la reciente y veloz depreciación del Real (+55% a/a3
) contribuiría a
corregir/limitar el desequilibrio externo vía encarecimiento del precio de productos
importados y abaratando activos financieros de Brasil.
Gráfico 2: Balanza de pagos; baja precio commodities y devaluación.
-2,2%
-2,1%
-2,4%
-3,6%
-4,2%
4,5%
4,5%
3,2%
3,4%
4,7%
2,3% 2,4%
0,8%
-0,3%
0,5%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
2010 2011 2012 2013 2014
Balanzade Pagos Brasil
(en % PBI)
CC
CK y CF
Var Reservas
45
62
78
3,8
1,5
2
2,5
3
3,5
40
50
60
70
80
90
100
110
120
ene-12 ago-12 mar-13 oct-13 may-14 dic-14 jul-15
Índice precios de commodities y
TCN de Brasil
(Base 100= Ene-12)
Energía
Metales y minerales
Agricultura
TCN (usd/brl) (der.)
Fuente: E&R en base a BCB.
La devaluación y el menor financiamiento internacional reducen los niveles de consumo en
la economía brasilera. A su vez, el consumo no puede repuntar en el futuro debido al elevado
nivel de endeudamiento de las familias y al alza de la tasa de desempleo. Puntualmente, la
deuda bancaria alcanzó el 45% de los ingresos de los hogares en 2014 y la tasa de desempleo
subió de 5.3% (IVT´14) a 7.5% (IIT´15).
Gráfico 3: Techo al consumo por deuda de los hogares. Apreciación y depreciación real.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Crédito a
los hogares
(% PBI)
Deuda
bancaria
de los
hogares (%
ingresos)
Consumo
Privado (%
a/a)
Crédito a los hogares
y consumo en Brasil
2002 2014
1,08
0,45
0,88
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
TCR y TCN de Brasil contra EEUU
(Base 1 = 2001)
TCR Brasil-US TCN(usd/brl) (der.)
3.80
3
R$3.80 por dólar contra R$2.45 por dólar que cotizaba un año atrás.

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Tampoco hay espacio para que la política fiscal amortigüe la recesión en Brasil, debido a que
el rojo de las cuentas públicas alcanzaría un record de 6.9% del PBI (2015) de los cuales (6.6%
son intereses de deuda).
En este contexto externo e interno menos favorable, la presidenta Dilma Rousseff inició un
proceso de ajuste de la política económica, luego de las elecciones de 2014. En términos
generales se trata de adoptar una política más ortodoxa, pragmática y menos interventora. El
giro permitiría retomar la confianza de los mercados en la economía y estimularán un fuerte
aumento de la inversión privada que el país requiere, sobre todo, en sectores de
infraestructura. Además esa mayor disciplina permitirá reducir la deuda del sector público.
Pero no tiene efectos instantáneos; es una apuesta a futuro que si se efectiviza en forma
correcta, comenzará a rendir frutos lentamente recién en 2017.
Sin embargo, la agenda fiscal sufrió un traspié cuando el gobierno presentó al Congreso un
presupuesto para 2016 en rojo. Esto último fue lo que precipitó la pérdida del grado de
inversión de Brasil esta semana. Dilma quiere encarar el ajuste fiscal, pero su probabilidad de
concreción no es elevada. Con lo cual, existe la probabilidad que Brasil siga sin crecer en 2017
también. Es un punto a seguir de cerca.
Gráfico 4: Brasil no crece, tiene fuerte desequilibrio fiscal y presiones inflacionarias.
7,5%
2,7%
1,0%
2,5%
0,1%
-2,2%
-0,4%
1,1%
9,80%
6,50%
-4,5%
-2,5%
-0,5%
1,5%
3,5%
5,5%
7,5%
3,9%
4,9%
5,9%
6,9%
7,9%
8,9%
9,9%
10,9%
Brasil: Recesesión2015 y 2016.
Estancamientoen 2017.
Inflación sobrepasala meta en 2015
PBI Var % (der.)
Inflación (Acum.12m) (izq.)
Lim. Sup.
3,1
-0,3
-2,6
-3,3
-6,3
-6,9 -5,9-7,5
-5,5
-3,5
-1,5
0,5
2,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P
Situación fiscal de Brasil
(en % del PBI)
Superavit primario (% PBI)
Intereses de deuda
Superavit Financiero (% PBI)
En este marco de crisis económica, política y falta de apoyo para encarar la agenda de
equilibrio fiscal, el grueso del ajuste pasará por el ajuste monetario y el nivel de actividad.
Hay un combo que atenta contra el crecimiento. Desde el escenario internacional, todo
conlleva a una mayor devaluación, a un encarecimiento del costo de capital y a menor
crecimiento. Desde el plano interno, la falta de correcciones fiscales y el ajuste de tasas para
contener la inflación también implican menor dinamismo.

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En suma, este ajuste de Brasil redundaría en una pérdida de competitividad y menor demanda
de exportaciones argentinas, con lo cual nuestra industria enfrenta un panorama que no es
auspicioso.
HETEROGENEIDAD EN LA INDUSTRIA: SE DESPLOMAN LOS SECTORES EXPORTADORES Y SE
RECUPERAN LOS VINCULADOS AL SECTOR PÚBLICO
El nivel de actividad económico pierde empuje en el arranque del segundo semestre del año.
Peor aún, el agregado industrial sigue cayendo (desde fines de 2013) y acumula 20 meses
consecutivos de caídas interanuales.
En concreto, en los últimos doce meses el EMI de INDEC cayó 2% a/a, aunque en los últimos
siete meses descendió 0.9% a/a en promedio; dejando entrever una leve desaceleración en la
caída. De todas formas, en términos generales, no hay mejoras interanuales sustanciales que
permitan vislumbrar una recuperación durante este año.
Además, hay una fuerte heterogeneidad, en donde sobresalen sectores que se recuperan
estimulados por las políticas del gobierno y otros -más vinculados con rubros exportadores-
que caen fuertemente.
Por un lado, se mantiene el marcado retroceso de la industria automotriz y metálica que
producen a gran escala y exportan gran parte de su output. Por el otro, se pone de manifiesto
una recuperación de la industria productora de insumos para la construcción y refinación de
petróleo, que se encuentran estimulados por las políticas expansivas del gobierno con obra
pública e YPF; beneficiándose del ciclo electoral, aunque difíciles de sostener en el largo plazo.
A mitad de camino queda la mayoría de los sectores manufactureros, en donde las alzas
marginales surgen principalmente por la baja base de comparación del 2014.
Gráfico 5: Performance de cada sector de la industria hasta julio.
-11.5%
-9.2%
-8.4%
-8.1%
-1.0%
-0.9%
0.7%
1.5%
3.1%
3.3%
3.8%
4.6%
5.5%
-12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%
autos
metales
textiles
tabaco
Edición e impresión
Nivel general
Químicos
alimentos y beb
Papel y cartón
Caucho y plástico
Metalmecánica s/ autos
petróleo
Ins construcción
Performance de la industria durante los 7 meses del año
(Var a/a del EMI INDEC)
Fuente: E&R en base INDEC.

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Industria automotriz y metálica en caída libre
Como anticipamos, el bloque automotriz y las industrias metálicas básicas arrastran el índice
industrial a la baja. Como muestra el gráfico siguiente, sin automotores y manufacturas
metálicas el agregado acumularía un crecimiento interanual de casi un 2%.
Gráfico 6: Heterogeneidad del sector manufacturero – EMI sin autos ni metales.
oct-13
0.2%
-2.0%
1.9%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
ene-11
abr-11
jul-11
oct-11
ene-12
abr-12
jul-12
oct-12
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
Actividad industrial con y sin autos y metales
(Var % a/a acum. 12m - INDEC)
EMI (Var% a/a)
emi sin autos ni metales
Lo que ocurre es que la producción de autos cayó un 9.7% interanual (39.960 vehículos menos)
en el período comprendido entre enero y agosto de 2015. Esta caída estuvo motorizada
principalmente por una merma en las exportaciones que representan aproximadamente el
50% de la producción del sector. Éstas se derrumbaron un 21.3% a/a (47.424 autos) en los
ocho meses relevados; siendo las ventas externas a Brasil (-30.5% a/a) el principal factor de
contracción. En este sentido, cabe resaltar que Brasil absorbe casi el 80% de las exportaciones
de autos y (por ende) demanda el 40% de la producción doméstica total.
Como se mencionó en el punto anterior, Brasil ha perdido el sendero de crecimiento
económico: este año su PBI caería un 2.2% y en 2016 el crecimiento sería casi nulo (en el mejor
de los casos). Luego, el próximo año difícilmente la industria automotriz pueda volver a
expandirse vigorosamente como lo hizo durante la década del 2000. Además, la trabas para
importar insumos (autopartes) también representan un fuerte obstáculo para que el sector
pueda crecer, ya que automotrices es uno de los sectores más demandante de divisas netas.

Página11
Gráfico 6: dinámica de la industria automotriz
-30.5%
-21.3%
-9.7%
-1.0%
-31% -26% -21% -16% -11% -6% -1%
exportaciones a Brasil
exportaciones
producción
ventas a concesionarios
Dinámica del sector automotriz
(Var acum 8 meses del año)
La industria metálica por su parte, exhibe una caída del 9.2% en sus niveles de producción
según el EMI de INDEC. Según Adimra4
, la facturación tuvo un incremento promedio del 19.4%
interanual en el primer semestre, bastante menor al aumento de precios que se ubicó cerca de
29% anual en el mismo período (según el IPC del Congreso nacional). Además, un 20% de las
empresas sufrieron una caída nominal de su facturación.
Sin embargo, hay heterogeneidad dentro de la industria metálica. Por un lado, cerca del 40%
de las firmas experimentaron bajas en su producción, de las cuales más de la mitad tuvieron
caídas por encima del 20% anual, mientras que hay un 25% de firmas con crecimiento superior
al 15%.
Brasil también afecta negativamente a las metálicas; ya que absorbe cerca del 35% de las
exportaciones totales, que cayeron un 24% interanual como resultado de la menor demanda
del socio mayor del Mercosur.
Insumos para la construcción y refinación de petróleo crecen por las políticas de gobierno
La industria (minerales no metálicos) ligada a la construcción es la que más crece. La
producción de insumos para la construcción exhibe una expansión de 5.5% en los primeros
siete meses del año. El despacho de cemento es el principal responsable de esta suba,
registrando un alza interanual de 11%, en consonancia con la mejora en la construcción.
Anticipamos que este sector se encuentra estimulado por las políticas fiscales expansivas del
gobierno consolidado (Nación + Provincias), que aumentó la obra pública un 34.5% interanual
en el primer semestre, con un aumento real implícito del 4% aproximadamente; totalizando
unos $61.400 millones, equivalentes al 2% del PBI aproximadamente. Por ende, el gasto
público “con fines electoralistas” es el motor del nivel de actividad de la construcción.
4
Asociación de industriales metalúrgicos de la República Argentina.

Página12
Gráfico 7: dinámica de la industria de la construcción.
2.0%
4.0%
5.2%
5.5%
8.5%
9.1%
11.0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
construcciones petroleras
Gasto en obra pública (real)
obtras viales
insumos p construcción
ISAC
obtras infraestructura
despachos de cemento
Nivel de actividad en la construcción
(ene-jul 2015 vs ene-jul 2014)
Este dato se corrobora con el nivel de gasto en construcción destinado a obras de
infraestructura (+9.1%), a obras viales (+5.1%) y obras petroleras (+2%) que exhiben marcados
incrementos en los ocho meses del año; dado que las tres partidas se encuentran muy
vinculadas con el Estado o con empresas estatales.
Paralelamente, la refinación de petróleo se incrementó un 4.6% interanual en los siete meses
del año según EMI de INDEC. En efecto, la secretaría de energía corroboró este incremento en
la elaboración de subproductos del crudo, mostrando un total producido de 24.780.887 m3 en
los siete meses del año, con un aumento implícito de 4.3%. Pero además, se observa que más
de la mitad de este incremento fue aportado por YPF, cuyo avance en la refinación de petróleo
alcanzó un 6.8% en el período bajo estudio. En este sentido, se observa como YPF viene
traccionando toda la matriz productiva energética ya que ha sido el principal productor de
petróleo crudo (6,5 millones de m3 en isem-15, con un aumento de 6.3% a/a) y de gas natural
(6,4 millones de m3 en isem-15, con un aumento de 14% a/a)5
.
Paralelamente, dos sectores que se caracterizan por ser mercado internistas como el de
“alimentos y bebidas” y el de “metalmecánica sin automotriz” crecieron un 1.5% a/a y un 3.8%
a/a respectivamente en los siete meses de 2015, impulsados tanto por la baja base de
comparación que dejó el 2014 (con la devaluación de enero y posterior licuación de ingresos y
brote de incertidumbre) y por las políticas expansivas de incentivo a la demanda agregada en
una economía en donde las importaciones de estos rubros se encuentran cada vez más
restringidas.
En síntesis, las condiciones macroeconómicas que debe enfrentar nuestra industria continúan
siendo las mismas: apreciación cambiaria, incertidumbre financiera, inflación de costos y
trabas a las importaciones de insumos. Sin un cambio sustancial en estos “fundamentos”,
difícilmente el sector manufacturero pueda volver a expandirse y a traccionar a la economía y
al empleo privado.
5
Para más información ver Informe Energético de Junio de E&R.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%
may-15 abr-15 mar-15
Sector Externo Detalle Fuente
may-15 abr-15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
mar-15 2014 2013 2012 2011
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%
Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%
ARGENTINA
2014 2013 2012 2011
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Politica Fiscal Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2014 2013 2012 2011
Precios Commodities Detalle Fuente

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